美的电器公司的经营利润及比率大幅度提高

第八节　总结

本章的研究发现，管理层收购后美的电器公司的企业经营利润、经营利润率得到了大幅度提高，与收购前1年相比，息税折旧摊销前利润在收购当年、1年后、2年后、3年后分别增长了99%、99%、114%和119%，EBITDA/总资产的比率也分别增长了24%、15%、19%和14%。而经营利润的提高是有现金流量保证的，经营活动现金净流量在这4年中相对于收购前1年，分别增长了5．1、12．5、30．3、26．5倍。在扣除同行业因素之后，上述经营利润和现金流量的增长速度所受影响不大，保持了超越同行业成长的趋势。就公司的投资情况看，除在收购完成当年略有减少外，MBO以后第1年、第2年、第3年呈加速增长状态，但与同行业相比，增长速度并不明显，在个别年份的增速甚至落后于行业增长速度，原因是在收购结束后没有进行过股票发行。从公司净资产数年的变化看，没有出现收购前低估、收购后抬高的现象。人员变化也没有减员降薪现象。公司历年的利润分配没有出现收购后高派息现象，反而派息数额在下降。

本章提出了中国企业管理层收购的“自由控制资产”以及自由控制资产的代理成本假说。在企业产权不清的状况下，管理层控制了优质资产或潜在优质资产（自由控制资产）而不愿意投入上市公司；而在产权清晰后，管理层将这部分资产投入上市公司，并进行相关业务重组，提高了上市公司的财务绩效。在管理层掌握企业所有权后会产生创业浪潮，企业设立公司的数目增加。本章认同西方众多研究文献的结论，即管理层收购带来企业经营绩效增长现象的合理解释是创造了一种新激励机制，但是这种新激励机制在中国企业中表现为产权清晰后消除了自由控制资产的代理成本，从而增加了企业绩效，并不在于增加外部债权人的债权激励、消除自由现金流量的代理成本、外部购并专家的监督机制等原因，这些原因只适合于解释西方企业管理层收购的绩效。

对美的电器有关财务绩效的提高，资本市场没有认同，投资者的股票收益率并没有因管理层收购而得到明显提高。以上是本章的主要研究结论。不过这些结论也有局限性：因为只以一家公司作为研究对象，从一家公司的现象中得出的结论很可能含有太多的个别特征，虽然我们已经进行了行业比较处理，但作为管理层收购的普遍特征仍然留存可质疑之处。西方学者对管理层收购的研究，对象公司一般多达几十个。同时，美的电器属于乡镇集体、产权模糊的一类企业，因此，本章研究的是一类清晰产权的管理层收购，出于其他目的的管理层收购的企业效应可能不同。^[4]

【注释】
(www.xing528.com)

[1]因为深交所、、上交所的上市公司行业代码编制是在2。001年，某些原属日用电。器制造行业但在2001—2004年期间发生了重大转型不再归属该行业的上市公司需要去除因此排除了上菱电器

[2]，如早期的PT双鹿、PT、水仙、ST、黄河科、技，2001年沦，为ST的冰熊股份，2002年、沦为ST的广州冷机。、科龙电器2003年沦为ST的小天鹅万家乐陕长岭小鸭电器等这说明该行业内竞争激烈利润趋薄的现象严重

[3]严格从EBITDA的定义出发，营业利润还应该加上四项资产（固定资产、存货、应收账款、短期投资）减值准备，因为这些支出构成了企业的管理费用但并不是企业的真实经营费用。但是，由于我国上市公司计提各项资产减值准备是在本文的分析期间（1998—2002年）中发生的，会计报表中没有专列，所以无法计算各项资产减值准备。另外，对于财务费用数据，笔者选择了利润表中的数据。

[4]我们研究了其他18家公司的数据发现，企业总资产在MBO当年突然大幅度增加的现象，在其他样本公司中并不明显。因此，自由控制资产假说可能只适用于某些个案或者只在某种类型的MBO样本中存在，需要进一步的分析论证。