MBO公司财务绩效图形分析

第四节　MBO公司财务绩效变化的图形分析

一、财务绩效变化指标的处理

（一）经行业指标调整后的年度增长率变化

我们先计算每一家样本公司MBO前后共7个年度的21个财务指标，得到19×7× 21共2793个数据；再计算同行业公司的相应数据，得到76×7×21共11 172个数据。然后在每一个包含MBO样本公司的行业数据中选出行业中位数。然后计算MBO样本公司的每一个财务数据的年度增长率（Z1）和所属行业公司的每一个财务数据的年度增长率，并选出行业增长率的中位数（Z2），用Z1减去Z2得到经行业指标调整后的MBO样本公司的财务数据年度增长率（Z3），这样得到19×7×21共2793个Z3数据。为便于反映MBO公司整体的财务数据增长率情况，在每一年的19家MBO样本公司中再选择中位数，这样得到7×21共147个数据，因此，在图形上可以作出21个财务数据7年来的变化，可按照21个财务指标做出21张图。这样做出来的图为下文图4．1中标记为“＊”的子图。由于＊子图反映了增长率的变化而非绝对量变化（绝对量变化无法横向比较不同行业的公司），并且扣除了同行业增长率值^[7]，再从19家MBO公司中选出中位数^[8]。经过这样一个数据处理过程后的制图，我们认为这个图形（＊图）最能反映MBO前后公司财务绩效各方面的变化。

（二）未经行业指标调整的年度增长率变化

我们根据上面计算的每一家样本公司7个年度的21个财务指标的增长率（Z1），就每一个财务指标、每一年度，从19家样本公司中选取中位数，最后也得到7×21共147个财务数据，即指标Z8。这就是反映MBO公司在21个财务指标上的7年来未经行业调整的增长率变化值，我们画出图形4．1＊＊图，以作为＊图的比较。

以下的图形和分析均代表了对MBO样本公司整体的分析。

二、杜邦财务分析

由净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders’Equity，简记为ROE）的增长率趋势图中，可以看出MBO前后公司的ROE增长率有显著的变化。见图4．1＊。具体体现在MBO后第1年公司的ROE显著下降，相比行业中位数水平，MBO公司的ROE增长率落后了12%，而在之前，MBO公司的ROE增长率均超越或相当于行业中位数水平。但ROE在MBO后第2年、第3年有显著的改变。MBO后第2年，MBO公司相比行业水平仍然落后6%；MBO后第3年，MBO公司的ROE增长率超越行业增长率8%，达到最好水平。

在图4．1＊＊中，未经行业调整的ROE出现了非常显著的趋势变化。在MBO前，ROE增长率逐年下降，下降速度呈增加趋势；MBO当年比前1年的ROE下降了25%；MBO后，ROE虽然仍在下降，但下降速度显著减小，到t＝3年，ROE已经不再下降。

结合以上两张图形可以认为，公司在MBO前的ROE逐年下降，在MBO当年下降幅度达到最大。MBO之后，公司的ROE虽然仍在下降，但是幅度已经大幅减少，第3年已经不再下降。扣除行业因素之后，MBO之前公司的ROE年度变化率好于同行业水平，即ROE的下降幅度小于行业下降幅度，；但是MBO后第1、2年，公司的ROE年度变化率却落后于行业水平，特别是MBO后第1年，落后行业水平达到最大水平，比行业增长率落后12个百分点，即比同行业多下降了12%；第3年开始，ROE的增长率超越行业增长率达到8个百分点，显著超越行业水平，在考察的7年间为最佳水平。MBO前后的ROE增长率发生了趋势性的转变，转折发生在MBO后第1年。

图4．1　样本公司MBO前后的ROE变化

＊：MBO公司的ROE年度增长率（扣除行业年度增长率）
＊＊：MBO公司的ROE年度增长率（未经行业调整）^[9]

因此，我们认为，MBO是公司应对困境的一种战略。MBO前公司的ROE虽然略好于行业平均水平，但依然处于不断下降的状态，通过MBO，使得公司的综合盈利能力得到了扭转，并在MBO后第3年开始超越行业平均水平，ROE开始出现增长。

根据杜邦分析方法，以下分别从盈利能力、营运能力、偿债能力三个方面对各项指标增长率进行杜邦分析。

（一）盈利能力

获利能力是企业获取利润的能力，它综合反映了企业营销能力、获取现金能力、降低成本能力和回避风险能力等。本书选取了销售净利率、EBITDA来反映公司的盈利能力，具体分析如下。

首先，我们从销售净利率来分析。

从图4．2＊中我们可以看出，公司的销售净利率在MBO前后有显著的波动性变化。具体体现在，MBO前3年公司的销售净利率呈显著下降趋势；而到了MBO当年，销售净利率的增长率已经落后于行业增长率接近2%，为最差水平；MBO后的3年内则呈现波动性上升趋势，但其增长率大于或等于行业中值水平。MBO后第3年的销售净利率的增长率已经超过行业增长率接近6%。

在图4．2＊＊中，未经行业调整的销售净利率年度增长率指标，在MBO前的第3和第2年均显著下降，年增长率最大下降了15%。销售净利率在MBO后的第1、2年有所上升，但第3年又有所下降。

结合图4．2的两张图形我们可以认为，MBO公司的销售净利率高于行业水平，属于行业中的优质公司。MBO前公司的销售净利率在下降，但是超越了同行业公司，即降幅小于同行业公司的下降幅度，不过优势在减小。MBO当年属于转折时点，MBO之后销售净利率开始增长，相比同行业的增长速度，优势重又扩大。

该图形结论和ROE图形相似。

图4．2　样本公司MBO前后的销售净利率变化

其次，我们从EBITDA来分析。

从图4．3＊中我们可以看出，MBO之前EBITDA指标增长率呈现了较大的波动，从－3年到－1年的较快增长；但t＝0年和MBO之后头两年，EBITDA的增长率就是行业中位数水平；第3年出现较快增长，MBO公司EBITDA增长率相比行业增长率超过了4%。

从图4．3＊＊中我们可以看出，未经行业调整的EBITDA增长率体现出较大波动的情形，这说明，样本上市公司的营利可能出现了较大的正负波动，但这种波动主要是行业的起伏变化。

图4．3　样本公司MBO前后的EBITDA变化

（二）营运能力

企业资产的营运状况如何，直接关系到资本增值的程度。资本周转越快，获利能力就越强，资本增值也就越快。总资产周转率是反映公司营运能力的指标。

从图4．4中我们可以看出，公司总资产周转率的增长率在MBO之前与行业水平基本一致。但MBO之后相比行业水平，除第1年落后行业1．5%，略有下降外，其余年份均超越行业水平的变化率。在t＝3时，超越行业水平接近3%，达到最大值。结合4．4＊＊图，我们得出和结论是，MBO后行业的资产周转率在大幅度下降，而MBO公司的表现则好于行业水平。这说明，MBO后公司的营运能力得到了改善，相比行业优势较为明显。

图4．4　样本公司MBO前后的总资产周转率变化

（三）偿债能力

偿债能力是企业对债务清偿的承受能力或保证程度，它反映了企业偿还所有到期债务的现金保证程度。对企业来说，保持一个良好的偿债能力是企业继续举债或持续经营的重要前提。本书的分析包括了短期偿债能力和长期偿债能力两个方面。我们选取了流动比率、权益乘数来代表公司的偿债能力。其中，流动比率衡量的是上市公司的短期偿债能力，而权益乘数则反映了上市公司的长期偿债能力。

首先，我们通过流动比率来分析公司的偿债能力。

由图4．5＊中我们可以看出，MBO之后增长率落后于行业平均水平在0—10%，但差距在减小。而未经行业调整的图4．5＊＊中，样本公司的流动比率在MBO后得到了改善，出现了正增长。(www.xing528.com)

图4．5　样本公司MBO前后的流动比率变化

总体上看，MBO之后样本公司的流动性在增强，但相比同行业水平，流动比率变差了。

其次，我们通过权益乘数^[10]来分析公司的偿债能力。

从图4．6的两张图中我们可以看出，MBO公司的权益乘数发生了先下降后上升的变化，转折是发生在MBO当年。在t＝1时，样本公司的权益乘数增长率为10%，比同行业增长率超过了1．5%，这也说明同行业的增长率也很高。但在t＝3时，样本公司的权益乘数增长率却比同行业超过了近4%。这说明MBO后样本公司的权益乘数在第1年达到最大值，后续的增长率在逐渐下降，但是相比同行业，权益乘数的增长率却在上升，即同行业的权益乘数下降更快。

图4．6　样本公司MBO前后的权益乘数变化

因此，在考察期间，MBO公司在t＝1年的权益乘数增长最快、变化最大，之后的权益乘数增长率在下降。但相比同行业，MBO后权益乘数的增长率呈现明显的上升趋势。根据权益乘数的定义，我们知道：权益乘数越大、资产负债率越高，企业风险越大、长期偿债能力变差。因此，无论是否扣除行业水平，MBO后的样本公司均出现负债率上升，长期偿债能力下降。

三、现金流量指标分析

我们选取经营活动、投资活动、筹资活动以及现金净增加额四个指标分析MBO公司前后的现金流量变化。

（一）经营活动产生的现金流量净额

由图4．7中我们可以看出，MBO之前的现金流量净额增长率指标较为平稳，而MBO之后的增长率指标则呈现先下降后上升的趋势；从未经行业扣除量上看，该指标呈现出了明显的下降趋势。总的来说，MBO后经营活动的现金流量净额指标出现了下降；扣除行业因素后，MBO前后有6个年度的现金流量净额均落后或持平于行业增长率，MBO后第2年显著落后于行业水平达到80%，而MBO后第3年则大幅超越行业平均水平达近60%。

图4．7　样本公司MBO前后的经营活动现金流量变化

这说明，样本公司经营活动现金净流量的波动性很大。从整体上看，MBO后经营现金流量出现了下降。

（二）投资活动产生的现金流量净额

由图4．8中我们可以看出，扣除行业因素后的MBO公司投资活动现金净流量指标的增长率呈现出先下降后上升的趋势，特别是MBO后第3年超越了行业增长率150%。但未经行业调整的样本公司投资活动现金流量呈现下降趋势。

图4．8　样本公司MBO前后的投资活动现金流量变化

这说明，MBO后公司的投资活动现金流量出现了下降趋势，说明公司对外投资活动增加也即现金流出。

再次，我们从筹资活动产生的现金流量净额来分析。

由图4．9中我们可以看出，筹资活动现金流量的增长率无论是经行业调整或未经调整的，正负波动均很大。因此难以得出明确结论。

最后，我们从现金及现金等价物净增加额来分析。

由图4．10中我们可以看出，未经行业调整的样本公司的现金流量增长率在MBO之前呈现不断下跌趋势，但MBO后下跌速度趋缓、在t＝3年时开始出现正增长的好转趋势。扣除行业因素后，该指标的增长率波动较大（t＝0、2时均出现了逆向波动）。但总体来看，MBO后现金净流量的增长率得到了改善。因此可以认为，上市公司在MBO后，扣除行业因素的现金净流量出现了正向增长，而且增长速度上升了。

图4．9　样本公司MBO前后的筹资活动现金流量变化

图4．10　样本公司MBO前后的净现金流量变化

四、规模指标分析

由图4．11中我们可以看出，MBO前后公司的资产增长率在扣除行业因素后，资产年度增长率均为正。说明相对行业而言，样本公司的资产一直在增长。而未经调整的资产年增长率则存在起伏变化。不过总体而言，资产规模呈现增长趋势。

图4．11　样本公司MBO前后的总资产变化

五、投资指标分析

首先，我们从资本投资的角度来分析。

由图4．12中我们可以看出，在MBO前资本投资的起伏并变化很大，但MBO后基本就是行业平均水平。就未经行业调整的比率看，MBO前资本投资在增长，MBO后出现下降趋势。因此，样本公司在MBO后的资本投资总体趋势出现了下降。

其次，我们从投资净收益的角度来分析。

由图4．13分析，在扣除行业因素后，MBO前1年到后1年的三年中，样本公司的投资收益出现了显著超越同行业的趋势，投资收益在t＝－1、0、1的三年，经行业扣除后的增长率达到20%—30%。但是这种趋势没有得以维持，在MBO后的第2年以后，就基本上和同行业水平相符了。未经行业调整的投资收益变化率在MBO前出现显著下降趋势，在MBO之后显著扭转。

因此，MBO之前，公司的投资收益不断恶化，而MBO以后投资收益下降的趋势得到控制。

图4．12　样本公司MBO前后的资本投资变化

图4．13　样本公司MBO前后的投资收益变化