RETIs在美国的增长

RETIs在美国的成长

缓慢发展期（1960～1967）

1960年，美国国会比照投资公司范例（Regulated Investment Campaign， RICs）通过《房地产投资信托法案》（Real Estate Investment Trust Act），将美国各州相关房地产投资信托法令具体化，将房地产投资信托中被动式所得部分，视为联邦所得税之纳税实体。至此，不论是以公司组织，信托或合伙方式经营，依其《内地税法典》（Internal Revnue Code of 1960）规定，赋予REITs税收优惠。

此法订定的目的，是期望能够汇集大众投资人的资金运用于资本额庞大的收益型商业房地产计划。但是由于初期法令只允许“权益型房地产投资信托”（Equity REITs）的设立，且只限于委外管理财产，因此常常存在绩效不彰及道德风险的问题，使得房地产投资信托并未能得到投资人的认同。

尽管如此，根据高盛（Goldman Sachs）统计，20世纪60年代只有10家REITs存在，总规模约为2亿美元。这段期间的现金流量，平均每年成长5. 8%，而股利殖利率平均为6.1%；若再加上股价本身的报酬率，则这段期间的REITs总投资年平均报酬率达到11.5%，而1963-1970年间的S＆ P500指数年平均报酬率为6.7%。因此，在这段期间的REITs投资人的确获得不错的绩效。

成长期（1967～1974）

1967年，房地产投资信托从过去唯一的权益型REITs，衍生至抵押型房地产投资信托（Mortgage REITs），使房地产投资信托商品更具多样化、成熟化。

20世纪70年代，随着石油价格的飙升，通货膨胀率大幅上升。由于利率亦上涨，使得抵押型REITs在短期间大幅增加了50多个，而总资产规模也由1968年的10亿美元大幅增加到20世纪70年代中期的200亿美元。此外，利率上涨但金融机构利率因Regulation Q的法令限制而无法跟着提高，使得资金流向证券市场，也促进了REITs的成长。但是因为抵押型REITs受到通膨率影响较大，一些REITs公司在向银行贷款后却无法创造出绩效，使得其非房地产本身营运的资产占总资产高达73%，而抵押型REITs股价在1974年时出现大幅崩盘。不过在此段时间，权益型REITs的绩效仍旧呈现稳定的收益能力，在20世纪70年代，权益型REITs的总投资年平均报酬率为12.9%，而同一时期S＆P 500指数的5.8%

没落重整期（1975～1986）

因为石油危机导致的整体经济萧条，利率高涨，加上早期的外部经理公司管理绩效不彰，缺乏多样化投资组合、高估开发报酬及整体环境萧条，使得房地产市场急速崩盘，许多的房地产不是遭到清算，便是价格大幅下滑。此时期的权益型REITs变动剧烈，与S＆P 500指数比较亦互有领先。总体而言，REITs在这段期间的表现较S＆P 500指数为弱。

全面复苏期（1986～1992）

1986年，美国国会通过税制改革方案（Tax Reform Act of 1986），开放权益型REITs不仅可以持有房地产，还可以直接营运及管理房地产，解决了过去只可以委外营运管理的外部管理机构知识资讯能力不足及道德风险等两大问题，REITs也开始重新全面复苏。此外，税法改革方案中的修正项目也包括：放宽REITs成立第一年之相关资产与所得的规定，租金收入的重新界定，以直线折旧课税方式取代原来加速折旧方式。

不过在1990年，由于办公室及公寓等房地产出现供过于求，导致租金降低，且人型零售业如Wal-Mart的出现冲击了传统零售业者，使得此年权益型REITs投资报酬率出现了令人意外的-14.8%，为1974年以来的最低，且这段期间（1975～1989）只有1987年出现过-3.6%的负投资报酬率。

扩张期（1993年以后）

美国国会于1993年再度通过开放退休基金可以直接投资REITs，最终持股规则（Look Through Rule）将基金投资人数持股股东人数计算单位，使得庞大金额的退休资金可以进场投资REITs市场，再加上稳定的现金股利，亦成为退休基金中不可或缺的投资组合。因此，REITs的发展再次得到支持。

1991年，权益型REITs扭转前一年的空头市场，并于1991～1993年间出现了23.3%的总投资年平均报酬率。而于1993年起，REITs出现了大量IPO的热潮，根据NAREIT统计，1993年的100只REITs中，IPO就占了一半，总资产规模也在当年回到132亿美元的水准。至此之后，REITs的资产规模就呈现稳定的成长，并于2000年后大放异彩。

市场规模

根据美国国动产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trust，NAREIT）的统计，截至2004年11月底，共有191只REITs，在美国的证券交易所挂牌上市，包括纽约证券交易所的158只、美国证券交易所的22只及NASDAQ的11只，其中主要集中于纽约证券交易所，整体市场资产规模达3000亿美金。

其中权益型房地产信托有151只，占REITs总市值达90%：抵押型房地产投资信托有33只，资产规模达241亿：混合型有7只，资产归模64亿，其市场规模成长之迅速，是不容轻忽的。

美国各主要指数与REITs商品平均报酬率比较

资料来源： NAREIT（至2004年11月）。

REITs的投向

根据REITs的资金投向的不同，可以将它们分为三大类。一是资产类（Equity）：投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。其目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类REITs受利率影响相对比较小，因为资产类REITs可以通过提高租金来提高其现金流量。二是抵押类（Mortgage）：投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押REITs主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。通常抵押REITs股息收益率比资产类REITs高。不过根据风险收益原理，高风险意味着高收益。三是混合类（Hybrid）：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类REITs采取上述两类的投资策略，具有资产类REITs和抵押类REITs的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在理论上，混合类REITs在向股东提供该物业的增值空间的同时，也能获得稳定的贷款利息。(www.xing528.com)

据统计，美国的REITs中的绝大部分是从事资产类投资，占所有REITs的96.1%。每个REIT根据各自的专长选择投资领域。有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产。有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产。有些REITs选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业/办公地产的投资占绝大部分，总计超过总投资的74%。

REITs在美国的长期表现参差不齐，虽然不一定总能取得高于美国债券的收益率，但却能持续地实现较高的稳定回报。经过近40多年的发展，REITs在美国已经有了相当的规模。目前大约有300个REITs在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，其中近三分之二在全国性的证券交易所上市交易。至今为止，美国的REITs发展几乎延伸到全球市场。

美国的REITs股本金低，持股灵活。投资合股性质的公司或企业会要求最低投资额不低于15000美元，但对于投资REITs来说，每股只需要10～25美元。同时REITs对持股数量没有限制，既可以只购买一股，也可以拥有数股。因此，美国REITs的出现为公众提供了参与大规模房地产项目投资的机会，民众可以通过购买REITs收益凭证的方式参与投资，分享美国经济增长带来的收益。

美国的REITs多元化组合投资，市场回报高。REITs的资产分散了房地产的资产组合，基金单位可以转让和上市交易，流动性强。与传统方式只能投资于固定的单个项目相比，REITs可以投资于不同的项目、不同地区和不同类型的房地产项目及业务，有效地降低投资风险。不会因个别REITs的局限而受限制，犹如投资股票基金，比投资单一股份更灵活、风险更分散。REITs最吸引之处是定期的股息收益，且股息率相对优厚，投资者可以取得较高的投资回报。

在美国，REITs税收优惠、股东收益高。REITs的税收政策也吸引了众多投资人。REITs在税法上是一个独立的经济实体，根据1960年《美国国内税收法案》规定，如果REITs将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司所得税，就避免了对REITs和股东的双重所得课税。

在美国，REITs实行专业化团队管理，有效降低了风险。自20世纪90年代以来，美国REITs所募集的资金往往大多委托专业的管理公司集中管理，管理人员是有经验的房地产专业人员，同时他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制定最佳的投资策略，可有效降低投资风险。

REITs已成为美国房地产股票的主角：上市REITs总收入是开发商的1.5倍，但总市值达9倍；前五大REITs总收入是前五大开发商的52%，但总市值是5倍，PB是1.9倍，PS是10倍；从表面上来看是因为REITs的收益和风险特征，但从深层次来看是REITs的盈利模式使然。

REITs通过UPREITs模式和成立纳税子公司的方式成为具备较强成长性房地产公司；REITs通过发行UPREITs权益交换物业资产，物业出让方将权益换成上市REITs股份并套现退出，规避资产转让所得税；而且REITs可通过纳税子公司经营房地产增值业务及房地产以外业务。

在美国，REITs的繁荣来自参与主体四方合力：REITs使房地产由小众投资品变成了大众投资品，政府的税收政策提高了投资收益的吸引力，同时引导物业持有者以REITs的形式持有或退出，解决了REITs资产供给。

标准普尔500指数中的房地产投资信托

多年来，房地产投资信托业一直试图在标准普尔美国指数中包含一家或者更多的公司，包括标准普尔500、中盘标准普尔400、小盘标准普尔600。2001年进行了加倍的努力（几年前标准普尔单独为房地产投资信托股设立了一个指数），的主要理由包括：在过去40年里，现代房地产投资信托已经从由外部咨询和财产管理的相当少的消极房地产投资池（1000万～5000万美元），发展成为完全综合的、自我管理的公司。许多房地产投资信托的市场总资本远远高于已经包括在标准普尔500指数中的部分其他类公司。因此这种观点的结论是：如果满足了标准普尔指数的标准，房地产投资信托就应该和其他的公司一样，成为该指数的一员。

标准普尔决策者最后明白，正如在2001年10月3日所宣布的那样，标准普尔认为房地产投资信托有资格纳入标准普尔美国指数。同时，标准普尔宣布衡平写字楼房地产公司作为一家最大的房地产投资信托， 已经被选为在标准普尔500指数中取代德士古公司，该公司正在与雪弗龙公司合并。其他几个房地产投资信托被选定纳入中盘标准普尔400指数和小盘标准普尔600指数。标准普尔指出，“它已对房地产投资信托、它们在投资组合中的作用、会计和纳税机构的处理及其投资者如何看待它们等方面进行了广泛的评估”，而且“标准普尔相信，房地产投资信托已经与其他在美国股票交易上市的重要上市公司一样，是受到同样经济和金融因素影响的经营性公司”。

标准普尔决策的长期影响是深远的。根据格林大街顾问公司的研究，标准普尔500的指数基金的总数量已超过1万亿美元，衡平写字楼房地产公司是首个纳入标准普尔500指数的房地产投资信托公司，现在在标准普尔500指数中大约占有0.1%的份额，即大约10亿美元的新投资。2001年后期，最大的公寓房地产投资信托，衡平住宅公司也被纳入标准普尔500指数当中。尽管纳入标准普尔500之中的股票在短期内很“流行”（对这两个被选中的房地产投资信托影响不大），被纳入标准普尔500可能增强房地产投资信托作为一种稳定的长期股权投资品种的可信度。许多当前未拥有房地产投资信托股的基金经纪人，甚至那些集中于“权益收益”投资的经纪人，会更加严肃地看待房地产投资信托投资。

一些行业领袖建议，房地产投资信托公司应当被看成是主流的产权投资，并且应当与投资者所关注的其他产权投资品种竞争。这就是为什么很多房地产投资信托组织和投资分析师更多地强调财务报告和指南中的每股收益信息的原因之一。他们认为长期将注意力集中于经营基金或调整后的经营基金会使房地产投资信托丧失主流投资，并说明了部分投资者的“有意忽略”的原因。衡平住宅房地产公司总裁道格拉斯·克鲁克说：“我们的目标一直是希望被看成一家经营性的公司被评估，而不只是一个房产的所有者。因此与其他公开上市公司一样，向投资界提供经营业绩报告是非常重要的。”

然而，当你的愿望要实现时，别忘了你所期望的是什么。大部分房地产投资信托股之所以具有很强的吸引力，是由于许多投资者把它们看成一种与债券或国际股票不同的资产类型。在一个非常广泛的多元化投资组合中，纳入这种资产类型会有很多优势，尤其考虑到它们与其他资产种类的低关联性。假如房地产投资信托股只是被看成像科技股或医疗卫生股那样的股票，它会失去这个优势吗？

也许会，但是不一定。如果拥有它们并把它们作为投资组合的一部分，继续给投资者提供大量的盈利优势，那么它们被定义为是哪一种股票是无关紧要的。如果它们的投资特征令人满意，例如适度的风险、低关联性和可观的收益，投资者会关心金融顾问把房地产投资信托股称作是独特的“资产种类”，还是称作一个“行业组织”吗？不管怎样，几家房地产投资信托股纳入到标准普尔500指数之中，已经成为房地产投资信托业发展的转折点。

投资绩效

据统计，自1971年以来，REITs的平均年报酬率高达12.91%，相较S＆P 500指数与NASDAQ指数的11.45%及9.37%为高。根据NAREIT统计，2004年前10月房地产投资信托（REITs）投资报酬率达到了令人称羡的18. 89%，而同期的S＆P 500指数只有3.06%。

REITs在美国上市条件与规定

续表

资料来源：黄守良，《房地产证券化之研究：兼论房地产证券化交易市场法制与建置之探讨》。