投资的临界点：经济大趋势预测

2012年，有关世界末日即将到来的传闻甚嚣尘上。据说，2012年是美洲玛雅文明中的玛雅历长达5126年周期的结束之年，地球、世界和人类社会将在公元2012年12月21日前后数天之内发生全球性的灾难性变化。但是，2012年安然过去了，世界末日的预言不攻自破，并很快被人忘记。玛雅古历记录的周期结束以后，又将开始一个新的周期。

这有点像经济的发展规律。

在一个周期向另一个周期过渡的时候，总有一些重要的标志，就如同2003年是中国大投资之路开启之年一样。

没有恒久不变的趋势。就如同人有生老病死一样，经济也有它的周期性。一个经济周期一般要经过繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段（另一种说法是衰退、谷底、扩张和顶峰四个阶段）。

2012年，是中国经济在大投资驱动下快速发展的顶峰之年——笔者在《时寒冰说：经济大棋局，我们怎么办》提到的一个非常重要的时间节点。

在人类发展漫长的历史长河中，一个转折点犹如一颗一闪而过划过夜空的流星，甚至没有留下清晰的痕迹。但在全球化日益深入、各国经济融合日益密切的今天，这个转折点却显得意义重大。就像雨水持续地滴落在岩石上，岩石终会留有痕迹一样，岁月的流逝也将让这个时间点变得日益清晰、明确和重要。

具体到中国经济，人们习惯于通过投资、出口、消费等的划分，来分析经济的运行。这种在中国经济学研究者看来习以为常的分析方法有其局限性。因为中国的经济运行与政策的关联度非常高，努力的方向又是市场化，这使得中国经济的运行有着更复杂的特征。

传统的经济学，无论是源于市场经济（如美欧加澳等）还是源于计划经济（苏联等），其理论基础都是建立在相对单纯的经济形态上的，而中国的经济形态则同时具有两者的某些特征。换句话说，中国走的是一条有着鲜明“中国特色”的不同的经济发展之路。因此，国内外的研究者，在分析中国经济运行规律的时候，都常常偏离根本而被表象的东西误导。

比如，中国可以通过持续的政府主导的投资，制造出对钢筋、水泥等的需求，创造出相应的就业岗位，维持经济的高增长态势。而这种刺激必然伴随着货币源源不断的供应，货币的供应又很容易引发人们对通货膨胀的担忧。在投资渠道少的情况下，相当多的资源就被引领到房地产领域，成为推动民众购房的强大动力。这种循环导致中国2013年之前的房价呈现出明显而持续的上涨态势，而缺乏西方发达国家那样较为鲜明的周期性特征。

因此，笔者首先用国人熟悉的传统分析方式，从投资、出口、消费等角度对中国经济的问题进行分析——这也是决策者制定政策的依据，只有很好地明晰这一点，才能明晰此后政策的出发点和政策目标，也才能更容易理解未来趋势的演变。接下来的章节，我们再从根源上做进一步的分析。

我们知道，投资的目的是为了形成供应，为了满足社会的需求。在任何社会中，社会总投资都是由政府投资和非政府投资两大部分构成的。一般而言，经济发达的市场经济国家，政府投资所占比重相对较小，非政府投资所占的比重相对较大。而经济欠发达的实行计划经济的国家，或者经济相对落后的国家，政府投资所占的比重相对较大，非政府投资所占的比重相对较小。

长期以来，中国形成了以政府主导、投资驱动为主要特征的经济增长方式和与其相适应的产业结构。从“十一五”（2006～2010年）期间GDP的构成来看，投资占GDP的比重在逐年上升，2006年占50.9%，2010年上升到69.3%；资本形成率2006年为41.8%，2010年上升到48.6%。从投资增长速度来看，“十一五”期间投资平均实际增长21.9%，远高于GDP平均11.2%的增速。从对经济增长的贡献率来看，2006年投资对经济增长的贡献率为43.6%，2010年则达到52.9%，其中2009年甚至高达87.6%。253

从全球范围来看，发展中国家、发达国家的投资占GDP的比重分别平均在20%～30%、15%～20%。中国投资占GDP的比重显然已经是不可思议也不可持续之高！

早在2006年，时任德意志银行大中华区首席经济学家马骏撰文说，投资过快增长，正在诱发经济风险。马骏认为中国投资占GDP的比重已经是可获得数据中的全球最高值。“目前的投资增速无论是在理论上还是实践上，都是不可持续的。”在理论上，假设今后每年固定资产投资以25%的速度增长，名义GDP以每年12%的速度增长，则投资占GDP的比例将在2012年前超过100%。“那时整个经济全部是投资，没有消费。显然，这种经济体是不可能存在的。”254

亚洲金融危机的经验证明，一个国家持续多年将投资占GDP比重保持在40%的水平，必然导致生产能力过剩、利润水平下降、银行坏账增加，并可能引发经济和金融危机。中国如果不立即采取措施把投资增速在一年左右内压下来，几年之内问题积累到一定程度后，微观机制本身（利润下降、银行坏账飙升、企业和外国投资突然中断）可能会导致投资和消费突然大幅下滑，对就业、金融体系造成巨大冲击，后果将难以设想。这是亚洲金融危机给我们的沉痛教训。255

2008年次贷危机的恶化，在某种程度上，也为中国调整经济结构提供了一个契机。这种来自外部的倒逼力量，将促使中国调整经济结构。

但是，中国投资占GDP的比重不仅没有在2008年压缩下来，反而在2009年达到更惊人的水平！4万亿救市计划的出台导致了这样的结果。据国家统计局的测算，2003～2011年，固定资产投资实际平均增长21.7%，比GDP实际平均增速高11个百分点。(www.xing528.com)

4万亿救市计划的出台，把中国经济重新置入投资拉动的快车道，而这些主要是靠信贷扩张推动、维持的——中央和地方两级政府所增加的支出都主要来自国有大型商业银行信贷供给的大幅度增长。地方政府由此背负着2008～2009年扩张政策遗留下来的巨额未偿还债务。256

我们知道，经济增长率=投资率（指总投资额占国内生产总值的比率）×投资效率。257在投资效率不变或者下降的情况下，持续加大投资总额占国内生产总值的比率，亦可提高经济增长率。

问题也在这里。

经济学家指出，信贷扩张对生产结构产生的主要影响，最终必然是：信贷扩张使得不同经济主体的行为无法调和，并最终引发危机，来修正此前所犯的错误。258

2010年6月，李克强在《求是》杂志撰文指出：“我国作为一个大国，长期主要依赖投资、外需拉动经济增长，会加大经济的不稳定性，不利于国民经济良性循环。”259

而且，投资把硬件搞上去了，服务可能依然很差。以河南郑州新郑国际机场为例，笔者在复旦大学总裁班授课的时候，有几位总裁告诉我，他们曾经计划到郑州投资，前往郑州考察投资环境的时候，一下飞机便大失所望。新郑机场这样一个国际机场，竟然有黑车车主不停地询问是否用车；排队等候的所谓正规出租车不仅不打表，还漫天要价，而且中途把他们“转”给别的车。凡是到过郑州新郑机场打过出租车的人都知道这种情况是十分常见的——自这个机场建成使用的十几年里，一直如此。笔者在2014年3月还遇到过一次。一位著名企业家对笔者说，国际机场出租车管理如此混乱的情况，即使在世界范围内来看，也是极其罕见的。该机场对河南形象造成的负面影响几乎是毁灭性的。可见，硬件遮掩不了落后的管理水平。

就如同很多人所担忧的那样，到了2012年，投资驱动下的中国经济走到了临界点。

下图为1995～2013年全社会固定资产投资、GDP及全社会固定资产投资占GDP的比例。

数据来源：国家统计局。

从上图可以看出，全社会固定资产投资占GDP的比例，1995～2002年基本保持在32%～34%，最高的2002年也才36%。但2003年以后，全社会固定资产投资加速增长，占GDP的比例越来越大，在2012年竟然突破了70%，达到惊人的72%！并且还在继续上升。尽管投资加速增长，但经济增长速度却开始下降，这意味着，庞大的投资对经济增长的拉动作用变得越来越力不从心。因此，2012年成为中国经济一个醒目的转折点。

当一个国家的GDP主要靠投资拉动时，经济结构就已经彻底地失衡和畸形了。

许多投资是为了GDP的增长，并没有充分考虑到社会的实际需求，甚至有的是通过损耗财富的方式来保持增长。就好比一座大桥，原本设计使用60年，结果6年不到就拆掉重建。在这个过程中，GDP的确是在增长，但财富不仅没有相应增长，反而在这种增长中烟消云散，如果再算上大桥原本可以贡献的财富创造机会，就更加令人痛心。

有英国记者指出：中国与英国或美国相比，有很多经济活动虽然推高了GDP，却造成了很多危害——特别是在工程建设方面。260

不仅中国，许多国家的政府都喜欢投资，只是很多受到制度的约束，无法如愿而已。为什么？因为政府主导的庞大投资，同时也是投放货币的依据或理由。一方面，投放货币稀释了民众的财富，或者说，把民众的财富通过通货膨胀等方式悄悄转移到政府手中。另一方面，政府通过投放基础货币建设的收费公路等，实际上是把民众的财富转换成了国有资产，而且，还可以继续对公众收取费用。通过发行货币建设大型企业、做矿产投资等，都是如此。政府成为货币超发的最大受益者——这一点对于世界上的任何国家而言，都是如此。这是经济学中基本的原理。

理论上，通过发货币、透支资源的方式，就可以继续维持增长，尤其是对那些国民储蓄庞大的国家而言，吸纳新货币的能力更强，因为超发货币引起的通胀担忧会成为老百姓增加储蓄抵御不确定性风险的动力，这又帮助化解了超发货币可能导致的通货膨胀隐忧。

但是，没有任何做法是取之不尽、用之不竭的。一旦投资到达临界点，就可能面临着步入大崩溃、大萧条的危险。