国际金融研究：中央银行货币政策操作探析

第八章　中央银行货币政策操作研究

——调整存款准备金率的理论分析和现实观察

［本章引言］

2007年相当长时期里中国面临的主要是物价上涨、经济过热的危险。一直到2008年中期，为了缓解通货膨胀压力，中国人民银行(中央银行)货币政策的基调是适度从紧。在适度从紧的货币政策下，2007年里人行先后6次上调金融机构的存贷款基准利率，10次上调存款类金融机构的人民币存款准备金，还有一次上调外汇存款准备金率。进入2008年上半期，在通货膨胀压力依然严峻的情况下人行继续5次上调人民币存款准备金率到17.5%的高位。^[1]然而，随着2008年9月发端于美国的次贷危机终于演变成全球金融危机，人民银行在国内通货膨胀压力有所缓解的情况下，在9月以后连续4次下调准备金率、5次下调金融机构存贷款基准利率。货币政策的基调也自然转变为适度宽松。一直到2010年初，在危机最严重的时期已经过去之后，国内的通货膨胀压力又重新显现，居民消费价格指数在2010年5月重新超过了3%的警戒水平，并在之后基本保持不断攀升态势。因此，人行又开始了一系列针对通货膨胀的政策操作，2011年货币政策的基调从适度宽松转向稳健。这些操作集中表现在对法定准备金率的调整和基准利率的调整上，其中准备金率调整更加频繁。

那么，存款准备金率对货币供应、物价会有什么样的影响呢?我国央行为什么偏向于更多地使用这一政策工具呢?准备金率调整带来的实际效果如何呢?本章就是在这样的背景下形成的。在以往研究的基础上，本章将试图从基础的理论分析框架出发，将最近一段时间以来的准备金率调整纳入我们的观察，对这一中央银行的具体货币政策操作进行研究。

本章首先从理论上对准备金率进行分析，并结合中国的实际情况建立分析的模型;然后就对我国近期准备金率政策的各种数据进行观察和数量分析;接下来对我国的准备金率政策进行具体的分析，并对这一政策工具进行一些评价;最后是个简单的总结。

［关键词］:货币政策，准备金率，通货膨胀

一、对准备金率及其调整的理论分析

近年来，对调整准备金率这一政策工具形成了很多研究，尤其是国内学者。有些研究集中关注中外在运用这一政策工具上所表现的差异性及其原因，如彭兴韵(2005)，对美国等诸多国家的准备金制度进行了回顾，对呈现在这些国家的一些趋势进行了分析，并探讨了中国频繁调整准备金率的原因。辛树人(2005)认为，20世纪90年代以来，主要工业国家将货币政策调控转向以价格调控为主，对存款准备金率的调整往往只是出于最低限度的准备金要求和支付需要，对其使用越来越少。张迎春(2008)也发现，西方国家的法定准备金率一般水平呈现固化及逐步下调的趋势，存款准备金率经历了由高到低、由低到无、由较多档次到较少档次的变化，存款准备金制度在货币政策中的地位正逐渐下降，其功能也趋向弱化。

还有一些研究集中在我国调整准备金率的实际效果检验上。陈学彬(1998)指出存款准备金率和超额准备金率对货币乘数的影响力量是相同的，但超额准备金率对M1和M2的变动量大于存款准备金率的变动量，存款准备金率因变动较少基本未对货币乘数的短期波动产生影响。张桥云(2006)运用小波分析及建立货币乘数M2的动态模型，认为法定准备金率的调整对货币乘数的作用时滞为1-2个季度。赵征(2007)的研究发现，我国法定存款准备金率的变动并不显著影响货币乘数;而且，货币供应量的增减主要取决于基础货币的增长，货币乘数的影响非常小。张坤(2008)认为法定存款准备金率的调整对货币乘数，无论是M1还是M2影响都很小，不能直接对货币乘数产生影响。王晓枫和袁绍锋(2008)也证实了存款准备金率工具对于M2的低效，并认为是商业银行超额存款准备金率的急剧下降对冲了提高法定存款准备金率的影响。陈彦华(2009)利用2003～2008年的季度数据，通过Johansen协整检验等计量方法就存款准备金率对广义货币乘数的影响进行了实证分析，发现两者之间有长期稳定关系，但效应较小;在短期内，前者的频繁调整并没有对后者产生影响。

在已经形成的这些文献基础上，接下来让我们首先从分析准备金率的基本理论出发，探讨我国央行在调整准备金率中的政策考虑和意图。

准备金率是央行对商业银行在中央银行存款的最低要求，是传统的三大货币政策工具之一。^[2]中央银行通过对商业银行准备金率的要求，一方面可以一定程度上保证银行体系的流动性，维持银行的清偿能力，从而减少发生银行挤兑的概率;另一方面则可以影响货币供应过程，通过调节经济中的货币总量达到影响物价的目的。随着准备金率的不断提高，其政策意图显然更多地落在后者上面。

根据有关货币供应的理论，一国的货币供应可以表示为基础货币和货币乘数之积。基础货币(MB)一般包括流通中现金(C)和银行准备金(R)，而货币供应量往往有M1、M2等系列指标。一般来讲，M1是流动性最高的货币(资产)，包括流通中现金(C)和活期存款(D); M2包括M1之外流动性稍低的货币性资产，例如定期存款(T)、储蓄存款(S)和其他存款(O)。^[3]相应地，就分别有M1和M2两个货币乘数，准备金率对它们的影响有所不同。

如果定义rc为通货比率，即流通中现金与银行活期存款之比; rd为法定准备金率，即法定准备金与活期存款之比; re为超额准备金率，即超额准备金与活期存款之比，则可以推导出M1的货币乘数M1为:^[4]

可见，准备金率的大小与货币乘数负相关，提高准备率将引起货币供应量的紧缩。当然，对货币供应量变化的全面考察还必须考虑其它两个比率和基础货币的变化。

如果几个比率指标都可能变化的话，则有:

从上面的几个式子中可以看出，通过提高准备金率能在多大程度上控制通货膨胀，受诸多方面因素的影响。第一，如果通货比率和超额准备金率较为稳定的话，法定准备金率会对乘数M1有负向的影响;而且，随着准备金率的提高，其变化带来的乘数变化会减少。第二，如果这两个比率指标本身也是变量的话，则8-3式显示它们的变化会同时作用到乘数上，并且它们与法定准备金率变动的作用方向相同;因此，如果它们自身的变化方向与法定准备金率变化的方向不同的话，就会削弱对乘数的影响。第三，准备金率影响货币乘数，最终还是要作用到货币供应上。而货币供应的变化还来自于基础货币的变化，8-5式给出了这几个变化之间的关系。因此，在调整准备金率时，还需要考察同期的基础货币变化，才能了解货币供应的变化。第四，准备金率的调整能够带来货币供应的变化，而能否达到抑制通货膨胀的效果，还取决于货币供应(M1)指标与通货膨胀的因果关系。根据一般的货币数量理论，价格的变化肯定是一种货币现象，正像货币主义学派代表人物弗里德曼说的那样“通货膨胀在任何时间、任何地方都是一个货币现象”。但是，具体到用M1来代表货币供应的话，就需要依赖M1与通货膨胀之间的关系。

类似的分析还可以扩展到M2或者其他的货币总量指标，只是在考虑通货膨胀时要替换成M2与通胀之间的关系。

不过，调整准备金率是否能达到抑制通货膨胀的目的，除了这些公式所揭示的因素，还有一些现实经济因素在发挥着作用。张迎春(2008)提出了准备金率调整发挥作用的条件，一是存款类金融机构在全部金融机构中的数量和业务权重足够高;二是间接融资占全社会融资总量的比重足够高。其次，随着经济的不断发展，支付制度和科技的演进，通过统计获得的货币供应指标与通货膨胀的关系往往缺乏一一对应的关系^[5]，这可能使准备金率调整影响了货币供应但并不能改变通货膨胀表现。第三，上面的分析并没有显示出增量和存量的差别，但在实际中准备金率提高影响的显然是一种增量。当准备金率提高后，银行放贷的减少带来新增的货币供应减少，但是已经实现的货币供应仍然在流通领域对物价构成压力。

根据上面的分析可知，准备金率的变化会直接作用到货币总量并进而作用在通货膨胀上，作用的程度则受诸多方面的影响。

二、对我国准备金率调整的观察和数量分析

上面的理论分析给出了准备金率对货币供应及通货膨胀的影响。那么，现实是否呈现出相应的机制呢?近年来我国对准备金率的频繁调整提供了一个观察的机会。通货膨胀状况是央行频繁调整准备金率的大背景，因此，让我们首先来观察一下近年来物价变动的基本情况。

图8-1　居民消费价格指数(CPI)全国月度同比指标

数据来源:国家统计局官方网站统计数据

与上图相对应，除了处于金融危机期间的2008年中后期到2009年后期，人行都在不断调高准备金率以应对经济中的通胀压力。

图8-2　存款准备金率历次调整(单位:%)

数据来源:中国人民银行官方网站数据

从上图可以看出，存款准备金率在金融危机中间的2008年9月之前已经到达了17.5%的历史高位^[6]，之后有所下降;但从2010年初开始，大型金融机构的准备金率又重新开始了不断被调高的进程;中小金融机构则稍晚，于2010年5月开始这一进程。经过连续11次的上调，大型金融机构的存款准备金率在2011年5月已经达到21%的历史高位;中小金融机构的存款准备金率也经过8次的调整重新达到危机前的最高点17.5%。我国从2004年4月开始实行差别准备金制度，2008年9月开始大型金融机构和中小金融机构分别执行不同的准备金率。但在这里的分析中，我们就只关注大型金融机构的准备金率，使我们的分析建立在单一准备金率基础上。

与准备金率相对应，让我们来观察一下货币乘数和货币供应量的变化。

图8-3　货币乘数的变化

数据来源: M2和M1指标直接来自中国人民银行的货币统计;基础货币(MB)通过加总货币统计中的M0(流通中现金)和其他存款性公司资产负债表中的储备资产(包含准备金存款和库存现金)而得;然后分别用M2和M1除以MB得到两个乘数。

与准备金率的调整相对应，货币乘数也表现出波动性。根据前面对M1的货币乘数M1的分析，如果先不区分准备金存款中的法定和超额部分，就用r来表示准备金存款(R)与单位活期存款(D)的比率^[7]，这样就可以把8-1式变换为:

进一步得到:

因此，货币供应量M1的变化分别来自于基础货币MB中的通货和储备、通货比率和储备比率的变化。头两项对M1的影响是正向的，后两项对M1的影响是负向的。

图8-4　货币供应量M1变化的分解

注:上图中分别给出了四条曲线，代表(9)式中的四项，其中后两项都加进了前面的负号，即“cash ratio”代表，－“reserve ratio”代表

从上图可以看出，基础货币中R的波动幅度较大;后两项比率的影响中也是储备资产比率部分的变化较大，这应该与准备金率的频繁调整有关。但是，图中并没有显示出央行法定准备金率调整与上述指标的有规律的关系。究其原因，可能是存在于前面已经提到的定义问题。我国在准备金率上的规定是针对于一般存款的，而M1中所使用的存款指标是单位活期存款，小于一般存款。因此，也许对M2的探讨会揭示出更多规律性的东西。

M2中除了单位活期存款中的几项存款指标是单位定期存款、储蓄存款和其他存款，如果把这些存款都加总称为总存款既一般存款(TD)，则M2为:

不过，这时的通货比率是指通货与总存款的比率，即C/TD，r则是储备和总存款的比率。因此，图8-3中显示的M2变化就来自于这两个比率的变化。(www.xing528.com)

图8-5　C/TD和R/TD的变化

数据来源:根据中国人民银行网站公布数据计算而得。

上图中通货比率的变化，除了呈现出一定的季节性向上波动之外^[8]，近年来该比率表现出持续减少的趋势，根据8-8式，这会带来乘数M2的增大。同时，需要注意的是，这里的R/TD并不等于央行规定的法定准备金率; R不仅包括法定准备金，还包括超额准备金，银行体系的超额准备金随时都可能发生变化。如果用R/TD－rd来代表超额准备金率，则在2006年1月到2011年4月之间法定准备金率和超额准备金率的相关系数为－0.8405。因此，法定准备金率的变化在很大程度上都被超额准备金率的变化所抵消。不过，随着法定准备金率的不断上升，超额准备金率的下降空间越来越小，所以法定准备金率对R/TD的占比越来越大。到2011年4月，法定准备金年率的占比超过了99%。以上各方面的影响综合在一起，最终带来如图3中的M2变化。基础货币的变化和M2的变化共同带来货币供应量M2的变化。

三、对我国法定准备金率政策的分析和评价

上一节我们在理论分析的基础之上进行了相关数据的观察，从中可以观察到一些我国法定准备金率调整效果的规律。

由于我国M1中包含的活期存款是单位活期存款，只是需要交纳法定准备金的一部分存款，因此，法定准备金变化对M1的影响并没有显示出强烈的趋势性，M1也基本平稳。此时，M1的变化更多的来自于基础货币的变化。对于M2，一方面现金比率呈现出下降的趋势，另一方面超额准备金率随着法定准备金率的提高而降低，这些都一定程度上抵消了调高法定准备金率对货币供应的抑制效果。当然，随着法定准备金率越来越高，它作用在货币乘数上的力量会越来越大。但是，此时法定准备金率再被提高的空间也越来越有限了。

法定准备金率对货币供应的影响是一方面，货币供应对通货膨胀的影响是另一方面。除此之外，准备金率变化还可能通过其它一些机制影响通货膨胀。首先，货币当局通过对准备金率的调整能够向市场释放出货币政策意图的信号，从而达到影响人们通货膨胀预期的目的。第二，当准备金率被调高后，资金市场会变得更为紧张，影响到市场利率，这与基准利率调高的效果类似，尤其是对于利率市场化程度高的经济体。Walsh(1998)认为，中央银行通过对准备金的干预影响市场利率，并最终影响经济活动和通胀。

那么，为什么不直接通过调整基准利率来达到控制通货膨胀的目的呢?事实上，在我们的观察期里，人行在调整准备金率的同时也有若干次调整基 准利率，但相对准备金率调整的频度和幅度都要小。这恐怕要与我国的一些经济特征有关。

准备金率的调整最直接地就是冲击到商业银行，使商业银行资产中能够用来进行放贷和投资的资源减少，并增加银行流动性管理上的不确定性。这也是很多国家渐渐放弃使用这一政策工具的原因。但是，在我国利率还没有完全市场化的背景下，商业银行吸收的存款大多是成本固定的，并具有一定的垄断优势，尤其对于大型金融机构而言。因此，即便是准备金率提高，对商业银行在利润上的冲击可能也十分有限。再加上我国央行还给商业银行的准备金存款支付一定的利息^[9]，抵消掉一些损失。而且，在2010年之前，在国际金融危机的大背景下我国商业银行都进行了巨额放贷，所以之后放贷的减少也是一种节奏的调整。

从商业银行所面对的客户来看，准备金率的变化并不直接影响存款者的行为，它主要通过减少银行资产中的可贷资源而影响潜在的借款者。我们可以将借款者分成企业借款者和家庭借款者，前者主要是出于生产投资的目的向银行申请信贷，后者则集中在房贷需求上。在我国的企业中，又有国有企业和民营企业之分，前者往往更容易成为银行的信贷对象。因此，在银行可贷资源减少后，国有企业受到的冲击要比民营企业小。对于家庭借款者，获得房贷的难度加大，这正好与同期政策当局对房地产市场的调控目标相一致。

再从基准利率的角度来探讨。作为商业银行的主要贷款客户，国有企业在基准利率上调后立即面临成本增加，从而使其经营效益受到冲击，而这恐怕是政策当局不太愿意看到的。另外，人民币一直以来存在的升值压力也让政策当局在利率调整上踟蹰。自2005年7月汇改以来，人民币基本保持了对美元的持续升值趋势;随着金融危机的爆发，人民币升值步伐在2008年7月后基本停滞，到2010年6月才重新开始新一轮升值进程。因此，很长时间里，除了通货膨胀压力之外，市场上还存在着对人民币升值的预期。在这样的预期下，资本本身就会想办法规避我国现有的管制进入中国市场。如果利率提高的话，这样的动机就会更加强烈。而热钱的流入无疑会增加政策当局对资产价格等方面的调控难度，进一步加大通货膨胀压力。另外，2010年以 后呈现的物价上涨，一方面跟外部货币条件在国际金融危机之后持续宽松有关，如美国实行的两次量化宽松货币政策;一方面还因为美元等主要计价货币总体贬值带来国际大宗商品价格上涨进而带来输入型通胀压力(中国人民银行，2011)。

也许正是基于以上考虑，人行在对付通货膨胀中更频繁地使用了准备金率调整而不是利率调整。但是，通过前面的分析，法定准备金率的调整空间越来越小，对通货膨胀的作用也存在诸多不确定性，还可能伤害到资金市场配置资源的效率。因此，未来货币政策的调控恐怕更多地还是应该落在价格指标如利率上。

四、总结

本章围绕着准备金率调整进行了一些讨论，观察了近期我国在准备金率政策上的操作和影响，探讨了准备金率政策在我国的效果和背后存在的规律，试图分析了我国频繁使用准备金率政策的原因。当然，还可以在很多方面研究准备金制度，比如针对需要缴存准备金的金融机构、对准备金是否付息等问题的研究。与此同时，世界各国在这一政策上也有不同的演进。因此，对准备金制度的研究还有待进一步拓展和深入。

参考文献

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18.Walsh，C.E.，Monetary Theory and Policy［M］，MIT Press，1998.

【注释】

[1]五次上调分别是在2008年1月16日、3月18日、4月16日、5月12日和6月7日。

[2]另外两个货币政策工具是公开市场操作和贴现贷款。

[3]其他存款可能包括信托存款、委托存款、保证金存款、财政预算外存款等。

[4]这里参考Mishkin的《Economics of Money，Banking and Financial Markets》(2010)。

[5]当然，当货币供应增加非常快时，通常会带来恶性通货膨胀。我们这里的判断是针对比较温和的情况而言。

[6]图中未显示出的部分:我国存款准备金率在2004年4月以前维持在7%，随后就开始了不断增加的过程，到2007年1月调高到9.5%。

[7]注意，根据我国的规定，M1中的活期存款是指企业(单位)活期存款，法定准备金要求是针对于包括定期存款等的一般存款而言的。

[8]一般来看，每年一月该比率增大，这可能与中国的春节有关。

[9]法定存款准备金的利率为1.89%，超额存款准备金的利率为0.99%。目前，我国商业银行的活期存款利率仅为0.72%。