基金经理：回报率不如预期，误区分析

7.2.1　基金经理

有一种证据来自于基金经理的投资回报率。这些基金经理一辈子都在分析股票市场，买卖他们管理的基金所对应的股票。在2005年，股票市场中有8000多种这样的基金在流通，①这些基金的代管投资组合是否能获得比指数基金更高的回报率？事实表明，大多数这样的基金在任何特定年份都没有获得超过平均值的市场回报。相当多的研究证明了这一事实，并且所有的线索都指向20世纪60年代。根据罗彻斯特大学教授迈克尔•詹森的论证，从1945年到1964年的所有共有基金“都不能足够准确地预测证券行市以获得比买入并持有策略更高的回报”。②并且这种情况直至当前都未有改变。如果你正好购买了真实反映整个市场回报率的指数基金，那么就已经击败了20世纪70年代、80年代、90年代内50%~80%的基金经理。③

①Investment Company Institute，Investment Company Fact Book（Investment Company Institute，2005）第3页。

②M. Jensen，“Problems in Selection of Security Portfolios：The Performance of Mutual Funds in the Period 1945~1964”，Journal of Finance 23，no. 2（1968）：389；Sherden，The Fortune Sellers第107页。“购买市场并持有”是指购买很多股票来代表市场，然后只是持有，而不是频繁地交易。

③参见Sherden，The Fortune Sellers第108页；以及Malkiel，A Random Walk Down Wall Street第 187~190页。

现在你可能会说，某些基金确实获得了更高的回报。这可能是由于一些基金经理具备卓越的相关知识，并且可以充分利用这些知识。但是，现实世界的数据给出了不同的结论。虽然一些共有基金在短期内获得了比指数基金更高的回报率，但是它们不能在长期一直实现较高的回报率。在20世纪80年代，回报率排名前20位的共有基金无疑都高于当时S&P（标准普尔）500强指数基金（回报率之比为18%∶14.1%）。然而，在20世纪90年代，这些共有基金的回报率都低于S&P的指数基金（回报率之比为13.7%∶14.9%）。最近几年，基金经理不能实现最高回报率的现象越来越显著。借助因特网的泡沫经济，1998年~1999年内排名前20位的基金实现了76.72%的回报率，比S&P 500强指数基金的24.75%的回报率惊人地高出了3倍。然而，这些基金在2000年~2001年的回报率快速跌落到31.52%，其损失的金额同样比S&P指数基金的10.50%的回报率多3倍。在1998年~1999年排名第一位的基金（Van Wagoner：Emerging Growth）到了2000年~2001年跌落至1106位，排名第二位的基金（Rydex：OTC基金；Investor Shares）跌落至1103位，而排名第三位的基金跌落至1098位。可以看到，人们无法实现连续的较高回报率。实际上，截止到2001年12月31日，过去20年内大盘基金的平均收益大约比S&P 500强指数基金低2%！④

④Malkiel，A Random Walk Down Wall Street第187、189、190页。

回顾一下本书关于偶然与巧合的讨论。在开始确定事件的起因之前，我们需要证明该事件不是偶然的结果。那么共有基金的回报率是否可以通过偶然性来解释？如果选择1000个共有基金作为样本，并且仅根据偶然性来分析这些共有基金在过去数年内回报率排名居前50%的几率，那么会发现什么情况？如果有1000人抛硬币，那么大约有500人得到的结果是正面朝上。如果这500人进入第二轮并再次抛硬币，那么大约有250人得到的结果是正面朝上。在第三轮中大约有125人得到的结果是正面朝上，在第四轮中大约有63人得到的结果是正面朝上，而在第五轮中则大约有31人得到的结果是正面朝上。因此，如果仅根据偶然性来分析，那么在第一年中有50%的基金回报率排名较高，有25%的基金连续两年回报率排名较高，这一百分比在接下来的三年中分别为12.5%、6.25%和3.1%。因此，如果仅根据偶然性来分析，那么应该有3%的基金连续5年回报率排名较高。在实际情况中，共有基金的回报率是否在很大程度上不同于这些仅根据偶然性分析得到的结果？

威廉•谢尔登分析了1991年~1995年资产超过5亿的所有共有基金的回报率。在这5年的每一年中，他分别确定连续2~5年回报率排名较高的基金的数量。⑤从图10中可以看出，50%的基金在第一年内排名较高，27%的基金连续两年排名较高，17%的基金连续3年的回报率超出平均值，这一百分比在接下来的两年分别是4%和3%。这些数字基本接近于根据偶然性所预测的数字。伯顿•麦基尔认为：“连续多年实现较高回报率的基金出现的频率并不高于根据偶然性所预期的情况。”⑥

⑤数据来自Sherden，The Fortune Sellers第108页。(www.xing528.com)

⑥Malkiel，A Random Walk Down Wall Street第373页。

图10    　共有基金投资回报率与抛硬币几率的比较。该图显示连续5年内回报率高于平均值的主要共有基金的百分比与通过抛硬币预测的百分比的比较。摘自威廉•谢尔登的The Fortune Sellers: The Big Business of Buying and Selling Predictions（Copyright © 1998 by威廉•谢尔登），该材料由John Wiley & Sons有限公司授权使用

一些所谓的优秀基金的回报率并没有基金经理宣扬的那么好。对在1973年~1988年登上《福布斯》杂志荣誉排行榜的优秀基金的分析表明，这些基金的回报率都低于S&P 500证券指数。⑦专家不能准确预测市场的情况甚至导致《华尔街日报》于20世纪90年代早期启动了一项镖靶竞赛（股票组合选购竞赛），将4位专家选择的股票与通过对准股票清单投掷4次飞镖选择的股票进行比较。到20世纪90年代后期为止，这些专家选择的股票看起来具有略微更高的回报率。然而，如果在《华尔街日报》宣布这些专家选择的股票之后的一段日期再衡量这些股票的回报率（这种方法更为合适，因为这些专家的预测可能会影响股票价格），那么就会发现通过投掷飞镖选择的股票反而具有更高一些的回报率。⑧

⑦Malkiel，A Random Walk Down Wall Street第373页。

⑧Malkiel，A Random Walk Down Wall Street第187页。

上述讨论主要涉及共有基金经理所提供的回报率，但是不要就此认为这些基金经理是工作表现最差的人。事实是，其他投资经理的工作表现并不比基金经理优秀。对于保险公司、退休基金、基金会、大学捐赠基金、州保险基金和本地信托基金、银行管理的信托基金以及由投资顾问打理的个人账户等领域，已经开展了一些研究并仔细审查了这些领域中投资经理的回报率。结果表明，这些投资经理的回报率并不比基金经理好多少。当然，存在例外情况，但是根据伯顿•马尔基尔的评论，没有科学证据可以表明专业托管的投资组合的回报率高于随机选择的一组股票。⑨

⑨Malkiel，A Random Walk Down Wall Street第192页。