2013年6月爆发流动性危机的深层原因

没有人相信中国会爆发金融危机，但金融危机还是爆发了。只是人们用“钱荒”二字代替了“危机”的提法，这体现了中国语言的丰富和掩饰的技巧。当热钱开始撤退、银行间利率飙升、ATM机无法提现、股市出现断崖式的暴跌、世界舆论开始将这一金融现象定性为金融领域的流动性危机时，我们的确也无需掩耳盗铃了。现在需要正视中国这场金融危机背后的深刻根源。

媒体和金融专家们迄今仍然认为中国经济“不差钱”，理由是广义货币M2超过百万亿人民币，是GDP的2倍；央行把目前的流动性危机归之于国内商业银行对资金资源的错配，与央行货币政策无关；国务院则以盘活存量货币为重点，希望优化金融资源和支持转型升级（言外之意是存量货币资源是可盘活的，没有意识到目前大部分存量资源无法流向实体经济，也无法支持转型升级）。这些观点与认识都没有看清这场金融危机爆发的真正原因，没有触及中国经济金融背后的深层结构，相应的对策不是鼓励袖手旁观就是建议落井下石。这场可能危及全局的金融危机被媒体描绘为对商业银行、资本市场的复仇，也被资本市场的做空力量当作做空中国的市场盛宴。舆论界的欢呼雀跃代替了深刻的反思。

首先需要指出一个广为流传的概念性错误，即主导国内舆论的专家学者把M2当作“货币供应量”的概念，把广义货币M2的规模等同于货币供应量的规模。必须纠正的是，广义货币M2不属于货币供应量的概念。所谓“广义货币供应量”的说法是概念性的错误。这是因为能够提供“货币供应量”的主体只有央行，绝不是商业银行和企业。后者只能派生存款和贷款而不提供“货币供应量”。可以称之为“货币供应量”的只有“基础货币”，绝不是“广义货币M2”。广义货币M2数量是基础货币供应量与货币乘数共同作用的结果，属于流动性范畴，代表流动性规模。M2增加不能等同于基础货币供应量过剩，也不能等同于流动性过剩。恰恰相反，由高倍数的货币乘数所造成的M2增长往往说明央行基础货币供应量不足，倒逼基础货币增加流通速度，并通过提高货币乘数以满足经济体周转的需要。这才是各国经济的现实，也是中国经济的现实。

中国货币供应量是25万亿元人民币，其中外汇占款达20万亿元人民币，与美元无关的货币供应量只有5万亿元人民币。与美国、日本和欧洲等国家和地区相比，中国的贷款利率、银行间拆借利率、民间利率和存款准备金率是他们的几倍甚至十几倍，哪个指标可以说明中国的货币供应是宽松或恰当的？因此，中国的货币政策不是宽松和恰当的，而是紧缩、不恰当的。

其次，需要指出的是那种“要教训商业银行和信托机构，要纠正资金错配的状况，要把资金从金融领域的空转套利驱赶到实体经济领域”的观点和做法是极度不负责任的。中国金融资源的错误配置不是商业银行和信托机构造成的，而是美联储与中国央行相互配合的结果。

2005年7月央行启动汇率改革后，在美国的压力之下，中国的汇率改革演变为人民币单边升值。国际热钱持续流入中国进行无风险套利。自“汇改”以来，中国外汇储备增长曲线开始陡升。外汇储备开始主导中国基础货币的供应量。目前，在中国央行发行的25万亿“高能货币”即基础货币中，由美元储备主导发行的基础货币竟然高达20多万亿元人民币，只有区区5万亿元人民币的基础货币是由非美元因素发行的。可见，中国货币投放结构的扭曲并非M2的膨胀，而是基础货币投放结构的扭曲。美元热钱主导了基础货币的投放结构，同时，这种扭曲的基础货币结构进一步导致了M2的膨胀。

国际热钱进入中国之后，央行通过结汇收到美元，同时将一定数量的人民币支付给美元持有者，美元持有者获得了人民币并作为资本金开展国内的投资，亦即以人民币进入市场，从而导致市场上人民币流通量增加；为了抑制人民币流通量的增长，央行通过提高存准率和发行央票，收紧银根，减少国内商业银行的贷款额度，减少各类实体企业的流动资金贷款，并抬升银行贷款利率和民间拆借利率。存款准备金率由2005年的7％提高到20.5％，民间年化利率处于20～50％之间。面对这种状况，央行岂能声称中国流动性充裕？实体经济怎能生存与发展？在全球金融危机中，哪个大国经济体维持如此高的存款准备金率和实际利率？

如果把央行投放基础货币和回笼市场流动性的动作联系起来看，可以发现，中国央行是把国内企业维持正常生产经营的流动资金收上来，交给了美元持有者作为其在华攻城略地的资本金，而这部分外资所形成的资本金又形成了信用贷款能力，并进一步挤占内资企业的贷款额度，使内资企业贷款更加困难。(www.xing528.com)

国内企业资金面的困难恰恰成为热钱的盈利机遇。企业资金紧张导致利率上升，利率上升为滞留于金融领域进行套利的热钱创造了有利可图的环境。美元热钱主导的基础货币供应结构，形成了国内企业资金供应紧张与美元热钱流动性充足同时并存的现象。热钱创造的流动性以国内金融机构为媒介，以高利率的方式向国内实体经济提供高成本的流动性。

中国真实利率水平的提高与美国量化宽松政策的组合，形成了一个完美的跨国套利模式。只要国际热钱进入中国，一方面可以获得人民币升值的利益，另一方面可以得到5％以上年化的利差收益。

海外热钱是以外商直接投资和国际贸易等渠道进入中国的。在3.4万亿外汇储备中，属于热钱性质的资金预计不低于2万亿美元。如果以加权平均7.2元人民币兑1美元估算，2万亿以上美元热钱对应的基础货币投放量是14.4万亿以上人民币。热钱的货币乘数高于货币乘数的均值。如果以5倍货币乘数估算，14.4万亿以上基础货币产生的货币流动性是72万亿人民币，约占5月末M2余额的70％。这类资金的特点是不进入中国的实体经济领域，而是停留于货币市场、债券市场、期货市场和股票市场进行高流动性的套利活动。如果央行企图通过收紧流动性逼迫热钱进入实体经济领域，那就太天真了。国内商业银行和信托公司打造资金池是属于将短期流动资金进行期限对接，长期使用的金融创新；属于将热钱长期化、实体化使用的努力。这实属中国金融业和实体经济的无奈之举。

中国的基础货币供应结构形成了一个畸形的金融循环模式：人民币升值→热钱流入→向美元持有者投放基础货币并导致流动性增加→央行提高存款准备金率、发行央票收紧商业银行对国内企业的贷款额度→银行利率和民间拆借利率上升→美元热钱在高速周转和套利，同时表现为M2持续攀升→进一步吸引美元热钱进入中国→……这是从2005年开始人民币进入升值通道以来的中国经济循环模式。这一金融循环模式正在被美元流向的逆转所打破。

人民币汇率持续升值正在熄灭中国经济增长的动力。在企业效益和增长速度开始调头向下的同时，美国开始宣称退出垃圾美元政策，推行强势美元政策的时候，美元热钱开始撤离中国。从2012年开始，热钱逐步撤离中国，2013年热钱撤离的趋势在加剧。据估算，仅2013年5月份，热钱就撤离了190亿美元，对应地减少了1200亿元基础货币供应量。以5倍货币乘数计算，相当于减少了6000亿元人民币的流动性。

美元建立了中国畸形的金融循环模式，制造了房地产、光伏发电等行业的泡沫；美元又主动打破这一金融循环模式，造成中国经济金融恐慌和资产价格暴跌。在美元热钱撤离中国的同时，央行并没有及时补位，没有及时提供热钱撤离留下的流动性缺口，没有及时降低处于高位的存款准备金率，这是引爆当前中国金融危机的导火索。

中国金融危机表现为商业银行流动性危机，是长期以来热钱流入导致的基础货币结构性危机，是美元主导的畸形的金融循环模式的危机，是央行顺应美元操纵而放弃自主调节经济所导致的危机。当中国经济的三大顶层权力，即基础货币发行权、汇率定价权和资产定价权已经掌控在美元及其美元势力手中之时，中国金融危机将可能持续演变为实体经济危机和社会政治危机。