并购战略学习目的和要求

第十三章　并购战略

学习目的与要求：通过本章学习，了解并购的基本含义、形式；了解企业并购的动机；掌握企业并购实施步骤、并购后的整合以及成效；掌握反收购防御策略；了解企业并购过程中存在的风险。

第一节　并购的内涵、形式

企业之间的兼并和收购是企业发展到一定阶段的必然产物，特别是当股份制公司成为公司的主要组织形式的今天，兼并和收购更成为企业经营中最常见最明显的行为之一。当代著名的大型企业几乎没有哪一个是完全通过自身的发展，壮大到目前规模的。也可以说正是一次又一次的并购浪潮加速了企业的发展、产业的升级和产品的更新换代。

在当代，经济全球化已经成为现代经济特点之一，并购和整合已经成为当代市场经济中的一个普遍现象。进入新世纪以后企业并购的规模和速度也在不断的扩大，仅2004年一年里就出现了8起交易规模在百亿美元以上的巨型企业之间的并购，其形式也更是瓜瓞连绵、不断翻新。其中，法国Sanofi-Synthelabo SA（SS）公司收购Aventis SA（AV）公司的交易规模已经达到602亿美元。可以说，在20世纪末开始的伴随着贸易自由化和经济一体化而兴起的新一轮并购高潮已经在世界各地展开。并购和整合的观念和手段也进一步在企业家、政策制定者心中生根发芽。

一、企业并购的内涵

并购（mergers ＆ acquisitions，M＆A），是指公司通过各种产权交易获得其他公司的产权，以控制另外一个公司的经营权为目的的一种企业资产重组行为。^[1]通过并购，企业能得到规模上的扩张和业务上的发展。

（一）兼并

兼并，是指任何一项由两个或更多个实体形成一个经济单位的交易，^[2]是公司控制权转移活动中最常采用的一种资产重组行为。由于兼并是一种重要的企业扩张行为，有时又称之为兼并行为。何谓兼并，不同的著作给出了不同的定义，其中最具有代表性的有两个：

在《现代经济词典》中，兼并是指“一家公司被另一家公司所接办。在这期间，一家公司保存下来，另一家公司则丧失了其法人的实体。”具体的兼并方法有：①甲公司可以买进乙公司的资产，或付以现款、或付以它所发行的股票。②收购股权的甲公司可以买进乙公司的股票，从而甲公司变成乙公司的控股公司，但乙公司仍然作为一个单独的公司继续营业。③甲公司的股票，可以发行给乙公司的所有者，而不是给乙公司本身，从而甲公司取得乙公司的资产和负债，乙公司丧失其实体地位。

在《大不列颠百科全书》中，兼并是指：“两家公司或更多的企业公司合并组合成一家公司，通常由一家占优势的公司吸收一家或者更多的公司。如果被兼并的企业与兼并公司原有的业务无关，则新的公司就称为跨行业公司。兼并的原因很多，兼并公司可能是为了减少竞争，或者提高生产效率，或使其产品实现市场多样化或减少税赋。”兼并的方法有：①用现金或证券购买其他公司的资产。②购买其他公司的股份或者股票，例如Adobe系统公司对Macromedia价值34亿美元的收购，收购方式就是通过股票来进行置换。③对其他公司的股东发行新股票以换取其所持有的股份，从而取得其他公司的资产和负债。

以上对于兼并的两种定义各有侧重，但有两点是一致的。这两点也基本上概括出兼并行为的主要特点：①兼并应该是由一家公司发起的，该公司在兼并后仍然可以保留其法人地位，而被兼并的其他一家或几家公司都被归纳进该公司。被兼并的公司，或可以继续拥有其法人地位并且继续独立营运，或可能不再拥有法人资格而沦为兼并发起者的一个内部组成部分。②兼并可以通过支付现金或股票的方式进行，如果兼并是对公司整体的吸纳，兼并公司不仅要获得被兼并公司的资产而且还要负担被兼并公司的负债。1996年底，波音公司以133亿美元的价格收购麦道公司的绝对股权，其中包括对其债务的处理。有时可以利用目标公司的债务空间进行融资。

（二）收购

在《现代经济词典》中，收购是指“一家企业接受另一家企业”，通常通过购买其普通股份中能起支配作用的部分股来实现。兼并式的接管与合并不同，合并是几个企业并成一个单独的联合公司。1999年12月，埃克森石油公司和美孚石油公司就采取了合并而不是收购方式。通过接办的方法兼并一些小的企业比较容易，因为接办企业的资金就在接办企业的资源之内。联合形式在一些大企业中采用的比较普遍，特别是在没有新的资金注入，要将这些企业合并成为一家资本更为雄厚的公司时，更是如此。一般地，收购主要有如下几种形式：^[3]

1.接管。这是收购的一种常见形式，它隐含着“主动发出收购的公司要比被收购的公司更有实力”的含义。而在相反的情况下，即被收购的公司要比发起收购的公司实力还要强大时，收购就被称为“反向收购”。如2001年美国航空公司对环球航空公司的收购案例很大程度上就是一次接管。

2.标购。又称做股权收购，这是一公司向另一个或多个公司的股东提出的以某一个高于其公司股票现行市场价的价格，购买其手中该公司股票的要约，进而达到使提出要约的一方能够快速控制另一公司的目的。

3.管理收购。这是一种比较特殊的收购方式，管理收购分为MBO（management buyout）和MBI（management buy-in）。MBO是指公司现有的管理层人员购买企业股东手中的股票以获得企业所有权的一种行为；MBI是指企业为了对企业的生产和经营活动进行整顿和调整而引进一批高素质、更适合目前工作的管理者的行为。一般来说，并购中通常讨论的管理收购都是指前者，即MBO（管理层收购）。1985年Haden公司的管理层为了避免被收购的威胁，由自身管理层收购了Haden公司，这是欧洲MBO的第一案。

4.杠杆收购（LBO）。杠杆收购（leveraged buy-out）其名称源于财务管理中的一个术语——杠杆，原指以较低的成本代价取得足够的融通资金进行投资，以提高投资回报率的操作技巧。杠杆收购是指收购者用自己比较少的资本作为基础，在银行或其他金融机构募集大量的资金来进行的收购活动，这样的收购一般都会在收购目标公司后产生高比例负债，而且一般都是利用目标公司的收入来支付这些负债。可以说是一种具备高度操作能力，对经济走势有良好判断能力的企业所能采用的收购方式。

（三）并购的法律解释

中国目前对“并购”的法律解释主要分散在《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》和《企业兼并管理的暂行办法》等法律规定中。这些法规相互支持、依托形成了一个适应我国法律体系的并购定义。

1982年2月19日发布的《关于企业兼并的暂行办法》中第1条规定：“企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人资格的一种行为。”第4条中规定了企业之间兼并主要有四种形式：承担义务式、购买式、吸收股份式、控股式。《中华人民共和国公司法》第184条规定，公司合并可以采取吸收合并和新设立合并两种方式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上的公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并后各方解散。公司合并时，合并各方的债务、债权，应当由合并后的公司或新设立的公司继承。《中华人民共和国证券法》第4章第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”

二、并购的基本类型

同样作为一家公司接管另外一家公司的并购行为，1989年宝洁公司收购诺克西尔（Noxell）公司的案例同1984年T.Boone Pickens公司收购菲利普斯石油公司的案例有什么不同呢？经济学里和管理学里对公司之间的并购活动有着不一样的分类，下面是一些比较常见的分类方法。^[4]

（一）按照并购双方的行业相互关系划分

这种分类也是《新帕格雷夫经济学大辞典》中的一种经典分类方法，这一方法将企业并购行为大体分成了三种类型：

1.横向并购，是指处于相同行业、生产相同类型的产品或生产工艺相似的企业之间的并购。这种并购实质上是一种资本在同一生产部门内的集中，它是企业迅速扩大生产规模、提高市场份额、增加企业实力和盈利能力的捷径。也可以说横向并购就是一种竞争者之间的并购。例如美国零售业巨头凯马特（Kmart）公司收购Sears零售集团，JP摩根大通银行与第一银行（Bank One Corp）合并，都是这一形式的并购行为。

2.纵向并购，又称垂直并购，是指生产过程或经营活动有相互联系的公司之间，或者具有纵向合作关系的企业之间发生的并购行为。其实质是通过处于同一产品不同生产阶段的企业之间的并购，实现纵向一体化。纵向并购除了可以扩大生产规模、节约共同成本以外，还可以促进生产过程各个环节的密切配合、加速生产流程、节约运输。纵向并购还可以进一步分为前向和后向两种。前向的纵向并购是指原材料的生产厂家通过并购向使用其原材料进行加工的业务领域扩展，或制造业厂商向销售其产品的流通领域业务扩展；后向的纵向并购是指制造业企业通过并购向零件提供行业或者原材料提供行业的业务扩展。比如，一家汽车公司收购一家小钢铁厂就是一个后向纵向并购的例子。1998年，中国石油以16亿美元的价格从戴文能手中收购了印度尼西亚油气田，是一次成功的纵向并购行为。

3.混合并购，是指两家彼此没有任何相关市场或者生产过程完全不相关的公司之间进行的并购行为。也可以指横向并购和纵向并购交互进行的并购行为。一般来说，混合并购的目的要么是为了产品或者市场的扩张，是有实力的厂商为了使自己的产品或者市场份额或品牌达到某一个程度而收购一些其他厂商的行为，要么单纯是为了减低经营风险而进行的多元化的经营手段。混合并购可以降低一个企业长期处于一种行业所带来的风险，另外通过这种方式可以使企业的技术、原材料等各种资源得到充分的利用。2002 年IBM公司收购了普华永道咨询业务，使自己向一个大型国际服务性企业转变，就是一次混合型的并购。

（二）按照并购的支付方式进行划分^[5]

1.现金支付，在并购交易中是最直接最简单快速的付款方式。现金支付的方法就是使用现金直接购买被收购公司股东手中的股票，使该股东不再拥有对该公司的所有权。现在比较常见的现金支付并购方式有即时支付和递延支付两种。

现金支付的优点很明显，交易简单、迅速，尤其对上市公司进行恶意收购的时候可以令目标公司的股东们来不及做出过多的反抗，发起方可以比较轻易获得成功。2003年UT斯达康以一亿美元收购CommWork公司就是以现金支付方式完成的。但现金支付方式的弊端也和优点一样突出，其弊端主要表现在：①并购的发起企业要在短期内有大笔现金支出，一旦其正常的资金无法通过其他途径得到必要的支持，将会对发起并购的企业构成很大的财务压力。②现金支付有可能因现金流量过大而给公司造成经营上的窘迫。③被收购的目标公司在收到现金后，其账面上会出现一笔计入投资收益的现金。这会进而增加其应缴纳的所得税税负，给公司未来的经营活动带来压力。

2.零成本收购，又称债务承担，即在被收购公司资不抵债的情况下，提出收购的公司会提出以承担被收购公司的债务为条件接受其资产，这样的收购就被称作零成本收购。零成本收购为拥有技术和管理优势的优势企业提供了一种低成本扩张的方便机会，具有优势的企业通过给被收购企业注入资金、技术和提供更合适的管理班子，就有可能重新振作效益差的企业；而由于兼并过程中并购企业不需支付资金，减轻了公司发展的财务负担。

零成本收购的弊端不十分明显。一般来说，被收购的公司往往债务不抵其净资产，而在这样的情况下，收购方企业实际上是接收了一个资不抵债的企业。而这其实也构成了一种风险和成本，这样的行为可能会拖累优势企业。

3.换股并购，是指被收购企业的所有者以其资产、技术、商业信誉以及发展前景为根据综合折换成为一定的股份，作为参加另一个公司的投入，从而使他们自己成为合并后新公司一个所有者的兼并方式。换股并购是一种特殊的并购方式，两家公司互相持有对方的股份，它们结合成为一种利益共同体。由于具有这样一种优势，换股并购方式被广泛使用。换股并购的另外一个优点在于：并购行为不涉及大量现金交易，避免了所得税负担。例如，2001年德国安联保险对德国第三大银行累斯顿银行的收购就是以股票置换的方式完成的。

换股并购也有一定的缺点，它的不利之处在于：扩大了股权结构的分散度，股权的分散会影响企业的一些重要的经营决断和日常管理活动；换股并购也引起了股本的扩张，这样的行为会减少企业股票的每股收益，也很自然地会引起上市公司股价下降，甚至导致更为严重的后果。

4.债权支付，是指优势企业以自己负担的被收购企业的债权作为代价进行并购。这种操作方式在实质上是被收购的公司以资产抵消债务。

债权支付方式的优点是提供了一种独特有效的解决并购双方债权债务关系的途径，这样的行为既是并购又是清理债务。对收购的企业来讲，其意义是在回收账款的同时扩大了公司的资产规模。另外，有些时候被收购方的资产具有的获利能力还会超过债务利息，对收购方企业的发展是有利的。

第二节　并购动因

企业为什么会采用并购行为来实现其战略目标，这一直是理论研究者与政策制定者关注的重要问题，而且形成了一些很有见地的分析视角与理论。

一、效率理论与企业并购

效率理论认为，并购行为能够提高企业的经营绩效、增加社会福利，或者说并购行为具有某种潜在的社会效益。该理论坚信并购行为有利于提高管理阶层绩效或获得某种形式的协同效应。即在两个独立的经济实体（企业）组成一个经济实体之后，其产出要比原先两个独立的经济实体产出之和大，也就是所谓的“2 + 2 ＞ 4或2 + 2 = 5”效应。在效率理论框架下，形成了协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论和战略结盟理论等四种分析思路。

（一）协同效应理论

这一理论是从管理协同效应、营运协同效应和财务协同效应等三方面来解释并购行为的动机。

1.管理协同效应，是指如果A公司的管理阶层比B公司更有效率，那么在A公司兼并了B公司之后，B公司的效率就将被提高到A公司的水平。这一论断隐含一个假设：即A公司通过兼并行为可以改善甚至提高B公司的效率。所以，并购行为会使个人和社会都受益。此理论有两个前提：①并购方有剩余管理资源优势。②被并购方即低效率或业绩不佳的企业可以在外部管理阶层的介入之下提高其效率。这一理论除了能在一定程度上解释具有相关信息、知识的相关产业的横向并购行为之外，在其余方面的解释则缺乏说服力，尤其是混合并购行为。

2.营运协同效应或营运经济，是指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而导致收益递增或成本递减的情形。这种协同效应可以通过横向、纵向或混合并购行为来获得。营运经济（OE）存在的理论前提是：产业中存在规模经济，且在并购之前，企业的营运水平并未达到规模经济的潜在要求。规模经济是由于某种不可分性而存在的。

3.财务协同效应，是指并购行为将给企业带来财务方面的多种效益，这种效益的获得并不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内质规定的作用而产生的一种纯资金上的效益。其表现在两个方面：①合理避税。②预期效应。这一理论在解释混合并购行为的原因时具有很强的说服力，但在解释横、纵向并购行为时则显得苍白无力。

（二）多样化经营理论

多样化经营，是指公司持有并经营那些收益相关或相关程度较低的资产的情形。对于一个公司来说，多样化经营可以保护组织资本和声誉资本以及能在财务和税收方面有较好利得等。这是因为：①多样化并购行为，可以使管理者和其他雇员增强工作的安全感和获得更多的提升机会，同时也会导致劳动力成本下降。②经验—成本曲线效应很难被复制，这就使拥有经验的并购行为能够维持这种固有效应，同时，多样化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队和增长组织的连续性。③并购行为有助于保护公司的声誉资本——但其在公司被清偿时便不复存在。④多样化经营可以提高公司的负债能力和降低由于并购活动而引起的现金流量的波动。相对于公司股东而言，公司员工、消费者和供应商等利益相关者更愿意公司采取多样化经营战略。但由于风险的不确定性和某种不可规避性，股东们总的说来对多样化经营战略会有意见上的分歧。换言之，并非所有的股东都赞成多样化经营战略。所以，这一理论在解释并购现象时就会削弱了不少的信度。

（三）价值低估理论

价值低估理论，又称市场低估理论，这一理论认为，并购行为的发生是源于目标公司的价值被低估，即并购的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价格。目标公司的市场价格被低估主要有三个原因：①经营管理层并未发挥其应有潜力（即管理者的低效率）。②并购方拥有外部市场没有的目标公司价值的内部信息。③由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，使公司价值有被低估的可能。在西方经济理论中，衡量这种差距的一个重要指标被称为托宾（Tobin）比率，常用q表示：

只要q ＜ 1，并购是有利的。但是目标公司的q ＜ 1并不是并购的充要条件。如果A公司力图增加其生产能力，这一活动意味着它的q比例要大于1。但如果同行业其他公司的平均q比例低于1，A公司通过购买其他公司来增加生产能力就是有效的。但是，并非所有被低估了价值的公司都会被并购，也并非只有被低估了价值的公司才会成为并购目标。所以，这一理论也遇到了很大的挑战。

（四）战略结盟理论

战略结盟理论认为，并购行为是为了进行战略性重组以适应环境的变化。该理论隐含两个前提：①规模经济的存在或有公司目前未充分利用的管理潜力的可能性。②公司通过外部的多样化经营，可以获得扩充其现有管理能力所需的管理技能。但是，该理论仍有一些尚待解决的问题。例如，新的能力和新的市场可以在内部得到发展，而不一定需要外部扩张。然而，问题的另一面是，时机的选择对于获取成长的机会而言是十分重要的。并购行为调整的速度要快于内部发展的调整速度，而且还可能存在管理协同的机会。同时，一个竞争性的收购市场意味着从收购投资中所获得净现值的可能会比较小。但如果这些投资能够利用协同机会并且能够成为净现值为正的额外投资的基础的话，这一战略就仍然可能是成功的。

二、信息和信号理论与企业并购

信息和信号理论对并购行为的解释有三种观点。①新的信息是作为要约收购的结果而产生的，且重新估价是永久性的。一方面，收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，而目标企业和其他各方不用采取特别的行动来促进价值的重估；另一方面收购要约会激励目标企业的管理阶层自身贯彻更有效的战略。②在一项不成功的要约收购活动中，目标企业股票估价的提高是由于市场预期该目标企业随后被其他企业收购，后者将会拥有某些适用于目标企业的专门资源。但是，一些研究却表明：并购行为不意味着目标企业的股票在市场上被低估或目标企业可以依靠自身的力量来改善经营管理。③信号理论。信号理论说明：特别的行动会传达其他形式的重要信息。斯潘斯（Spence）最初与劳动力市场相联系建立了该理论，罗斯（Ross）后来将信号概念与资本结构的选择联系在一起。他认为信号的发布和管理者的报酬安排可以用来解决信息的不对称性——即公司内部的管理者有局外人所不具备的有关其自身企业的信息。当这种情况发生时，资本结构的选择就将与企业市场价值相关。

三、代理问题和经理主义理论与企业并购

代理问题是詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）在1976年提出的。他们认为，当管理者只拥有公司股份的一小部分时，由于道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用，便会产生代理问题。按照契约论的解释，代理问题产生的基本原因在于管理者（决策或管理代理人）和所有者（风险承担者）间的契约不可能无代价地签订和执行，即存在着代理成本。降低代理成本，可以考虑两种措施：①组织机制方面的制度安排。②市场机制方面的制度安排。通常的做法是将市场与组织两种途径相结合，或者是使二者共同发挥作用。

（一）接管：代理问题的解决方法

法马和詹森（Fame and Jensen，1983）指出，在企业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制决策代理人侵蚀股东利益的可能性。也就是说公司代理问题可由适当的组织程序即内部机制如权威等方式来解决，但这种组织机制的效度和信度则有赖于合理的分权：即决策的拟定和执行权属于代理人——经理层，决策的评估和控制权属于委托人——所有者。股票市场则提供了外部监督手段，以降低代理成本（Fame and Jensen，1983）。当所有这些机制不足以控制代理问题时，接管则为代理问题的解决提供了最后一种外部控制手段（Mane，1965）。

（二）经理主义论

与并购行为可以控制代理问题的观点相反，一些学者认为，并购行为恰恰是代理问题的表现而不是解决办法。穆勒（Mueller，1969）用经理主义来解释混合并购行为问题，并对其进行了详尽的阐述。穆勒认为，经理具有很强烈的增大公司规模的欲望。他假定，经理的报酬是公司规模的函数，这样，经理将会接受资本预期回收率很低的项目，并追求公司规模的扩大。但是，莱维兰和亨特斯曼（Lewellen and Huntsman，1970）发现：代理人的报酬与公司的报酬有关而与公司规模无关。另外也有人发现：合并后的企业利润一般都下降。这一证据表明企业合并注重的是企业长期发展，而不太注重利润情况，甚至牺牲短期利润。可见，代理论表明当管理者市场无法解决代理问题时，公司间的市场或收购活动赖以进行的市场将会发挥作用。因此，该理论认为并购行为是代理问题的一种解决方法。而管理主义理论却认为代理问题并没有被解决，并购活动只是与公司管理者低效率的外部投资有关的代理问题的一种表现形式。除以上两种解释外，自负假说也是一种颇为流行的并购行为理论。

四、自由现金流量假说与企业并购

自由现金流量假说（FCFH）渊源于代理成本理论，是由詹森（Jensen，1986，1988）进一步发展和构建的。詹森认为，由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活动的主要原因。对此问题的理解可从两方面展开。一方面，股东（委托人）与经理（代理人）在企业战略选择上是有严重的利益冲突的，代理成本是不能妥善地解决这些利益冲突的。当这种代理成本很高时，接管将有助于减少这些成本，这与代理成本理论是一致的。但另一方面，代理成本又恰恰可能是由并购行为造成的。因为经理可运用自由现金流量来并购别的企业，以扩大自己的影响范围。詹森认为，如果企业是有效率的，并且希望股价最大化，那么这部分自由现金流量就应派发给股东。这种做法将使经理的权力受到削弱，同时再度进行投资计划所需的资金，因将在资本市场上筹集而受到监控，从而降低代理成本。但是，经理常常不将这部分自由现金流量派发给股东，而是投资于回报率很低的项目，或大举并购别的企业，以扩大企业规模，由此造成更高的代理成本。

除了减少企业的自由现金流量外，詹森还认为适度的债权由于必须在未来支付现金，所以这比经理答应现金股利发放更有效，而且更易降低代理成本。他还强调对那些已面临低度成长且规模逐渐缩小，但仍有大量现金流量产生的公司，控制其财务上的资本结构是重要的。此时公司借并购行为，适当提高负债比例，以减少代理成本，增加公司价值。所以，詹森的最优负债比率，是在债务的边际成本等于债务的边际收益之时出现的。

五、市场势力理论与企业并购

市场势力理论的核心观点是，公司规模的增大将会提升公司势力。通常，并购行为的发生，源于增强对企业经营环境的垄断性控制。市场势力的增强有助于企业获得和维持竞争优势，更能适应环境的变化。现有的研究已表明：垄断集中程度越高，它能维持超额利润的时间就越长，强度就越大，由超额利润转化为垄断利润的数额就越多。下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的并购行为。①在需求下降，生产能力过剩和削价竞争的情况下，几家企业合并起来，以取得实现本产业比较有利的地位。②在国际竞争使国内市场遭受外企势力的强烈渗透和冲击的情况下，企业间通过联合组成大规模联合企业，对抗外来竞争。③由于法律变得更为严格，使企业间包括合谋等在内的多种联系成为非法。在这种情况下，通过合并可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。

总体上，并购行为对增强企业市场势力的影响表现在：①提高产业集中程度，优化产业结构。这意味着并购行为一方面能减少竞争者数量，使产业集中度提升，进而提高整个产业利润率；另一方面则利于降低行业的退出障碍，从而利于产业内部结构优化。②能增强对供应商和买主讨价还价之能力。在横向并购情况下，企业生产规模的扩大，将使生产要素市场结构发生变化而形成事实上的垄断，从而加强对其供应商和销售渠道的控制。在纵向并购情况下，企业将关键性的投入产出纳入企业控制范围，以行政手段而不是以市场手段处理一些业务，从而降低了供应商和买主的重要性，增强了同他们讨价还价的能力。

六、交易费用理论与企业并购

交易费用经济学对企业并购行为及动机的阐释在某种程度上，更侧重于企业与市场的选择，机会主义与非机会主义的替代等问题的研究。该理论认为：市场和企业是可相互替代但又不相同的两种交易机制，企业取代市场交易有可能减少交易费用。然而，企业在“内部化”市场交易的同时也将产生额外的管理费用，企业的边界决定于边际管理费用与边际市场交易费用的比较。

威廉姆森认为资产的专用性、交易的不确定性和交易的频率对交易费用具有影响作用。而交易费用的主要决定因素在于资产的专用性及其所造成的机会主义行为，其中后者造成现货市场交易的高成本。为消除或减少由于资产专用性所造成的机会主义行为进而降低交易费用，并购行为（尤其是纵向一体化）就会发生（见图13-1）。

图13-1　企业的边界

在这里，假设某一市场交易关系的交易费用为M，并购后企业新增加的管理费用为B，并购后由于不能实现规模经济而带来的新增成本为C，那么，当M（K）＞ C（K）+ B时，企业将内部化市场交易，即产生并购；反之，市场将作为新企业的规模而存在。此时企业以最佳规模位于E点。

虽然交易费用理论对企业并购行为的解释似乎很有道理，也很现实，但其计量上的困难及交易费用概念的混乱也使之缺乏可操作性。然而，值得肯定的是，交易费用经济学的现代企业理论确实拓展了我们对企业并购行为的认识。

第三节　并购战略的实施步骤

并购的实施工作巨大，涉及企业的各个方面和环节。这里介绍企业并购的主要实施步骤，为企业实施并购提供基本指导。

一、并购战略的制定

在实行并购之前，购并企业要分析其购并的行为是否符合公司未来的发展战略，以实现增强公司的整体实力，提高全系统的运作效率，提高企业竞争力的目的。例如，福特公司1999年以64.5亿美元收购沃尔沃公司的小轿车业务，而没有同时收购其成功的重卡车业务的原因就在于，福特公司未来的战略目标和优势市场不是“运输工具领域”，而是“在汽车生产和服务领域成为世界领先的消费类产品”。因此，购并企业要有一个明确的发展战略，这就需要进行购并行业的环境分析和购并的优劣势分析。

（一）并购行业环境分析^[6]

根据波特的五因素模型，一个产业或者行业的环境取决于对以下五个方面的考虑：

1.竞争者，主要看产业的集中率，企业的固定成本和附加值，产业增长的可能性，产品的差异程度，品牌的认知度以及退出壁垒。竞争越是激烈，行业的吸引力越小。

2.替代品，比较价格、购买者对替代品的认知度等。替代性越强，产业的吸引力越小。

3.供应商，主要考虑供应方的数量和集中度。因为一旦供应方控制了产业，具备了讨价还价的能力，生产商不得不以更高的价格购买原材料，从而影响边际收益。

4.购买方，考虑买方的集中度和数量，买方对产品价格、差异度、品牌的价格敏感性，买方的信息等。当多家厂商提供相同的产品时，买方具有控制价格的能力。

5.进入壁垒，考虑绝对成本优势，技术资本优势，产品的差异化程度，分销渠道的畅通，政策环境变化等。

因此，一个并购企业选择进入的行业或者产业应该满足如下三个条件：①该产业是否具有吸引力。一个具有吸引力的产业具备以下特征：较高的进入壁垒，替代品较少，产品差异化较高，竞争者较少。当然，在进入这个行业之前可能并不完全具备这样的吸引力，但并购行为能够达到提高企业份额和行业吸引力的作用；或者能够预测到该产业未来具有良好的发展前景。②产业的进入壁垒。如果并购以较高的成本发生，并且并购产生的协同效应不能确定，那么这样的并购就可能不很理想。③还要考虑时间、资本、政策等成本。

（二）并购行为优劣势分析

除了对并购的行业状况进行分析外，我们还要对并购行为本身进行评估。

1.并购的优势。

（1）迅速占领新进入的市场。这主要体现在：①有效降低新进行业的进入壁垒。企业新进入一个市场，面临着现有厂商的竞争反应，若小规模进入则存在成本劣势；如果进入成本密集型行业则需要支付大量的资金成本，企业面临融资的困难，同时面临着产品差异化时的转置成本，销售渠道的变化，生产技术的专业性，行业内生产能力的限制，当地政府的政策等。如果选择并购进入则大幅度降低进入壁垒，利用目标厂商行业内的这些优势迅速进入而且遇到的竞争阻力较小。②节省了新建生产的时间。特别是对于装备制造业而言需要大量的设备投资，并购的最大好处是省掉建厂的时间，迅速获得现成的生产要素，节省组织资源、选址、修建厂房和安装设备、招聘和培训人员等时间和过程。③获得科学技术上的竞争优势。企业往往为了取得生产或者产品技术上的优势而进行并购，企业产品成本和质量的竞争往往转化为科学技术上的竞争。利用目标厂商的成熟技术优势能节省开发新技术的时间，并且降低新技术磨合的风险。

（2）有效利用被并购企业的资源。这主要体现在：①获得目标企业的销售渠道。利用被并购企业原有的信誉和销售网络，并购企业能快速地建立自己的稳定销售体系并且得到原有购买群体的认可。②利用被并购企业原有的先进制度和人才。目标企业的制度成熟并且培养了一批专业素质较高的人力资源队伍，并购企业可以延续原有企业的制度和人员，这样既可避免在不了解该行业或地区的情况下的各种风险，又可以节省组织费用和人员招聘培训费用。③获得目标企业的无形资产。如果目标企业已经建立了自己独有的品牌和信誉，并购企业就能就此嫁接自己在该行业或地区的商誉，迅速得到市场的认可。

（3）获得融资的便利和当地政府的政策优惠。并购方式的收益较快，不确定性较小，能更快地获得融资和收回投资。主要可通过以股换股，以目标公司的资产和未来收益做抵押从证券市场或是金融机构融资。当地方政府对一些亏损企业进行拍卖时，可能会压低价格或是提供优惠的政策，这样并购企业也能获得极大的好处。一个典型的案例就是青岛啤酒和燕京啤酒进军东南市场。2001年青啤出资8500万元收购福建酿酒厂旗下的一家啤酒企业，利用该企业的本土渠道和品牌优势，以及技术和设备等诸多方面的方便资源，由此踏入了东南市场。2002年燕啤与当地惠泉啤酒联手将市场占有率推升到60%，生产能力提高到超过70万吨的水平，此前最大产能是50万吨。

2.并购的劣势。

（1）对目标企业的价值评估缺乏客观性。由于对目标企业信息掌握的不完全，以及并购企业内部的各种影响因素，对目标企业的价值评估存在一定的困难。特别是对其无形资产的评估更是困难。一旦估价超过了其本身的价值，并购企业可能会遭受一定的损失。

（2）目标企业原有关系和契约的束缚。被并购企业原有的客户关系、供应商关系、债务关系以及员工的合同关系等都可能对新的关系产生限制。特别当合并后企业产生大量的剩余人员，对这些人员的安置和失业补偿问题也会对企业经济效益产生影响。

（3）并购后的整合工作困难。并购不仅要考虑前项活动和执行并购本身，还要考虑并购的后项工作，即整合。主要表现在：①两家企业的组织结构和管理制度可能存在较大差异，很难实现较好的匹配，甚至出现冲突。②可能会遭遇被并购企业人员的抵制，原有人员对于新企业的不确定性和不适应感都会影响他们对于并购企业的归属感和责任感。③企业文化的融合至关重要。企业的经营环境和经营方式不同，所形成的企业文化也有差异，特别是并购发生在不熟悉的地区市场中更是如此。并购企业应该在并购之初考虑到并购后的多方面整合工作巨大并且存在困难，以便有个成熟的并购方案和计划。

二、评价自身的结构能力

这样能使公司做足准备以应付其他公司的接管企图并能够制定比较客观的并购战略计划，保证并购的成功实施。评价的内容主要应包括：

（一）企业的内部条件

这主要包括资金、技术和研发力、人力、组织管理能力；企业的商誉、市场占有率、盈利能力等。特别要注意自身的财务能力，如资产的流动性、资产负债的质量、偿债能力、财务杠杆能力等。

（二）所处行业分析

行业发展现状、竞争状况、未来发展前景等，这些因素会影响企业在本行业内的继续发展。而且在不同的经济周期并购的收益和成本也不同，通常经济周期的启动初期和调整末期成本相对较低，成功率较大。

（三）外部环境分析

这包括政策环境、法律法规、宏观经济走势、行业波动、文化习俗、技术发展等，特别要注意地方的反垄断政策、知识产权的保护、税收优惠条件、劳资关系等，以免在收购之初就陷入漩涡。公司还有必要对其未来的发展潜力做一个评价，包括它的组织力、研发力、资金力、人力资源力等等，以便清楚能否应对接管目标企业之后可能出现的各种问题。

三、目标企业的评价和选择

并购企业选择合适的并购对象并了解目标企业的情况至关重要。通常，可以通过如下条件分析来确定搜寻目标企业。

（一）公司和所处产业特征

产业的总体情况，如产业所处的发展阶段，是否是经济发展中的主导产业，产业特征如何，政府对于该产业的政策和优惠等；产业结构状况，主要考虑产业的竞争状况和获利能力，包括对供应商、购买商、替代品、进入者和现有竞争者的分析。通过行业的调查和分析，可以判断对目标企业的并购是否符合公司整体的发展战略。

（二）目标公司的内部条件

1.目标公司的市场份额和竞争地位。应该考虑到行业的集中率，市场的规模，主导厂商，主要细分市场，关键顾客，产品的差异化，市场份额等因素。

2.企业的生产运营状况。分析其生产运营绩效水平，产品或服务的盈利能力，销售收入，收益率，销售渠道是否畅通等指标，并找出存在的问题。

3.企业资源。这些资源是企业未来发展的源泉和基础，包括固定资产、财力、研发能力、人力资源、企业的商誉以及专利权等。

4.企业管理状况。通过对目标企业管理制度、管理能力、组织结构、信息沟通的评价，以确定对目标企业的整合计划。

5.财务状况分析。这包括目标企业的财务状况是否良好，财务比例是否适当，资产结构是否合理，会计程序和会计处理方法是否正确，资产负债状况等。

（三）企业文化

通过对目标企业和并购企业文化的比较，判断双方的文化是否相容。有时文化的冲突可能是导致并购失败的主要因素，因此当文化差异较大时收购公司应该在更广泛的范围内考虑并购计划。如需要考虑到企业的伦理，员工的责任和权利，生产和服务的理念，企业的一贯传统等。

（四）目标公司的法律法规

并购公司必须评价目标公司是否有完整的制度与关键的法律法规保持协调一致。因此，要对目标企业的组织章程、财产凭证、各项合约（包括商标、专利权、租赁、代理、授权等书面契约）、债务状况、劳资制度（如聘用合同，福利待遇，员工守则）、诉讼案件和处罚情况等进行调查和分析。特别当目标企业面临着悬而未决的诉讼或者诉讼威胁时，要考虑到事后的结果。

对于目标企业的选择应综合考虑多方面的因素，还包括目标市场和竞争者。评价也应遵循客观的原则，不能有偏有倚，以使目标企业和并购企业最终能够达到较好的整合效果。

四、交易的政策法律环境分析^[7]

并购行为本身不仅是企业的单方行为，它还涉及社会的多个方面。政府对于并购的支持和限制、法律法规的变化以及经济的宏观走势都会对并购产生巨大的影响。如果并购能够得到地方政府的支持和资金税收等优惠政策，则会大大降低并购的成本，省去很多的行政壁垒和限制。如政府鼓励技术型中小企业的发展，那么这样的并购不仅能得到优惠的政策，还能趁产业的走势快速发展壮大。同样，只有了解了相关的法律法规，才能有效避免和减少诉讼的麻烦，保证并购的成功。

特别要提到的是，反垄断问题会愈加影响企业的并购行为。任何第三方或者政府基于反垄断考虑提出的问题，都会影响未来的交易和并购的可行性，因此来自反垄断的风险将是企业考虑的重要方面。

五、支付方式选择

并购企业要根据自身的资金利用状况和财务计划、资产流动性、融资能力、目标公司的股价水平等安排对并购企业的支付方式。在第一节我们也做过一些介绍，常用的支付方式主要有现金支付、证券支付、资产抵押和分期付款。

（一）现金支付

这种支付方式简单清楚，购买方支付了议定的现金后即取得目标公司的所有权，而目标公司的股东一旦得到其所持有股份的现金即失去所有权，避免了并购后的权益纠葛。但是，对并购企业来说这是一项巨大的资金支出，会影响现金状况。如果企业负债或者借贷支付，可能面临利息的负担。并且损失了这项资金用于其他更有利可图投资项目的机会成本。一次性的现金支付对于买方而言也会承担大量的所得税税负。

（二）证券支付

证券支付是并购企业将其发行的有价证券作价支付给目标企业股东的一种支付方式。可分为单一证券收购（股票替换）、债券互换和综合证券收购。证券支付的优点主要有：①避免支付大量的现金，保证企业其他的资金活动。②卖方只在出售时对所得加以课税，因此可以减少税收的负担。③目标企业的股东不会丧失作为新股东的所有者权益。

（三）资产抵押

这样的方式可能是将资产抵押给银行或者第三方投资者，银行或第三方作为企业的股东参与到对目标企业的并购中来。这种方式能有效解决并购企业资金不足问题，并且第三方机构投资者的参与能够帮助改善并购企业的管理状况和不足。

（四）分期付款

这是一种买方根据目标企业未来的获利情况选择分散偿还付款的方式。如1997年广东飞龙以分期付款的方式顺利收购成都联益，并取代联益集团成为第一大股东。这种支付方式一般是卖方企业处于亏损或债务负担，急于出售，并且对卖方而言享有延后税负的好处。

第四节　并购后的整合及绩效评价

一、并购后的整合

企业并购的目的是达到整个公司的整体经营目标，在成功地实施了并购之后还面临着对目标企业进行整合的问题。国内外并购的实践表明，企业在并购过程中有着较高的失败率，其中一个很重要的原因是并购后的整合不够成功。并购后的整合工作巨大而且复杂，我们这里主要介绍并购后整合的几个主要方面：^[8]公司治理整合；^[9]业务运营整合；③组织结构和制度整合；④资源整合；⑤文化整合；⑥战略整合。

（一）公司治理整合①

1.公司治理边界的整合。在并购了目标企业之后，并购企业的治理对象、治理范围、治理的责权等公司治理边界也随之扩大，因此首先要对公司治理的边界进行整合。主要方式有以下四种：①新设合并式集团整合是指参与合并的两家或者几家企业继续保留其法人地位，并作为新设企业的子公司与新设立企业形成集团式的母子公司关系。新设立企业制定公司的总体战略和重大经营决策，参与合并企业围绕总体战略安排日常经营决策和管理职能。②收购式集团整合是指被并购企业作为并购企业的子公司存在，并保留其法人地位，拥有日常的经营管理权。③新设合并式融合整合是指参与合并的两家或多家企业组成一家拥有独立法人地位的新设企业，参与合并的企业从而丧失其法人资格。④吸收合并式融合整合是指并购企业作为存续企业继续保留法人资格，被并购企业丧失其独立的法人地位并作为并购企业法人实体的有机组成部分而存在。

2.内部治理结构整合。②对公司治理边界进行整合后，明确了新的治理范围以及新的责任和权力，实质上这是实施有效治理的前提，紧随其后的一个步骤就是要对公司治理结构进行整合。根据公司治理理论，包括外部治理和内部治理两个部分。但外部治理的实施超出了公司资源计划的范围，是个较宏观和缓慢的过程。因此这里重点介绍并购后公司内部治理结构的整合。

公司的内部治理结构是指股东大会、董事会、监事会和经理层之间的相互制衡关系。对并购后目标企业的治理整合主要是指对董事会和经理层的整合，整合的方式主要有以下三种。①主从式整合是指并购企业采取收购方式并购目标企业后，目标企业成为并购公司的子公司，董事长由并购公司的人员担任，经理人员则由被并购企业的人员担任。②对等式整合是指两家或两家以上企业采用新设合并方式组成一家新企业后，参与合并的原经理人员被对等安排为新设立企业的高管人员负责管理原有企业的事务。③替换式整合是指并购企业并购目标企业之后，由并购企业派出高级管理人员替换目标企业原来的管理人员的整合方式，这是大多数并购企业采取的一种方式。

在实施整合的过程中，注意要对目标企业的高级管理人员进行客观的评价，做好与目标企业员工的沟通，保证企业的各项决策能够顺利得到贯彻和执行。

（二）业务运营整合

在并购后要根据目标公司的业务特点和优势以及在整个公司中的地位重新设置其经营业务。有的是经营政策上的调整，有的是经营方向上的根本转变，如可能涉及业务的剥离、划拨或调整合并，从而使整个工作体系协调一致，以提高协作效率和协作优势。这方面的整合主要考虑生产作业的整合和产品结构的整合。

1.生产作业的整合，主要是指生产相同或相似产品的两家或几家企业重组后生产作业的整合。如中远集团先后收购了大连集装箱公司和南通顺达集装箱公司等集装箱企业，利用华北、华东和华南三大区基地，统一下达生产任务，降低了空箱运输的成本，提高了运输效率。由于在生产技术、工艺、设备等方面的相近性，容易产生协同效率。但是由于地理位置等原因，会造成重置设备、生产能力的浪费、争夺原材料等后果，加大企业的生产和协调成本；同时，采购和产品开发、生产、营销等活动存在重合部分，也会造成经营上的低效率和高成本。这种调整对于降低生产成本和存货成本，达到资源的有效利用和信息共享、有效衔接生产环节都是大有裨益的。

2.产品结构调整，主要取决于并购企业与目标企业之间产品组合的优化程度。对于这个指标的衡量主要考虑以下四个因素：①明确目标企业产品的生命周期，也就是要判断是处于产品的成长期、成熟期还是衰退期，或者是刚刚投放市场。一般处于成长期的产品具有稳定的市场阶段，因此能获得可靠的回报。但不能确定新投放的产品和处于衰退期的产品是否具有可能的发展空间，这要看产品本身的潜力和目标企业的经营状况，特别是技术进步和销售队伍的成长。一个多产品的企业最好是各种产品处于不同的生命周期，这样能够分散风险，稳定公司的现金流。②产品的市场占有率。一般而言，较高的市场占有率能给企业带来较高的利润，并且具有稳固的市场地位和竞争优势。③尽可能进入熟悉的产品市场，即并购生产相同或者相关产品的企业。这样不会带来太大的风险。百事公司剥离了增长缓慢的连锁快餐，集中投资于罐装饮料行业，成为碳酸饮料的领跑者。④产品的市场增长。发展前景好的产品总是能带来较高的利润空间，并且很可能因此带来企业的高速成长。

（三）组织结构和制度整合

重组公司的管理者需要重新设计能适应新的发展战略所需要的组织结构，建立相应的技能和实力，以使组织拥有实施战略所需的管理能力、技术力和竞争力，为公司的岗位选择合适的人才。但要注意，必须建立积极有效的机制来动员和鼓励目标企业的各组织追求协同，保证沟通的顺利，避免系统、人事政策等的冲突，特别涉及到权力的分配和管理幅度要保持平衡。并购后的组织机制应该有利于企业组织之间的相互学习、交流和协调。

并购双方企业的制度不尽相同，如工资制度、绩效考评制度等人事制度就存在很大的不同。如果目标企业原有的管理制度良好，那么收购方可以不必加以改变，而直接利用目标企业现成的管理制度，甚至可以将目标企业的管理制度引进到并购企业中去，对并购企业进行改进。IBM收购莲花公司后并没有把自己的制度强加给莲花公司，使之享受着原有的管理制度。结果员工人数不断增加，人才外流率从11%降低到6%。最后，IBM内部推行起了莲花公司的一些优秀管理制度。在新制度的引入过程中，可能产生某些相关的制度不配套、目标公司管理者的抵制等问题。因此，在引入新的制度时必须先调查目标企业的实际情况，充分考虑其经营环境和经营传统，对各种影响因素作出详细的分析后，再制定可行的策略和计划。

（四）资源整合

企业资源，是指一个企业所拥有和控制的物质资源、知识积累、财务资源、人力资本等有形和无形资产的总和。并购企业的资源整合是指并购双方之间相互使用和复制优势资源并形成良好的资源利用和共享。资源的整合有利于改善企业的技术和服务，提高资源利用率，发挥企业的竞争优势，增加企业效益。根据企业资源的不同形式，资源整合主要包括如下几个方面：

1.人力资源的整合。并购企业要注意能够留住目标企业优秀的员工，又需要裁减冗员，并重新对岗位进行评估和调整。整合的主要措施包括：

（1）对被并购企业管理人员的选定。并购企业一般对目标企业采取两种控制方式：^[10]直接控制，是对目标企业实行有效控制的最直接方式，即从本企业选派具有专业管理才能，同时又忠诚可靠的人前往被并购企业负责经营管理。这种方式能够避免被并购企业因独立性过强而导致失控的隐患。②间接控制，这种方式一般保留被并购企业的管理班子，通过定期审核各种报表资料了解企业的业务进展情况。但要求对目标企业的管理者进行一定的管理思想的统一和必要培训，以有助于人事的整合。

（2）稳定人才政策。并购后被并购企业的员工由于对新环境的适应性不够确定，常常出现人才流失现象，因此如何留住人才，稳住人才就显得格外重要。并购企业应采取积极主动的人才政策和激励措施。①要向公司的全体员工传达人才的任用政策和考评制度，公司的态度要明确且不能隐瞒，并且保证传达信息的准确、及时、畅通和贯彻执行。②要配合适当的激励措施，从员工切身利益出发给予优厚的任用条件和物质激励。③要做好离职员工的遣散和安抚工作，这对留任的员工是一种很好的激励和定心丸。并购企业需要与目标企业的员工进行交流和沟通，对员工的基本状况有充分的了解，争取他们的认同，努力消除文化差异和公司制度造成的障碍。日本三菱公司曾以高于市价40%的每股26美元，收购美国钢铁公司所属的艾里斯化学公司85%的股份，其余15%留给原公司管理层，并要求该公司管理层的高级职员们继续留任。

2.物质资源的整合。①在物质资源的整合过程中，主要是处理好目标企业的固定资产和流动资产的比例关系。要根据企业未来的发展战略和整体业务发展要求，吸收目标企业优良的固定资产，剥离不适于企业发展战略、没有成长潜力的长期无效资产，妥善处理其他租赁的产权。对于流动资产，要提高其质量，剔除不良资产。改善流动资产结构，避免结构性失衡。加快流动资产的循环和周转，妥善处理呆滞积压资产，提高资产的流转量，保证周转渠道的畅通。如中国远洋集团收购上海众城实业后，先后通过剥离不良资产、盘活存量资产、注入优良资产，成功进行了资本的运营和整合。

3.无形资产的整合。企业的无形资产包含很多内容，如企业价值观、管理风格和艺术，还有企业的专利发明、技术诀窍、品牌和商誉等等。目标企业的这些资源在并购后会与并购企业发生冲突。其中，最核心的冲突是来自文化和技术上的。文化整合下面再作介绍，这里主要考虑技术冲突的几个主要方面，即要综合分析其专利发明、商标权、特许权、企业的商誉等因素，有效利用其提高自身企业的市场竞争力，做好无形资产的嫁接和过渡，以帮助企业快速发展。

（五）文化整合

文化是企业经营中最基本最核心的部分，影响着其他各个方面。1998年，德国戴姆勒-奔驰与美国的克莱斯勒宣布合并，合并后的新公司就由于文化等差异效率不高。只有企业间文化上的融合才能保证其他各项工作的协调运作和整体发展。产生文化冲突的原因可能是双方企业性质的差异、经营理念和风格的不同或传统和地域的差异。在认识到这种差异性之后，首先要做到尊重各自的企业文化，求同存异，相互传递、渗透各自的文化信号，最后达到很好地融合。选择的方式可以是并购企业将自己的文化注入到目标企业并对其文化进行改造，达到激活目标企业文化的目的，这种方式一般适用于注入文化具有明显的优势，并且并购企业具有较强实力，管理层比较强硬；也可以将两家或者几家关系密切企业的文化有机融合，形成新的文化风格，当然这些企业要势均力敌。也可能是一个比较先进的文化接受一种弱势文化的某些进步成分，使原有文化更加成熟和稳固。

当然，选择怎样的方式要看双方企业的实际情况，前提是对企业的核心能力和风格有合理的评估和判断，要使员工达成共识。并且要注意处理好文化整合和其他整合的关系，以达到整体的最佳协调效果。

（六）战略整合

战略关系组织的长远发展方向和未来的定位，具有全局性和方向性，因此并购重组后的战略整合至关重要。并购后公司的总体战略是个系统的协调过程，要综合考虑公司的活动与其动态的环境，涉及到重组公司的战略协同和与战略相关的其他整合。一般考虑将并购企业的总体战略覆盖目标企业的战略，或是制定合并后企业新的发展战略。

二、并购绩效的评价指标

对企业并购的成功性进行评价的目的，是为并购的成功提供评价的准则，并为企业提供决策的依据和改善并购成效的途径。无论是偏于何种目的实施企业并购，最终都是为了实现企业的高速发展和成长，包括产品和服务的质量、成本、技术，还涉及企业的市场营销能力、经营管理能力、组织协调能力，以及企业的竞争力和规模、市场占有率、商誉等等，内容广泛且相互联系。我们主要从三个方面来考查衡量指标：

（一）企业行为绩效评价指标

一般地，可以将评价的指标分为三类：

1.利润指标。利润是衡量企业当期绩效的首要指标，^[11]用来评价企业的盈利能力。通常使用下面的几组指标：

2.产品市场地位指标。用于评价企业产品的市场地位和竞争状况，主要看产品的市场强度。具体可采用市场占有率和市场覆盖率等指标来评价。(www.xing528.com)

（1）市场占有率指标，包括绝对量指标和相对量指标。前者显示了企业的市场份额，市场占有率越高，产品知名度越大，销售量就越高，从而在价格和竞争方面取得优势。后者反映了企业在行业中的竞争力和占有率的变化情况。^[12]

（2）市场覆盖率。这是与市场占有率相关的一个指标，是指本企业产品的投放地区占销售地区的比率。即

另外，企业的产品信誉以及消费者的反应等也是重要的测度指标，要根据情况选择合适的衡量指标。

3.产品成长性指标。这主要包括销售增长率和市场扩大率两个指标。

（1）销售增长率，即本年度销售量（销售额）与上一年度之比，反映了产品销售增长情况。

（2）市场扩大率。这是指本年度市场占有率与上年度市场占有率之比，用于评价企业市场地位的上升情况。

（二）企业成长潜力测度指标

一个企业的高速增长主要靠生产效率的提高和经营管理水平的成长，因此要加大技术研发的投入和人力资源队伍的开发。可以从如下几个角度来评价企业成长潜力。

1.组织资源的能力。资源的筹措是保证企业成长的前提和基础，其内容广泛，主要包括：①资金筹措能力。主要测度企业能否及时有效地获得生产经营活动所需的经费，包括筹资的方式、渠道、成本、财务信誉等。②人力资源的筹供能力。主要考评能否为企业的高速成长准备所需的高素质管理精英、销售队伍和高级技术研发人才，这是企业获得发展的动力因素。

2.生产力和技术进步的潜力。一个企业的高速成长越来越依靠于技术的进步程度，因此研发（R＆D）投入已成为企业间角逐的焦点。可以使用如下两个指标来衡量。

此外，还可以考查企业的人均净产值、固定资产产值率、产品寿命周期等指标。

3.成本节约潜力。低成本企业拥有相对的竞争优势，既能节约资源，又能提高资源的利用效率，扩大生产能力。具体可以使用产品的成本比率和成本利润率两个指标来衡量：

此外，对价格水平的考查也能反映一个企业的成本状况和市场状况，如价格升降率、行业的价格水平、价格的反应速度等。

4.质量控制能力。最常用的就是产品合格率，即

有时无法准确核算合格产品数，就采取抽样的办法测度产品抽样合格率。除此之外，还要衡量质量保证体系的完善程度、质量问题投诉率和返货率等。

（三）战略管理水平衡量指标

战略目标得以实现是衡量并购是否成功的重要评价指标。而管理水平的变化既是并购成功的原因又是并购的结果，所以对它的测度反映了并购前后企业的状况。

1.企业经营力指标，主要包括：①企业战略目标和计划的完成率，可进行计划完成率的逐年纵向比较。②经营水平提高率，具体指标有总资产利润增长额、净产值率增长额、百万销售率增长额等。③人员能力，包括员工学历分布、年龄、知识结构、技术水平、经营者素质、人员的努力程度等。

2.市场营销能力，综合反映了企业的决策能力、应变能力、竞争能力和开拓市场的能力。具体可以考查如下几个方面内容：①销售活动效果。对其效率的分析主要参考几个指标：销售额增长率、销售毛利润率、销售费用率、销售计划完成率等。②营销创新能力。即能否及时地更新营销资源，推出新的营销计划和活动以适应新产品和新市场的需要。③组织营销和管理能力。包括对销售组织机构的选择，销售人员素质的要求；销售渠道的控制，与中间商的协调；制定可行的销售计划，安排有效的促销活动等。

3.管理组织合理性，分析管理层次与企业的规模和范围是否适应，其演变与企业的发展是否关联，管理层次能否形成等级链等，管理幅度是否适中；组织层次、部门、成员之间能否及时有效地沟通信息和衔接工作；人员数量结构是否最佳，素质是否能保证组织任务的顺利完成，员工能否协调工作等。

4.企业的外部协作能力，主要包括与供应商、销售商、合作单位的关系是否友好，对共同开发、合作设计和生产、配套协作的机会能否充分利用，合作的周期是否长远，合作效果是否突出等。

第五节　反并购防御战略

并购企业在制定并购战略之初应该考虑到可能遭遇来自目标企业的反击。当目标企业决定要抵制并购企业的收购时，鉴于政策法规的制约，会采取多种可能的反收购防御策略。因此，并购企业要对此有充分的估计和准备，这是影响并购成功与否的一个关键性问题。本节主要介绍几种常见的反收购防御策略。目标公司针对不同的并购威胁和自身特点会采取不同的反收购策略，也可能对这些策略进行组合应用。同时，对于反收购的动机和效应评价也有了解的必要。

一、抵制并购的动机

一般目标企业的反收购策略基于以下考虑：保持对企业的控制权，抬高并购价格，对并购企业认识不足或不够信任等。

当并购发生时，经理层可能会出于自身利益的考虑进行抵制，为保留在公司中的职务、地位和其他的一些物质特权争取主动。这种抵制的结果可能是经理层再次接受收购要约，因为并购企业会保证他们在收购成功后的分配中获得更好的待遇，保留其权力与额外利益等。

目标企业的股东抵制并购的危胁，以争取获得收购溢价将自身利益最大化。很多例证表明，对收购的抵制策略很可能导致收购的溢价与收益。但也要注意，当这样的抵制很强烈时会减少对方收购的意愿与成功的机会。对于单纯想抬高收购价格的目标企业股东来说可能会得不偿失。

抵制并购的动机也可能是目标企业的管理层对于并购企业的实力不够确定，认为可能会在未来经营中陷入困境，因此宁愿等待实力更强的企业或者自己维持现状。

二、反收购的防御策略^[13]

反收购的防御策略分为防御性措施和反应性措施两种。前者是在没有发生恶意收购之前就做出的防御安排，后者则是面对敌意收购时被迫采取的应对性措施。下面我们分别介绍这两种反收购防御策略。

（一）反收购的防御性策略

其目的往往是为了提高并购企业的收购成本，以打消对方的并购企图。防御措施主要有以下几种：

1.毒丸计划，即指被敌意收购的目标企业通过预先制定一系列规定降低公司在收购方眼中的价值和吸引力。这些规定就是“毒丸”。这一方式可以有效地稀释收购方的控股权，增加其并购成本，所以在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划的类型主要有：

（1）优先股计划，即目标公司发行一些带有特殊权利的优先股，一旦并购发生，股东持有的优先股就可以以购买时的最高价或者溢价兑换成一定数量的收购方股票，以提高并购成本。搜狐公司在利用这种策略实施反收购防御时，就是给大股东大量的优先股购买权，当并购发生后优先股转化为普通股稀释了对方股份，最终使得青鸟公司被迫将所持有的672万搜狐股票分批抛售。

（2）金色降落伞计划，即收购者在完成对目标企业的收购后，如果在高管人员安排上变动较大则要一次性支付巨额补偿金。这一计划遭到了许多批评，如果那些管理不善的公司高管人员还能得到稳定的高额报酬，这样的安排显然是失效的，它反收购的效果也非常有限。

（3）毒丸债券计划，即当目标公司面临收购威胁时，可抢先给公司股东一个比市价略高的既定价格将公司股票转换为现金或其他高等级债券的期权，这一期权又称“支撑计划”。债券持有人在目标公司的股权出现大规模转移时可要求公司立即兑现。这可能使收购企业陷入财务困境。

2.相互持股计划，即目标企业为了防止并购的发生，可以选择关系比较可靠并且来往密切的企业协议互换股权，持有对方一定比例的股权并且承诺不可随意出售或是转让。这样将减少目标企业的流通股份，达到控制企业股权的目的。

3.员工持股计划（ESOP：employee share ownership plans），即由目标公司担保向银行或其他金融机构贷款，通过员工持股计划向员工贷款以购买公司股票。这类股票较为稳定，流动性差，可以在一定程度上抵制收购的发生。但由于员工持有的股票数量比例较小，所以这种防御效果不很明显。

（二）反应性防御策略

反应性防御策略也叫过程防御策略，具体包括以下几种策略：

1.白衣骑士。它是指当目标公司遭到恶意收购袭击时，可以选择一家关系友好实力可靠的公司，以优惠条件达成善意收购，增加收购的竞争者，减少被恶意收购的机会。白衣骑士通常会承诺不解散公司或不辞退管理层和其他雇员，目标公司则会向它提供一个更优惠的股价。比如，1998年联合信号公司提出以100亿美元收购生产电子连接器的AMP公司一案，AMP公司决定寻找一个白马骑士——泰科公司，通过换股的方式将自己出售给了泰科公司，^[14]成功实现了并购防御。

2.白衣护卫。它是一种与白衣骑士类似的反收购策略。区别在于不是把公司的控股权出售给友好的公司，而是将公司的很大比例的股票转让给友好公司，友好公司承诺不会将这些股票出让给敌意收购者。其中一个典型的案例是1984年卡特—霍利—黑尔公司出售可转换优先股给通用制片公司。这一交易使通用制片公司掌握了卡霍黑公司22%的投票权，有效防止了其他公司的敌意收购。

3.绿色讹诈。这是指当目标公司被对手标购时，目标公司可以通过谈判溢价收购公司股票以防敌意收购。作为交换条件，收购者同意在未来的一段时间内不再继续进行收购性的买方报价。

4.管理层收购（MBO：Management Buy-Out）。目标企业的管理层为了防止被恶意并购，维持个人的物质权益，可以收购公司的大部分股份，取得对企业的控制权，避免被其他企业恶意收购。

5.反噬防御，又称帕克曼式防御。这是目标公司以攻为守，通过收购对方股票对收购方发起进攻。该策略要求目标公司本身具有较强的资金实力和融资能力，有时也可考虑联合其他有实力的公司共同行动。ST美雅联合广新外贸反收购万和集团一案，是国内上市公司反收购案的一例。国内这样的反收购案较少见。

6.资本结构变化。这是一种重要的反收购的防御战略，一般可以使用如下三种具体策略。

（1）股票回购。目标公司可以在公开市场上或者通过协议方法买进本公司自身发行在外的股份或者高价回购股东手中的股票。这样既减少了在外流通的股票数量，又能增加剩余股的每股收益，可以为闲置资金提供利用渠道，而收购者就不能利用这些资产为其收购行动进行融资，这种方式不仅能够加大并购企业的并购成本，还可能阻止并购的发生。这是目标企业面临恶意收购时经常采取的防御方式。

（2）增加股票。这可以在保持现有债务水平上增加股权从而使收购的难度和费用增加。美国艾里铁路公司曾经面临范德比尔特公司的敌意收购，艾里铁路公司通过多次增发股票的方式抵御了范德比尔特公司的收购企图。为了避免新发股票落入敌意收购者手中，目标公司可能会选择一些善意的公司进行定向增发股票，也可能向员工定向增发新股。如1989年12月雪铁龙公司为阻止其被潘左尔公司收购，通过发行1410万股股票创建了员工持股计划。为了消除新股发行对股权带来的稀释作用，当发现并购威胁已消除时，雪铁龙公司又在1990年借款10亿美元回购了新发行的股票。

（3）增加债务。公司的债务权益比例偏低会使其更容易成为被收购的对象，敌意收购企业可以利用公司的债务空间来为收购融资。目标公司通过银行贷款或者发行债券来增加债务提高公司财务风险，以增加并购成本和风险。这也可以称为是一种焦土策略，即通过举债降低目标公司的吸引力，降低并购企业的未来预期。

三、企业反收购防御的成本和效应分析^[15]

（一）反收购防御的成本

反敌意收购防御是一件开销很大的事情。目标公司在反敌意收购中会带来两种成本：直接成本和间接成本。间接成本是专用于防御的管理时间与公司资源的价值或机会成本。直接成本是付给专业顾问的费用及其他操作成本，包括股票经纪人费用、商业银行费用、会计师费用、公共关系费用和杂项费用等。在1992年科龙公司收购曼德斯公司时，出价为1亿英镑，而成本就占了190万英镑，成本占收购价值的比例为1.9%。

（二）反收购的效应分析

对反收购防御总体效应的考察和分析有助于评价反收购行为的实际意义，并为企业的反收购防御提供参考和理论根据。对于反收购效应的分析主要基于两种理论：①管理壁垒假说，该理论认为当目标公司的管理层采取行动阻止收购企业的企图时，未参与行动的普通股东的财富减少了。普通小股东的利益可能因为公司失去重组或提升业绩的机会受到损害，而管理层自身受到的影响较小。②股东权益假说，即认为目标公司的管理层采取反收购措施是会增加普通股东的利益。只要反收购措施不会耗费大量的成本，就有利于提高管理的时间效率、减少代理权斗争费用，有利于普通股东。这两种理论的观点是对立的，哪一种理论更能揭示反收购防御的实际效应，反收购防御是否有利于提高目标公司的业绩，这需要在具体的反收购案例中进行分析，要针对特定的防御方式和策略进行实证研究。有时通过交叉使用不同的防御策略组合，可能会达到各方利益的平衡，以保证目标公司在取得反收购防御成功后能够有更强劲的发展势头。

第六节　并购历史及对中国企业的影响

公司之间的并购作为常见的企业重组的现象，几乎在资本主义产生的初期就已经出现，并且在资本主义长期的发展过程中不断完善和加强。了解和掌握国内和国外企业并购的发展历史，可以帮助我们掌握并购发展的轨迹，有利于更好地了解和学习并购知识。

一、并购历史和趋势：五次并购浪潮

在经济史上，主要有五次巨大的企业并购浪潮。这五次并购浪潮主要都是在美国发生的，所以一般也叫做美国的五次并购浪潮。^[16]

（一）第一次并购浪潮

第一次并购浪潮发生在19世纪末。19世纪正是自由资本主义向垄断资本主义发展的黄金时期，随着生产力的不断发展，生产过程的社会化程度也不断地加深，社会生产对于资本集中有了强烈的要求，于是企业并购这一加快资本集中的方式也就应运而生。第一次并购浪潮发生的主要目的是为了实现规模经济。工业股票和投资经纪人相互结合相互促进进一步加快了第一次并购浪潮的发展。

第一次并购浪潮主要是以横向并购为主。在19世纪末期，随着市场的成熟，企业数量过大、行业规模过于分散引起了严重的过度竞争问题。越来越多的公司开始追求垄断势力以降低成本。所以当时的并购主要是以追求垄断势力和规模经济为直接目的。典型的案例就是美孚公司通过横向兼并形成美国最早托拉斯组织的案例。从1870年开始在短短9年之内，美孚就兼并了美国14家石油公司，成为一家集开采、精炼、运输为一体的巨型企业。

第一次并购浪潮的意义十分深远，可以说第一次并购浪潮是美国各次并购浪潮中最重要的一次。其意义在于：①第一次并购浪潮完成了产业的集中化，建立了许多现代经济和社会生活的支柱性大型企业，使工业结构更加健康。②第一次并购浪潮促进了家族企业向现代意义的股份公司的转变，公司经营进入了一个管理权和经营权相分离的新时代。对于经济和企业的发展都留下了不可磨灭的烙印。

（二）第二次并购浪潮

在美国经历了20世纪20年代的经济危机以后，美国的经济进入了一个比较稳定的发展阶段，出现了许多如汽车、化学、电器等新兴行业。也正是在20年代经济发展的基础上，美国历史上第二次并购浪潮发生了。

第二次并购浪潮是由于运输、通信事业的发展而激发和促进的。汽车的出现极大地拓展了市场的范围，给食品、化学工业提供了发展和扩大规模的契机。第二次并购浪潮的主要特点和第一次差别明显，是以纵向并购为主要形式的。由于20世纪20年代的美国已经出现了反垄断法，扩大公司规模为目的的横向兼并基本上已经不可行。加之20年代的商业界越来越认同纵向一体化的优点，所以在这一阶段美国企业，特别是大中型企业进行了大量的纵向并购活动。在这一次并购风潮中最大的一个案例是1925年美国通用汽车公司兼并英国佛克丝豪尔公司和德国亚当奥佩尔公司，一跃成为美国汽车工业的霸主，并且一直持续到今天。

第二次并购浪潮是一次并购从工业向制造业、化学工业等其他产业领域转移的并购浪潮。其中尤其以公用事业和银行业最为典型和活跃。第二次并购浪潮在一定程度上强化了第一次并购浪潮形成的产业集中，行业的结构正式转变为寡头。而且由于第一次并购浪潮积累下的丰富经验，第二次并购浪潮中发起并购方的企业的并购成功率也大大地增加了。

（三）第三次并购浪潮

第三次并购浪潮发生于20世纪50～60年代，其重要的形式是混合兼并。这一时期是美国经济极其繁荣的一个时期，所以在这一个时期发生的第三次并购浪潮在规模上也是远远大于前两次并购浪潮的。在1967～1969两年之间就有10858起兼并活动。

第三次并购浪潮的背景比前两次浪潮更加独特。由于反垄断法的进一步严格化和企业经营风险的加大、市场的饱和等等问题的限制，一些企业开始进行以分散风险为主要目的的“防御多元化”。第三次并购浪潮使得多元化的企业战略得到了淋漓尽致的发展，许许多多的企业都把自己的触角延伸到和自己的主要经营业务完全不相关的企业领域中去。出现了很多跨行业、跨产品的混合联合公司。其中，比较典型的是可口可乐公司的多元化经营。60年代可口可乐公司兼并了一系列的企业，把自己的品牌延伸到许多不相关的领域：1960年收购了密纽特梅德冷冻果汁公司，1961年收购了邓肯食品公司，1970年又并购了化学溶液公司、泰勒酿酒公司，还向文化娱乐、体育事业进行延伸，形成了一个庞大的多元化企业。

（四）第四次并购浪潮

度过了1973年的石油危机之后，美国经济开始复苏。20世纪80年代开始，以巨大的资本并购规模为主要形式的第四次并购浪潮开始了。从70年代后期开始，新技术革命的影响越来越深入人心，而经济中产业的发展也愈发向新技术产业方向倾斜。并购自然又成为了迅速调整产业结构的好方式。

在第四次并购浪潮中杠杆收购被大量地使用。这一方面是由于新技术产业企业规模比较小，想要筹集大量资金比较困难；另一方面也是由于许多小企业收购的目标往往是比较大而技术又比较落后的企业，其资金需求比较大。根据统计，在1980～1989年杠杆并购就达到1万次，涉及资本量高达亿万美元。

第四次并购浪潮的另外一个比较明显的特点是并购的产业主要集中在服务业和一些自然资源领域。这主要是由于这个行业的国际竞争日益激烈和政府政策的扶植引起的。在1975～1985年的10年之间，自然资源采集业涉及的并购资产达到所有交易额的20%以上。

（五）第五次并购浪潮

第五次并购浪潮发起于20世纪90年代。在美国经济又一次走出谷底之后，并购的浪潮自然也又一次出现。直到今天，这一次并购浪潮还在激烈地进行着。

这次并购浪潮是在真正当代意义上的全球经济一体化、国际竞争加剧化的形势下展开的。微电子技术的应用，计算机技术、信息产业的迅速发展给社会经济发展提供了充足的动力，也为企业之间的并购提供了更加方便快捷的方式。

这一次并购浪潮的特点主要有两点：①大公司之间进行联合，跨国并购增多。在本次并购浪潮中，传统的大企业并购小企业这种并购形式的主导地位被大企业之间的并购行为所取代。并购和被并购的企业都是行业中有实力、有声誉的巨头，甚至有不少多年相互对抗的“仇敌”也联手合作，整合为一个更有竞争力的大企业。②政府对于并购采取支持的态度。美国政府是第五次并购浪潮的推动者，在许许多多大型并购的背后都能看见美国政府的影子。有时候大公司之间的并购甚至可以公然违抗反托拉斯法而不受到惩罚。其中，最典型的例子就是美国的波音公司和麦道公司两巨头之间的合并。

二、国内企业并购状况和中国企业面临的挑战

（一）国内企业并购历史及国际并购浪潮的影响

1.国内并购历史的发展。中国国有企业的并购行为可以追溯到新中国成立，但我国真正现代意义上的并购活动大概只有20年的历史。考察这一段历史，中国的企业并购行为从无到有、从小到大，走出了一条有中国特色的企业并购之路。中国企业的并购历史大概可以分为两个大阶段，四个小阶段。第一阶段为20世纪的80年代，属于探索和起步阶段，其中又分成1984～1987年、1988～1991年两个小阶段；第二阶段从1992年至今，是和国际并购潮流接轨的阶段，分成1992～2000年、2000年以后两个小阶段。下面就按小阶段划分时期介绍一下中国的并购历史。

第一个并购阶段是国有企业并购的起步阶段，在这一个阶段里并购主要是以承包、租赁为主要形式。国有企业参与数量不是很多，往往是政府为了减少亏损和财政上的问题而对同一个地区、同一行业的企业进行合并。基本上是由一个效益好的企业带头合并几个效益不好的企业。可以说第一个阶段政府起到了十分重要的作用。

1988～1991年是国有企业并购的第二个阶段。随着《企业兼并暂行办法》的实施，国有企业的并购活动在全国范围内兴起，规模也不断在扩大。国有企业并购的目的从单纯的消灭亏损向提高效益转变。股份公司形式的出现使并购方式不断翻新，出现了控股和参股等多种并购形式。

中国企业兼并的第三个阶段是在中国企业制度改革进一步深化和证券市场进一步完善的背景下进行的。20世纪90年代国有企业体制上的一些弊端进一步暴露，各界人士都认识到产权改革的重要性和必要性。可以说中国国有企业正式在市场经济体制下的并购是从这个时候开始的。1992～2000年中国企业进入一个并购的高潮，同上一个阶段相比，这个阶段的并购一般都进行正式的产权交易，上市公司并购逐渐成为热点。并购的国际化趋势已经出现。

2000年以后，随着中国产业战略的发展和全球经济一体化的扩散，企业并购进入一个新的热潮。结构性的调整和国家安全的需要使国有企业在某些领域获得竞争优势并壮大起来。非国有企业的并购行为更是如火如荼。随着第五次并购浪潮的到来，中国企业的并购行为越来越成熟、越来越成功。

2.国际第五次并购浪潮对中国经济的影响。目前全球第五次并购浪潮正在兴起和发展中，这对于目前中国经济走势和企业的行为影响较大。这一影响具体表现在：^[17]第五次并购浪潮推动了全球产业结构的调整。受其影响，并购重组同样也推动着我国经济结构的调整。②第五次企业并购浪潮中，西方发达国家对在国际市场上可能形成的企业并购案给予了很多的支持。这些政策都给我们提供了许多借鉴的经验。③第五次并购浪潮推动了中国并购手段的不断翻新和并购过程的规范化，推动着产权交易和公司治理进程的发展。④中国企业正在“走出去”，在国际上进行并购，同时，外资企业也以并购的方式进入中国市场。①

（二）中国资本市场并购现状和企业面临的问题及并购特点

1.中国资本市场并购的特点。并购重组给交易中的各方带来价值。一般来说，重组导致的经营管理效率提高和新投资的中小股东是这些价值的主要来源。然而中国上市公司治理中内部人控制和一股独大的问题比较严重，管理层并购的目的不是为了提高股东利益。在这样的市场下，收购公司和目标公司的独立董事和中小股东在并购决策中的力量很小，无法对于管理层和大股东的不良动机进行有效的反映和制约。2003年开始，中国的资本市场上并购行为出现了新的特点：①国家出台了一系列企业重整的法规，如《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干问题》、《国有资产分级管理办法》、《上市公司收购管理办法》等。②政府已经不再为挽救地方上市公司而主导企业资产重组行为。③同民营企业在资本市场上进行收购的动机普遍受到怀疑相反，外资企业在经营模式和资本实力上都更加受到市场的认同。

通过对一系列并购实践的研究，我们发现中国的资产并购重组市场存在以下特点：

（1）行业上资本高度集中于制造业。根据证监会的统计，并购在金融、公共事业中的数量并不像在国外一样常见，而集中体现在传统制造业。这也反映了中国正在成为世界制造业新基地这样一个事实。

（2）非流通股比重较大。在中国的并购案例中，非流通股的比例很高，大概的比例高达30%～75%。中国的资本市场运行还不健全，非流通股的高比例代表股票的流动性较差，并购行为还是主要发生在大型上市集团公司。

（3）战略并购类别。在中国资本市场上的并购行为以混合并购为主。我们从中也可以看出中国企业经营战略的特色，混合并购体现了企业多元化的经营战略。可以说，中国企业还是以多元化为经营战略的主流。

2.中国企业面临的问题。

（1）结构调整是世界经济调整和产业发展的一个重要课题。要实现经济持续高质量发展，就不能只关注增长速度的问题，经济结构上的矛盾也是影响经济发展的一个重要因素。中国国民经济结构性的矛盾概括起来有以下几个方面的表现：①落后、失衡的产品结构。②相互封闭的产业结构。③企业小而散，集中程度不够。中国在过去的几十年的经济建设中形成了数万亿的经营性国有资产，它们的运营效率往往比较低。如果能够通过并购提高资产的效率，发挥优势资产的长处，则对于提高优势资源利用率，调整产业结构都会有重要的意义。企业的并购可以促进生产和资产的集中，增强企业在市场上的竞争能力。大企业之间的竞争和并购促进了产业的集中，可以有效地解决中国企业结构中存在的企业小而散、集中化程度低、缺少规模效益等问题。

（2）中国企业兼并的一个最显著的特点就是政府的大力参与。在中国企业之间的兼并已经超越了一种企业自身的市场行为，而拥有了更多的社会和政治上的含义。国有企业性质的特点和政府减少财政负担、加强宏观调控等诸多目标，使中国政府常常很积极地参与到企业并购活动中去。在一些企业法人财产没有被完全界定的情况下，政府同时拥有资本所有者和行政管理者的双重身份。这对于兼并的顺利发展产生了比较重大又具有决定性的影响。

（3）中国企业兼并的动机都比较单一。中国企业之间的兼并大都是看中了被兼并企业的场地、设备等。在国外的企业兼并活动中，其发起兼并的原因是多样的。有的是为了增加规模，有的是为了企业下一步的增长，也有的是为了吸收先进的技术。多元化的兼并动机，对于活跃兼并市场是很有益处的。

（4）中国企业当前的兼并操作并不规范。这是由于中国缺少一个完善的关于兼并的法律制度体系。企业之间的兼并所要涉及的法律非常复杂，数量也很巨大，中国现行的一些法律体系在不少方面还没有涉及，还有一些方面有重合甚至矛盾之处。应该早日出台关于兼并的专门法律，规范这一领域的市场和企业行为。

此外，中国还缺乏一批高素质的、有国际影响的企业并购专业人才队伍。在跨国并购日益增多以及中国企业开始走向世界的过程中，这方面的人才短缺现象将表现得尤为突出。

第七节　并购的风险及注意事项

成功的并购能带来企业规模的扩张和快速发展，但是由于存在着信息不对称、有限理性和机会主义行为，企业并购也面临着极高的失败率和较大风险。一项兼并活动能否成功，在某种程度上则取决于对兼并风险的预警。根据国内外的一些并购案例总结出并购过程中存在的几点风险和注意事项，为实施并购的企业提供一些决策上的参考和警示。兼并行为风险主要包括规模风险、机会主义风险、多样化经营风险、财务风险、文化风险和制度风险等。

规模风险、机会主义风险、多样化风险是与企业兼并行为的三种基本模式即横向、纵向、混合兼并行为（一体化）相对应的。但正如兼并行为模式的多样化及影响因素的不确定性一样，企业兼并风险在实践中内涵更丰富，表现更加多元化，而且几种风险常常交织在一起，共同在企业兼并行为发生过程中以不同形式发挥着不同程度的作用，如图13-2所示。

图13-2　企业兼并风险示意图

一、规模风险

规模风险，是指兼并行为发生后，并未使兼并相关群体产生源于协同的规模优势，反而产生规模不经济的现象。这种风险主要来源于对企业规模的崇拜，认为“越大越好”。根据交易费用理论，企业规模并非越大越好，在带来规模经济的同时可能伴随着过高的组织成本和效率低下的情况。这可能是由于组织费用和协调成本增加、生产要素供给变化、产品差异性和多样性方面的复杂性、技术匹配效果不佳等因素所致，还可能与企业的性质和交易环境有关。正如美国日内瓦集团公司总裁罗伯特·库恩博士所说“企业规模并不决定一切，有时无限制地扩大企业规模，反而会限制企业的效益”。规模经济能否产生，关键在于是否能获得生产、交易、仓储、服务、分工等层次的规模优势。这意味着规模经济的获得有严格的约束条件。另外，企业规模的扩大，也将促使内部协调费用上升，同时操作上的困难也将不利于兼并的成功。哈佛大学教授弗雷德里克·谢勒在1987年曾对过去100年间企业兼并联合进行考察，结果是“70%的兼并联合没有成效或赔本”。13年前德国戴姆勒—奔驰对霭益吉公司的接管，在当时曾被誉为“一体化技术型康采恩”，但如今却被人视为白费力气的“求大狂”典型。因此并购前要注意通过成本效益边际分析，根据实际情况选择企业的适当规模，或者在并购后进行企业边界重构和调适。

二、机会主义风险

机会主义，是指运用信息不对称来追求个人利益，包括逃避责任、欺诈及其他非最优的行为等。这种兼并风险主要是来自于纵向一体化过程的风险。按照交易费用经济学的观点，企业是连续生产过程之间由契约不完全所导致的纵向一体化实体，“纵向一体化能够消除或减少资产专用性所产生的机会主义问题”，^[18]实现非市场交易（企业内部交易）对市场交易的替代，进而降低交易费用。但是，企业规模的扩大又将使企业组织内部协调成本上升从而造成纵向一体化的不经济时，就可能导致纵向解体。具体原因有两个：①在技术方面，当某个现有生产过程所需要的生产规模要求超过企业内部生产规模时，为追求最优的生存规模，这一生产过程就趋于脱离该行业，成立专业化企业，这是非机会主义风险。②在管理方面，如前所述，当企业内部边际管理费用大于外部边际市场交易费用时，这种大企业便会趋向纵向解体，即实行专业化。这方面的另一层含义是，纵向兼并行为发生后，被兼并方的剩余控制权将“不对称”地转向兼并方，而使被兼并方“激励失调”，进而产生纵向扭曲，最终不利于整合绩效获取，^[19]这就属于机会主义风险。通用汽车和渔翁实体之间的纵向扭曲便是例证，后者利用前者声誉及契约的不完备，运用“机会主义行为”谋利，这给通用汽车造成很大的损失。由此看来，纵向兼并也是存在较高风险的，它不过是“市场机会主义和企业机会主义的选择”而已。纵向一体化能否成功关键在于企业对机会主义行为的克服能力。

三、多样化经营风险

美国经济学家沃尔特·戈德堡认为，混合兼并行为的动机在于多样化经营有利于减少或降低企业投资的风险成本，即“把众多的鸡蛋放在多个篮子里，而不是摆在一个篮子里”。但在混合兼并行为发生的同时，却面临着多样化经营风险。彼德·德鲁克也认为，一个企业混合兼并行为的程度越高，其协调活动和可能造成的失误也越多。如果企业对通过混合兼并行为进入的新经营领域预测不准，或由于“主业不同”而低效经营。那么，多样化不但不能降低经营风险，反而会使企业陷入“多样化”陷阱，而不能取得资源竞争优势的双向转移效应。这是因为多样化经营分散了企业资源，不利于企业主营业务的发展。同时，对新产品、新行业、新市场、新营运网络的缺乏相应信息和多种多样的不可预期性，常会导致决策失误和管理质量下降，进而使企业兼并行为失效。哈佛商学院对33家美国大公司兼并行为的研究报告表明：这些大公司后来共卖掉其在此阶段购进企业的53%，而在非相关领域购进的企业中有74%被卖掉。另外，麦肯锡公司对200家最大的公营公司的兼并进行研究，发现获得成功的仅为23%，在不相关的经营领域的兼并行为成功率仅为8%。在中国也不乏多样化经营战略失败的案例，如广东神力集团的多样化经营不仅没有分散风险，反而加大了经营风险，结果导致新的项目几乎全部亏损。所以，多样化经营也是风险与收益并存的有机体。

四、财务风险

兼并与收购往往是相伴而生的，当企业选择兼并行为时，就必须向被兼并方支付某种代价，如现金、股票等，这实际上就已蕴藏着财务风险了。财务风险有三方面含义：①银行等中介机构的财务风险。一般而言，尤其在杠杆兼并中，兼并或收购目标公司的资金主要是通过银行借贷或发行“垃圾债券”取得的，这意味着投资银行因此也会面临资金难以收回的风险。②主兼并企业的财务风险。由于实施兼并行为战略的需要，特别当并购企业对市场前景过于乐观或者对于企业间的协作期待过高，直接影响并购企业的期望收益，使其支付高额的并购费用。再加上其资金不足，可能采取举债、增资发行股票等方式募集资金以并购目标企业。一方面，举债使企业背上“高利息”负担和沉重的债务包袱，使税后盈余份额缩小，也可能提升负债比率，使企业高债务风险运营；另一方面，增资发行则无疑又使其股利负担加重，同时，也可能使其股价波动较大而不得不承担更大的财务压力。例如，1998年5月的戴姆勒—克莱斯勒并购案，使交易所牌价猛涨，克莱斯勒的股价上涨了28%，戴姆勒股价上涨了14%，这种波动又加重了后者的收购困难，而且在合并结束后，股价又直线下泻，几经周折才回到原来的水平。③对被兼并方而言的财务风险，即被兼并方可能会由于兼并方资金窘境而使资本利得延迟确认或难以实现资本转移增益，从而不能享受免税优惠及不能拥有新公司的股本权益等。总之，兼并行为的财务风险将始终萦绕于兼并行为的相关利害者周围。

五、文化风险

每一个企业在其生存与发展过程中，都会聚集一种隶属本企业组织且能反映或代表其共同价值观的企业文化。这种文化可能是积极的，也可能是消极的。但无论如何，有一点是肯定的，即企业文化是相对稳定的，一旦形成和强化后，就很难在短时间消除，也就是说文化对企业及其员工的影响或作用是深远的。所以，企业兼并行为常面临的另一个短时间难以克服的风险，便是企业文化风险。虽然主兼并方或许拥有高效的文化和成熟的经验，但它的文化可能并不适用于被兼并方。在跨国兼并行为中，由于地域以及风俗习惯差异性较大，这种风险体现得最为明显。例如，1989年和1990年，日本的索尼公司和松下公司分别斥巨资买下美国的哥伦比亚影业公司CBS和好莱坞的MCA公司，但最后却以失败而告终，其中最重要的原因就是日本以“自我参照准则”试图将自己的文化根植于美国企业之中，文化的不融合是两者冲突的根源。所以，企业兼并行为一定要注意文化风险。正如彼得·德鲁克（Peter F. Drucker）所说的企业兼并行为成功的准则之一就是“需要有一个共同的团结核心，即两个企业必须既在市场方面又在技术方面具有共同性。这不仅表现在生产经验、技能专长、财务上的连结，最重要的是必须有“共同的文化”。

六、信息风险

在企业兼并行为发生过程中，由于“信息不对称”而造成决策或并购失误的风险，称为信息风险。在兼并行为实践中，兼并双方处于信息不对称的地位，主兼并企业对目标企业的资产价值和盈利能力的判断往往是不充分的。如果在兼并前，对信息风险没有进行充分评价与分析而贸然行动，将导致兼并行为计划的破产。例如，瑞菱国际收购讯科国际一案就是信息风险作用的典型案例。1989年，瑞菱国际上市后市场业绩很好，为拓展业务实现多元化，就对其控股达10%的讯科国际施以善意收购，当未成功时就采取强行收购方式。1990年讯科被收购后，每况愈下，连年亏损，到1993年瑞菱国际被迫以每股0.1港元的价格（当时收购价为1.87港元）出售讯科34%的股权。这起案件失败的原因就在于瑞菱国际仅看到其良好发展前途的一面，却不知其在泰国、马耳他等地的过度投资和沉重的债务负担。所以，信息风险的存在，又使兼并行为成功的概率更难确定。

七、制度风险

这里的制度风险是特指政治环境变化、法律制度不同或限制及经济体制等宏观方面的风险。通常兼并活动的规模和范围与政治、法律、经济管制等制度因素相关。严格的限制制度将不利于大规模的兼并活动，反之则不然。但是，若各种制度安排完备，又将有利于标准化兼并行为发生，从而在更大范围内重组社会总资源，达到“准帕累托最优”。相比较而言，西方国家法律的完备性使得并购风险更大，如一些并购特别是大的跨国并购可能在更大范围内导致生产的集中和垄断，影响市场结构的变化。垄断在一定意义上带来社会资源的浪费、社会福利和效率的损失，破坏竞争，因此愈加受到各国政府反垄断政策的管制。为促进公平竞争，它们制定了一些反垄断法案，这些法案可能会制约兼并行为，使得一些有垄断动机的兼并行为无法实现。所以，在制定并购计划时要考虑到所带来垄断的可能和遭遇反垄断的危险。同时，各国关于兼并法律法规的细则，一般都通过增加兼并成本而增加了兼并行为顺利进行的难度。例如，英国的城市法规，其将控制权定义为持有被购公司30%以上的普通股，并规定收购方一旦获得控制权，就必须向被收购方的全体股东发出收购要约。这套程序将使兼并行为操作几乎不可能，进而加大兼并行为风险。另外，处于过渡时期的中国，由于经济体系及若干相应制度安排尚未健全，故而在兼并行为过程中的一些非市场行为，也使兼并行为风险增大。同时，“两个转变”的过程性，也决定兼并行为的制度风险存在一段时期。

八、资源整合风险

并购企业更倾向于利用目标企业的现有资源重建自身的核心能力和技术，但由于人员变动、技术差异、组织机构变更、企业目标缺乏一致等因素使得双方企业的能力基础不能相互利用和发挥各自优势，反而相互侵蚀和破坏了原有的核心能力。整个企业并购的过程伴随着资源的相互融合，特别是技术上的匹配和衔接是至关重要的。从中国现存的大型跨国公司对国内制造性企业的收购案中就可以看到，之所以没能够预期地提升国内企业技术水平和生产绩效，就在于不能掌握跨国企业的核心技术和诀窍，因此不能够自主地对并购后企业的技术资源很好地衔接和改造，存在着技术闲置和资源浪费现象。

思考题

1.并购的内涵是什么？并购有哪些类型？

2.阐述并购的动机。

3.如何制定企业并购战略？如何实施并购战略的步骤？

4.阐述企业并购的整合及绩效。

5.反收购的防御策略包括什么内容？

6.并购有何风险？

参考文献

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【注释】

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[7]吉帕·维斯库斯等：《反垄断与管制经济学》，机械工业出版社，2003年版，第110页。

[8]P.普里切特等：《并购之后如何整合被收购公司》，中信出版社，1999年版。

[9]小乔治·斯托尔克等：《企业成长战略》，中国人民大学出版社，1999年版。

[10]席彦群、岳松等：《企业并购与资源整合》，东北财经大学出版社，2001年版。

[11]吴小求主编：《公司并购原理》，中国人民大学出版社，2002年版；赵德武：《财务管理》，高等教育出版社，2003年版。

[12]戴伯勋等：《现代产业经济学》，经济管理出版社，2001年4月版。

[13]徐波：《第五次企业购并浪潮及对我国经济影响的研究》，中国商务出版社，2004年8月版，第61～67页。

[14]《中国并购评论》第四册，清华大学出版社，2004年2月版。

[15]P. S.萨德沙纳姆：《兼并与收购》，中信出版社，1998年2月版，第251页。

[16]罗伯特·J.博尔盖塞等：《并购——从计划到整合》，机械工业出版社，2004年版。

[17]参见黄速建、胡玲：《企业并购方略》，广东经济出版社，1999年版；胡峰：《跨国公司在华购并理论》，广东经济出版社，2003年版。

[18]张维迎：《企业的企业家——契约理论》，上海三联书店、上海人民出版社，1996年版，第16页。

[19]张涛、张海林：《企业的不相关多样化发展战略》，《中外管理》1998年第6期，第46页。