西方MBO后董事会变革的研究文献

第一节　西方MBO后董事会变革的研究文献

一、董事会作用的几个经典理论

（一）代理理论

代理理论（Agency Theory）认为，董事会主要是股东利益的受托人（Fiduciary），因此，董事会的主要责任是监督经理，以确保经理的行为符合股东利益。（Johnson，et al．，1996；Zahra ＆Pearce，1989）

因此，为了有效监督，董事会的独立性就被认为是保证有效监督的最主要因素，自然而然地外部董事等就被认为是构成有效董事会的关键。独立的董事会被认为能够最有效地行使监督职能。

（二）资源依赖理论

资源依赖理论（Resource－Based View Theory，简记为RBV理论）认为，企业是一个依赖外部组织和环境因素的开放系统，^[1]董事会的主要作用是管理企业和调整企业对外部环境的依赖性，减少外部环境的不确定性、降低交易成本。这种观点认为，董事会的主要作用是作为资源提供者。（Pfeffer ＆Salancik，1978；Williamson，1984）按此逻辑发展，董事会提供了四种主要资源类型：（1）建议和咨询；（2）合法性；（3）在企业和其他外部组织之间作为信息沟通的渠道；（4）帮助企业从外部的重要来源处获得资源或各种承诺。因此，董事会主要是为管理层提供重要的建议和咨询，并为企业提供声誉、增加企业的合法性等。现实企业界中广泛存在的董事互锁（Interlocks）现象，按照这种理论就可以得到很好解释。因为互锁董事是在企业之间扮演信息资源的重要传播角色，以确保企业可以优先获取关键资源。（Useem，1984；Mizruchi ＆Stearns，1994）

从资源依赖的角度看（Barney，et al．，2001），在最小化代理成本的董事会和最大化价值创造潜力的董事会之间，董事会的结构和功能存在着重要区别。在董事会的构成上，资源依赖理论认为，公司董事会应反映企业所处的外部环境特征，董事会成员应该最大化提供企业所需的重要资源，每个董事能够给董事会和企业带来不同的资源、建立和外部环境的不同联系。因此，与代理理论简单将董事会构成划分为外部董事和内部董事不同，资源依赖理论认为，应该精确构造董事会，每个企业的董事会构成，应该反映每个董事会成员获取潜在资源的能力和企业面临的资源依赖性相匹配。（Hillman，et al．，2000；Boyd，1990）

代理理论主要聚焦于公司治理的监督和控制功能方面，特别是侧重于董事会的监督与控制。基于资源依赖和战略变化的角度看，除了监督控制的职能，董事会也发挥服务功能或在公司决策中提供资源和战略作用（Pfeffer，1972；Zahra ＆Pearce，1989）。当公司处于一个重要的过渡阶段，如在首次公开发行IPO时，这种功能的发挥就特别明显。（Daily ＆Dalton，1992；Cumming，Siegel，Wright，2007）

（三）社会关系网理论

社会关系网理论（Social Network Theory）是一种社会学理论，认为企业的经济行为是建立在其社会关系网络中的。企业管理层总是喜欢和有声誉的个人打交道，建立在自身或者第三者过去行为的认识基础上，确认该人是值得信任的信息提供者。因此社会关系网理论认为，董事会成员的构成反应了企业主要的利益相关者如CEO、大股东和主要外部融资方等的社会关系网络，董事会成员会体现出一定的人口统计学上的集聚性，如来自同一个地区、毕业于同样的学校、有过类似同样的经历等，这种集聚性反应了一个企业正在形成中的社会关系网络。

社会关系网理论和资源依赖理论是一致的，资源依赖理论强调了董事会获取外部资源的重要性，而社会关系网理论则强调了董事会如何获取外部资源。社会关系网理论强调了关系网络的形成是建立在声誉、信任、互惠、相互依赖的基础上（Larson，1992）。企业主要通过利益相关者事先存在的社会关系网络找到需要的董事，也即需要的外部资源。这样，社会关系网就预测了企业董事会成员的构成。

（四）制度理论

新制度学者认为，标准、规范等各种制度主导了企业的组织构架和企业行为。在公司治理领域，学者们观察到，董事会在进行CEO选择和管理层薪酬决定方面，考虑更多的是符合社会标准和规范，出于制度因素的原因更多于源自代理理论的解释。

为满足法律制度的要求，各种不同特征的企业会出现共性。在相同制度环境下生存的企业，董事会的构成具有趋同性。这反映了企业董事会的构成主要取决于当前的制度规范。但是，不同特征、不同行业的企业出现趋同的董事会构成并非一定是有效的。

（五）企业生命周期理论

根据公司治理的生命周期理论，在企业的不同发展阶段，企业需要不同的法人治理结构。企业面对的关键问题是如何在其生命周期中跨越一个个门槛，进入下一个阶段，在此过程中，公司治理机制应该如何发挥其适应或阻碍作用？从组织的生命周期理论视角看，公司治理需要被视为一个随企业生命周期的不同阶段而动态变化的系统（Filatotchev ＆Wright，2005）。公司的发展伴随着企业股权结构、董事会组成、创办人参与程度的变化，等等。在企业的成立、成长、成熟和下降等不同阶段，公司治理各种要素包括董事会的角色也在企业的生命周期中发生着变化，在问责性（Accountability）及成长性（Enterprise）之间进行平衡并不断发生着演化。

二、关于董事会的职能——从公司治理准则的角度

现代公司治理准则起源于英国。1992年英国的Cadbury报告（Cadbury Report on the Financial Aspects of Corporate Governance in 1992）对公司治理内容的界定主要侧重于财务报告和问责机制（Accountability），但是对于Cadbury报告的这种倾向观点，英国国内持批评意见的非常多。1998年，Hampel报告中特别强调，董事会的首要职责是增强企业的长期繁荣（Enterprise），问责本身并不能带来企业的成功。Hampel报告强调了在企业繁荣和问责之间的平衡，这种观点也体现在1998年英国公司治理委员会的联合准则上。

1998年，英国公司治理委员会的联合准则要求：一个有效的公司董事会，必须做到既考虑公司管理层的效率，能够推动管理层为企业价值最大化和股东价值而工作；又考虑到管理层的权利和自由是在一定范围内的，即要实现有效的问责，而非只是名义上的问责机制（“打钩选择”式的问责是只重形式而不重实质）。公司治理既有问责机制，又有进取和创新的含义。(www.xing528.com)

Cadbury报告要求，董事会拥有至少3名非执行董事，其中2名为独立董事。执行董事的任期不能超过3年，董事会必须建立至少由3名非执行董事构成的审计委员会等。但Cadbury准则是建立在公司自治基础上的。随后，Greenbury报告又要求独立董事至少要3名，并对董事会薪酬委员会的构建和董事薪酬的信息披露做了规定。1999年颁布的Turnbull报告强调了企业内部控制体系尤其是风险识别和风险管理体制的重要性，因此Turnbull报告建议，在董事会特别是审计委员会中强调独立董事的责任，那就是独立董事必须能够识别技术、市场和环境等的风险。因此，独立董事必须是技术、市场等方面的专家。

三、LBO/MBO后绩效改善的核心渠道——董事会作用的经验研究

对于LBO/MBO之后企业董事会的变化，西方文献主要是从并购后企业绩效变化原因的角度去认识的，并在观点上基本达成一致。

在杠杆收购领域，并购后企业经营绩效的提升被认为主要来自于三个方面，即财务上的、公司治理上的、组织运营上的，分别称为财务措施（Financial Engineering）、公司治理措施（Governance Engineering）、运营措施（Operational Engineering）。^[2]

财务措施主要是指杠杆收购后，企业采取的高负债措施。高负债是指企业的负债率会从平均20%提升到平均90%，负债的压力迫使企业“回吐”现金流量。财务措施能够提高公司绩效的主要原因在于，MBO发生在成熟行业，这些行业缺乏投资机会、存在大量自由现金流量并且存在代理成本，也即财务措施能够解决自由现金流量假说所提出的代理成本问题，使得企业绩效提升。

有效的公司治理主要有两个方面：一是股权激励，即给予管理层持股或者期权；二是积极的监督，主要是LBO协会或PE机构作为大股东，成为积极的投资者，在董事会中担任主席或多位董事，通过董事会来监督运营。在西方的第一次并购浪潮中，杠杆收购后企业绩效的变化主要是通过财务上和公司治理上的改革而实现的。

随着杠杆并购市场的发展，越来越多的PE加入进来，新资金不断涌入，并购报价中的竞争日益激烈，上市公司也开始普遍给予管理层股权激励。例如2007年以后西方金融危机导致的信贷资金紧缺等，这些因素都使得财务上的和公司治理上的改革不足以使得优秀的PE机构具备充分的竞争力。因此，最优秀的PE机构目前都在发展产业和运营方面的技能，以便为所投资的企业提升价值。在2004—2007年的第二次世界杠杆收购和私募股权投资浪潮中，私募股权机构的成功主要来自于运营方面的改善，而非依赖于财务上的改善。

当前，运营管理的改善被认为是PE机构能为被投资企业提供价值增值的关键因素。（McKinsey ＆Co．，2005；Matthews，Bye，Howland，2009）PE机构雇佣运营合伙人（Operating Partner），有很多是知名的其他企业退任CEO。如郭士纳（Lou Gerstner）——前RJR和IBM的CEO，现在是凯雷的投资专家；杰克·韦尔奇（Jack Welch）——前通用电气的CEO，现在是私募股权机构Clayton，Dubilier ＆Rice的投资专家。^[3]这些PE机构的合伙人通过进入被投资企业的董事会（常常成为董事会主席），发挥主动投资者的作用。

因此，公司治理和运营上的改革都需要进行董事会的变革。PE机构控制了被投资企业的董事会，并积极参与到企业的治理中去。PE机构控制下的公司董事会显著不同于公众公司相对来说显得消极无为的董事会。西方学者已经对此问题进行了研究，并且发现了MBO/LBO之后公司董事会的变化。他们的研究结论认为：PE基金所投资企业的董事会，规模比上市公司更小，会议频率更频繁。

格特纳和卡普兰（Gertner ＆Kaplan，1996）采取了一种比较新颖的方法，考察了反向杠杆收购（Reverse Leverage Buyout，简记为RLBO^[4]）公司的董事会。基于反向杠杆收购的原因，这些公司更可能选择“价值最大化的董事会”。格特纳和卡普兰发现，与其他类似公司相比，这些公司的董事会规模都呈现出较小的趋势，董事持股较多，会议频率较少。

赖特等人（2000，2001）阐述到，在涉及企业家创新行为的PTP交易中^[5]，存在对企业家创业思维模式的需要。这种杠杆收购中，拥有特殊产业知识及更灵活融资结构的PE机构，可以采用较低的财务杠杆，投资于不确定的经营活动。与传统效率型MBO存在的目标取向差异会影响到这些企业PTP后董事会的组成和经理的聘用不同，这一过程到目前为止并没有被充分了解。他们提出了问题：在PTPs后，董事会的运作要如何改变以适应因业务增长和重组所带来的拥有特殊技巧的执行与非执行董事？

对于PTP交易，韦尔、莱恩和赖特（Weir，Laing ＆Wright，2005）发现，将公司下市后，企业倾向于采取董事长和总经理两职合一，但在非执行董事比例上，并没有发现在统计意义上发生显著变化。

阿查亚、基欧和雷纳（Acharya，Kehoe，Reyner，2008）对曾在上市公司和PE所投资企业均担任过董事（姑且可称为“两栖董事”）的20人进行了深度访谈，并对12家PE基金所投资的英国的66个企业的董事会进行了详细分析。他们经分析得出以下结论。（1）PE董事会主导了公司战略的形成，而公众上市公司（Public Listed Company，简记为PLC）董事会只是配合管理层制定战略，董事会只是一个“随从角色”。（2）PE董事会和PLC董事会最显著的区别是绩效管理文化和措施。PE董事会是“残酷无情地关注于价值创造的各个层面”，PE董事们能够识别关键的价值来源，设计关键的业绩考核指标（Key Performance Index，简记为KPI）并主动和密集地监督企业的执行过程和进展；而PLC董事会的业绩管理重心不是放在基本价值的创造过程，而是放在季度利润指标的完成和能否实现证券市场的预期。（3）PE董事会高度聚焦于企业高层管理者特别是CEO 和CFO的素质，他们会迅速更换业绩较差的高管。在66个案例中，39%的CEO和33% 的CFO于PE收购后的第一个100天内被更换。（4）PE董事会的人数较少，董事成员投入了更多时间，而且花费时间的方式不同，更多的时间是花费在现场调研、电话、和管理层举行特别会议等非正式沟通上面。因此，PE董事会扮演了一个完全不同的、更多基于价值创造的角色。

科尔内利和卡拉卡什（Cornelli ＆Karakas，2008））研究了英国1998—2003年间PE支持的88个PTP收购案例，结果发现：收购后的董事会规模减小了；外部董事的数量大幅度下降；公司越困难、越需要外部经验、越需要进行重组等，PE董事的介入程度就越高；收购后董事会成员和CEO的更换率都非常高。他们的结论认为：董事会在PE收购后扮演着关键作用，变革董事会是收购后PE机构进行公司重组的关键渠道。

以下是吉利根和赖特（Gilligan ＆Wright，2010）总结的西方大型上市公司下市类型的杠杆收购之前的公司治理特征（并不仅仅是董事会特征），见表2．1。

表2．1　上市公司下市的杠杆收购（PTP）交易之前的公司治理特征

来源：Gilligan ＆Wright（2010）。

①即外部管理层收购，Management Buy－ins，简记为MBI。