区域货币合作对金融危机的有效性分析

第十四章　对区域货币合作防范金融危机有效性的探讨

——以欧元区国家为例

［本章引言］

大面积金融危机的发生往往会使区域货币合作得到更多的关注。东亚地区就是在1997年的危机之后认识到区域金融(货币)合作的必要性并开始了对区域货币合作的切实探索。在十多年的努力后，东亚地区已经在这一领域取得了一些重要成果。首先是《清迈协议》(CMI)的实施，该协议建立了东盟十国之间的互换协议，可以为国际收支提供短期流动性支持;还建立了东盟成员与中、日、韩之间的双边货币互换网络;以及双边国债回购协议网络。尽管成果显著，但东亚货币合作还有很长的路要走。

相比之下，新世纪之初欧盟就已在区域货币合作上修成了“正果”——推出了统一货币“欧元”，这也可以说是区域货币合作的最高境界吧。那么，进入到这一货币合作的国家是否在一定程度上增强了自身对全球性金融危机的“免疫力”或是具有了减少金融危机冲击本国经济的“抵抗力”呢?对这个问题的回答无疑会获得区域货币合作来自实践的检验，并对亚洲尤其是东亚地区的区域货币合作进程带来影响。

而2008年开始的全球金融危机恰好为这个问题提供了一个“实验场”。本章接下来首先从理论上探讨区域货币合作防范金融危机的机制，然后对欧元区的运行状况及其成员国在危机前的表现做一观察，接下来分析欧元区国家在此次国际金融危机发生后的反应及经济表现，第四节以前几部分为基础分析货币合作对欧元区防范金融危机的有效性，最后一部分进行总结并对东亚地区的货币合作探索提出建议。

当然，需要指出的是，随着金融危机的研究，欧元区一些国家出现了债务危机，这也是货币合作中可能隐含的问题，需要我们继续关注和研究。不过我们这里更侧重的是在外部危机发生时，区域货币合作可能带来的防范机制。

［关键词］:货币合作，欧元区，东亚，金融危机

一、区域货币合作防范金融危机的机制

区域货币合作、一体化问题首先是蒙代尔在1961年关于最优货币区理论(OCA)的论述中提出的。该理论指出在某一个区域形成的货币区内实行固定汇率制度或使用同一种货币，对区外实行浮动汇率制度。此后，很多经济学家从不同的角度进一步丰富和发展了最优货币区理论。早期最优货币区理论主要是探讨进行货币合作的标准或条件，如区域内成员国的经济开放程度、经济冲击的对称性，成员国经济趋同并有充分的政策协调等等。中期的理论主要从成本和收益角度探讨货币合作可能带来的收益，如减少交易成本、改善生产要素的配置效率，进而实现区域内的充分就业、物价稳定和国际收支平衡等。后期则主要讨论了政治制度内在化层面上的问题。

从最优货币区理论的发展和内容看，有两点值得注意。第一，早期的最优货币理论中对区域货币合作的形式设定比较简单，要么是区域内固定汇率、要么是单一货币即最极端的固定汇率。但是，随着实践和理论的不断发展，货币合作的形式也变得更多样，可以有不同形式(程度)的区域货币合作。第二，最优货币理论中一般并不特别地探讨区域货币合作对于防范金融危机的作用，只是考虑区域内成员国经济增长等宏观目标。那么，具体地，不同形式的区域货币合作尤其是货币一体化能够从哪些方面帮助成员国抵御金融危机或减轻金融危机的冲击呢?

一般地，金融危机是指某国或地区的全部或部分金融指标如利率、汇率、证券、地价、商业破产数和金融机构倒闭数等在短时间内急剧、超周期地恶化。根据Laeven and Valencia(2008)的分类，可以将金融危机具体分为银行危机(Banking Crises)、货币危机(Currency Crises)和主权债务危机(Sovereign Debt Crises)，当然越来越频繁出现的是混合形式的危机。引起金融危机发生的原因既有内部的，也有外部的。而随着经济全球化的程度越来越高，在一场金融危机中就总是或多或少地包含外部因素。区域货币合作或货币一体化在金融危机从开端到发展的过程中有可能通过以下几个机制使成员国有所防范。

第一，区域货币合作金融危机预警机制的建立。随着经济金融全球化的发展，国际金融市场的波动加大。衍生金融工具的大量使用和国际游资的迅速增加，使投机性攻击更加有条件发生，从而引发货币危机。区域货币合作下建立区域性金融市场的预警分析系统，可以对各成员国金融市场进行常规性监测，并在信息披露等方面进行交流与合作，以便尽早地发现可能引发危机的潜在因素并做出预警，从而使成员国能够更加有效地防范和化解可能发生的金融危机。

第二，区域货币基金或储备基金的建立。区域内各国通过整合区域内金融资源尤其是各国的外汇储备资源，建立一个货币基金或储备基金，可以为遭受外部冲击面临货币危机的国家提供及时的短期融资支持和紧急援助，使该成员国缓解流动性困难，增加抵御危机的能力。另外，也可以通过向成员国的金融系统注入流动性从而避免可能发生的银行危机或债务危机。

第三，区域货币合作尤其是单一货币可以避免成员国选择汇率制度的困境，并通过共同的货币政策来避免投机冲击，稳定价格水平。汇率制度的选择对于很多国家尤其是发展中国家都存在着一定的困难。Obstfeld也说过，当代货币危机理论说明，在设计货币制度时，要么采用浮动汇率，要么采用货币联盟将汇率永久地不可逆转地固定，利用集团的力量来稳定货币。对付国际资本的冲击，其他任何中间道路都是危险的。如果区域货币合作已经进入汇率层面，即区域内成员国之间实行固定汇率，对外实行浮动汇率，那么，成员国就不再面对选择汇率制度的难题，而是与区域内其他国家共同面对，并利用区域内的资源防御外部冲击，避免金融危机尤其是货币危机的发生。如果区域货币合作已经进展到采取了单一货币如欧元，那么，该单一货币本身作为区域内共同使用的货币，在区域较为强大的经济背景下无疑会更加具备作为国际储备货币的能力。因此，使用该货币的成员国受到外部冲击的可能性也会大大降低。

以上可以说是货币合作帮助成员国防范危机的直接渠道，此外还有间接机制。

第一，区域货币合作或一体化促进区域内统一金融市场的形成，提高防范金融危机的能力。Ingram(1969)认为金融一体化程度应该作为确定最优货币区的标准，反过来，货币合作或最优货币区显然也会促进金融市场的整合和统一。一个规模更大的、统一的金融市场应该更有能力对抗外部冲击，其本身发生系统性危机的概率也会大大降低。

第二，区域货币合作或一体化在短期和长期促进经济增长，会间接提升成员国防范金融危机的能力。区域货币合作促进单一市场的形成，在短期通过节约交易成本、消除汇率风险等增进区域内的贸易;在长期则通过要素在更广阔市场的流动和配置促进资本形成和技术创新，从而带来经济增长。良好的经济表现自然会增强一个经济体防御金融危机的能力。

当然，以上两点之间也会互相有所加强，吉亚内蒂(M.Giannetti)等人的研究报告《金融市场一体化、公司融资与经济增长》中就指出，促进金融市场一体化是促进欧洲经济增长的一个重要举措。因此，在区域货币合作的背景下，成员国有可能通过一体化的金融市场和更好的宏观经济表现来降低危机发生的概率、增强防御危机的能力。

除了防御金融危机本身的发生，区域货币合作或一体化还有可能帮助成员国减少外部世界发生金融危机时对区域内成员国的冲击。当外部世界发生金融危机时，对一个区域内成员国的影响可以通过直接的金融渠道，也可以通过贸易、投资等实体经济渠道。上面分析的几个机制可以在金融渠道和实体经济渠道上尽可能地减少来自外部世界的负面冲击。

以上机制都是理论上的分析，在现实中具体如何表现还受很多因素的制约、影响，比如货币基金的规模、成员国自身的经济状况等。

二、欧元区的运行状况及其成员国在危机前的表现

在探讨欧元区国家在此次金融危机中的表现之前，有必要了解欧元区的基本运行情况。

图14-1　欧元区成员国进程

如上图所示，1999年第一批加入欧元区的有11个国家，到2009年又有5个国家加入;除了欧盟成员国外，还有9个非欧元区国家和地区将欧元作为单一货币使用。欧盟国家中丹麦、瑞典和英国三国是在最早就决定暂不加入欧元区的，另外还有8个国家则是后来陆续加入欧盟但没有达到欧元区的标准的。2001年以前加入欧元区的欧盟国家有12个，其中德国、法国、意大利、卢森堡、芬兰、奥地利和比利时7国代表了欧元区近80%的经济总量，所以本研究将这几个国家作为观察对象。另外，为了比较，将丹麦、瑞典和英国作为对比国。

首先，从总体上对欧元区的运行情况做一观察。欧洲中央银行1998年建立并开始运行，到2007年欧元区通胀基本在2%稍高一点的水平上平稳运行，显著好于1999年以前的表现。但是，2004年7月27日经合组织公开表示:欧元区成立5年来，未能为区内12国的经济注入活力，欧元区的长期经济增长率没有提高。欧元区与经济表现最好国家的收入差距越来越大，欧元区成员国之间的差距也在拉大。

在金融领域，随着欧元的使用欧盟地区内金融市场的合作不断加强，促进着欧洲统一金融市场的形成。1998年7月，布鲁塞尔、阿姆斯特丹和卢森堡3个证券交易所达成联盟协议。1998年11月27日，伦敦、巴黎、法兰克福、布鲁塞尔、阿姆斯特丹、马德里、米兰和苏黎世等欧洲8个主要股票交易所总裁在巴黎举行会议，就组建单一的泛欧证券交易市场达成共识。2004 年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔证券交易所公布结盟计划，组成欧洲第二大股票市场“Euro next”。同年5月，伦敦和法兰克福证券交易所宣布联盟计划，组成“国际股票交易所”(iX)。此外，欧盟内部的期权与期货交易所合并不断。在政策层面，199年5月，欧盟制定《金融服务行动计划》，包括42项改革措施，涵盖证券、银行和保险业所有金融机构。2000年3月欧盟里斯本首脑会议正式批准该“行动计划”，拟到2005年全部完成，从而消除欧洲金融市场一体化存在的所有障碍。欧洲的金融市场一体化改变了国际金融市场格局，加速形成一个强大的金融证券交易中心。在国际金融市场上，欧洲国家股票市场、债券市场总价值已大大超过美国。显然，统一货币的使用深化了金融市场的一体化。

在欧元区总体运行情况之下，几个成员国具体表现如何呢?首先来看本研究选择的7个最开始就采用了欧元的国家。以下分别给出了这7个国家的真实GDP增长率、失业率和通货膨胀率。

表14-1　欧元区七国的真实GDP增长率(%)

注:根据IFS的统计数据计算而得。

由于时间有限，还很难从上面的数据中总结出一般性的规律。但是，仍然可以就已有的数据进行观察。从上面的数据可以看出，在1999年开始采用欧元后，除了法国其他6个国家的经济增长都有所提高;但是到了2001年、2002年和2003年，这几个国家又基本上都经历了增长率的下滑，这也许跟当时的世界经济形势有关; 2004年以后，这几个国家的经济增长又有所恢复，尤其是奥地利和卢森堡，呈现出逐年上升的趋势;但到2007年该指标在6个国家又有所回落。另外，从数值上看，这7个国家的经济增长基本都在比较低位的水平内运行，并没有显示出显著的增加。

表14-2　欧元区七国的失业率(%)

注:数据来源于IFS的统计数据。

再看失业率指标，这几个欧元区国家的表现不尽相同;芬兰和意大利呈现出不断下降的趋势，而卢森堡则相反失业率在逐渐变大;其他几个国家的失业率上下波动。从总体情况看，除了卢森堡这几个国家的失业率都比较高，甚至达到10%以上的高位。

表14-3　欧元区七国的通货膨胀率(%)

注:根据IFS中“CPI% CHG.OVER CORRESPONDING PERIOD OF PREVIOUSYEAR”数据而得。

相比较于经济增长和就业表现，这些国家在通货膨胀上的表现可以说是最好。在从1999年到2007年的时间里，7个国家的全部通货膨胀指标中只有两个超过3%;平均通胀率更是全部低于2.5%。

为了对比，接下来观察丹麦、英国和瑞典三国在这几个经济指标上的表现。

表14-4　3个对比国的经济指标

注:数据来源同上，计算和取值方法也同上。

从三国的经济增长来看，与7个样本国有相似之处。在2001～2003年几个国家的增长都有所放缓，之前和之后都相对要好一些。但是整体的增长水平也是处于比较低的区间。而失业率上这三个国家反而显著好于采用了欧元的几个国家，大都在6%以下的水平。在物价上这三个国家也并不比欧元区的国家表现差，也都将通货膨胀控制在3%以内。(www.xing528.com)

除了以上的基本经济指标，根据Laeven and Valencia(2008)对世界范围内在1970年到2006年金融危机的全面统计，不论是德国、法国、意大利、卢森堡、芬兰、奥地利和比利时等7个欧元区国家，还是丹麦、英国和瑞典几个对比国，在1999年之后都没有发生系统性的银行危机、货币危机或债务危机。

三、欧元区在此次国际金融危机发生后的反应及经济表现

起因于美国次级债危机的金融危机从2007年中后期至今愈演愈烈，已演变为全球性的国际金融危机。那么，欧元区国家在这场发端于美国的金融危机中如何反应呢?又有什么样的经济表现?受统计数据的时间约束，目前还没有2008年后的正式官方统计数据，只能从新闻报道或一些公报上零星地获得相关信息。

首先，欧元区由欧洲中央银行执行统一的货币政策。在危机发生较早的一段时期内，欧洲央行并没有针对性地做出反应，反而是根据本区域情况在2007年、2008年上半期提高了主要政策利率;但是，随着金融危机的逐渐深化，欧洲央行也不得不做出反应，在2008年末开始频繁调低其主要政策利率。

图14-2　欧洲中央银行主要政策利率变动(%)

注:本图数据来自欧洲中央银行网站，只选用了三个主要政策利率中的Deposit Facility的利率。

上图显示，欧洲央行自2008年10月以来已先后4次降息，累计降息幅度达到225个基点，2009年1月以后的利率1%已成为历来最低水平。除了利率的变动，欧洲央行还通过向市场注资的方式来缓解流动性问题。2007 年8月注资948亿欧元、9月注资750亿欧元; 2008年3月向欧元区货币市场注入150亿欧元;此外，欧元区国家政府还同意协调行动采取必要的措施应对危机。

具体地，本研究所观察的几个欧元区国家也都采取了一些对策。

表15-5　欧元区几国政府应对金融危机的措施

与此同时，欧元区在此次金融危机发生后的经济表现不断展现出来。2008年年初，欧元区国家似乎并没有受到次贷危机太大的影响，表现出了较为强劲的增长势头。国际货币基金组织(IMF)在2008年4月对欧元区2008年的经济增长率预期只有1.4%，但6月初时却表示，尽管出现全球经济风暴，欧元区的经济出人意料地活跃，并大幅上调对欧元区15国在2008年的平均增长率预期到1.75%，然而，金融危机对实体经济的影响慢慢显现出来，最终使欧元区经济无法避免陷入衰退。欧盟在2009年1月19日公布的最新预测显示，欧元区经济将在2009年大幅萎缩1.9%。而在2008年第二、三季度欧元区经济已经受冲击连续出现环比负增长，迈入欧元区有史以来的首次经济衰退。德、法等国出现尤其明显的放缓。伴随着经济形势恶化，欧元区失业率开始上扬，2008年8月的欧元区成员国失业率已经从年初的7.27%上升到7.47%。尽管如此，欧元区的通货膨胀率并没有降低，反而在这一时期里有所上升，显示出滞胀的危险性。

在金融市场上，欧洲的主要指数如道琼斯欧洲指数、法国CAC和德国DAX等也都在2008年出现了大幅的下挫;欧元区国债市场也遭遇到严重的流动性不足，可能会导致一些政府及其它借款者的融资需求无法满足。

与欧元区国家类似，三个对比国也无法与此次金融危机隔绝，并都积极采取措施进行应对。如英国的央行行长曾经表示，此次金融危机将对英国经济增长造成严重冲击。英国央行2009年1月8日将利率下调到1.5%，达到1694年成立以来的最低水平，以应对宏观经济可能更为严重的衰退。瑞典央行于2008年12月4日将其官方借款利率下调了创记录的175个基点。

四、货币合作对欧元区防范金融危机的有效性分析

通过以上对欧元区运行状况和几个欧元区国家在危机发生后政策反应和经济表现的观察，可以初步对货币合作在帮助区域成员国防范金融危机的有效性上进行如下分析。

第一，成员国采用了统一货币欧元，避免了选择汇率制度的困境。欧元对外实行浮动汇率制度，并且有越来越强大的欧元区经济的支持，在国际金融市场和各国外汇储备中地位越来越高，从而有效地降低了国际资本进行投机性攻击的可能性。但是，从另一个角度看，欧元区国家尤其是我们所观察的7个样本国，本身就是发达国家，在加入欧元区之前其各自的货币也都采用浮动汇率制度(除了欧洲货币联盟内部的固定汇率)，面临货币危机的可能性本身就不高。从事实上看，这些国家在1970年以后的统计中也确实没有发生过货币危机。因此，很难说1999年以后这些国家没有发生货币危机是区域货币合作的成果。尽管如此，在更雄厚的经济背景和更稳定的制度安排下欧元应该比成员国原来使用的本国货币更加具备防御货币危机的能力。

第二，欧元区国家在面临可能的银行危机和债务危机上有更多的资源可以利用。一方面，各国政府仍然可以通过补充流动性等方式缓解可能面临的问题;另一方面，欧洲中央银行或各国政府之间可以通过合作进行适当的救助，从而防止危机的发生。这些在此次国际金融危机中都有所体现。例如卢森堡、比利时和法国对Dexia银行的联手注资等等。欧洲央行或各国政府的联合行动还可以尽可能地减少金融市场的波动。

第三，从目前已有的数据看，欧元区运行以来并没有给成员国经济增长等指标带来十分显著的变化;与几个对比国的数据相比较，也没有明显的区别。不管是否加入欧元区，这些国家似乎都基本上仍然循着本国原有的轨迹运行。因此，通过间接渠道提升成员国防御金融危机的机制可能十分有限。之所以会这样，可能存在几个原因。其一，欧盟国家尤其是1999年之前的成员国大都已经是工业化国家，经济增长的空间十分有限。即使一些国家采用了统一货币，通过消除汇率风险、促进要素流动等提升经济表现的程度也不可能太大。其二，虽然欧洲央行对成员国实行统一的货币政策(One-size-fits-all monetary policy)，但是各成员国仍然可以在大的框架下实施各自的财政政策等经济政策，因此各国的经济表现仍然会具有各自的运行规律。而像失业率等经济指标又与一个国家的经济结构、人口结构等都有密切的关系，不会因为采用了统一货币而立即有大的变化。其三，即便是成员国有限的经济增长变化，也很难说是由于采用了统一货币而带来的。例如，华民(2005)等就认为货币一体化对欧元区经济通过通货膨胀效应、差别产品效应和组织呆滞效应反而是带来了不利影响，货币一体化对该地区经济发展所起的作用弊大于利。毕竟，就目前已有的数据来看，确实很难在统一货币与经济改善之间建立明确的因果关系。

第四，欧元区大多数国家本身都是开放程度相当高的国家，除了在区域内进行经贸活动、要素流动外，还通过资本流通、贸易往来等与外部世界紧密地联系着。因此，当美国次贷危机演变得愈来愈严重的时候，他们也不可能独善其身。虽然上面的分析已经指出欧元区国家不大可能因此发生货币危机、银行危机或债务危机等金融危机，但却不能避免此次金融危机对区域内成员国实体经济和金融市场的影响。当然，这种冲击是否会因为货币合作的制度安排而有所减缓，还需要更多的实践来检验。

因此，区域货币合作以欧元区为例表现出一定的“抗危机”能力，但是在避免全球性金融危机对本区域的冲击上似乎十分有限。当然，当前金融危机仍在不断演化发展中，对欧元区国家更全景的观察还有待于在未来完成，对货币合作或一体化在防范金融危机的有效性还需要更深入的分析。全球金融危机之后的欧债危机又增加了这个问题的复杂性。

五、总结

欧盟地区的货币合作进程可以说为全球各区域的货币合作做出了一定的典范。在十年前发生的亚洲金融危机将东亚地区的货币合作问题提上了日程，而当前发生的全球金融危机无疑是东亚地区推进区域金融或货币合作的契机。例如，2008年底，中日韩三国领导人就加快扩大区域性货币合作达成了共识。结合欧元区国家在此次金融危机中的表现，东亚地区可以有所借鉴。首先，就是要扩大和夯实《清迈协议》，建立“亚洲储备基金”，以便在亚洲国家货币遭到攻击时可以互相支援。这也是Ito and Park(2004)提出的亚洲进行区域货币合作的第一步。欧元区国家在防范此次国际金融危机的冲击中，最显著有效的就是统一和整合的金融资源。因此，东亚地区也应该着力推进这方面的合作。东亚地区在这一点上也具有可行性。目前，世界上外汇储备最多的几个经济体都位于东亚地区，可以成为共同基金的源泉。其次，在推进货币层面的合作上应该慎重考虑。虽然东亚地区也存在一定的货币一体化的基础，例如东亚地区的区域内贸易与投资已经占到总贸易与总投资的相当比重。但是从上面对欧元区的分析中并没有显示出单一货币给欧元区国家带来的明确改进，所以东亚地区应该结合实际情况设计适当的货币一体化战略并采取适当的步骤。

当然，还需要特别注意的是东亚地区本身与欧盟地区的差异性。欧洲货币合作可以追溯到欧洲的文化、宗教和政治传统，欧元的推出也是在欧洲统一运动的大背景下产生的，是作为欧洲政治联盟建设的阶段性成果出现的，是被当成加速实现欧洲政治一体化的催化剂(赵怀普，1999)。而亚洲显然不具备这种传统，也不具备这样的政治联盟的打算和条件。另外，东亚国家普遍对美元存在较大程度的依赖;东亚国家国内的金融体系普遍存在脆弱性。东亚地区的货币合作目的和希望达到的效果可能与欧元区也有一定的差异。

除了货币合作对区域本身带来的直接影响外，东亚地区的货币合作还有可能在新的国际货币体系建设中发挥作用。随着美元地位的消弱，欧元与亚洲货币的地位将会不断上升，美、欧、亚三种货币共同充当全球储备货币的多元储备货币格局更加符合全球多极化趋势。(张明，2009)

参考文献

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