关联交易对上市公司治理的影响

第一节　利用关联交易进行利益输送的文献综述

“隧道挖掘（Tunneling）”概念的提出源于约翰逊（Johnson）等（2000），其主要含义是指公司的控股股东为了自身的利益而将公司的财产和利润转移出去的行为。通过对一些国际公司法律案例的研究，约翰逊（2000）等人指出，公司控股股东一般通过两种方式来实现其隧道挖掘：一是自我交易（Self－dealing Transactions），直接转移、侵吞企业资源，包括直接的偷窃或诈骗、定价有利于控股股东的资产交易、过高的管理层津贴、贷款担保、侵占公司投资机会等；二是通过增发股份、内部人交易、爬行式收购等金融交易来稀释小股东权益，将小股东挤出（Freeze－out）间接侵害小股东利益，并最终增加控股股东对公司的控制权。阿塔纳索夫等人（Atanasov，et al．，2006）进一步把上述两种隧道挖掘行为称为经营性利益挖掘（Operational Tunneling）和金融性利益挖掘（Financial Tunneling）。约翰逊等人指出，投资者权益在法律保护不足的国家，大股东的掘隧现象非常普遍。拉·波塔等人（La Porta，et al．，1999）的研究表明，在东欧、西欧、亚洲和拉丁美洲的许多公司都存在一个控股股东，而控股股东或其代表通常又担任最下层上市公司的经营者。在这些地区中，公司控股股东的“隧道挖掘”行为较为突出，主要原因是这些地区对控股股东此类行为的限制性法规以及对小股东权益保护的法律不够完善。1997—1998年间发生的亚洲金融危机中，亚洲一些家族控股公司遭受了严重损失，相反，一些保护小股东权益的法律法规较完备的国家，在那场金融危机中受到的影响最小。伯特兰（Bertrand）等（2002）进一步指出，“隧道挖掘”可能会降低整个经济的透明度并增加了信息的不对称程度，从而使得外部投资者更难对企业的财务状况进行评价。莫克尔（Morck）等（2000）和伍格勒（Wurgler，2000）通过对股票价格信息含量与国民经济发展的关系进行研究发现，大股东的“隧道挖掘”行为显著降低了资本市场资源配置的效率。

张等人（Cheung，et al．，2006）研究了香港证交所上市公司的掏空与支持效应，发现在股权集中的公司中更可能发生关联交易，小股东更易遭受利益剥夺。但是证券市场对此类公司并没有给予系统性的折价，对此他们给出的一种解释为：大股东在宏观经济平稳的时期，更多的可能是掏空，而在面临宏观经济冲击的时候，大股东的行为更可能是支持。彭等人（Peng，et al．，2011）通过对上海和深圳两个证券交易所上市企业的数据分析认为，当上市公司处于财务健康状态（或财务困境）时，控股股东倾向于进行掏空（或支持）的关联交易。

国内学者一般将这种“隧道挖掘”称为“掘隧”行为，或大股东的“掏空”、“利益输送”等行为。李增泉等（2004）从资金占用的角度，通过对所有权结构和控股股东的“掏空”行为进行实证研究，发现控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的倒U型的非线性关系，而与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。余明贵、夏新平（2004）通过对1999—2001年间的数据分析发现，有控股股东控制的公司的关联交易显著高于无控股股东存在的公司，控股股东持股比例越高，关联交易越多。因此，他们认为控股股东能够借助关联交易转移公司资源，侵占小股东利益。刘峰、贺建刚（2004）将上市公司与控股股东或控股股东控制的公司之间的净输出式的利益输送区分为六种形式：（1）现金股利；（2）非购销关联交易；（3）购销关联交易；（4）挪用或占用款项；（5）担保；（6）股权转让。他们实证研究了大股东持股比例与利益输送方式的关系，认为持股比例高的，倾向于高派现、购销等利益输送方式；持股比例低的，倾向于股权转让、担保和资金占用等利益输送方式。陈晓、王琨（2005）的研究结果表明，关联交易的发生规模与股权集中程度显著正相关，在第一大股东持股比例越高的公司，关联交易发生的金额和概率也越高。但当有制衡股东，也即有其他持股比例超过10%的股东存在时，会显著降低关联交易的发生金额和概率。刘建明、刘星（2005）采用了2001—2003年沪深两市上市公司的数据，对股权结构特征与关联交易量以及公司绩效的关系进行了实证研究，结果发现，国有控股的股权集中型公司的关联交易量要明显多于法人控股型公司和股权分散型公司，而其绩效却明显低于后两者。因此他们认为，非公平关联交易严重影响了公司绩效并侵占了中小股东的利益。王力军（2006）通过对2002—2004年的329家民营上市公司进行实证分析发现，民营上市公司的金字塔结构控制不利于公司价值的提升；民营上市公司的最终控制人主要通过关联方担保、关联方资金占用和上市公司与关联方的商品购销活动来侵占中小股东利益。

国内该领域的文献也存在不同观点。一些学者的实证研究发现，金字塔结构形成的集团公司会以集团利益为重，对上市公司而言，更多地体现为支持效应。如集团内部形成的网络体系为上市公司的发展提供了便利的内部资本市场，从而弥补了外部融资交易成本过高的现实缺陷。（郑志刚，2005；李增泉，等，2008）朱国民等（2005）通过对关联交易和公司价值之间的检验发现：上市公司与控股股东、兄弟企业的关联交易会侵占上市公司资源，导致公司价值下降；而上市公司与下属企业间的关联交易会为公司输入资源，从而提升公司价值。(www.xing528.com)

对于MBO后公司的关联交易，也有少数文献进行了研究。马忠、李学伟（2004）通过对实施MBO的上市公司进行分析发现，作为控制性股东的核心管理层利用金字塔型的控股结构，使其对上市公司的所有权与控制权形成一定程度的分离，为侵害少数股东利益提供了可能性。李曜、梁健彬（2006）通过对14家MBO后的上市公司进行分析，发现这些公司存在着现金流权和控制权的分离效应、管理层的挖壕自守效应和通过关联交易进行掘隧输送利益效应，但不存在现金股利分配效应。刘平（2006）从关联交易角度对公司管理者收购上市公司控制权（MBO）与民营企业收购上市公司控制权（Private Buyout，简记为PBO^[2]）的两类企业的“隧道效应”进行了比较研究，结果发现：两种类型的收购发生后都可能产生“掘隧效应”，但是MBO公司比PBO公司显示出更大的产生隧道效应的可能性。

还有学者对MBO公司的关联交易进行了个案研究。朱红军等（2006）研究了MBO后的宇通客车的关联交易，发现在MBO后，上市公司和集团之间产生了大量以购销商品为主的关联交易，上市公司的资源如资金、有利的业务等，被转移到母公司或者管理层拥有更大股权的企业，最后得出的结论是：关联交易是管理层获取控制权私利的掏空手段。李曜（2008）研究了MBO后的美的电器案例，发现集团公司通过支持上市公司投资于品牌，促进了上市公司竞争力的形成和长远的发展能力，并且集团向上市公司支付较高的品牌使用费，因此认为，母公司支持了上市公司的长期发展。

综合各种研究，主流的观点是：在我国的上市公司中，关联交易现象是十分普遍的，并对公司价值产生了负面影响，侵害了中小股东的利益。但是，近年来也有不少赞同“支持效应”的文献。目前尚没有文献专门针对整体的MBO后公司的关联交易情况进行分析论证，而已有的个别案例的研究，如朱红军等（2006）和李曜（2008）的研究结论相互矛盾，支持效应和掏空效应相对立。因此，MBO类公司关联交易效应的结论尚不明确，需要进一步研究。

本章的贡献在于对MBO后上市公司的关联交易进行了分类，主要研究了上市公司与控股股东（管理层控制的收购平台公司）之间的关联交易，省略了其他类型的关联交易（如上市公司与下属企业、上市公司与其他股东等），这样有利于聚焦研究管理层控股股东的行为。