现代战略管理：企业融资战略的基本理论与实践

第九章　融资战略

学习目的与要求：通过本章学习，了解企业融资的基本理论，重点掌握企业融资战略的基本内容、融资渠道选择；能够充分理解不同融资渠道在企业发展中的作用；了解高科技企业融资的一般特点。

第一节　融资理论及其发展

企业融资战略是在分析企业内外部融资环境因素基础上，对企业资金流动进行全局性、长远性和创新性的谋划，主要目的是为了促进企业资金均衡有效流动、实现企业战略和增强企业竞争优势。

一、MM理论

以MM理论（The Modigliani-Miller Theory，亦称MM模型、MM定理、总价值原理等）的提出为标志的现代资本结构理论是企业融资理论的重要组成部分。MM理论是由美国著名经济学家佛兰柯·穆迪格里尼（Franco Modigliani）和默顿·米勒（Merton Miller）提出的一系列资本结构理论。根据这一理论的发展状况及其特征，MM理论分为最初的MM理论（不考虑公司所得税的MM模型），修正的MM理论（考虑公司所得税的MM模型）和米勒模型（同时考虑公司所得税和个人所得税的MM模型）三个阶段。

（一）初始的MM理论（无公司所得税的MM模型）

初始MM理论，即无公司所得税的MM模型，最早提出于1958年6月《美国经济评论》杂志一篇题为《资本成本、公司财务与投资理论》的论文中。其基本思想是：由于资本市场上的套利机制的作用，企业总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债比率由零增至100%，企业的综合资本成本及企业的价值不会因此而变动。最初的MM理论包括三个命题：①总价值命题，只要投资者预期的EBIT相同，那么处于同一风险等级的企业，无论负债经营或是无负债经营，其企业总价值相等。公司的综合资本成本与资本结构无关，其综合资本成本等于同风险等级的、无负债经营的资本化利率。②风险补偿命题，负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加风险补偿报酬。风险补偿报酬的多少，取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差。负债率越高，风险补偿报酬率也越高，并导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。MM理论认为，在不考虑公司所得税的条件下，在一定的资本结构中，同等风险程度的公司债务资本的增加并不会提高企业的价值，因为成本较为低廉的债务资本给公司带来的收益，将会被随风险补偿报酬增加而上升的权益资本成本所抵消。因此，在这种条件下，企业价值和综合资本成本都不会受资本结构变动的影响。③投资报酬率命题，内含报酬率大于综合资本成本，是投资决策的基本前提。

（二）修正的MM理论（有公司所得税的MM模型）

初始MM理论并没有考虑公司所得税因素，佛兰柯·穆迪格里尼和默顿·米勒修正了原来的资本结构理论，建立了包含公司所得税的MM模型。其基本思路是：由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效应，使公司可以通过这种作用降低综合资本成本，从而提高企业的价值。修正的MM理论同样包括三个命题：①赋税节余命题，负债经营企业的价值等于同风险等级的无负债经营企业的价值加上赋税节余（Tax Saving），赋税节余额等于公司所得税税率与负债额的乘积。②风险报酬命题，负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加税后风险补偿报酬。税后风险补偿报酬的多少，不仅取决于负债经营的程度和无负债经营的企业权益资本成本与债务资本成本之差，还取决于所得税税率的高低。负债率较高，风险补偿报酬也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。③投资报酬率命题，在投资项目中，只有内含报酬率等于或大于某个临界点收益时，才能被接受。该临界点收益率，即为负债经营下的综合资本成本。

根据修正的MM理论，由于负债的减税效应，负债经营对综合资本成本和企业价值的影响确实很大。在理论上，当负债比率达到100%时，综合资本成本最低（等于债务资本成本），同时企业价值达到最大。然而，这种理想化状况在现实经济生活中不可能出现，根本原因在于MM理论的假设条件实际上是无法达到的。

（三）米勒模型

尽管修正的MM理论充分考虑了公司所得税因素，但忽略了个人所得税的影响。1976年默顿·米勒在美国金融学会（The American Finance Association）所作的学术报告中，发表了一种改进的资本结构理论模型，以说明在同时考虑公司所得税和个人所得税因素下，负债经营对企业价值的影响作用，人称“米勒模型”（The Miller Model）或MM理论。其基本思想是：修正的MM理论过高估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。

二、融资理论的发展

继MM理论之后，融资理论又出现了许多分支，如权衡理论、新优序融资理论、代理理论、财务契约论等。

（一）权衡理论

权衡理论认为，MM理论的失误在于完全忽视了在现代经济社会中极为重要的两个因素：财务拮据成本和代理成本，从而使MM理论的结论失去现实意义。为此，必须考虑这些成本。

1.财务拮据成本。财务拮据成本是指在负债经营下，如果企业经营效益差，在财务风险作用下，将导致企业存在破产的可能而产生的损失费用。包括直接破产费用和财务拮据间接成本。

（1）直接破产费用。当破产尚未发生之时，企业所有者和债权人为债务清偿和申请破产等谈判争执会影响正常的生产经营活动，使资产营运效益下降；进入破产程序，将发生破产诉讼律师费用、诉讼费用及清算费用；在清算过程中，清算财产变现也会产生损失。这些都是财务拮据成本的直接破产费用。

（2）财务拮据间接成本。处于财务困境中的职工和管理人员为防止破产而采取某些短期经营行为会导致企业价值损耗；客户和供应商对高风险企业采取谨慎的态度，以避免可能遭受的损失，从而加剧了企业的支付困难。超过适度的负债规模，债权人要求更高的风险补偿报酬，贷款附加条件更为严厉苛刻，使债务成本上升，企业价值下降。过度负债，必然导致预期收益下降，其原因是：①在资金紧缺时，企业不得不放弃有利的投资机会，限制其正常经营活动。②财务困境迫使管理人员将其主要精力放在为求生存而筹借资金的活动上，从而影响企业的发展。③高风险企业很难吸引有能力的管理人员。可见，随企业过度负债而增大的财务风险，推动资本成本上升，企业收益下降，破产的可能性加大，与破产相关的财务拮据成本抵消了负债减税利益，使企业价值下降。

2.代理成本。代理成本是指为正确处理股东与经理之间，股东与债权人之间的代理关系所发生的费用。在现代企业组织中，股东与经理是权益所有者与资产经营者之间的委托代理责任关系，股东与债权人是资本使用者与资本所有者之间的授权代理法律关系。代理成本就是为谋求股东、经理和债权人之间利益关系维系均衡而发生的耗费。在没有任何限制条件下，经理受雇于股东，其行为目的在于维护股东的利益，当以增加负债方式筹借资本，组织生产经营活动时，如果获得较高收益，股东财富增加，经理也会因良好业绩而得到股东的高额回报，但债权人只能得到固定利息。如果投资失败，企业无力偿债，则遭受损失的是债权人。在这样一种收益与风险失衡的格局下，债权人就需要用一些限制性条款来制约经理为谋求股东及自身利益，而将风险转嫁给债权人的行为，以保护自身的利益。

股东、经理和债权人为维护和协调三者利益关系，总要通过这些限制性条款在相互利益上做出妥协和让步。限制性条款的执行必然在一定程度上损害了企业的资产营运效率，增加了监督费用，提高了债务成本，由此产生的代价就会抵消负债所产生的价值。权衡理论所建立的企业价值模型中，负债减税收益是可以被准确计算的，但是财务拮据成本（包括预期破产费用现值，降低EBIT对企业价值的抵减和债务成本上升对企业价值的抵减）以及预期代理成本，虽然可以定性地认为它们将随负债比率增加而增加，但要确切地建立它们与负债比率之间的某种函数关系，并相对合理和准确地计算结果，显然是十分困难的。这不仅涉及不同时期资本市场变化的影响，财务风险因素的不确定性，也涉及不同行业的风险性质和具体企业抵御风险的能力。因而，这种理论模型的可操作性就大打折扣了。

（二）新优序融资理论

1984年，梅耶斯和马基卢夫在《财务经济学刊》第13卷上发表题为《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》的文章。文中证明了这样一个结论：如果投资者比企业内部人（经理等）关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上定价可能是错误的。如果企业对新的投资项目（NPV ＞ 0）的融资是采用发行股票融资，股票的定价若是较低，以致企业新股东获得更多的投资此项目的收益，使现有的股东遭受损失。在这种情况下，企业更喜好采用内部融资或无风险举债融资或非高风险债券融资，而不采用发行股票融资。偏好的原因是企业避免股票定价过低带来的损失。一般而言，优序融资顺序为：①内部融资。②无风险或低风险举债。③发行股票融资。

应用融资优序理论应注意两个方面的问题，一个是由于信息不对称，企业融资决策可能与融资优序理论模式存在差异；另一个是代理人多保留利润将加大代理成本。

（三）代理理论

代理理论的代表人物詹森和麦克林认为：代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过了利益所造成的剩余损失。代理成本也包括由于完全强制执行契约的成本超过利益所造成的产出价值损失。现代企业里所有者和管理者之间因契约产生的代理问题造成了代理成本的出现。他们把股东和经理之间的关系看成是委托—代理关系，而且认为企业资本结构的不同可能引起股权代理成本和债务代理成本之间的转移。最优的资本结构是最小化代理总成本，在最优点上，股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。

詹森和麦克林发表在《财务经济学刊》1976年第3卷题为“企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构”的文章详尽地阐述了代理成本对资本结构的影响。认为企业最优资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使代理成本最小的权益与负债比例。詹森和麦克林认为由债务引起的代理成本应包括：①因负债对企业投资决策影响所引起的财富损失的机会成本。②债权人和所有者—管理者的监督和契约成本。③企业破产和重组成本。詹森和麦克林还认为：要减少企业的代理成本，必须通过监督和约束等措施来控制所有者—管理者的行为。这些措施包括审计、正规的控制系统、预算限制以及建立激励补偿机制等。

（四）财务契约论

财务契约论原先是代理成本的一个分支，是从詹森和麦克林关于债务契约可用于解决股东与债权人之间因利益矛盾所产生的代理成本这一论点派生出来的一个学派。财务契约论是由史密斯和华纳提出的。他们全面细致地分析了汇总在美国同业交易基金会编辑的债券限制条款概览《契约评述》上所有标准条款，从中找出财务契约上的各种债券限制条款是如何制定的以及怎样用于控制债权人与股东之间的冲突。根据史密斯和华纳的意见，债权人与股东之间主要有四种冲突来源：股利支付，权益稀释，资产置换和次级投资。他们认为通过财务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高企业的总价值。并认为：虽然签订债券限制条款的成本很低，但遵守这些条款的直接成本或间接成本却是很高的，从而证实了“有成本契约假设”的正确性。“有成本契约假设”有两层含义：①假设企业在资本结构中引进风险债务必有利可言，因而存在一个最优资本结构问题。②假设风险债务可以通过财务契约进行控制，所以存在一个最优财务契约问题。

第二节　融资战略体系

一、融资战略目标

融资战略目标规定了企业资金筹措的基本特征和基本方向，描述了企业融资活动预期的结果，是企业采用不同融资方式和融资手段的依据。就单纯的融资问题来看，可以认为融资活动的目的是以最低的成本获得所需的资金，而从整个企业发展的战略角度来看，融资活动的背后隐藏着一系列战略目标。因此，可以把融资的战略目标看作是一组目标的集合。主要包括以下几个战略目标：

（一）融资的低成本目标

为了降低企业的生产经营成本，除了在生产经营过程中进行有效的成本控制以外，还需要对资金成本进行合理的掌握。资金成本通过影响企业生产成本进而影响企业的竞争地位。因此，企业需要以较低的融资成本获得资金，满足企业发展的需要。

（二）融资的风险控制目标

不同的融资方式和融资渠道具有不同的融资风险，这些融资风险包括本身所固有的，也包括外界条件改变所带来的新的风险。即系统性风险和非系统性风险。系统性风险是目前已被人们所认识的融资风险，非系统风险是伴随企业内外部环境发展的动态性而存在的、人们无法预测的风险。任何企业在进行融资方式或融资渠道的选择时应该对风险的内生性和外生性有一个充分的认识，切实有效地控制融资风险。低的融资风险不一定是好的融资选择，高的融资风险也不见得是坏的融资选择。

（三）融资渠道的保持和开辟

保持并开辟新的融资渠道对企业的发展，尤其是满足企业资金的需要意义重大。保持良好的融资渠道可以保证企业资金流转的顺畅，而开辟新的融资渠道可以提高企业的融资规模，而且对降低融资成本有一定的积极作用。因此，企业的融资活动应该在维持现有融资渠道基础上，争取开辟更多的融资渠道，伴随着融资渠道的不断拓宽，融资风险也将更易被企业控制。与融资渠道的保持相比，融资渠道的开辟在成本上一般要高一些，不过，这种成本往往为以后的融资带来更低的成本。

二、融资战略与治理结构

在企业产生、运行中，通过融资模式—资本结构—治理结构这个链条，资本得以形成、集中、组合、运营，同时形成相应的产权关系和权利、责任、利益格局。具体说来，融资战略通过资本结构，从以下几个方面影响到公司治理结构的形成、内容、目标、功能和绩效。

（一）融资战略是公司治理结构形成的基础

现代公司的一个显著标志是公司资金来源的外部性，由此产生了股权和债权的代理问题。公司治理结构正是为了解决企业存在的各种代理问题而形成的一组制度安排。它主要通过剩余索取权和控制权的适当分配，规定着公司内不同要素所有者的关系，特别是股东、债权人与公司经理之间的契约安排，来降低代理成本，保障公司的价值创造活动。

（二）融资战略决定着公司治理结构的方式和目标

不同的融资战略形成不同的股权、债权比例关系以及权益集中分散程度直接影响到股东、债权人等利益主体在治理结构中的不同地位，影响公司决策、控制、监督等权力在各利益主体的不同分布和配置，从而构成了治理结构的不同方式，如“内部治理”和“外部治理”。而由于股东、债权人取得对公司收入的索取权和对公司的控制权的优先序列不同，他们的风险偏好又有较大差别，由此造成不同的资本结构下，公司治理主导力量对公司治理目标的不同诉求，如“股东权益最大化”和“公司整体价值最大化”。

（三）融资战略影响着公司治理结构的功能和运行绩效

现代资本结构理论指出，最优融资战略形成的资本结构是代理成本最小化的资本结构，此时治理结构也是最优的。公司治理结构的主要功能：①选择合适的代理人（经理）；②建立好的激励约束机制。在一个有效的融资市场里，股权、债权通过各自与公司的契约关系，形成对公司行为（经理行为）的激励和约束及对经理的选择。股权主要是行使投票权（包括“用手”和“用脚”）来约束经理或选择经理，通过股票期权等剩余收益分享来激励经理。而债权也可通过破产清算机制来约束或淘汰经理，通过债务的财务杠杆扩大经理的剩余收益分享率来进行激励。这样，企业可以通过特定的融资战略，达到股权和债权的合理配置，以降低代理成本，保证公司治理结构的功能和运行绩效。

三、融资战略选择的原则

在市场竞争和金融市场变化的环境下，企业融资决策和资本结构管理需要按照自身的业务战略和竞争战略，从可持续发展和为股权资本长期增值角度来考虑。一个好的企业融资结构战略要实现企业资本结构的优化，企业债务结构的优化，以及企业股权结构的优化。其中，资本结构的优化主要体现在对债务融资与股权融资方式的战略选择上，债务结构的优化主要是围绕债务融资问题研究如何进行战略性债务融资，股权结构优化主要是围绕股权融资问题研究如何进行战略性股权融资。

通常企业融资战略选择要遵循如下4个基本原则：①融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任必须与企业预期现金流入的风险相匹配。②平衡当前融资与后续持续发展融资需求，维护合理的资信水平，保持财务灵活性和持续融资能力。③在满足上述两大条件的前提下，尽可能降低融资成本。④企业不同发展阶段要有与其相适应的融资渠道。

尽管融资决策和资本结构管理的基本准则对所有企业都是一致的，但在实际中，由于企业产品市场的竞争结构不同，企业所处的成长阶段、业务战略和竞争战略有别，企业融资方式与资本结构也存在差异。

（一）高成长型企业

通常以股权融资为主，其长期债务比例和现金红利支付率都非常低。因为在竞争环境下，竞争地位的形成或稳定往往需要持续进行技术／产品开发或服务创新投资，而市场份额和价格竞争等因素又容易使企业现金流入减少或波动。如果举债过度，容易因经营现金流入下降而引起财务支付危机，轻则损害企业债务资信，重则危及企业生存。因此，高成长型企业的融资决策首先不是考虑降低成本的问题，而是考虑如何与企业的经营现金流入风险匹配、保持财务灵活性和良好的资信等级，降低财务危机的可能性。

（二）高技术型企业

往往采用股权管理办法，获得内部股权资本；同时增资扩股，长期债务比例非常低，甚至相当长的时期内无长期债，并且不支付现金红利。其原因有三：①高技术型企业一旦成功，投资收益往往大大超过融资成本，因此融资关键在于规避较高的经营风险，减少发生财务危机的可能性。②高技术型企业的收益风险相应较高，债权人不青睐这些成长性公司。③出于持续发展的需要，为了保留融资能力，增强财务弹性。

（三）现金流稳定企业

通常以长期债务替换股权，具有较高的长期债务比例和现金红利支付率。这类企业包括在所经营领域具有较强的竞争能力和较高而稳定的市场份额的企业、实现规模经济的企业、垄断经营的公用事业公司，如电力公司和商业零售业公司等。在现金流稳定性较高时，通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本。在保证债权人权益的同时，增加股东价值。

四、融资战略选择应考虑的其他问题

企业首先要根据商业环境确定自己的业务发展战略，然后再确定融资决策和资本结构管理的具体原则和标准。在现实金融市场环境下，融资决策和资本结构管理策略的基本思想可以概括为：根据金融市场有效性状况，利用税法等政策环境，借助高水平的财务顾问，运用现代金融原理和金融工程技术，进行融资产品创新。

（一）税法

利用税法进行融资创新。如在确定采用债务融资类型后，利用税法对资本收益和利息收益税率的差异，可以发行零息票债券。针对企业与资本市场投资者对金融市场利率变化的预期差异进行融资创新，如采用浮动利率，或者发行含有企业可赎回或投资者可赎回的债券。

（二）企业成长性预测差异

利用投资者与企业之间对企业未来成长性预测的差异，进行融资创新。在股票市场低估公司投资价值时，企业可以首先选择内部融资；如果确实需要外部融资，可以采用可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式，降低融资成本。而在股票市场高估公司投资价值时，增发股票融资。

（三）融资环境

企业融资决策和资本结构管理策略的实施，取决于良好的金融市场环境。目前，中国金融系统提供的企业融资品种非常少，不能适应日益复杂的商业环境下的企业融资需求。随着企业和投资银行等中介机构融资创新需求的增强，政府应像鼓励技术创新那样，鼓励企业基本融资工具的创新。与此同时，应逐渐从目前没有明文规定的企业融资新品种报批模式，过渡到只要政府法律没有明文禁止，就可以推出企业融资品种的管理模式，使企业融资从目前的选择余地非常有限，向选择余地大，最终自由选择的方向发展。

第三节　融资渠道的选择

按照资本结构理论，企业的融资结构影响着企业的市场价值，在税收不为零的情况下，由于债券有“税盾”作用，企业通过债券融资可以增加企业的价值，这样就形成了“啄食顺序理论”，企业理性的融资顺序应为：内源融资→债权融资→股权融资。在西方企业融资结构中，根据“啄食顺序原则”，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部融资。企业外部融资究竟是以股权融资为主还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济发展的水平以及对资金需求程度不同，所选用的融资体制也不相同。不同的融资体制规范着企业获取资金的渠道，制约着企业的融资形式和取向。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高，达到19%，美、法、意三国次之，均为13%。英国、日本分别为8%和7%，德国最低，仅为3%。从债务融资比例看，日本最高，达到59%，美国最低，为12%。可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与“啄食顺序理论”是符合的。

中国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即中国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上，大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。

企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两种方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资活动，所以又称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资已经很难满足企业的资金需求。外部融资成为企业获取资金的重要方式。外部融资又可分为债务融资和股权融资。

一、银行借款

信贷融资是间接融资，是市场信用经济的融资方式。它以银行为经营主体，按信贷规则运作，要求资产安全和资金回流，风险取决于资产质量。信贷融资由于责任链条和追索期长，信息不对称，由少数决策者对项目的判断支配大额资金，把风险积累推到将来。信贷融资需要发达的社会信用体系支持。银行借款是企业最常用的融资渠道，但银行的基本做法是“嫌贫爱富”，以风险控制为原则，这是由银行的业务性质决定的。对银行来讲，它一般不愿冒太大的风险，因为银行借款没有利润要求权，所以对风险大的企业或项目不愿借款，哪怕是有很高的预期利润。相反，实力雄厚、收益或现金流稳定的企业是银行欢迎的贷款对象。

因为以上特点，银行借款与其他融资方式相比，主要不足在于：①条件苛刻，限制性条款太多，手续过于复杂，费时费力，有时可能跑一年也跑不下来。②借款期限相对较短，长期投资很少能贷到款。③借款额度相对较小，通过银行解决企业发展所需要的全部资金是很难的。特别对于在起步和创业阶段的企业，贷款的风险大，是很难获得银行借款的。

希望获得银行借款的企业必须让银行了解您有足够的资产进行抵押或质押，有明确的用款计划，企业或项目利润来源稳定，有还本付息的能力。比如，现实中企业根据对未来市场变化的预期，制定了相应的产品开发计划，但其所需资金往往受贷款规模的限制，等到银行逐级申报增加贷款规模批下来以后，也许市场情况已经发生了变化，使企业失去一次有利的投资机会。可见，银行贷款的“时滞”增加了企业融资的机会成本。同样债券融资的限制条件也多，对企业来讲，同样加大了机会成本，也是其不利的一面。

二、证券融资

证券融资是市场经济融资方式的直接形态，公众广泛参与，市场监督最严，要求最高，具有广阔的发展前景。证券融资主要包括股票、债券，并以此为基础进行资本市场运作。与信贷融资不同，证券融资是由众多市场参与者决策，是投资者对投资者、公众对公众的行为，直接受公众及市场风险约束，把未来风险现在就暴露和定价，风险由投资者直接承担。

（一）股权融资

股票上市可以在国内，也可以选择境外，可以在主板上市也可以在高新技术企业板块，如美国（NASDAQ）和中国香港的创业板。发行股票是一种资本金融资，投资者对企业利润有要求权，但是所投资金不能收回，投资者所冒风险较大，因此要求的预期收益也比银行高，从这个角度而言，股票融资的资金成本比银行借款高。具体而言，发行股票的优点是：①所筹资金具有永久性，无到期日，没有还本压力。②一次筹资金额大。③用款限制相对较松。④提高企业的知名度，为企业带来良好声誉。⑤有利于帮助企业建立规范的现代企业制度。特别对于潜力巨大，但风险也很大的科技型企业，通过在创业板发行股票融资，是加快企业发展的一条有效途径。

股票上市也有不利之处：①上市的条件过于苛刻。由于中国目前的股票市场还处于发展初期，市场容量有限，想上市的各种类型的候选企业又很多，因此上市门槛较高，而每年真正能上市的企业很有限，一些企业很难具备主管部门规定的上市条件。②上市时间跨度长，竞争激烈，无法满足企业紧迫的融资需求。③企业要负担较高的信息报道成本，各种信息公开的要求可能会暴露商业秘密。④企业上市融资必须以出让部分产权作为代价，分散企业控制权，从而出让较高的利润收益。从这个角度讲企业上市并非像有人说的企业上市没有成本。

希望通过上市发行股票融资的企业必须满足上市条件，选择不同的上市地点需要满足的条件也有差异，一般而言，拥有良好的发展前景是成功融资的关键。从程序上讲，对企业国内主板上市主要有以下几个步骤：先聘请一个好的中介机构，策划改制方案。要按上市公司的标准成立股份有限公司。股份公司成立后，由担任上市保荐人的券商进行改制和上市辅导，并于一年后写一套完整的辅导报告，内容包括企业产权是否清晰，资产剥离是否合理，是否建立了现代企业制度，是否达到了应变市场的条件等，然后报证监会批准，证监会经过初审后确定发行额度。现在发行有所调整，由券商推荐，证监会审批。批准额度后正式做发行文件材料的准备工作。发行材料经过发审会通过后，企业就可以选择交易所发行。在改制方案里一定要解决好三个大的问题：①资产重组。进入上市公司的资产必须全部是经营性的优良资产，非经营性的，如宿舍、学校等配套设施，都必须剥离出去，不能纳入股份有限公司。②债务重组。要合理匹配你的债务，使债务总额和结构符合上市条件。③人员重组。离退休人员不能带入上市公司。企业资产重组的原则有三个：①产权关系清楚，有一套独立的面对市场的供产销体系。②处理好同业竞争的问题，就是上市公司和母体不能经营同一行业、同一产品的业务，这可能也是上市公司面临的最大问题。③主业突出，主营产品一定要鲜明，有代表性。主营业务收入和利润一定要占总收入和利润总额的70%以上。项目准备上市的公司必须把所融资金准备投资的项目的可行性报告以及主管部门的审批文件等提前编制好。

（二）债券融资

发行债券的优缺点介于上市和银行借款之间，也是一种实用的融资手段，但关键是选好发债时机。选择发债时机要充分考虑对未来利率的走势预期。债券种类很多，国内常见的有企业债券和公司债券以及可转换债券。企业债券要求较低，公司债券要求则相对严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率以及资本金等都有严格限制。可转换债券只有重点国有企业和上市公司才能够发行，它是一种含期权的衍生金融工具。

采用发行债券的方式进行融资，其好处在于还款期限较长，附加限制少，资金成本也不太高，但手续复杂，对企业要求严格，而且我国债券市场相对清淡，交投不活跃，发行风险大，特别是长期债券，面临的利率风险较大，而又欠缺风险管理的金融工具。目前对于条件好的企业可以发一些企业债券，因为市场利率比较低，融资成本较低。但是债券相对银行借款而言，还款约束强，要控制好还款风险。

（三）债务融资和股权融资的特征比较

1.单位成本的比较。企业以不同方式融资的单位成本不同。一般规律是，债务融资的单位成本低于股权融资。企业为融入资本必须给投资者提供一定回报率，回报率的高低，基本上反映了融资单位成本的高低。而该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。无风险回报率在各融资方式下都相同，所以投资回报率，即融资单位成本的高低，就取决于风险贴水的高低。债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期支付本息，而且在企业发生债务危机甚至破产时必须优先偿还银行贷款和债券债务，所以债权人面临的风险较小，所以企业需要支付给债权人的风险贴水较小。而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人，其投资收益随企业经营状况而上下波动，面临较大风险。而且，在进入破产清算程序时，仅能取回偿还各种债务后的剩余值，所以企业股权投资者的风险远比企业债权人的风险大，企业提供给股权资本的长期平均回报率，一定要高于债务的回报率。也就是说，从长期平均成本的角度来看，企业用股权融资的成本要比向银行或债券市场举债要高。另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。这样一来，股权融资的成本就又进一步高于债务融资了。

2.对企业支付能力的时间约束比较。企业在正常经营中，对于以债务方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是“硬”的，回旋余地小。如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。与之相对应，股权融资方式在支付、清偿方面的时间约束，相对较“软”，回旋余地较大，企业盈利好则多分红，盈利不好则少分红，甚至可以不分红。而且，不论是公开上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股，只能转售股权来变现。所以，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间约束，要远远“硬”于股本融资。

股权融资由于具有软时间约束和高成本两种特性，这种融资方式适用于投资收益波动大但预期收益高的企业，和投资要有一段较长的无收入或低收入期后才能有高收益的企业。

（四）上市公司再融资——配股、增发以及可转换债券

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达的国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。中国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为上市公司再融资的首选方式。

比较上市公司配股、增发以及可转换债券三种再融资方式的差异，便于投资者分析、预测上市公司未来再融资的趋势。同时，也有助于对相关公司的投资价值判断提供必要的补充。

1.三种再融资方式的共同点。就共同点而言，配股、增发以及可转换债券三种再融资方式，都是在核准制框架下，由证券公司推荐，发行审核委员会审核，发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行价格，证监会核准等组成的证券发行制度。三种再融资方式都对净资产收益率有最低的要求，且投资者都要以现金方式认购，强调同股同价等等。而三种再融资模式又存在诸多差异，这些差别成为上市公司选择再融资方式的主要依据。

2.三种再融资方式的不同点。

（1）融资条件各有不同。为了保证资金的有效使用及安全性，监管层分别通过净资产收益率、以往分红情况及融资时间间隔等严格规定了再融资的硬性指标。就净资产收益率要求而言，发行可转债的要求最高，增发要求最低。如配股和增发要求“公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”（增发还有放宽要求的例外条款，即如果不满足6%的条件，但公司具有良好的经营与发展前景，且增发完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年的水平的也可增发）。可转债则要求“最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低”。就融资前是否有现金分红而言，发行可转债对现金分红的要求比发行新股要严格。配股和增发要求披露公司现金分红信息，对于最近三年未分红派息但能给予合理要求的，原则上仍可配股或增发。而发行可转债要求最近三年特别是近一年必须有现金分红。因此，若上一会计年度有现金分红，才可以考虑发行可转债，否则只能考虑用配股或增发融资。就融资时间间隔而言，发行可转债更具优势。配股距前次发行至少应间隔一个会计年度，增发要求距前次发行的时间间隔至少一年，而发行可转债就没有时间间隔要求。当前已公告的29家拟发行可转债的上市公司中，有相当比例上市公司是出于以上考虑的。

（2）融资效果各具特色。上市公司选择何种方式进行再融资除受融资条件限制外，还要考虑不同融资方式所产生的直接效果（主要是融资规模、发行定价、发行时机等）。就融资规模而言，一般来说，增发融资规模最大。三种方式中，配股要求配股总额不得超过总股本的30%（除非实际控股股东全额现金）。发行可转债的上限为发行后资产负债率不高于70%，且累计债券余额不超过公司净资产额的40%。增发目前尚没有具体的融资规模限制，即使考虑到监管层加强对增发监管的因素，增发也可能是融资规模最大的一种再融资方式。就发行定价而言，可转债发行定价稍高，增发次之，配股略低。为了迅速完成配股，上市公司倾向于将配股价定得低一些；而增发则一般以发行日前一个交易日的收盘价或距发行日最后若干个交易日平均收盘价为基础，按照一定的折扣比例来确定。可转债发行价格的确定一般以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。就发行时机而言，当股市高涨时，较高的正股价格以及活跃的二级市场交易，有益于以一个较高的溢价发行新股（包括配股和增发）。而当宏观经济开始复苏，股市由熊走牛时，投资者对投资股票的态度逐渐转暖，从而使与股票紧密关联的可转债变得更容易受到青睐。从对二级市场投资的影响看，牛市时配股往往起到助涨作用，熊市则会起到助跌作用；增发是短期利空，长期利好；而可转债有利于带动二级市场走牛。

（3）对公司影响各不相同。三种再融资方式除了上述的直接差异外，在经营压力、公司控制权转移、财务成本等方面的差异还会对公司产生不同的影响。就融资后经营压力而言，配股和增发有摊薄作用，都可能导致公司当年的每股收益和净资产收益率下降，未来是否具有较强盈利能力也是上市公司需要考虑的，如配股当年加权平均净资产收益率不得低于银行同期存款利率，增发后应至少能够实现盈利预测80%以上，否则应予以说明或公开致歉。因债息具有税盾作用，发行可转债对公司当年每股收益和净资产收益率影响不大。另外，配股和增发可补充公司资本金，风险较小，而发行可转债则需考虑到期末转换债券的还本付息问题，财务压力较大。就大股东控制权而言，如参与配股，则对控制权不会有太大的影响；有国有股的上市公司，在实施增发时需要减持，因而其控制权稀释较配股更为明显；可转债对股权的稀释是逐步的，其最终对股权的稀释带有一定的不确定性。就融资后财务成本而言，股权融资的财务成本明显高于债权融资。原因是上市公司现金分红且股息是税后支付，可转债的利息率较低且债息税前支付。

另外，如果资产负债率较低，为优化财务结构，宜选择可转债融资；如果资产负债率较高，偿债压力较大，则应选择股权融资。上市公司在选择再融资方式时，都会对上述因素进行权衡。如果投资者对所关注的公司进行类似的分析，则可以在一定程度上对公司的再融资行为进行预测，进而结合其他因素做出相应的投资决策。

三、项目融资

（一）项目融资及其特点

20世纪70年代石油危机以后，为适应因资源不足而大规模开发资源的需要，国际金融市场推出一种新型融资方式——项目融资，成为大型工程项目筹措资金的一种新形式。一般中小型工程项目也可以利用这种形式融资。项目融资是为某一特定工程项目而发放的一种国际中长期贷款，项目贷款的主要担保是该工程项目预期的经济收益和其他参与人对工程停建、不能营运、收益不足以及还债等风险所承担的义务，而主办单位的财力与信誉并非贷款的主要担保对象。(www.xing528.com)

项目融资的特点表现在三个方面：①贷款原则上的特点。贷款人不是凭主办单位的资产与信誉作为发放贷款的考虑原则，而是根据为营建某一工程项目而组成的承包人单位的资产状况及该项目完工后所创造出来的经济收益作为发放贷款的考虑原则。②贷款担保上的特点。因为项目所创造的经济收益是偿还贷款的基础，不是一两个单位对该项贷款进行担保，而是与工程项目有利害关系的更多单位对贷款可能发生的风险进行担保，以保证该工程按计划完工、运营，产生足够的资金偿还贷款。③资金来源上的特点。项目工程所需的资金来源多样化，除从通常来源取得贷款外，还要求外国政府、国际组织给予援助，参与资金融通。

（二）项目融资类型

项目融资主要有两种类型：无追索权项目融资和借款。

1.无追索权项目融资。这是指贷款机构对项目的主办单位没有任何追索权，只能依靠项目所产生的收益作为还本付息的来源，并可在该项目的资产上设立担保权益。此外，项目主办单位不再提供任何信用担保。此类型的项目融资对贷款人而言风险很大，一般较少采用。目前国际上普遍采用的项目融资形式是有追索权项目融资，贷款人除依赖项目收益作为偿债来源，并可在项目单位的资产上设定担保物权外，还要求与项目完工有利害关系的第三方当事人提供各种担保。第三方当事人包括设备供应人、项目产品的买主或设施的用户、承包商等。当项目不能完工或经营失败，从而项目本身资产或收益不足以清偿债务时，贷款机构有权向上述担保人追索。各担保人对项目债务所负责任，以各自所提供的担保金额或按有关协议所承担的义务为限。通常所说的项目融资，均指这一类。工程项目的上马应建立在周密、审慎、健全的可行性研究与规划的基础上。它是提出新建工程项目的先决条件。承办单位要聘请各方面的专家进行高质量的可行性研究，制定出确保工程完工并对其存在的问题提出解决办法的全面规划；按规划进行施工、管理、组织、筹资、运营。贷款人在决定对项目提供贷款前都要审慎研究该项目的可行性与规划，以确保贷款的安全。可行性研究与规划的制定，防范贷款风险措施的落实，为项目资金的筹措奠定了有力的基础。资金来源一是股本投资，由工程项目的主办单位或东道国政府和外国合伙人以现金或实物投入。主办单位和东道国政府常以承担可行性研究、初步工程提供的使用权、矿产开采特权和其他实质性资产作为实物投资。

2.借款。项目融资的另一条基本资金渠道则为借款。在现代国际工程项目融资中，借款所占的比重要大大高于股本投资。借款来源可有：政府间双边贷款、出口信贷、世界银行及其附属机构贷款、世界银行与其他信贷机构的混合贷款、联合国有关组织的捐赠与援助、商业银行贷款、发行债券、供应商提供的信贷。可见，项目筹资的渠道较多，形式多样。根据工程结构的不同，主体工程、附属工程完工期限长短的不同，项目各组成部分对资金要求的特点不同，承办单位可以从上述各个渠道筹措资金，将不同来源的资金组成一个综合整体，以发挥资金的最大经济效益，降低项目的造价。由于筹资工作手续复杂，接触面广，专业知识强，承办单位常委托财务代理人负责筹资和管理。

四、融资租赁

根据国际统一私法协会《融资租赁公约》的定义，融资租赁是指：出租人根据承租人的请求及提供的规格，与第三方（供货商）订立一项供货合同，要求出租人按照承租人在与其利益有关的范围内所同意的条款取得工厂、资本货物或其他设备（以下简称设备），并且，出租人与承租人订立一项租赁合同，以承租人支付租金为条件授予承租人使用设备的权利。融资租赁具有许多特点：融资租赁是一项至少涉及三方当事人——出租人、承租人和供货商，至少由两个合同——买卖合同和租赁合同构成的自成一类的三边交易。这三方当事人相互关联，两个合同相互制约。拟租赁的设备由承租人自行选定，出租人只负责按用户的要求给予融资便利，购买设备，不负担设备缺陷、延迟交货等责任和设备维护的义务；承租人也不得以此为由拖欠和拒付租金。全额清偿，即出租人在基本租期内只将设备出租给一个特定的用户，出租人从该用户取得的租金总额应等于该租赁交易的全部投资及利润，或根据出租人所在国关于融资租赁的标准，等于投资总额的一定比例，如80%。换言之，出租人在此交易中就能收回全部或大部分该项交易的投资。不可解约性，对承租人而言，租赁的设备是承租人根据自身需要而自行选定的，因此，承租人不能以退还设备为条件而提前中止合同。对出租人而言，因设备为已购进商品，也不能以市场涨价为由而在租期内提高租金。总之，一般情况下，租期内租赁双方无权中止合同。设备的所有权与使用权长期分离。设备的所有权在法律上属出租人，设备的使用权在经济上属承租人。设备的保险、保养、维护等费用及设备过时的风险均由承租人负担。基本租期结束时，承租人对设备拥有留购、续租或退租三种选择权。由此可见，融资租赁集融资融物于一身，是一种采用融物形式的融资方式，具有浓厚的金融业务色彩，因而被看作是一项与设备有关的贷款业务。当企业需要筹措设备时，可以考虑采用融资租赁方式，通过租赁公司租赁进口设备来代替融资购买设备，从而达到融通资金、改善公司财务结构的目的。融资租赁的基本形式又称直接融资租赁，在此基础上，结合某一信贷特征而派生出一些其他形式，如转租赁、售后回租、杠杆租赁等，使融资租赁的运用更为多样、灵活。

五、风险资本

风险资本有时也称为创业资本，它是指“实行专业化管理、为新兴的、以增长为目标的未上市公司提供股权式融资的资本”。^[1]利用风险资本要考虑被投资的产品（企业）处于哪个发展阶段，因为不同的阶段对资金、技术、管理的要求不一样，从而直接影响投资的效果。

（一）种子期

种子期，是指创新项目处于创意、发明或仅有实验室初级产品阶段。在种子期，产品（或项目）的发明人（或创业企业）需要投入资金进行产品（或项目）的研发、成熟样品的产出和形成产业化生产方案，以验证其创意的可行性和经济技术合理性。投资于种子期项目的风险投资称为种子资金，投资目的是使项目创意商品化，通常投资规模不大，但风险高。其来源主要有私募个人资金和申请创投基金。此阶段的风险投资多为天使投资人提供。

（二）创业期

创业期，是指创投项目产品完成商品化（中试）并进入试销阶段。此时需要大量资金购买生产设备、产品后续研发和进行产品的市场试销，确定产品的市场可行性和开始构建营销网络。由于企业还没有经营业绩，很难获得商业信贷。这一阶段通常是风险资本的进入阶段，称为创业资金。所承担的风险因项目创业期时间长短的不确定而加大，多为技术风险、市场风险和管理风险。提供创业资金的一般是风险投资公司、投资公司和风险投资人。

（三）成长期

成长期，是指创投项目（或企业）处于扩大生产、开拓市场，而达到一定经营规模和市场占有率的阶段。这也是风险投资的主要阶段，资金需要量增加，市场风险和管理风险加大。投资此阶段的风险资本又分为营运资金和扩张资金，其来源为原有投资商增资和新的风险投资者的进入。

（四）成熟期

成熟期，是指企业进入大规模生产阶段。这也是企业上市前的最后一个阶段和风险投资的退出阶段。在这一阶段，企业已形成一定的现金流，技术成熟、市场稳定，具有足够的资信信贷能力。故虽然资金的需求量很大，但风险投资已很少再增加投资了，并开始寻求退出。

由此，风险投资的投入有四个阶段：种子期的小投入、创业期的大投入、成长期的大投入及成熟期的部分投入。它们分别对应着创业项目产品成长的四个过程。在实际上，这四个阶段之间并无明显的界限。

六、行业资产重组

国内近年在资产重组与购并方面也十分引人瞩目。兼并只是企业资本运营的一种方法，更广义的资产重组还得通过注资控股、合资、债权转移、联合经营等多种方式进行。资产重组和购并，固然是一种企业行为，但它迎合了政府及其主管部门培育大型企业集团、优化国有资本结构和企业组织结构的要求，也取得了显著的效益。鉴于国内企业规模太小、力量分散的情况，业内经济效益好、发展潜力大的企业应率先进行资产重组和形成主力组建大产业集团，通过业内资产重组将会产生以下功效：有效地实现优势企业经营规模的低成本快速扩张，迅速扩大生产能力和市场营销网络，盘活闲置存量资产，扩大优势企业的经营范围，通过重组优化经营结构和转换经营机制。

七、ABS融资战略

ABS融资方式提供了传统融资方法以外的最新现代化融资工具，使中国经济建设项目拥有更多的资金来源，可以在更大范围内选择对项目最为有利的资金来源，可以在更大的范围内选择对项目最为有利的融资条件，有助于解决中国基础设施和基础工业建设资金不足的问题。资产证券化能在有效地保护国家对国有企业和基础设施所有权利益和保持企业稳定的基础上，解决国有大中型企业在管理体制改革中面临的资金需求和所有制形式之间的矛盾。资产证券化能将流动性差的资产转变为流动性高的现金，能将未来预期的资产收益转变为当前实现的现金收入，可以通过资产负债表外融资改善企业的资产负债结构，可以将现金用于企业当前经营和长期发展，使企业获得更高的经济效益。资产证券化利用资本市场、破产隔离和信用增级等措施，解决中国引进外资方面的问题，特别是使用增级技术更适合中国现状。资产证券化可使银行用出售金融资产所得现金冲减负债，提高资本金在总资产中的比例，可以降低风险资产在总资产中的比重、改善资产收益结构，有助于银行根据市场条件和自身发展要求，调整资产负债结构，实现资金来源多样化，有助于降低风险资产的不利影响，实现融资匹配的效果，降低长期资产与短期负债之间投机获利的可能性，改善经营效果。概而言之，资产证券化将有利于促进中国金融体制改革，加快中国金融市场特别是资本市场的国际化和现代化的步伐，目前国外一些较大的金融中介机构纷纷看好中国的资产证券化市场，并采取一些强有力的攻势希望占有进而控制中国的资产证券化服务市场。这预示着中国利用资产证券化的热潮即将到来。

八、员工持股

高科技企业可被看做是由现代科学技术成果、人力资本和风险资本相结合所生成的。高科技企业的资本结构特征体现在它是以无形资产而不是以有形资产为主，即以专利技术、知识产权为主，这是高科技企业区别于其他企业的一个基本特征。因此，发挥高科技企业高层管理人员及员工的创造性、积极性，保持一个相对稳定的管理人员及员工队伍就显得尤为必要。建立高层管理人员股票激励制度与员工持股计划，是高科技企业利用资本市场的内容之一。

目前，中国股份公司发行新股，为了反映职工以往的经营成果，可以向职工发行职工股。该公司职工股的数额不能超过发行社会公众股额度（A股）的10%，且人均不得超过5000股；这部分公司职工股从新股上市之日起，期满半年后可上市流通。在公司上报申请公开发行股票材料时，必须报送经当地劳动部门核准的职工人数和职工预约认购股份的清单，中国证券监督管理委员会将进行核查。

较为现实可行的职工持股方案是股份回购计划，由公司内部职工集资组建一家法人公司，由该法人公司以发起人的名义，按公开发行股票前的每股净资产值为价格，来认购股份公司一些不确定比例的发起人股份。由于社会公众股是溢价发行，且远远高于每股净资产值，所以企业公开发行股票后的每股净资产值将会提高，从而使发起人股份增值。《中华人民共和国公司法》第147条规定，“发起人持有的自己公司股票，自公司成立之日起三年内不得转让”，由该上市公司按当时的每股净资产值（或加上一定的溢价）购买该法人公司所持有的股份公司法人股份，该法人公司再将售股所得按职工最初认购比例分配给职工。

关于股票回购，《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有该公司股票的其他公司合并时除外。”因此，这种方案具有一定的政策风险，但有灵活方便、便于操作的优点。由于目前上市公司的公司职工股，其股份是由职工个人持有，并在公司上市半年后即可流通，所以，它对公司建立科学的经营管理制度，转换经营机制所起的作用很小。依据《公司法》总则第16条及其他规定：“公司职工依法组织工会，开展工会活动，维护职工的合法权益……”，“作为企业股东必须是具备民事行为能力的法人和自然人”，上市公司可依《中华人民共和国民法通则》等规定，成立具有法律意义的社会团体法人——内部职工持股会，并以职工持股会作为公司的一名法人股东。在该职工持股会中，内部职工持股须达到一定比例，比如20%以上。可通过以下途径提高内部职工的股份份额：①向集团公司购买一部分股份。②将发起人出资折为发起人股份，使职工总股份扩大。这种职工持股会能使职工资产在该公司改制并发行的股票上市后得到增值，但目前上市公司中尚无实行内部员工持股制度的先例。

职工基金计划是实施职工持股方案的一个重要手段。一般地，公司的职工以现金出资组成一个基金，将基金资产委托专业投资公司运作。基金的运作可独立进行，也可与回购计划和职工持股计划结合进行操作。

九、财务公司

根据中国的现行金融政策法规，有实力的企业可以组建财务公司，企业集团财务公司作为非银行金融机构的一种，便可以发起成立商业银行和有关证券投资基金、产业投资基金。在中国努力发展建设经济的特殊时期，企业集团财务公司对启动民间资本将会发挥重要的作用。申请设立财务公司，应具备下列条件：申请人必须是具备下列条件的企业集团：符合国家产业政策，得到国家重点扶持；集团的总资产不少于80亿元人民币、所有者权益30亿元人民币、年销售收入60亿元人民币、年利润总额2亿元人民币；有符合《中华人民共和国公司法》和本法规定的章程；有符合规定的最低限额注册资本；有符合规定的高级管理人员和其他从业人员；有健全的组织机构和管理制度；有与业务经营相适应的营业场所、安全防范措施和其他设施；中国人民银行规定的其他条件。财务公司注册资本的最低限额为人民币3亿元。中资企业集团财务公司申请外汇业务，须增加最低限额自由兑换货币；财务公司的注册资本应为实收货币资本；财务公司的注册资本须从企业集团的成员单位中募集，资金来源限于按国家规定可用于投资的自有资金，其股本结构、股东资格应符合《中华人民共和国公司法》和有关向金融机构投资入股的规定；财务公司的高级管理人员是指财务公司的董事长、副董事长、总经理、副总经理；财务公司高级管理人员要具备中国人民银行规定的任职资格，并报经中国人民银行审查同意；财务公司从业人员中从事金融工作5年以上人员应超过总人数的1/3。由外资企业集团设立的财务公司，其高级管理人员中至少有1名中国公民；财务公司的设立须经过筹建和开业两个阶段；经中国人民银行批准，方可进行财务公司的筹建工作。申请筹建财务公司，申请人须向中国人民银行提交下列文件、资料：筹建申请书，其内容包括拟设立的财务公司的名称、所在地、注册资本总额、结构及募集途径、业务范围等；设立财务公司的可行性研究报告，其内容应包括成员单位最近3年的资产负债状况和生产经营状况以及中长期发展规划、设立财务公司的作用及其经济效益预测；企业集团的设立批文及组织章程；成员单位的名册及产权关系证明；发起单位的营业执照、资信证明及出资保证；筹建负责人的名单及简历；中国人民银行要求提交的其他资料。上述文件、资料用中文书写。申请人如为外资或中外合资成分的企业集团须同时附英文文本。中国人民银行对财务公司筹建的答复期为3个月，逾期未获批准的，申请人在6个月内不得再次提出同样内容的申请。财务公司筹建期限为6个月，逾期不申请开业或筹建期满未达到开业标准的，原批准筹建文件自动失效。如遇特殊情况，经中国人民银行批准可适当延长筹建期限，但最长不得超过1年。筹建期内不得以财务公司名义从事业务活动。

财务公司筹建工作完成后，应及时向中国人民银行提出开业申请，并提交下列文件和资料：章程草案；拟任职的高级管理人员名单、详细履历及符合中国人民银行要求而提出的开业申请，并提交下列文件和资料：从业人员中从事金融工作5年以上人员的资格证明；股东名称及其出资额、股东的资信证明和投资能力证明；中国法定验资机构出具的验资证明和中国人民银行指定的金融机构出具的货币资金入账证明；经营方法和计划；营业场所和其他与业务有关设施的资料；中国人民银行要求的其他资料。财务公司的开业申请经中国人民银行批准后，由中国人民银行颁发“金融机构法人许可证”，在该许可证上注明其经营本外币业务范围。财务公司凭该许可证方可向工商行政管理部门办理注册登记手续，并在领取“企业法人营业执照”后，方可营业。

财务公司可以经营下列业务：吸收成员单位的本、外币存款；经批准发行财务公司债券；对成员单位发放本、外币贷款；对成员单位产品的购买者提供买方信贷；对成员单位办理委托贷款业务；办理同业拆借业务；对成员单位办理票据承兑、票据贴现；买卖和代理成员单位买卖债券、外汇；办理成员单位产品的融资租赁业务；办理成员单位的委托投资业务；办理成员单位间的内部转账结算；承销及代理发行成员单位企业债券；为成员单位办理担保、信用鉴证、资信调查、经济咨询业务；经中国人民银行批准的其他业务；中国人民银行根据财务公司的具体条件，决定其经营上述部分或者全部业务；财务公司不得在境内买卖或代理买卖股票、期货及其他金融衍生工具，不得投资于非自用不动产、股权、实业和非成员单位的企业债券。在境外从事外汇及有价证券交易的，须经中国人民银行另行审批；财务公司应当按照中国人民银行的规定确定其存款、贷款利率和各种手续费率；财务公司应按中国人民银行规定的存款准备金率缴存存款准备金；财务公司业务经营遵循下列资产负债比例：资本总额与风险资产的比例不低于8%；流动资产与资产总额的比例不低于30%；高额贷款总额与贷款余额的比例不高于40%。高额贷款指金额超过资本总额15%的单笔贷款；贷款余额与存款余额加发行债券余额之和的比例不高于75%；对同一承租人的融资租赁余额与资本总额的比例不得高于15%；对成员单位产品购买者发放的贷款金额不得超过该产品金额的70%；自有固定资产与资本总额的比例不得高于30%；财务公司债券发行余额不得高于资本总额的10倍。

财务公司进行贷款、融资租赁等授信业务，应要求受信方提供担保。财务公司应严格审查保证人的偿还能力，抵押物、质押物的权属、价值以及实现抵押权、质权的可行性；财务公司进行授信业务，应与受信方订立书面合同，合同应符合《中华人民共和国经济合同法》和《中华人民共和国担保法》的规定；财务公司应按照国家法律和统一的会计制度以及中国人民银行的有关规定，建立、健全其财务会计制度；财务公司应按照国家有关规定提取坏账准备金、呆账准备金、投资风险准备金；财务公司应当按照国家有关规定，真实记录并全面反映其业务活动和财务状况，制作年度财务会计报告，财务会计报告须经中国人民银行认可的注册会计师验证；财务公司不得在法定的会计账册外另立会计账册。

案例：

硅谷科技企业分析^[2]

一、硅谷科技企业的融资方式

硅谷科技企业的成长可以分为三个阶段，每个阶段的融资方式是不同的。在企业初创阶段，企业所需资金在500美元至100万美元之间，这时企业的资金来源主要有两个：①动用创业者的积蓄或找亲戚朋友借款。②成功的企业家为新企业提供的资金或商业银行的借款。

苹果公司的创办人斯蒂夫·乔布斯和斯蒂夫·沃兹涅瓦在一个车库里开发出“苹果二型”计算机后，是英特尔公司的销售经理阿迈斯·迈库拉向他们提供了9.1万美元，并帮助他们从美国商业银行借到了25万美元，才使苹果公司走出车库，投入批量生产的。1938年，斯坦福大学校长特曼教授的学生惠利特和普卡德联手开发出了应用范围广、成本低廉的可变频率振荡器后，也是特曼教授给他们提供了538美元的“天使资本”，并帮助他们从帕洛阿尔托银行贷了1000美元才创立惠普公司的。在企业初创阶段，企业家和银行提供的天使资本，对这些新企业的成长起了重要的作用。在企业加速成长的时期，风险资本是企业的主要资金来源。

在美国，约有600家风险投资公司，其中有一半是以硅谷作为投资的重点目标。硅谷地区的风险投资公司就有200余家，风险资本总量占全美的35%左右，1999年，美国风险资本投资达到482亿美元，其中硅谷约170亿美元。前美国总统的科技顾问基沃思说：“美国至少有50%的高科技企业在其发展过程中得到过风险资本的帮助。”1959年，罗伯特·诺伊斯发明了集成电路，并申请了专利。1968年6月，在摩尔的游说下，诺伊斯等人从仙童公司辞职创办英特尔。诺伊斯筹建英特尔公司所需的几百万美元的风险资本，主要就是通过风险资本家阿瑟·洛克筹集的，洛克在英特尔公司没有书面经营计划的情况下投入了250万美元的风险资本。思科公司在创立初期，其创办人勒纳和波萨克为了抗击其他高科技公司的挑战，从风险资本家唐·瓦伦丁那里获得了250万的风险资本。唐·瓦伦丁入主思科公司后，创业者的技术、风险资本加上唐·瓦伦丁独特的商业眼光终于使思科公司迅速成长起来。美籍华人杨致远在创建雅虎公司的过程中也曾获得过100万美元的风险资本的支持。

在企业走向成熟的时期，上市融资是企业融资的主渠道。美国有一个供中小企业和高科技企业上市融资的纳斯达克市场，这个市场成立于1971年。到目前，纳斯达克市场共有5000多家上市公司，股票市值达6万多亿美元。这些上市公司中，高科技公司约2000余家，占全部上市公司的40%左右。通过创业板市场，企业面向社会发行股票，风险资本可以得到增值数倍，甚至几百倍的资本回报。在美国约有30%的风险资本采取这种方式退出。创业板市场在给风险投资提供高回报的投资和退出途径的同时，也给企业带来了大量的资本。在纳斯达克市场上，高科技企业由小做大的例子比比皆是。微软创立于1975年，发行上市前的1985年，其总收入为1.62亿美元，1986年上市融资后，经过十几年的发展，微软的市值已突破5000亿美元。1990年，思科公司上市前，年收入大约只有7000万美元，但公司上市后，随着公司规模的扩大，公司1994年的销售额一跃为13亿美元，利润3.32亿美元，到1997年公司销售额进一步攀升到70亿美元，利润13亿美元。1999年公司的销售额继续上升到174亿美元。2000年3月的纳斯达克市场上，思科公司的股票价格每股80.06美元，其股票总价值达到5555.4亿美元，思科公司的市场价值超过微软，成为全球市值最高的公司。

二、硅谷科技企业的融资方式对企业产权与治理结构的影响

企业的治理结构是以产权结构为基础的，而企业产权结构又是建立在企业的融资方式基础上的。在硅谷，科技企业创业初期，企业的股权中，创业者即风险企业家一般占75%左右，天使资本占25%左右，天使资本所有者只拥有收益权，而没有企业的控制权。企业的控制权掌握在创业者手中。创业者大多是科技人员，他们拥有技术知识、技术专利，具有从事技术开发的能力，同时他们又是企业的直接经营管理者，这是一种集创业者、所有者和经营者于一身的企业家式的企业治理结构。

在企业成长的第二个阶段，风险资本进入企业，这时创业者的技术专利以及专有技术的折股与风险投资人的投资形成的股份成为企业的主要股本，一般情况是创业者和风险投资人的股份各占50%。风险资本不同于天使资本，投资者会介入公司的治理，并在公司治理中起核心作用。在很多情况下，风险资本家出任董事长，作为创业者的风险企业家出任总经理，公司实行董事会领导下的总经理负责制的治理体制。风险资本的进入，不仅给风险企业带来了创业资本，而且会带来管理理念和经营战略。由于创业者与风险投资人的股权较接近，因此，创业者和风险资本家对管理理念和经营战略的认同非常重要。认同感强的企业，创业者与风险资本家的合作就很成功。那些缺乏认同感的企业，股权的转让是解决创业者与风险投资者矛盾分歧的方式之一。风险资本家唐·瓦伦丁进入思科公司，担任公司董事长后，曾督促两位创业者勒纳和波萨特对公司采取更加专业化的管理，以实现唐·瓦伦丁将公司做成网络市场领头羊的战略，但由于知识和经验方面的差异，唐·瓦伦丁越是采取进攻性的市场战略，他所承受的来自两位创业者的阻力也越大。1988年，唐·瓦伦丁向两位创业者建议，让他买断两位创业者的全部股票，并安排一位新总裁负责公司的业务运营。经过一番讨价还价之后，由红杉公司出价2亿美元给两位创业者，请他们离开了公司。这样，勒纳和波萨特带着各自的想法和创办思科公司获得的报酬离开思科，各自另外创办了自己的公司。唐·瓦伦丁则聘请职业经理人约翰·钱伯斯担任思科公司的总裁兼首席执行官，使思科公司进入了一个快速成长时期。

在企业走向成熟的阶段，风险资本通过逐步地退出获取巨额的资本。风险资本的退出主要有两个途径，即在纳斯达克市场上逐步地出售股权和将股权协议转让给某个机构投资者。在企业由成长走向成熟的过程中，企业一般要面向社会发行几次股票筹集资金。无论是公司发行股票，还是风险投资者和创业者出售股票，都是对企业股权的稀释，是公司产权的社会化。同时，在企业发行股权的过程中，一般要给公司的重要管理人员和技术人员一定数量的股票期权，也要留出一定的额度给未来将加入公司的重要人员。当公司上市后，大多数创业者会转让其股权后离开公司再另起炉灶，有时风险投资者也会出售股权后离开公司，也有些风险投资者长期控股企业。这时的企业变成了一个股权社会化的、股权在市场上公开交易的公众公司，公司采取董事会领导下的总经理负责制的治理体制，所有权与经营权分离，各权利主体的职责明确，相互制衡。

三、硅谷科技企业融资、产权与治理模式成功的深层原因

硅谷科技企业的产权与治理结构的形成与硅谷风险资本的融资方式密切相关。但风险资本只是个经济生物，没有硅谷高科技企业创业成功的高收益的吸引，不可能有硅谷风险资本的繁荣。因此，研究硅谷科技企业以风险资本为主的融资方式，以及随之而来的产权与治理结构模式的成因，就需要分析硅谷科技企业高收益的来源及其根源。硅谷高科技企业的高收益并不是来自于股票市场的炒作，而是来自于其原创性技术成果所具有的潜在的超额利润以及成功的企业运作。硅谷高科技企业之所以能推出原创性技术成果，主要有三个原因：

（一）产学创新集群

硅谷的产学创新集群把各类科技人才、电子公司、专家顾问、基础设施供应商等汇集在一起，形成了一个庞大的专业化协作体系，为原创性技术成果的研究及其产业化提供了一个多层次的平台。硅谷产学创新集群的核心是研究型大学。

斯坦福大学和加州伯克利分校是信息技术的产业化中心，它们投身于硅谷之中，创造了美国其他地区无法望其项背的技术创新环境，硅谷一轮又一轮的技术创新就是由集结在其周围的高科技公司推动的。围绕研究型大学的高科技公司与研究型大学联系密切，20世纪80年代，硅谷收入的一半来自于斯坦福大学毕业生所创办的公司。高科技公司靠近研究型大学创业，能利用大学的培训设施，降低公司内的员工培训成本，也便于公司的研究开发人员利用大学的科研设施。同时，由于二者在地域上的接近所形成的专业人员和技术人员的汇集还会产生强大的技术知识的溢出效应，这种效应累积起来会触发一种机制，促使多个相关行业的交流并导致思想与技术的融合与集成，这些正是技术创新的源泉。高科技公司的周围是为硅谷提供有效服务的高效而高度专业化的生产制造公司和服务公司。高科技公司实际上是将技术作为最核心的能力资源独立出来后创立的一种新的企业形态，它把技术作为专业化基础，而把传统企业的其他职能分离出去，并由不同的专业化公司完成。如专门生产电子元器件的制造商、专门负责实验室消毒的清洁公司、每日输送液态石油气的煤气公司，以及销售耐力测量仪器的机械商店等。此外，还有许多特殊的服务公司，如专门运送电脑与其他精密仪器的运输公司、对技术有深入研究的广告公司、公共关系公司以及擅长创业合约事务的律师事务所、税务咨询公司等等。高效率的专业化服务带来时间与管理成本的节约，使新创高科技企业能专注于技术创新和产品开发，而无须关心市场开拓、内部管理、财务运作、管理人员配备等问题。充分的信息流与快速而高度专业化的市场服务体系，大大提高了硅谷新创企业的经营效率，使得企业的创业与成长更加容易。

（二）企业组织管理系统开放

开放的企业组织管理系统为促进创新思想和科技信息的交流创造了条件，使各公司之间既开展竞争，又正式与非正式地开展交流与合作，相互学习和相互启发，共同促进创新。硅谷的大多数公司采用的组织方式是松散联系的班组结构，这种结构十分类似于由工程师组成的合作组，能够有效地鼓励公司各部门与公司外的大学、制造商、供应商和消费者之间进行充分的交流。除了大学、高科技公司和关联企业等正式组织外，硅谷还存在许多非正式组织。这些非正式组织在创新思想的交流中发挥了正式组织难以发挥的重要作用。例如，20世纪70年代中期开始，硅谷地区的计算机爱好者就经常在一家俱乐部聚会，年轻的工程师和计算机爱好者定期见面，交流信息并讨论其发展，这些年轻人中包括现在的著名人物比尔·盖茨和史蒂夫·伍兹尼克等。在这些非正式组织的交流中，人们不受职位、出身、学历和富裕程度的限制，不拘小节地自由交流创新思想，这种机制使人们能共享理念和智力信息，进而激发个体的创新意识。

非正式组织不仅是创新思想的交流中心，也是非正式的人员招聘中心和情报收集中心。许多工作职位的信息和技术信息同时在这里流传。硅谷因此以跳槽而著称。硅谷电子公司的雇员平均每年变动35%，在小公司更是高达59%，很少有人一直在一家公司工作，平均年限只有2年。人员的流动性是硅谷文化的一部分，人们不仅不反对这种流动，而且认为这种流动理所当然。人员的频繁流动进一步提升了个人关系与非正式组织的价值，增强了科技人员相互间的信任感，使科技人员对他们所献身的事业的忠诚甚于他们服务的公司。人员的频繁流动和科技人员对事业的忠诚打破了竞争者间信息封锁的围墙，改善了竞争企业间的信息交流与传播，使相互竞争的企业携起手来，攻克共同的技术难关。

（三）创新文化环境优良

鼓励创新的文化和企业家的创新精神为硅谷人的创业提供了宽松的人文环境。硅谷人容许失败。在硅谷失败了不丢脸，一家公司没干成，再去另一家公司。硅谷对失败的宽容气氛，使得人人都想开创新事业，这也对不创新的人造成了压力。硅谷人的生活和工作观是“活着为了工作”，工作本身是乐趣，创业本身是目标，创业是一种风气。其他地方的人们多热衷于买卖股票，但在硅谷，人们想的是如何自己创业，乃至于发行原始股。硅谷人喜欢标新立异，敢冒风险，不喜欢四平八稳，当他们创建一家公司成功后，往往卖掉这个公司，再去创办另一家公司，以此为乐。这种企业家的创业精神支撑着硅谷不断地推陈出新。

四、硅谷科技企业的融资、产权与治理模式对中国民营科技企业发展的启示

硅谷科技企业的融资、产权与治理模式，对中国民营科技企业的发展有以下启示：

（一）具有市场前景的原创性科技成果是民营科技企业吸引风险资本的关键因素

风险资本不同于天使资本，它是以投资收益为投资趋向的。一个高科技企业要吸引风险资本加盟，必须以自己的原创性研究成果展示自己的发展前景和预期可以实现的超额利润。要促进原创性技术成果的研究开发，除了建立科技成果折股分红的机制外，一个鼓励探索和创新的文化氛围非常重要。硅谷的产学创新平台、开放的组织管理系统、孜孜以求的企业家精神和容许失败的人文环境是硅谷创新文化的重要内容。学习硅谷，首先要学习硅谷的创新文化，创新文化是培育原创性科技成果的土壤，是风险资本聚集的引力场。

（二）风险资本和民营科技企业的发展都需要有一个二板股票市场

原创性研究成果和风险资本都需要有一个套现的机会，这就离不开股票市场。在美国，风险资本和创业者的原创性成果的套现是通过纳斯达克市场实现的。股票市场的套现机制能激励创业者推出原创程度高、预期超额利润率大的科技成果，也能激励风险投资者进入企业后加强企业的经营管理，提升企业的市场价值。中国已在深圳股票交易市场开设了中小企业板块，但其运作与主板市场相似，需要进一步创新，以满足高风险、高速成长的高科技企业的融资需求，促进资本与智慧的融合，为科技企业做大做强创造条件。

（三）产权明晰是中国民营科技企业迅速成长的必要条件

硅谷科技企业的成长表明，在企业成长过程中可能存在产权的交易和产权的重组，这些都要以产权的明晰为前提。硅谷的科技企业一开始产权关系就是明确的，创业者占多大股权，天使资本占多大份额一清二楚。二者在企业中的责任和权利也是非常明确的。风险资本进入后，企业的产权主体更加多元化了，但各产权主体的责、权、利也是十分清晰的。当产权主体发生意见分歧时，产权交易是解决矛盾的有效途径。我国的民营科技企业由于历史的原因，普遍存在产权模糊不清的问题，兄弟反目、朋友成仇的现象时有发生，已严重阻碍了企业的进一步健康发展。正如著名经济学家吴敬琏所说：“一个产权不清的企业，不可能成为IBM，一堆产权不清的企业，不可能建成中国的硅谷。”中国民营科技企业的发展，一方面要解决历史遗留问题，明确界定产权，同时也要吸取历史教训，在创建科技企业的初期就要明确企业的产权关系，以有利于企业的发展。

（四）所有权与经营权的分离是民营科技企业治理结构的必然选择

民营科技企业都是由掌握技术的科技人员创立的，在创业初期，这些掌握技术的科技人员最重要，企业的控制权由他们掌握有利于创业。一般而言，科技人员缺乏市场开发的经验，随着技术的成熟，企业需要在市场竞争中迅速成长壮大，建立起自己的市场地位时，作为创业者的科技人员的知识和特长不能满足企业发展的需要，他们在企业里的重要性会下降。这时，那些懂市场运作、具有高超的战略思维的职业经理人对企业的重要性充分显现，企业的所有权和经营权的分离成为必然趋势。两权分离意味着企业的控制者与风险的承担者发生了分离，因此有必要建立严格的监督机制，防止经理人员的欺诈和懈怠，同时还要采取激励措施，促使经理人将个人利益最大化目标与所有者的利润最大化目标相结合，但这些都是有成本的。调查表明，中国民营科技企业使用职业经理人的成本是很高的，有时甚至会给企业财务带来压力，但从发展趋势看，这些成本会随企业的发展变得微不足道。两权分离的过程是痛苦的，是要付出较大的代价的，但企业的发展会证明这种做法是必要的和合理的。

思考题

1.简述企业融资理论及其发展。

2.简述企业融资战略对企业治理结构的影响。

3.论述企业融资战略的选择。

4.论述企业证券融资。

5.结合融资战略分析美国硅谷成功的条件。

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【注释】

[1]托马斯·赫尔曼：《风险投资家：硅谷的“教练”》，载李锺文等主编：《硅谷优势——创新与创业精神的栖息地》，人民出版社，2002年版，第316页。

[2]本部分主要参阅熊胜绪教授《硅谷科技企业的融资、产权与治理结构及其启示》一文。