阿里巴巴IPO过程-阿里巴巴集团考察

第二章　阿里巴巴IPO过程

2007年10月23日，阿里巴巴网络有限公司（HK1688）在香港联交所上公布招股公告。2007年11月6日，阿里巴巴在香港联交所正式上市。阿里巴巴的IPO引起各界空前关注，人们关注的不仅仅是这场“造富”运动，更因为其上市背后所蕴涵的意义：全球资本市场对中国B2B模式的认可；中国互联网公司在国际上的地位得到提高；中国电子商务市场将继续高速增长。作为中国最大的电子商务公司，阿里巴巴是自2004年Google在美国上市后三年来集资最多、市值最大的网络股。阿里巴巴被誉为可以和Amzon、Yahoo、Google、eBay比肩的商业模式。

一、阿里巴巴主要融资历程及上市公司股权结构

1.阿里巴巴融资历程

如前所述，1999年3月，马云以50万元在杭州创建了阿里巴巴。1999年10月，阿里巴巴获得Investor AB、高盛、富达投资（Fidelity Capital）和新加坡政府科技发展基金投资的500万美元“天使基金”。2000年1月，软银集团（SOFT BANK）与阿里巴巴集团正式签约，向其投资2000万美元。2002年2月，阿里巴巴进行第三轮融资，日本亚洲投资公司注资500万美元。2004年2月17日，阿里巴巴获得8200万美元的战略投资，投资者包括软银、富达投资、Granite Global Ventures和TDF风险投资有限公司四家公司，其中软银集团投资6000万美元，是阿里巴巴最大的机构投资者。2005年8月，雅虎和阿里巴巴共同宣布，雅虎以10亿美元和雅虎中国全部业务作价，换购了阿里巴巴集团39%的股权。通过这次交易，阿里巴巴前期的风险投资机构大多顺利退出，阿里巴巴员工也将部分股票套现，雅虎成为阿里巴巴集团最大的股东。

2.阿里巴巴上市公司股权结构

招股说明书显示，阿里巴巴网络公司全球发售858901000股，其中发售227356500新股，阿里巴巴集团发售631544500旧股。香港公开发售128835500股，占全球发售总股数的15%，国际发售部分则为730065500股。包销商超额配股权113678000股，占此次全球发售的初步可供认购股份总数约13.2%。阿里巴巴网络公司控股股东阿里巴巴集团的股东雅虎、软银、管理层及其他股东分别持有集团公司39.0%、29.3%、31.7%的股权，集团公司占上市公司83%^[1]的股权，以此推算，雅虎、软银分别持有32.37%、24.32%的股份。此外，雅虎还以基础投资者身份买进1.2%的股份，雅虎持股比例应为33.57%，成为第一大股东；软银为第二大股东。八大基础投资者：雅虎增持1.2%，AIG投资认购0.4%，鸿海精密工业认购0.4%，九龙仓集团认购0.4%，新鸿基地产郭氏家族认购0.4%，郭鹤年认购0.4%，思科0.2%，中国工商银行0.2%，合计3.6%，占公开发售的20%。阿里巴巴高管理层持股比例合计为12.79%。阿里巴巴股票发行情况及管理层持股比例具体如表2-1、表2-2所示。

表2-1　阿里巴巴股票发行情况

资料来源：阿里巴巴（01688）招股说明书，2007年10月。

表2-2　阿里巴巴的董事及高管持股

注：市值按13.5港元计算。

从中外主要资本构成看，中资（管理层＋中国工商银行＋其他股东）持股比例为26.51%，主要外资（雅虎＋软银＋机构投资者）持股57.89%，基础投资者认购3.6%（2.2%），^[2]其他为公众持有。

阿里巴巴集团的主要股东是雅虎、软银和阿里巴巴管理层及其他雇员，股权比例分别是39%、29.3%和31.7%。阿里巴巴集团现拥有以下子公司：淘宝网（www.taobao.com）经营C2C和B2C，集团有100%的拥有权；支付宝（www.alipay.com）100%的拥有权；中国雅虎（www.yahoo.com. cn）100%的拥有权；阿里软件（www.alisoft.com）100%的拥有权；口碑网（www.koubei.com）53%的拥有权；阿里妈妈（www.alimama.com）100%的拥有权。

阿里巴巴网络投资控股公司是阿里巴巴集团的全资子公司，其下设有以下五个全资子公司：阿里巴巴中国、阿里巴巴日本投资控股公司、阿里巴巴香港有限公司、Aibaba.com.Inc（美国达拉华）、阿里巴巴台湾控股公司。阿里巴巴中国下设四个全资子公司和一个关联公司：阿里巴巴网络技术有限公司、阿里巴巴（中国）软件技术有限公司、阿里巴巴网络科技有限公司、北京新雅在线信息技术有限公司；关联公司是杭州阿里巴巴广告有限公司。经过重组，集团B2B业务整合到阿里巴巴网络投资控股公司的全资子公司阿里巴巴中国，B2B业务于2007年11月6日在香港联交所上市。

在中国境内，阿里巴巴网络投资控股公司主要有以下四家运营全资子公司：①阿里巴巴中国，是一家外商独资企业，提供软件及技术服务。②阿里巴巴软件，开发、推广软件业务。③阿里巴巴香港经营国际交易市场网站。④杭州阿里巴巴，经营中国境内的B2B交易市场。

3．阿里巴巴网络投资控股公司与杭州阿里巴巴的架构合同与合约安排^[3]

依据中国目前的法律，限制外资在中国提供电信增值服务（包括互联网内容、移动增值、游戏等）。阿里巴巴投资控股公司及全资附属子公司没有中国政府颁发的营业执照，由杭州阿里巴巴经营中国交易市场的网站。杭州阿里巴巴为中国的有限责任公司，马云和谢世煌分别持有80%和20%的股份。通过协议安排，阿里巴巴中国向杭州阿里巴巴提供软件及技术服务，杭州阿里巴巴向客户提供信息服务。另外，通过一系列合约安排，阿里巴巴网络公司有权收购（在中国法律允许范围内）杭州阿里巴巴的股权或资产。合约内容主要有：①当中国法律允许时，可以收购杭州阿里巴巴全部股权或资产，价格以杭州阿里巴巴股东的出资额为限或账面净值或法律规定的其他最低付款额（以较高者为准）。②未经阿里巴巴中国同意，杭州阿里巴巴承诺不会进行重大交易，其股东也承诺不会批准此类重大交易的决议。③行使作为杭州阿里巴巴股东的权利及将阿里巴巴全部股权抵押给阿里巴巴中国。这样，阿里巴巴中国实际上拥有了杭州阿里巴巴的实际控制权，经济风险利益也全部拥有。

阿里巴巴股权结构状况如图2-1和图2-2所示。

二、阿里巴巴IPO的特点

1.认购火爆

2007年10月22～26日，阿里巴巴在5天公开发售时间内冻结资金高达4500亿港元，超额认购逾257倍。在国际配售方面，阿里巴巴获得1.4万亿港元认购资金，超过1000个机构投资者参与，超额认购186倍。机构认购与公开发售两项合计认购金额近2万亿港元。由于公开认购超过40倍，阿里巴巴启动回拨机制，由原来的公开发售占总发行股数15%调高至25%，即从1.29亿股增至2.15亿股。尽管如此，阿里巴巴的认购中签率仍仅为6%。

2.融资数额高

阿里巴巴招股说明书计划融资10亿美元，由于受市场火热追捧，使得其融资计划从10亿美元提高至15亿美元。因上市日执行超额配股，实际融资额达到16.9亿美元，超过2004年Google股票在美国上市募集的16.5亿美元，创下全球互联网融资额新纪录。阿里巴巴成为2004年以来上市融资后，3年来融资最多、市值最大的网络股。

3.创造的百万富翁多

在阿里巴巴的股份结构中，创始人马云及其创业团队拥有控股公司阿里巴巴集团公司31.7%的股份。依据招股说明书公开的股权置换协议，阿里巴巴的员工期权置换方案分为B2B公司和集团公司两个部分：B2B公司的员工持有的期权有50%可转为上市公司股票；集团公司的员工持有的期权可以交换的比例为20%～50%，集团创办人和高级管理人员持有的期权的转换比例不超过15%，而马云和蔡崇信转换其所持有期权的比例不得超过5%。通过上市，至少有1000名员工成为百万富翁，300名员工成为了千万富翁，刷新了中国互联网公司上市制造百万富翁数量的纪录。

4.雅虎和软银是更大的赢家

雅虎和软银分别是阿里巴巴的第一大股东和第二大股东。从股权比例构成看，雅虎持有集团公司39%的股权，集团公司持有阿里巴巴网络公司83%的股权，雅虎由此间接持有网络公司股权的32.37%，再加其认购1.2%的股权，共持股33.57%；软银持有集团公司股权的29.3%，通过集团间接持有阿里巴巴网络公司股权的比例为24.32%。这样，两家合计持股57.89%。雅虎、软银通过阿里巴巴上市可直接获利数十亿美元，所以雅虎和软银是更大的赢家。

5.承销商及投资机构获利丰厚(www.xing528.com)

我们无法知道高盛、摩根斯坦利、德意志银行通过承销阿里巴巴获利的具体数目，但从发行价13.5港元、二级市场的火爆以及首日开盘价30.00港元和收盘价39.50港元的情形，可以推测承销商及投资机构均应获利惊人。另外，阿里巴巴上市日启动“绿鞋机制”（承销商行使超额配股权^[4]），从交易的情况看，二级市场交易火爆，股价震荡上行，推至41.8港元。承销商行使15%的超额配股权，承销商获利丰厚。随后，股价一路下滑。在短短的四个月时间内，曾跌破发行价，最低股价探至12.00港元，由此，我们可以进一步推测，承销商和机构投资者获利兑现后逐步退出。

6.选择中国香港上市占尽天时地利

阿里巴巴在国内知名度高，而中国香港市场资金充裕，科技股被普遍看好，再加上在港股直通车等相关有利因素的影响下，H股大热，投资气氛很浓。另外，微软2008年推出最新操作系统，相关技术面临更新换代，商机涌现，全球投资者对IT股普遍看好，间接刺激了投资者对阿里巴巴等网络科技股的兴趣。

7.基础投资者禁售期限长

阿里巴巴共引入八名基础投资者：中国工商银行、地产综合企业九龙仓董事长吴光正、嘉里控股有限公司控股股东郭鹤年、新鸿基地产郭炳湘、美国国际集团（AIG）、雅虎、美国思科、郭台铭。在招股说明书，对基础投资者协议约束规定：基础投资者认购股份禁售期为两年，禁售期限相对较长。

8.管理层股权进一步稀释

从招股说明书中的股权结构可知，马云连同阿里巴巴七名高管兼董事共持有公司12.79%的股权，马云个人持股比例为6.98%；最大股东雅虎持有33.57%；投资机构软银对公司间接持股24.32%。尽管在股东协议中规定，只要马云有一股阿里巴巴网络公司的股权，在董事会中就有他一个席位，对马云在公司的地位提供了一定的保障，但同时也包含了一定的约束条件。在满足约束条件的情况下，股东协议中的相应规定失效，譬如对阿里巴巴集团上市后或者2010年后，以及阿里巴巴集团在阿里巴巴的股权不足35%的条件下协议失效的规定。以长期来看，在资本的推动下阿里巴巴管理层失去公司控制权的风险可能加大（新浪公司创始人王志东就因为上市后其主要持股比例较低，仅占6.92%，在2001年6月失去对新浪公司的控制权而出局）。

三、阿里巴巴IPO的意义

阿里巴巴通过上市获得了大量的资金注入，对中国电子商务尤其是中小企业的电子商务之路而言会产生促进作用，对中国电子商务的发展也将产生积极的影响。

首先，中国B2B模式得到世界资本的认可。中国企业最大的特点是中小企业多，阿里巴巴作为众多中小企业的集结者，为企业提供交易平台，同时也在促进交易达成，拓展中小企业的销售或采购渠道。阿里巴巴的B2B基本思路是构建一个社区，搭建一个交易平台，逐步完善软件，打造一个交易环境。诚信通、支付宝的推出为推进交易、方便社区企业、减少企业交易成本又提供了两种有力的工具。简单地讲，阿里巴巴就像中国传统的集贸市场，只不过这里聚集的众多买家和卖家是企业。其次，中国互联网在国际上的地位得到了提高。传统上，中国互联网基本以引入为主，模仿欧美而鲜有创新，像新浪、搜狐、网易等都是通过模仿诞生，如今百度也是从美国引入的模式。阿里巴巴是中国互联网的唯一亮点，是根植于中国本土、在传统产业的土壤中诞生的符合中国特色的商业模式。阿里巴巴依靠围绕中小企业B2B的商业模式将与Google、Yahoo、eBay、Amazon并肩。再次，它促进中国电子商务市场快速增长。中国还有很多中小商务网站，阿里巴巴盈利模式的创新将给它们以启迪，促进中国的电子商务由形式的创新向价值的提升转变。最后，电子商务得到了中国政府的高度重视。中国政府对电子商务的重视，将促进中国互联网、电子商务的加速发展。

四、对阿里巴巴IPO的评价及其反映出来的问题

从企业短期运作的角度看，阿里巴巴的这次IPO策划运作应该是相当成功的。它实现了融资，获得了战略性发展资金，提高了国际品牌效应和知名度，跨出了国际化的第一步。从中国互联网、电子商务的角度看，这次IPO也产生了积极的影响，对促进中国互联网产业的发展起到了带动效应。但是，从长期看，也存在一些问题。首先，从股东结构看，本次IPO获利最大的是以雅虎和软银为代表的外资股东和外资投资机构。其次，上市后，中方管理层失去企业控制权的风险增大。一方面，中方管理层都很年轻，缺乏国际资本运作的经验；另一方面，管理层股权比例较低，缺乏保障公司控制权的股权比例。再次，就是国际资本市场上存在很多国际资本运作经验丰富的资本大鳄，这样进入国际资本市场后中方管理层抵御资本市场波动和被收购的能力较低。新浪由于股权分散引发的频繁更换高层，创始人出局的现象会不会在阿里巴巴重演？马云对阿里巴巴的控制力有多大？掌控控制权能持续多久？也许假以时日（2年后^[5]）就会有答案。

从阿里巴巴的成长经历及这次IPO的过程看，反映出了中国创业环境的缺陷和不足。一是制度造成的创业环境不利。从阿里巴巴的公司注册地看，注册地在开曼群岛，在性质上阿里巴巴属于外资。尽管创业团队全部是中国公民，但阿里巴巴从法律的角度上是纯外资企业。为什么会是这样？不由得使我们对我国的相关制度和创业环境进行反思。二是国内风险资本缺位。在创业初期，企业家最需要风险资本的支持、孵化，才能成长发展。阿里巴巴创立初期500万美元的“天使基金”全部来自海外，国内风险资金缺位。其后，阿里巴巴四次融资发展基金也全部来自海外，也没有国内投资机构介入，这不得不使我们要对我国在创新机制中金融支持制度和风险投资能力做出拷问：在建设创新型国家的发展过程中，国内金融业如何对创新型企业予以金融支持？三是能进入国际资本市场的承销商和机构认购者缺位。在企业IPO的过程中，主承销商往往获利丰厚，阿里巴巴的IPO主承销商高盛、摩根斯坦利、德意志银行均是外商；八大机构认购者中也只是出现中国工商银行认购0.2%的比例。总之，我们可以看出，在中国企业特别是高科技企业快速发展的过程中，中国资本市场的尴尬和中国资本搏击国际资本市场的能力急需提高。

五、由阿里巴巴IPO引出的几个问题及推测

1.阿里巴巴是中国的企业吗

阿里巴巴IPO的成功，确实牵动了业内和国人的神经。在国际资本、媒体、业界和公众对于中国互联网概念的激情热捧的背后，理性驱使我们自问：阿里巴巴是中国的企业吗？从阿里巴巴集团注册地看是开曼群岛，在法律上属于纯外资企业。从股权构成比例看，美国雅虎是第一大股东，持股比例为33.57%；日本软银持股24.31%，是第二大股东，两家合计将近60%的股份。中国公民作为创业者和管理层共持股12.79%，加上公司所有员工的股权大概共26.31%。这样，在所有权上，阿里巴巴的确不是中国的企业，只是由中国公民创办的在国内经营的外资企业。

进一步的问题是，阿里巴巴为什么会选择开曼群岛注册而不是在国内注册呢？这恐怕与我们早期的外资优惠政策（在一定意义上，对外资的优惠就是对内资的歧视）有关。创业者创业的目的一是创业，二是发展、盈利。企业家利用内外资政策差异合法降低创业成本或经营成本（或者规避歧视）似乎也无可厚非。留给我们的问题是，我们应该怎样将国内公民创业者留在国内而不是相反？什么样的激励政策是有利于国内创业的政策？国内公民创办的企业为什么外资成为第一大股东而不是国内机构或国内公民？从阿里巴巴的发展历程看，国内创业者缺乏的并不是创新能力，而是创业资本和创业环境的支持，而国内金融系统的缺陷就在于恰恰不能给予创业者以资金支持；制度上的缺陷促使其注册海外，成为外资企业。我们只能归结为国内金融业发展滞后，风险投资起步较晚，国内缺乏对创业者扶持的环境。在建设创新型国家的宏观政策环境下，我们如何在相关制度、产业政策、融资规则及具体实施细则上去落实，营造出有利于具有创新能力、有创业意愿的创业者的创新环境？可能需要相关专家、学者的进一步研究。

2.阿里巴巴IPO的主要推动力是什么

IPO本身对公司发展既有好处也有风险。通过IPO，公司可以募集资金，增加流通性，树立品牌知名度，回报个人和风险资金；但也存在费用高、管理层压力增大、失去控制权的风险。对于创业者，保持公司发展战略、方向的控制权至关重要，其方式一般是占有公司较大的股权比例或者通过契约安排，但主要是通过占有较大的股权比例保持对公司的控制权。从上面阿里巴巴的股权结构看，管理层的股权比例较小，阿里巴巴管理层选择的是股东协议安排来保证管理层在一定条件下对公司的控制权。从管理层的角度看，阿里巴巴IPO的时机似乎并不成熟。那么，阿里巴巴网络公司上市的真正推动力是什么？这曾引起不少人的推测，引发了融资、搭乘奥运风、回报风险资本、迫于大股东的压力、业务扩张等观点。

马云曾多次在公开场合说：“我们不缺钱，上市一定不为钱。”马云的意思明显不是为了融资而融资。这样理解的话，就是外界对阿里巴巴上市融资的观点否定。从风险资本的角度考量，风险资本投资高科技企业追求高额回报，IPO是回报风险资本的较好途径。阿里巴巴经过孵化、起飞，已经进入稳定发展阶段，风险资本需要获利退出。但在阿里巴巴与雅虎的联姻过程中，大部分风险资本已经退出，现在只有雅虎和软银两大股东；雅虎是战略合并后成为第一大股东的，前期进入的风险资本目前只有软银，软银在此次IPO中并没有大量抛售股权。如此看来，回报风险资本的观点似乎也很难成立。搭乘奥运风？对于企业家来讲，善于寻找机会、发现机会、利用机会固然重要，但是机敏的企业家在看重机会的同时，更加注重的应该是自己的发展战略和发展模式，时机只是一种机缘而已。奥运会充其量只是对企业发展产生一定影响，绝对不是对企业自身发展战略的决定性因素，所以搭乘奥运风的观点也不可信。至于迫于大股东压力的观点，有人提出阿里巴巴IPO马云沦为看客，^[6]雅虎、软银是大赢家来佐证。如果单从上市获利的角度看确实有一定道理，但没有确切的证据。公开资料招股说明书中所得款用途也许能提供一种较为可信的答案。招股说明书中《未来计划及所得款用途部分》所得款用途分配如下：60%所得款净额用做策略性收购及业务发展措施，包括：收购其他公司及业务，发展或收购完善公司技术平台的技术，发展联盟关系；20%的所得款用于发展现有业务；10%用于购买设备及技术；10%用于运作资金及一般公司用途。透过未来资金分配结构，基本可以确定阿里巴巴IPO的推动力主要是来自业务方面的压力和扩张战略。可以推测，阿里巴巴也许已经有自己的国际化发展战略，IPO也许是阿里巴巴国际化战略的第一步。至于进入国际资本市场后，阿里巴巴高管能否保持对公司的控制力，在参与国际资本运作以及国际资本参与公司运作后而不至于失去公司控制权，沦为职业经理人，也许是上市后阿里巴巴高管们面临的重大问题。

3.阿里巴巴为什么选择在香港交易所上市

国内的股票市场还不成熟，目前还比较受互联网企业冷落。国内互联网企业多数选择纽约的纳斯达克，阿里巴巴为什么选择港交所而不是纳斯达克？一方面，可能是美国对阿里巴巴业务模式的认可度不够；另一方面，也与阿里巴巴本身的企业特点有关。另外，也可能是国际资本与管理层博弈的结果。IPO公开资料显示，阿里巴巴上市部分的股本占总股本总量的17%，比例较小。马云也表示，“可能取决于哪家交易所能够对阿里巴巴的计划更加宽容”。另外，自阿里巴巴创办以来的八年中，曾数次给员工大规模发放期权。香港交易所和纽约纳斯达克对员工期权的折股方案也不同，所以阿里巴巴最终选择了香港交易所。

我们推测（由于没有与阿里巴巴管理层直接沟通接触）选择香港交易所可能是阿里巴巴管理层与资本博弈的结果。对于利用国际资本起步、发展的公司来讲，一般面临两大问题：第一是信息不对称。由于信息不对称，资本方为主的董事会与创业者为主的管理层存在分歧。资本方推崇他们熟悉的西方管理模式，管理层倾向于本土模式。第二是文化差异。精通中国文化的管理层，资本方可能不信任；而资本方信任的人，不一定熟悉中国本土的运营环境及本土管理模式。据此，选择港交所可能是阿里巴巴内部资本方和管理层博弈的结果。对于第一大股东雅虎来讲，上市的第一选择无疑应该是纳斯达克，软银也应该倾向于选择纳斯达克，因为软银也是雅虎的股东；但对于以马云为主的中方管理层，选择纳斯达克上市，远离了中国环境，国际风险加大及管理层失去控制权的风险增大；而香港交易所，与内地联系紧密，风险相对较小。所以，我们推测：在上市时间上，阿里巴巴选择2007年上市是管理层对资本方妥协的结果；在上市地点上，选择在香港上市是资本方对管理层妥协的结果。阿里巴巴选择2007年在香港上市应该是其内部资本方与管理层博弈的结果。

最后，根据阿里巴巴上市后的股权结构，由于以创业者为主的管理层股权结构比例较低，引起我们对外资进入我国互联网信息服务业状况的进一步研究。

【注释】

[1]资料来自招股说明书，为没有行使超额配股权比例。行使超额配股权后，该比例为80.8%，其他数据需要做相应调整。

[2]3.6%包括雅虎认购的1.2%和中国工商银行认购的0.2%；2.2%为去除雅虎的1.2%和中国工商银行的0.2%后其他国外基础投资者的认购比例。

[3]阿里巴巴IPO报告历史与重组部分，架构合同第65～66页。

[4]超额配股权是发行人给予承销商的相当于原发行量15%的一项期权。如果二级市场交易活跃，股价上扬，主承销商行使“绿鞋期权”冲掉超额发售的空头，并收取超额发行费用，此时实际发行数量为原发行数量的115%。当股票受冷落，股价下滑，主承销商不行使该期权，而是从市场购回超额发行的股票以支撑价格，对冲空头，此时发行量为原发行量，由于股价下跌，承销商也不会受损失。

[5]股东协议规定的有效期限是2010年。

[6]董军武2007年11月5日评论，见：http://home.donews.com/donews/article/1/120040.html。