格林斯潘传：泡沫责任与争议

尽管在位18年之久的格林斯潘获得了无上的荣耀和尊崇，但在他担任美联储主席期间，还是有有识之士对他的货币政策提出了质疑。

比格林斯潘担任美联储主席时间更长的小威廉·迈克切斯内·马丁认为，美联储的作用是“见风使舵”，在经济萧条时放松银根，在出现泡沫之前紧缩银根。由于来自于白宫的压力几乎总是倾向于迫使联储放松政策，因此马丁本人更主张坚持紧缩，“美联储的职责就是扮演一个监护人，看到晚会有点失控时，就将酒碗撤走”。

2000年年底，当网络泡沫破裂的时候，格林斯潘领导的美联储在短短几个月里连续把联邦储备金利率从6.5%下调至3.5%。2001年“911”恐怖袭击事件发生后，联邦公开市场委员会又立即连续4次降息。到年底，利息一路下跌至1.75%，而且一直持续到2002年年底，再未见涨。由此产生的效果是，2002年前三个季度，经济增长速度恢复到2.4%，虽然仍显得有些后劲不足，但还算说得过去。

2002年11月，美联储将联邦基金利率继续削减半个百分点，使之降到了只有1.25%。到了2003年第一季度，美国经济开始强劲增长，这不仅是因为美联储利率降低拉动，同时也要归功于布什的减税政策以及驻伊美军费用的猛增。到了该季度末，联邦公开市场委员会再次宣布减息，将利率降至1954年以来的最低点——1%。与马丁治理经济的理念相反，格林斯潘领导下的联邦储备委员会选择了在晚宴上加酒加菜。

20世纪80年代末期，大型银行的资本金匮乏问题促使各大国银行监管当局对银行资本金采取了更严格的规定。如果每笔贷款都让更多的资本金承受风险，风险银行家在制定信贷决策时，自然会更加谨小慎微。但是，聪明绝顶的银行家们在住房抵押贷款银行通过以小博大的做法，凭着屈指可数的资本便又经营起一个兴旺昌盛的贷款业务。他们的秘诀就是将资产证券化，也就是以担保抵押债券凭证对贷款进行打包处理，然后再把这些资产包卖给养老金基金或是其他投资者。这样，银行就不需要在账面上保持大量的商业性抵押贷款、企业贷款、高收益并购贷款、新兴市场贷款或是其他类似贷款，而是以担保贷款凭证或担保债务凭证形式对这些资产打包，然后再出售给外部投资者。这样，在几乎不放弃任何资本金的基础上，他们仍能收取高昂的费用，换句话说，他们的贷款是没有成本的。

多年以来，银行间就一直存在一个活跃的衍生品市场，通过这个市场，银行可以保证货币头寸和利率头寸的平衡。20世纪90年代，金融家曾设计出一种新型衍生品，据称它可以帮助银行抵御贷款违约损失，尽管在细节上有所差异，但它们的基本思想却与1987年股市崩溃后形成的组合保险如出一辙。于是银行开始像投资者购买银行的证券化贷款一样，开始关注客户的信用保险。和1987年一样，信贷保险的出现让投资者在风险曲线上爬得越来越高。有了信贷保险，本来或许对信用等级最低的担保债务凭证和贷款抵押债券心存疑虑的投资者，在超额收益的诱惑下，也会迫不及待地把钱扔进去——既然数学家们已经消灭了风险，为什么不这样做呢？

在资金没有成本的时候，贷款自然也是无成本、无风险的，理性的贷款人会无休止地放贷，直到再也找不到借款人为止。格林斯潘对此的描述是“一个积极型信贷管理的新范例”。

金融界开始出现一个新名词：“格林斯潘对策”。意思是不管出了什么错，美联储都会挺身而出，创造足够的廉价货币，帮助深陷危机中的你赎身。

更具争议性的是格林斯潘竟然顽固不化地把消费品价格膨胀作为唯一重点，而对资产，尤其是各类住宅和债券价格的肆意膨胀视而不见。2004年，《经济学人》杂志对此表达了忧虑：“随着美国廉价货币的蔓延和膨胀，全球金融系统已经成为一个巨大的印钞机……全球性流动性的猛涨并没有带来通货膨胀，相反它们却流进全世界股票和房地产的价格，催生了一系列的资产价格泡沫。”(www.xing528.com)

房地产市场是不是已经形成了泡沫？美联储主席格林斯潘在2004年2月底对房产过热的担心表态说，近期的房产繁荣是“相对无害”的。但是，摩根士丹利亚洲区董事长斯蒂芬·罗奇认为，美国的利率应该现在就调，而且是大调！在对美国经济形势的判断上，罗奇在2004年2月27日《致艾伦·格林斯潘的一封公开信》中，强烈敦促联储主席将联邦基金利率上调至3%。否则，美元短期实际利率（名义利率减去通货膨胀率）将趋向负值，美国经济将“重蹈20世纪90年代末不可预见的泡沫破灭”，陷入多种资产价格泡沫无止境上升的境地。

从1999年开始，美国家庭资产价格的上升及自2003年开始的股市上涨，替美国人挽回了2000年股市大跌后的巨大财富损失。根据美联储统计，包括房产、股票在内的美国家庭总资产已经回升到4.5万亿美元，而在1999年的最高点，这一指标也不过5.5万亿美元。从1999年到2002年，房地产市场在企业惨淡经营的背景下一枝独秀，即使在2003年股市复苏的竞争下仍毫不逊色，其根本性的推动力是近40年以来罕见的低利率。美国房地产市场景气的指标性利率——30年期房屋抵押贷款利率在整个2003年平均只略高于5%，同样为近30年来所罕见。资产的另一面便是负债：2003年，美国家庭负债增长超过了9000亿美元，这是1999年数值的两倍。2003年净国民储蓄率不足GDP的1%，美国的房价收入已经处于历史最高点，比过去30年的平均水平高出20%。

2005年春季，欧洲中央银行公布了一项政策研究成果：资产价格泡沫与货币政策。报告中说：“随时破裂的资产价格泡沫与不加节制的信贷创造和流动性，两者之间的紧密关联对于中央银行而言是尤为重要的……实际上，某些历史事件表明，宽松的货币供给可能会诱发资产价格的大幅激增，但未必会马上反映在消费品价格的增长上……

“在资产价格上涨时，居民消费其资本性收益的动力大为增加，因此持续膨胀的巨大泡沫有可能会推动消费支出的猛涨……在这个问题上，实证研究表明，房产市场泡沫萎缩带来的损失，显然比同等规模的股市崩溃更具破坏性，因为在贷款的担保物中，住宅净资产显然更普遍，也更重要。”

著名经济学家克鲁格曼在2005年8月份的一篇专栏文章中指出，美国经济的前途坎坷，格林斯潘对此要负一定责任。他认为，格林斯潘2001年对布什政府不负责任的减税措施作出关键性的支持，促使国会通过了这项造成税收大减的做法，种下了恶果；而且，格林斯潘在楼市泡沫问题上反应迟钝，虽然格林斯潘已经开始对房地产按揭市场上浮动利率贷款风险表示关切，但是在去年还极力鼓吹这种贷款的好处。克鲁格曼认为，如果格林斯潘早两年说出他现在所说的这些话，大众可能就会少借一些钱。

诺贝尔经济学奖得主、世界银行前首席经济学家斯蒂格利茨在《全能的美联储及其在泡沫膨胀中扮演的角色》一文中尖锐指出，格林斯潘希望仅仅通过讲话“就能够把泡沫熨平，从而使整个国家避免泡沫破灭造成的影响”，但是“后来发生的一切清楚地表明，他高估了自己的影响力，仅靠演讲并不能取得成功”。斯蒂格利茨认为，美国经济最近十几年来一系列教训在于“过于信任领袖们的讲话”。他表示，美国大众过分信任和依赖财经官员的“信心”、过分信任金融市场所谓的智慧，而对经济现象背后的真正的经济学关注不够。

格林斯潘大胆且复杂的高度弹性的货币政策，让后继者难以模仿，但同时也提供了滋生投机的土壤。他认为股市泡沫可能是成功货币政策不可避免的副产品，金融市场的波动会因好的政策和长期增长而加大，重复“波峰—半波峰”的循环。在给新经济宽松的货币政策、使美国人经历了高投资和股市飙升的同时，非理性繁荣和投机泡沫也在滋长。批评者认为格林斯潘所带领的美联储在这点上失策，没有尽到预警投机狂潮的责任。随后纳斯达克狂跌70%，股市蒸发了6万亿美元，同时类似安然、世通这样的大型企业，也在投机的冲动中迷失了方向。

斯蒂格利茨认为，作为美联储主席的格林斯潘在这一轮泡沫中，扮演了鼓吹市场繁荣的“拉拉队员”。在《喧嚣的90年代》一书中，斯蒂格利茨说，历史证明，金融领袖也被证实不过是正常人而已，他们也会犯错误。