中央银行资本金研究成果

第九章　中央银行资本金研究

［本章引言］

资本金是经济社会中一个最为基本的概念，是经济实体存在的前提和基础。对于金融机构如商业银行而言，资本金的所有者是银行经营获取利润的最终指向，同时，资本金也充当着缓冲损失的作用。因此，资本金是管理和监管都非常关注的部分。例如，针对国际活跃银行监管的《巴塞尔协议》的一系列内容都围绕着资本充足展开。

但是，不同于商业银行，中央银行作为一个相对特殊的金融机构，承担着一个经济体中发行货币和执行货币政策的任务，因此，显然不能简单地将有关商业银行资本金的理解套用在中央银行上。那么，如何理解央行的资本金，以及与资本金相关的一些问题，这对于理解中央银行的运行、进而货币政策的执行都有意义。

本章就围绕着中央银行的资本金，通过对主要文献进行梳理、总结及讨论，以期获得一个有关央行资本金已有研究的基本概览，并为进一步研究这个问题提供基础。本章首先是对央行资本金基本性质的讨论，这是理解其他问题的前提;然后集中关注“中央银行是否需要资本金”这个问题;第三，进一步分析央行资本金的补充问题，这一问题也反过来与第二部分中提出的问题互相呼应;第四，还有一些文献关注到了开放经济中中央银行新的演进，我们会从三个方面进行讨论。最后是总结资本金对货币政策效果的影响，并特别就中国央行资本金及货币政策执行等进行分析。

［关键词］:中央银行，资本金，货币政策，物价稳定

一、央行资本金的基本性质

以往关于中央银行资本金的研究并不多，正像Cukierman(2011)指出的那样，一直到1980年代中期，很多中央银行还是被政府控制着，被作为财政部的一个延伸分支。因此，中央银行的资本就是一个相对比较模糊的概念。近一二十年来，随着对中央银行独立性、中央银行的物价稳定目标等问题有了越来越多的共识，开始陆续出现了一些关于央行资本金研究的文献。监管者和学术界都希望能够研究发展出一些有关央行资本金的规则并将其应用到世界各国(Bindseil et al，2004)。最近的研究主要源于2007年开始于美国的次贷危机以及随后的全球金融危机，如Buiter(2008)提出了央行是否会破产的问题，就基于危机后很多中央银行如美联储、英格兰银行和欧洲中央银行等都采取了大量的救助行动，从而使自己暴露在更多的风险中，面临着资本金被侵蚀掉的可能性。Ize(2005)观察到之前很多年世界范围内通货膨胀率和利率走低，引发一些中央银行出现损失，从而带来对央行资本及其补充等问题的讨论。Pringle(2003)则出于对日本银行的担忧研究了央行资本金问题。更早的Stella(1997)中也提到发生在诸多国家的中央银行资本金损失的问题。

那么，到底应该如何认识中央银行的资本金呢?对这个问题的系统回答还得从资本金的基本性质出发。

一般来讲，资本金是一个机构的自有资金，是该机构所有者直接投资的资金和不断累积的留存收益，也是该机构所有权的证明。不过，资本金的具体内容一般都由一国的监管机构和会计准则来规定。资本金往往出现在资产负债表中负债一方的最下端。因此，对于同样适用一般会计规则的中央银行，它在包括资本金的各项资产负债项目中都与私人部门有很多共同之处。但是，中央银行毕竟是一个政府公共部门，还有其独特之处。例如，它的运行是要执行货币政策、实现相应的货币政策目标，而不是追求利润最大;作为政府机构它不需要适用《破产法》，像私人企业那样在出现负的净价值(negative networth)时走向破产。

那么，怎样在这样的一般性与特殊性背景下理解中央银行的资本金呢?首先就是从一般会计规则出发，正如Buiter(2008)通过资产负债表给出的一个简单表述方法。

表9-1　中央银行的资产负债表

根据资产、负债总额相等的原理得到资本金(W)为:

因此，观察央行的资产负债表就可以计算出其资本金的规模。Ueda (2004)观察了一些中央银行的资本金实际持有规模，并以资本金与总资产的比值来观察央行在资本金持有上所呈现出的特点，发现:第一，该比值在各国都有所不同;第二，对于发达国家来讲该比值普遍较低;第三，资本金较低的中央银行集中在发展中国家;第四，在美国、日本、欧盟中，美国的比值较低，日本和欧盟的比值较高。

资本金除了有规模大小的问题，还有内部结构的问题。对于一般的企业而言，资本的结构反映出其所有者状态，也与公司治理等问题息息相关。但是，正如上面已经指出的，中央银行是一个公共部门，是政府的一部分。因此，中央银行资本金的具体结构就没有实质上的意义，也并不反映中央银行的实力(Cargill，2005)。在实践中，央行的资本金结构也各不相同。例如，英国的英格兰银行是一个由财政部拥有的股份公司，美国的美联储则由私人成员银行拥有其股份;欧洲中央银行的资本金来自其27个欧盟成员国(并不只是欧元区国家)。

此外，文献中还提出了一些与资本金相关的概念或指标。与资本金直接相关的一个指标就是净价值(networth)。净价值是指一个具有充分信息的风险中性投资者在正常市场条件下愿意购买该机构所出的价格。可见，相比较来看，净价值比资本金更能够反映出一个机构存在的价值。对于一般的金融机构如商业银行而言，净价值与资本金高度相关，甚至很多时候可以直接用资本金来衡量净价值。但是，对于作为政府部门的中央银行，净价值的概念似乎就不那么相关了^[1]，因为央行基本不存在“购买”或“出售”的问题。如果仅仅从净价值反映的市场价值层面来看，由于会计规则的一些具体内容、中央银行特殊的发行货币职能，以及其可能面对的政府管制，中央银行的资本和净价值之间也可以出现持续的巨大差异。有的时候，央行只有很少的资本金或甚至没有，但它仍然可以是很盈利的，有较高的净价值;当然，相反的情况也可以存在(Stella，1997)。

与资本金相关的另一个概念是财务(经济)实力(Financial Strength)。Stella(2005)和Cargill(2006)将财物实力定义为银行吸收潜在损失的能力。从理论上看，显然，资本金越多，吸收损失的能力越大，一个机构的财务实力越大。但是，“潜在损失”的概念对于中央银行显然不同于对于一般商业性机构的含义。因此，对于中央银行而言，财务实力是指它能够获得足够的收入来弥补提供货币服务中所产生的成本的能力。而且，对于中央银行，财务实力与资本金的一一对应关系有所变化。财务实力更加与中央银行的公信力(credibility)相关，而公信力并不简单地由资本金的规模大小来限定，就像日本央行的情形，其资本金规模并不反映其财务实力。不过，如果中央银行持续地遭受损失，那它的财物实力也会受到侵蚀。

还有一组概念是清偿力(solvency)和经营失败(failure)，也经常在文献中被提及。对于一般的机构如商业银行，清偿力就意味着大于零的资本金，资本金小于零则意味着缺乏清偿力(insolvency)，此时也就意味着该机构的经营失败，需要被清算了(liquidated)。但是，对于中央银行来讲，“清偿力”更多地是指中央银行维持其执行货币政策、实现货币政策目标的能力，而这并不绝对地与名义资本量相对应。如果中央银行的资本金变成负数，似乎也不能直接推导出中央银行的失败(failure of a central bank)。

另外，Stella(1997)中还提到央行隐性资本金(hidden capital)的概念，认为由于会计规则的原因，比如央行的固定资产并没有记录在资产负债表上，黄金用历史价格来计值，证券以较低的历史价值计值，等等，可能使央行还具有一些并不直接反映在资产负债表上的资本。

二、中央银行是否需要资本金

对中央银行的资本金有了基本的认识，使我们很自然地产生一个问题，即中央银行是否需要资本金。这对于一般的商业机构根本不是问题，但却是有关央行资本金的文献所集中关注的。

回答这个问题的核心在于资本金的作用。这涉及到两个层面，一是资本金的存在对中央银行本身作为一个机构的意义;二是从中央银行的货币政策执行和目标即功能角度来理解资本金的作用。

中央银行是一个特殊的公共部门，如果从类比于传统商业银行的角度看，即资本金是来自政府的资本贡献和留存收益，那么，资本金的存在对于这个机构本身并没有特别的意义。事实上，美联储、加拿大中央银行和德国中央银行都可以在没有资本的情况下继续运作，还有一些银行在负资本的情况下继续运作(Stella，1997)。

另外，还可以看看各国对于处理中央银行损失的规定，因为央行的损失会带来资本金的减少。因此，从这个角度可以理解一国实践中对央行资本金的态度。Vaez-Zadeh(1991)中观察了60个国家的中央银行法，其中大概33%的央行并没有关于损失处理的明确条款。Pringle＆Courtis(1999)调查了27个中央银行，发现他们只有关于利润分配的规则，而没有如何弥补损失的规则。

对央行损失的“忽视”既可以是因为资本金不重要，也可能是因为这些国家认为从内在结构上看央行就不会面对损失或者持续的大规模的损失Sweidan(2011)。然而，越来越多的研究发现，中央银行是有可能遭受损失的;而且，损失之后带来的资本金减少也确实影响到了中央银行的货币政策操作和效果。

这样的结论首先是通过大量的实证研究得出的。Almeida，Fry and Goodhart(1996)较早地研究了发展中国家中央银行的资本金。Stella(2003)观测到很多财务上脆弱(financially weak)的中央银行与高通货膨胀相联系; Stella(2002，2005)用代表央行财务实力的指标来分析其与物价稳定的关系，然后通过对一些国家的实证研究证实了资本金与稳定物价目标实现的关系。Ueda(2004)通过对一些央行的实际经验观察发现，良好的资产负债表既不是央行完成其责任的必要条件，也不是充分条件。但是，确实有一些案例显示，不良的资产负债状况会成为物价稳定目标的主要障碍。Kluh＆Stella (2008)利用176个国家在1987～2005年间的数据发现，中央银行的财务实力和通货膨胀表现存在负相关关系。此外，Dalton＆Dziobek(2005)、Sweidan(2011)等也都对中央银行的损失及其对货币政策效果的影响进行了实证的观察。

当然，实证研究并没有确立一个关于资本金必要性的十分肯定而单一的答案。首先，大多的实证观察都自然地落在了发展中或中低收入国家的中央银行身上，这些央行有更多的损失或资本金减少经历;其次，个别来自实践的证据是不一致的，因为其他经济、政策因素也会影响央行货币政策及资本金作用。例如，智利在1997～2000年资本金短缺的情况下仍然实现了物价稳定，就主要得益于通货膨胀钉住制和当时处于盈余状态的财政收支。第三，即便是有统计上的相关性，也不能证明因果关系。所以，文献中也提出了一些经济逻辑上的解释。

Stella(2003)提出，央行的资本金越充足，其财务能力就越强，需要财政救助的可能性就越小，从而增加其公信力，能更成功地达到稳定物价的目的。Pringle(2003)认为，央行资本金的消耗直至被用尽，会影响中央银行的信誉。Fukui(2003)针对日本央行的情况提出，如果一个央行的资本金用完了，则难以维持公众的信心，从而影响其货币政策的执行。Bindseil et al (2004)基于央行资本和独立性之间的关系指出，一定的中央银行资本是保证其成功执行任务(获得物价稳定)的要求。他们还在一个基本的宏观经济设定中建立了关于中央银行的盈利能力与资产负债表结构的演化的模型，证明资本水平与央行公信力的正相关关系。Dalto＆Dziobek(2005)认为央行不能处理其财务损失即资本金不足的话，就会伤害其公信力和独立性。类似地，Cargill(2006)认为，技术上，一个中央银行不需要资本来执行货币政策，但是它确实需要有足够的收入来弥补提供货币服务的成本。Cukierman(2010)也提出，一旦央行的资本金为负，那么央行就更有可能依赖财政部的资金注入，从而面临更多的压力来放松货币政策。因此，现实中我们可以观察到大多数现代中央银行都会持有一定量的资本金，以此作为防范政治干预的保险。

如果我们能够接受以上从实践和逻辑上对央行资本金的分析，承认资本金的存在对央行、或者说一部分央行(可能主要是发展中国家)的价值，接下来的问题就是中央银行到底需要多少资本金，比如什么是一个合适的、充足的或者最优的资本金水平，或者什么是一个会显著影响央行的资本金缺乏水平。

Stella(1997)提出了中央银行资本金充足(CBCA，central bank capital adequacy)的概念，并认为以往文献中没有一个关于充足水平的精确定义。他还提出了资产负债表结构(the structure of the balance sheet)的概念，有的结构本身就更利于央行不断积累利润，而有的则可能更经常地带来损失。这样的话，它也影响央行适度资本存量的水平。例如，相比较于美国和加拿大，挪威的中央银行资产结构就更易于使其面临损失，从而也增加了它对适度资本金的要求。

Ernhagen et al(2002)通过研究资本缓冲对央行独立性的影响为瑞典中央银行的最低资本提出了一个粗略的计算方法，考虑了中央银行的操作成本、铸币税收入等因素。

Martinez-Resano(2004)也探讨了决定资本适量水平的因素，考察了所有影响央行资产负债的风险，利用VAR模型，分析了资本、会计规则和红利分配之间的互相作用，并为央行财务能力确定了一个简单的基准。总的来看，央行的资本充足水平依赖于其风险暴露、波动性、利润分配规则等各种因素。

Stella(2005)又提出了中央银行需要确定一个资本金的目标(target)或目标区间(target band)，并结合现实中中央银行的做法总结出了四种类型:第一种是一个绝对的名义水平，如加拿大中央银行的做法;第二种是一个资本与另外一个资产负债项目的目标比值;第三种设定一个资本与某一个宏观经济变量的比值，美联储、日本银行、保加利亚央行、冰岛和爱沙尼亚的央行都属于第二或第三种;第四种是设定基于某一风险水平的资本水平，新西兰和澳大利亚就采用了这种方法。当然，还有对以上方法的混合体制，比如欧洲中央银行的做法。

Ize(2005)提出了一个量化的框架，来评估在各种关键的政策和宏观经济变量确定的情况下中央银行对资本的需求。他提出“核心”资本(Core Capital)的概念，将其定义为要保证央行在实现通货膨胀目标上的公信力的最低资本要求。该核心资本可以表示为其运行费用和国际储备保管成本的函数。根据对三个中央银行公开账户、运行费用数据等的实证分析，他证明了对于很多中低收入国家而言核心资本可能是一个较大的正值。

Cukierman(2011)则提出了资本金阈值(threshold)的概念，认为央行的独立性和资本水平之间是不连续的。在某一个阈值之下，央行会严重地受到政治方面的压力;而在这一阈值之上，央行执行货币政策的独立性不再依赖资本金水平。因此，这一阈值实际上也就是适度资本金的含义。阈值的确定与一国的政治体系、经济冲击、汇率制度、金融机构等各方面因素有关。其中，会正向影响阈值大小的包括货币政策要回应的冲击规模的大小、央行责任范围的大小、政府产生赤字的可能性的大小、汇率制度钉住程度的高低等;负向影响的因素则包括该经济体资本市场发育程度的高低、经济总体状况的好坏等。

不管是直接找出一个适度的资本金水平，还是确定一个会影响央行运行的资本金临界值，从已有的文献来看还没有达成共识(Ueda，2004)。或者说，对这个问题还没有一个适用于所有中央银行的、精确的答案。因为适度资本量的水平，某种程度上由央行自主性的边界决定(Ernhagen et al，2002)。

三、中央银行资本金的补充

如果认同了资本金对于央行的意义，测度出适度资本金的水平。那么，当资本金低于这一水平时，就有必要通过一定的机制对其进行补充(recapitalize)，这一机制同时必然也会影响央行货币政策的实施及其效果。

从央行资本金性质可以看出，其资本金补充机制肯定不同于商业机构。Stella(1997)就提到，有关央行的“注资”(recapitalization)存在定义不精确的问题:这是一个“会计”设置呢还是对央行的一个实际资源转移?因此，需要从规则上界定如何对中央银行进行注资。Sullivan(2002)就强调一套明确的分配央行利润或损失的规则的重要性，应该在中央银行法中明确规定怎样计算利润，怎样配置损失，以及怎样在危机时再获得资本。国际货币基金组织(IMF)也建议政府通过透明的预算拨款等方法为中央银行进行注资(Dalton＆Dziobek，2005)。

一般来讲，既然是资本注入，那么一定是获得来自外部的资源，因此，中央银行可以获得来自本国财政部、外国中央银行、国际组织(如IMF)、世界银行和地区发展银行等方面的注资。但是，由于中央银行还有着发行货币的功能，所以也可以间接通过调整货币性负债获得铸币税来进行补充，这一点是其他机构无法获得的。我们不妨把它们分别称为外部渠道和内部渠道。

先来看外部渠道。当中央银行出现资本金的短缺时，可以通过直接获得外部注资来进行补充。在会计上，这样的补充非常简单，可以反映在下表中。

表9-2　获得外部渠道的资本补充后的中央银行资产负债表

当外部渠道给予X量的资本补充后，相应地资产、负债都有等量的增加^[2]，新的资本金(W+X)应该是较为适宜的资本金水平。这里的关键问题是，来自财政部等外部渠道的资本金补充有什么条件?如果这些条件影响到了中央银行执行货币政策的独立性，放松了其执行宽松货币政策的限制，势必会影响物价稳定目标的实现。这一点又反过来呼应了上一部分提出的问题，即中央银行应该持有一个适宜的资本金规模，从而避免进入需要补充的境地。

相对来讲，外部渠道直接明了，而内部渠道则较为间接。很多文献都提到了通过创造货币等方式来弥补资本金不足的方法。我们可以通过对资产负债表的变化来理解这种渠道。

表9-3　中央银行的资产负债表

如上表所示，时期0中央银行通过增加货币性负债即在M上增加X，同时资产部分也有相应的增加^[3];到时期1新增的资产部分产生收益T，可以成为中央银行的新增资本金T。这就是央行通过发行货币获得铸币税来进行的资本补充。当然，在这个看似简单的过程中有几个问题需要考虑。

首先，在央行进行基础货币投放时市场中的债券存量如果不变的话，那么央行的债券需求增加势必拉高债券价格，带来利率水平的下降。一方面是基础货币的增加，在货币乘数的作用下带来货币供应的增加;一方面是市场的利率有下降的压力。这两个方面的作用都带来更为宽松的流动性和信贷环境，从而给经济体带来通货膨胀压力，也就增加了央行货币政策实现物价稳定的难度。Vaez-Zadeh(1991)就提到，如果央行想通过获得铸币税来弥补资本金的不足，必然受已有通货膨胀状况的限制。Stella(1997)也指出央行通过创造货币来弥补损失补充资本金，可能很快会带来与国内物价稳定目标的冲突。而且，如果央行的这种做法成为惯例，还会增加其控制通货膨胀预期的难度。

第二，如果央行的货币发行是通过购买财政部新发行的政府债券来实现的，则此时央行的行为就又要受到财政部的制约，就类似于前面从财政部获得有条件的资本补充，内部渠道也转化成外部渠道了。因此Cukierman (2011)提到，动态地看，任何央行的损失都最终会转化成中央政府的收入损失或额外支出。当外部渠道的制约存在时，可能削弱央行执行货币政策的独立性。而且，这时货币供应扩张本身带来的通货膨胀压力仍然存在，再加上可能来自其他政府部门的影响，都会对货币政策的实施及其目标产生一定压力。

第三，中央银行通过货币发行的方式来补充资本金，会给市场带来通货膨胀压力。不过，央行可以选择一些方法来抑制这一影响。例如，同时通过监管等途径限制商业银行和公众的借贷行为。但是，显然这种方法是市场不欢迎的，而且本身会带来资金市场的扭曲，把显性的通货膨胀压力转化为隐性的通货膨胀压力。

第四，类似于货币发行，补充资本金的内部渠道也可以有另一个选择，就是中央银行自己发行债务工具，即通过增加负债中的N(其它非货币性负债)。但这一部分负债本身是有成本的，所以可能带来债务负担不可持续的风险。而且，这样做还会改变中央银行公开市场操作的性质，带来货币政策的扭曲(Sweidan，2011)。

可以看出，对资本金补充的分析，回答了如何保持适度资本金的途径，但实际上是更进一步证明了资本金存在的作用。央行资本金的补充过程中可能会受到财政部的限制，也可能会直接带来市场上更大的通货膨胀压力，这都会影响到中央银行货币政策的实施及效果。这些又增强了央行保持一定规模(适宜或充足)资本金的动机。

需要注意的是，文献中从理论上分析了资本金补充的可能方法，但在各国实践中还要看具体的规定。例如，我国就在《中国人民银行法》中规定“中国人民银行的亏损由财政拨款弥补”。当然，正像本章第一部分提到的，也有一些中央银行对此并没有明确的规定。因此，理论分析还需要结合实际中的制度规定和操作。

四、开放经济中的央行资本金问题

一般关于中央银行的研究并不过多关注经济的开放程度，或者说假设是在单一经济体内进行研究。然而，随着经济的全球化发展，中央银行也出现了很多新的演进，影响到对其资本金的理解。因此，有一些文献注意到了这些趋势，并对它们展开了研究。这里，我们主要关注针对以下几种情形的中央银行资本金的研究文献，对它们进行一些讨论。

(一)全球化背景下货币错配(currency m ismatch)的中央银行

在前面所列出的资产负债表中，我们基本没有关注资产中的外汇储备(R)。但是，随着经济全球化的深化，国际贸易和国际资金流动规模不断增加，使一国中央银行的货币投放有可能是通过增持外汇储备来实现的，尤其是对于要维持汇率稳定的国家。外汇储备的实际存在是外汇资产，但在记入央行的资产负债表时则一般要转化成本国货币。与此同时，央行的负债方一般都是本币形态的。资产和负债项目之间功能货币的不一致，就是货币错配问题。这时，如果根据一般的按实时汇率进行功能货币向记账货币转换的规则，那么本外币之间汇率的变化就可能影响中央银行的资本金。

表9-4　汇率变化前后的央行资产负债表

根据时期1的资产负债表可得出:(www.xing528.com)

这里为了集中关注货币错配的问题，假设D、L和N都不变。e为直接标记法下的初始汇率。对上式两边全微分，然后等式两边各除以原数值，可以得到:

根据这一等式，我们可以进行不同情况下的分析:

第一种情形:仅发生汇率变动，则由(9-3)式可以推出:

可见，如果本币升值，带来de为负时，则资本金减少。

第二种情形:央行维持汇率不变，但实际上面对的是持续升值压力。这时，e不变，则由(9-3)式可以推出:

这时，资本金不发生变化。但是，X会因为央行的不断买入行为而积累，这就使未来如果汇率不能继续被抑制而转为升值后带来的资本损失更大，(9-4)中右边的X项说明了这一点。

第三种情形:央行维持汇率不变，但实际上面对的是持续的贬值压力。这时，类似于(9-5)，央行的资本金不变。但是，央行维持汇率的努力带来的是X持续的减少，这一减少显然是不可持续的。

因此，货币错配的情形增加了央行资本金损失的可能。例如以色列1990年代的经历表明，维持币值的努力也会带来资本的减少。再回到有关资本金的认识上，显然货币错配程度会影响中央银行对资本金的需求(Sims，2004)。

Stella(2005)中也提到，挪威、瑞典、冰岛都在其央行资产负债表中持有大规模外汇储备，面临更多的汇率风险。例如，挪威中央银行的资产中国际储备和其他外汇资产占比达到98.5%(2004年底)。汇率的变化就会带来财务上的巨大不确定性。因此，挪威银行就必须想办法降低这种波动。比如可以将其外汇证券组合中的一部分与政府的外币债务相匹配，或者将准备金设定目标为银行持有的本国证券的5%和其净外汇储备的40%。

Ize(2005)还针对持有相对较多国际储备的发展中国家提出了一个量化的框架，来评估在各种关键的政策和宏观经济变量确定的情况下中央银行对核心资本的需求;其中，国际储备是一个非常重要的考量因素。例如，有三个中央银行:哥斯达黎加、智利、莫桑比克，他们都因为冲销资本流入、限制货币升值，带来大量的国际储备的持有;再加上央行本身的运行成本很高，所以其核心资本应该是一个较大的正值。

除了全球化下货币错配问题可能更需要关注之外，国际资本流动增加也带来了更多金融危机蔓延的可能性。就像在2008～2009年国际金融危机中我们看到的一样。这时，作为最后贷款人的中央银行，在进行救助的过程中就可能面对更多的资产损失(Buiter，2008)，这反过来影响中央银行适度资本金的规模。这也正是近年来一些文献甚至开始关注工业国像美国、英国、欧盟的中央银行的资本金问题的原因。因此，Sweidan(2011)也提出，在世界经济遭受金融危机重创、面临严重衰退的情形下，更要求中央银行有健康的资产负债表。

(二)区域货币联盟的中央银行

伴随着全球化的发展，还有一个非常重要的现象是区域货币联盟的发展。具体到现实，我们已经看到欧元区的成立以及欧洲中央银行的运行。那么，在这样的区域货币联盟框架下，应该怎样认识中央银行的资本金问题呢?

这里其实有两个层面。首先是欧元区成员国自己的中央银行，然后是联盟的欧洲中央银行。Luca Papi(2011)考察了货币联盟的成员国中央银行，它们不用实施货币政策，但仍然有些作用，如监管和维护金融部门的稳定。这些功能仍然需要一定的财务自主来保证。正像Vaez-Zadeh(1991)指出的，如果公众认为央行的负资本金是其失败运行的标志的话，就会侵蚀其信誉，影响其运行。

尽管我们前面多次提到中央银行的独立性，但不可否认的是，不管在资本构成上有什么特征，央行仍然是一个主权国家不可分割的构成部分。但是，对于欧洲中央银行来讲，它是一个超国家(Supranational)的中央银行。对于每一个主权国家的中央银行，其财政当局都会是中央银行的一个后盾，在必要时给中央银行转移资源。而对于超国家的欧洲中央银行，并没有直接站在其身后的财政当局。那么，欧洲中央银行怎样获得注资呢?欧盟(European Community)的预算太少(只有欧元区GDP的1%多一点)，也没有随意利用税收和借款的权力。另一方面，目前不是所有的欧盟成员都是欧元区成员，也增加了这一问题的复杂性。一个可行的方案是由各成员国的财政当局分别按一定的比例来共同承担注资的责任(Buiter，2008)。

实际上，欧洲中央银行也通过法律明确地规定了损失出现时的安排:每年不超过20%的净利润被转移至一个总储备基金(a general reserve fund)^[4];一旦损失发生，就从该储备基金中获得补充;而且，在需要时，还可以从成员国中央银行的利润中获得补充。

(三)实施美元化国家的中央银行

在现代经济发展中，一些国家出现了货币替代的现象，即外币在价值贮藏、交易媒介和计价标准等货币职能方面全部或部分地替代本币，其中以美元替代本币最为显著。因此，一般我们称之为美元化(dollarization)，就是一国行政当局放弃本币而采用美元作为法定货币，居民也使用美元来行使本国货币之交易媒介、价值贮藏及支付手段的功能。^[5]

Luca Papi(2011)也考察那些进行了美元化的国家，因为这些国家的中央银行不再发行货币，这一点类似于采用单一货币的货币联盟下的中央银行。因此，对这种情形下的分析也就类似于上面对货币联盟成员国的分析。这时，可以把央行资本看作以下几个变量的函数:所面对的风险水平和类型，过去、现在和未来的盈利性、与政府之间的关系。不过，需要注意的是，这时如果中央银行需要补充资本金，就无法通过货币发行来实现了。

五、总结

资本金是理解经济单位的一个核心概念，那么如何理解中央银行这样一个独特机构的资本金问题呢?本章在这方面的文献上进行了观察、总结，对近年来有关中央银行资本金的研究进行了梳理，以期获得一个有关央行资本金已有研究的基本概览，并为进一步研究这个问题提供基础。

我们首先从如何理解央行资本金的基本性质入手，并引入了与资本金相关的一些经济概念。但是，文献中指出，一般的经济概念很难套用在中央银行资本金上。那么，中央银行是否需要资本金呢?尽管资本金对于央行来讲并没有明确的线性关系，但文献中也从实证和理论分析中得出了资本金存在的价值，尤其对于中低收入国家;并自然引出中央银行的适量资本金或充足资本金的问题。因此，中央银行就可能面对资本金不足的状况，从而需要进行资本金的补充。文献中分析了一些补充资本金的方法，如外部资源转移、内部发行货币等。而且，通过对资本金补充的分析又进一步证实了资本金的存在对中央银行执行货币政策、维持物价稳定的价值。不过，随着经济全球化的发展，中央银行也面对一些新状况，文献中也给予了一定的关注。这里，我们主要考察了三种情形，一种是全球化背景下央行的货币错配问题，这实质上是增加了央行损失的可能性;另外是货币联盟和美元化，这两种情形有相同之处，对于货币联盟中成员国和美元化国家的中央银行而言，它们都不再发行货币，但资本金的存在仍然对央行其他的管理职能有意义。

随着对资本金研究的文献不断积累，我们对央行资本金的理解也不断增加。可以说，对资本金性质和作用的理解已经有了一些共识，然而，已有文献还没有形成一个单一的资本金价值和数量确定标准，恐怕也不存在这样的标准。因此，不断从理论上证明资本金的价值、从数量上精化对资本金的研究，或者落实到某一具体国家中央银行的资本金量化研究，应该是该领域未来更为集中关注的。另外，我们这里的讨论并没有过多关注央行资本金损失的原因。而随着经济发展越来越复杂，再加上近年来全球金融危机和经济衰退的大背景，对这一问题的认识就变得更为重要。

从已有的文献来看，国内学者集中于中央银行资本金的研究还比较少，但是已经有学者开始研究我国外汇储备不断积累对货币政策的影响等问题(熊奕、邹雨童，2010)。近年来，随着我国外汇储备的不断积累，中国人民银行的资产负债表已显示出越来越高的货币错配程度，再加上人民币可能存在的未来升值空间以及有时需要进行的冲销操作，使人民银行面对损失的机会增加，对其资本金的考虑就显得重要起来——有必要对资本金水平的变化进行关注，并相应地制定外汇储备增速、冲销操作等方面的具体计划，从而保证中央银行执行货币政策的效果，维持我国的物价稳定，为促进经济社会的稳定发展做出贡献。当然，关于这一问题的更多具体研究还需要在不断吸收已有文献研究成果的基础上深入展开。

参考文献

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【注释】

[1]一个特例是，瑞士的中央银行(Swill National Bank)的股份就是公开交易的。

[2]X的增加在资产一方可以反映在不同的具体项目上。

[3]实际上这就是一个货币创造过程，通常中央银行通过进行公开市场操作等方式来实现M的增加，所以资产方增加的主要是D(政府债券)或L(私人部门债券)，当然也可以是R(外汇储备)部分的增加。但是，考虑到央行是为了增加资本金而进行的操作，所以资产的增加更有可能的是落在会带来收益的D或L上。另外，需要注意的是，央行除了直接投放货币，还可以通过提高法定准备金率来增加基础货币(M)中的商业银行准备金存款这个部分。

[4]由理事会(the governing council)来决定其最终数额。

[5]当然，还有广义概念上的美元化，就是一国行政当局放弃本币采用某种外币(不限于美元)作为法定货币。