REITs：整合中国的楼市与股市

REITs与其他投资品的区别

REITs是股票还是债券

REITs被认为是处于股票和债券中间的一种特殊产品。REITs与债券相像的地方在于它们都为其投资人提供了稳定的现金流。债券借款人向投资人支付一个稳定的利息现金流，而REITs向租户收取租金（根据租赁合同收取）并按照相关监管条例将高比例的租金收入以派息的形式向投资者进行分配，也提供一个相对安全、稳定和规则的现金收入。这类收入通常被称作收益率——一个信托单位市值的百分数。假如信托单位的交易价格是100元人民币而股息是8元人民币，那么收益率是8%。同样地，假如信托单位的市场价格上升，但是股息保持平稳不变的话，收益率会降低。如果投资者推高了上述信托单位的价格到200元人民币，则收益率就变成了4%。对于最初购买REITs的投资者来说它的收益包括100元的资本增值和8元的股息收入，所以总的回报率是108% 。

然而不同于债券的是，从REITs得到的收益是不固定的，这也就是为什么此类产品收益率要高于国债一些，为的是补偿所承担的较多的风险——这个风险主要来源于租金和房产价值的变化。租金在经济繁荣的时期，或者市场物业供应短缺的时期会上升；在房地产处于下降周期或物业供应大于需求时会下降。此外，房产价值也会随着房地产市场的周期波动上升或是下降。所以，REITs的收益率和市值受房地产市场的波动而变化。从这个角度看，REITs的变化更类似于股票而不是债券，因为信托投资人对经济波动的反应与股票投资者相类似，经济波动主宰了房地产行业的周期。

除了宏观经济情况，微观经济情况也如同一个运营类的公司。由于REITs需要由信托经理、内部管理团队或外部管理公司进行管理，所以其经营管理水平都直接地影响着租金水平和物业价值，在这点上REITs同其他的上市公司一样。

所以，REITs虽然具有很多债券的特点但它更像股票。当然，需要特别指出的是REITs与上市房地产公司的股票有很大的不同。因为其受到很多特殊条款的限制：一般来说不能从事大量的房地产开发业务，也不能利用比较高的杠杆，所以其波动性远远小于上市房地产公司的股票。

REITs与上市房地产公司股票的区别

简单地说，REITs将一个物业的或更多是一组物业的产权打散成信托单位发售给投资者，并且多数情况上市交易，其实质是物业的证券化。物业收益的90%～95%必须被直接以规定的派息形式付给投资者。鉴于这种规定的高派息率，大多数国家和地区允许“透明税收”——只在投资者个人收入层面进行征税，而不在公司层面进行征税——这样做是为了让REITs更好地模仿个人对物业拥有产权的概念。这种“透明税收”是一个很大的优势。与投资普通房地产股票的投资者需要付税两次相比（公司所得税和派息的个人所得税），更多地从房地产资产产生的收入流入到了REITs的投资者手中。而房地产公司需要缴纳公司所得税，从税收上来说，REITs拥有很大的优势，尤其是低税率的投资者。

上市房地产公司的主要业务是整合土地和资本来进行房地产开发，而非必需持有大量优质物业。由于开发业务周期长、牵涉环节多，所以商业风险较大。由于房地产开发需要大量的资金，银行贷款又是现阶段主要融资渠道，因而财务杠杆很高，财务风险大。而REITs一般持有物业，不进行大规模的开发建设，财务杠杆一般是用于兼并收购。此外各国对REITs的财务杠杆都有明确的规定，因此财务风险小。

无论REITs采取何种形式，其实质都是资产组合的上市交易，即房地产组合的上市交易，这不同于房地产公司本身上市交易。因此，REITs上市不会像房地产上市公司那样会被考察公司的经营业绩，而是会更注重物业资产组合本身的质量。REITs资产是否优良主要依据其是否具有长期稳定的租金来源且投资回报是否可以达到投资者的预期，这是评价REITs优劣的关键；而房地产公司的上市不仅要考察其近年来的经营及收益，还要评价其后续的发展能力，即主要取决于其土地储备和持有的现金。形象的比喻就是评价REITs的重点是其持有的“制成品”的品质，而房地产公司是将土地和资金“加工”成“制成品”的能力。REITs不会像房地产公司那样进行“地王大战”，它会根据市场预期的收益要求来收购优质物业，并不是追求最贵的，但是一定是最好的。

●强有力的证据表明，房地产投资信托是明显优于公用事业股的投资，在投资证券组合中拥有大量电力公用事业股的精明投资者，应该将资金重新全部或部分配置到房地产投资信托中。

●房地产投资信托不受放松管制和新的竞争者加入这对孪生幽灵的威胁，而公用事业股却处于它们的威胁之下。

●许多房地产投资信托是由把自己的大多数财产投资于该项股票中的人进行管理的。

●如果历史具有指导意义，那么与债券不同的是，房地产投资信托在其主要房地产发生增值，以及从承租人那里获得的租金上涨的时候，其价值也会增加。

●房地产投资信托股不像债券、优先股或公用事业股那样对利率过于敏感。

●债券和优先股根本没有股息收益的增长潜力，而公用事业股只有较低的增长潜力，但是房地产投资信托股的股息收益和增长前景都非常可观。

●房地产投资信托所有权解决了其他房地产投资工具带来的所有问题：房地产投资信托具有多元化、流动性、管理好的特点，并且在大多数情况下，管理者与投资者之间的利益冲突较小。

●直接房地产所有权有时可能比投资于房地产投资信托获得的收益更高，但是大多数个人投资者没有时间和经验来经营房地产生意。

一般说来，REITs每年90%以上的收益要在税前分配给投资人，这些收益主要来自于物业产生的租金收入；而房地产公司的股东则依据公司一年来的经营业绩进行利润分配。上市地产公司的派息很低，绝大部分是很少派息的，投资者的主要回报在于资本利得。在股票市场下行的情况下，上市地产公司的股价会大幅度下跌且很少派息。与之对应的REITs拥有的都是成熟的且能产生收益的物业，其抗跌性较强，且现金流稳定、杠杆率低。所以说REITs是一个比上市地产公司更为安全和有效的投资工具，它是“炒房族”和风险回避人群的最佳选择。可以说买了REITs就是房东，不是一套或几套房子的房东，而是几百上千套房子的房东，而且投资者的物业还有专门的管理团队进行管理。当然，REITs为了分享开发利益也被允许投资一定比例的上市房企的股票。

REITs与国内的房地产信托产品的区别

作为一种投资基金，REITs起源于信托。从历史渊源上看，投资基金是在信托法律关系基础上发展起来的，是一种特殊类型的信托。一般认为19世纪在英国出现的最早形态的投资基金就是一种金融信托。从价值取向来看，两者皆利用了由他人管理处分财产的理财观念，遵循效率优先、兼顾公平的原则，聚集零散资金，通过专业化运作，组合投资，分散风险，为投资人获取最大收益。具体地讲，REITs就是将投资大众的资金，由专业投资机构投资在商务办公大楼、购物中心、酒店、公共建设等商用建筑物，投资人不是直接拿钱投资不动产，而是取得受益凭证，报酬以配息方式进行，且REITs可以挂牌公开交易，因此投资人还可以在公开市场买卖，赚取资本利得。

房地产投资信托的主要特点

在法律属性方面，两者具有相同的本质属性。一方面，REITs财产具有信托财产的性质。REITs一旦有效成立，REITs财产即同投资人（REITs持有人）、基金管理人及基金托管人的自有财产相分离，成为一项独立运作的财产，仅服从REITs的宗旨和目的。而且，REITs成立后，因REITs财产的管理、处分或其他事由所取得的财产，都归属REITs财产。这体现了信托财产的独立性原则。另一方面，REITs财产名义持有人和受益人分离，基金管理人和托管人不能为自己的利益使用基金财产。这与信托财产的所有权主体与利益主体分离原则相一致。

但是，REITs与信托还是存在一定的区别，主要包括：

（1）基金不同于一般信托财产，有一定的组织化倾向，具有不完全的法律主体特性。在我国的实践中。基金一直以一定的主体身份出现，而信托财产是否具有独立法律地位尚无定论。

（2）REITs的运作结构不同于一般信托。REITs一般会在信托关系的基础上进一步细化受托人的职能分工，将保管基金财产和资产管理两个职责分别委托给基金托管人和基金管理人。

（3）REITs的运作规则不同于一般信托。例如，REITs一般有投资分散化的要求等。

（4）REITs的流通机制不同于一般信托，比一般信托具有更高的流通性。无论是封闭式基金的上市流通机制还是开放式基金的赎回机制都比我国内地信托流通机制更方便、更有效。我国内地信托受益权的转让一般需要受益人自己找到愿意受让的新投资人，然后共同到信托投资公司完成手续上的更新才能实现，困难比较大。

REITs作为一种投资基金，既源于信托，又不同于信托。它首先必须符合信托的基本特征及原理，但又有其特殊的运作结构和规则。从法律上讲，它是一种特殊的信托。

近几年，随着我国内地房地产市场的蓬勃发展以及种种调控措施的出台，很多信托公司也推出了很多涉及房地产领域的信托产品，这类产品的名称叫集合信托投资计划。很多人将REITs与目前我国内地比较流行的集合投资信托计划等同，简单地将REITs归结为此类信托产品。REITs与集合信托投资计划有着某些联系，这是因为它们都是信托原理在投资方面的具体运用。REITs是房地产投资信托基金，集合信托投资计划也主要是投资于房地产，都可以理解为房地产金融产品；两者都属于信托行为，信托投资公司在产品中占有重要的法律主体地位；这是两个金融产品的类似之处。但是，两个产品之间却存在着大量的区别。其主要区别体现在下面几个方面：

（1）REITs是标准化的金融产品，一般从上市或非上市公司收购地产资产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，没有明确约定的收益率。目前国内的房地产信托计划是有200份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定。(www.xing528.com)

（2）REITs能够在证券交易所上市流通，具有很高的流动性；房地产信托计划目前尚无二级市场，不能在证券交易所上市流通。REITs具有可以转让性，可以在公开资本市场交易，但是没有持有期限，也不可以赎回；而信托计划不具有基金属性，不是一种标准化的金融产品，缺乏流动性，有本金偿还的安排，并设定了偿还期限。

（3）REITs作为资本市场的交易工具是资本市场资源配置的表现终端。而REITs则相当于是房地产的资本市场终端，房地产行业整合与资源配置的工具。而信托计划却完全不具备这样的能力。

（4）REITs需要把收入的大部分分配给投资者，大多数国家和地区要求把所得利润的90%分配给投资者；国内的房地产信托计划对投资者的回报为信托计划方案中的协议回报，目前一般在3%～9%。

（5）REITs负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资运营；我国内地的房地产信托计划提供资金给开发商，监管资金按规定用途使用，不参与项目公司运作获取回报。

（6）REITs更注重持有能产生现金流的房地产，很少涉及房地产开发，大多为项目过桥贷款和变相贷款。

（7）有的REITs产品周期在8～10年，也有无期限的；国内的房地产信托计划产品周期较短，一般为1～3年。

（8）REITs产品投资的资产具有广泛的分散性，并可以动态地管理自己的投资组合；房地产信托计划产品一般集中投资一个或几个特定物业，不能调整其投资组合。

（9）REITs通常免缴公司所得税和资本利得税，分红后利润按适用税率缴纳所得税。而我国内地的房地产信托计划目前没有相关的税制安排。

（10）我国内地的房地产信托概念较为宽泛，可以是REITs模式，也可以是贷款信托、优先购买权信托、财产权信托、受益权转让信托等。

（11）REITs是信托投资行为，是信托基金持有人通过持有信托基金而间接拥有REITs所投资的不动产，是权益买卖行为；而国内大部分的房地产集合信托投资计划实际上是债权融资行为，信托持有人并不拥有信托计划所投资的不动产。另有一些房地产租赁收益权信托计划，虽然不是直接的债权融资，但是信托持有人获得的通常是一个固定收益的优先受益权，并且由于回购承诺的安排，实质上仍是一种融资行为，不能算是真正意义上的投资。

（12）REITs具有基金性质而且可以转让，可以在公开资本市场交易但没有持有期限，不可以赎回；而信托计划不具有基金性质，不是一种标准化的金融产品，缺乏流动性，有本金偿还的安排，设定了偿还期限。

（13）REITs发行后，将产权与资产管理权进行彻底分开，真正实现了所有权与经营权的分离，并且REITs设立后，将由专业的基金管理人管理。而信托计划则是房地产开发商通过信托投资公司获得贷款后，进行项目投资和开发，并没有专业的资产管理机构参与。

（14）收益途径和收益方式的区别：REITs的收益途径主要来源于REITs持有不动产的出租收益，收益与经营管理水平直接联系，而且至交易发生之日起，不动产的收益就已经产生了。信托计划几乎与开发商的经营成果无关，只与风险相关。也就是说，开发商用信托融资赚了再多的钱，信托持有人也只能获得固定收益，而一旦开发商偿还不出本息，信托持有人却要承担风险，因而，信托的收益与风险是不对称的。

REITs的分红政策

美国的REITs目前被要求付出至少90%的应纳税所得额作为分红。在如此高的分红规定下，REITs可以保留作为自身发展使用的留存收益是非常少的。根据一般的理解，如此高的分红比率会促使公司将分红的百分比控制在尽量接近90%，以保留更多的资本为自身的发展服务。也就是说，不应该有公司会在90%的比率之上进行分红。然而，真实的情况并非如此。大多数的REITs，分红的比率在100%以上。为什么可以达到这么高的分红比率呢？主要是因为REITs的投资组合中都是不动产，作为建筑物的不动产是有折旧的，折旧不是实际发生的现金流。折旧的冲减可以显著的减少REITs的应纳税收入。这种情况下，分红的比率在100%以上就是很正常的了。

可是为什么REITs愿意多分红呢？主要还是因为REITs由于分红的限制，如果要扩张，不能依靠内部融资，只能依靠外部融资。在金融市场里，稳定或增长的高派息对股票的价格非常重要。如果派息低或者不派息，股票价格会下降。因此为了投资者的喜好，REITs宁愿选择多分红，这样在再融资时就更加的容易。我们可以试想，如果一个REIT真的只派90%的红利，即将分红维持在规定的最低标准上，投资者会怎么思考这个情况。按照一般的常理，他们应该会认为该REIT的管理者对这个REIT的未来并没有信心，所以留下了很多收益。投资者随即会不看好这个REIT，该REIT的股价也会随之下降。这肯定是REIT的管理者最不愿意看到的。

REITs：对投资者和发行商皆有吸引力

REITs股票市场价值与其持有房地产价值的不同

股票市场上的投资者想准确获取一个REIT所持有房地产的真实价值并不容易。因为在资产负债表中，房地产的价值取决于对于房地产的评估或者是历史购入该房地产的支出减去折旧后的余额。但是这两种方法均无法准确反映投资者在关注的特定时期内，该REIT持有的房地产真正的市场价值。然而，估算很多房地产的价值并非一个普通投资者可以完成的。甚至机构投资者在衡量这种估价成本后，也是不会随时跟踪其所有房地产的价值。即使有人做到了，他所获得的信息，也不可能无偿地与公众分享。所以在公开市场上对REIT股份的买卖中，其价值并不能准确反映其持有房地产价值。

●房地产投资信托拥有房地产，但是当你买入房地产投资信托后，你不只是买入了房地产，你也买下了一笔经营房地产的业务

●在相当长的一段时间后，房地产投资信托的总收益率要比大市场提供的收益率更具有吸引力。

●房地产投资信托具有可以公开交易的流动性。

●房地产投资信托为你的投资组合提供了一种多元化的选择，因为它们与大市场的其他产品并不具有明显的相关关系。

●房地产投资信托的高当前收益率，通常发挥了市场波动减震器的作用。

●跟踪研究房地产投资信托的分析师们通常能够准确地预测每个季度的变化结果，季度之间的价格变化只在1～2美分之间，他们就这样一季复一季、一年复一年地使负面的惊奇”程度最小化。

●房地产投资信托的高股息收益率增加了整个投资组合的收益，从而减少了收益的波动性，即使在熊市状态也能提供稳定的现金流收入。

●房地产投资信托是个人拥有商业房地产最方便的方式，并且为房地产的多元化提供了更大的可能性。

●房地产投资信托作为一种股票也要符合投资领域的趋势。

因此，这里存在一个套利的机会。即如果股票市场很不景气，一个REIT在市场上的价值被大幅地低估。那么，这个REIT可以通过解散或者在房地产市场上卖掉所有持有的房地产，可以产生大量收益，投资者可以从中获利。如果地产市场不景气，而股票市场景气，那么REIT就买入房地产做大资产规模，在股市中获得更多的溢价。