中央银行角色解析：最后贷款人

第七章　中央银行的最后贷款人角色探讨

——基于全球化背景的讨论

［本章引言］

通过前面三章关于金融危机下中央银行作为的观察和研究，我们确实认识到中央银行在宏观经济中的重要作用。其中，非常显著的就是，中央银行给予本国机构、尤其是金融机构的流动性支持，以及中央银行彼此间的一些流动性安排，如流动性互换协议(Central Bank Liquidity Swaps)。中央银行的这些行为不但反映了其传统的作为本国最后贷款人的功能，而且也显示出其在当前金融全球化背景下、在更广泛的范围内充当最后贷款人的必要性和价值。

关于中央银行的“最后贷款人”这一概念，从最早在1797年被提出到现在，经历了深刻的历史演变和发展;从古典的最后贷款人理论到现代的最后贷款人理论，关于最后贷款人诸多方面的问题都已经形成了大量的文献，例如最后贷款人存在的必要性、承担这一功能的主体、最后贷款人制度可能引发的道德风险，等等(孙天琦，刘社芳，2007)。随着近几十年以来全球化的不断深化发展，将视野扩展到国际范围来讨论最后贷款人的有关问题就变得更加具有现实性。尤其是在全球共同经历金融危机的背景下，对全球化背景下中央银行的最后贷款人职能的探讨就显得更为迫切和重要，这正是本章要探讨的问题所在。

要想探讨全球化背景下的中央银行最后贷款人职能，必须首先对全球化所带来的变化、尤其是在金融领域的表现进行基本观察，否则无法构建分析问题的基本情境。因此，接下来，本章首先观察全球化在金融领域中的主要表现，其所带来的变化和一些特征事实。然后再从理论上分析封闭和开放经济中中央银行最后贷款人职能的重要性和变化。显然，这里侧重的是对开放经济的讨论。第三部分则具体探讨在全球化背景下中央银行如何实现其最后贷款人的职能。当然，在全球化背景下不能忽略像国际货币基金组织(IMF)这样的国际金融机构，他们在补充各国中央银行的“最后贷款人”职能上会有怎样的作用。第四部分就是有关这一问题的讨论。最后进行总结。

［关键词］:全球化，中央银行，最后贷款人，国际货币基金组织(IMF)

一、全球化在金融领域的主要表现

“全球化”可以说是近几十年来在国际社会各个领域中的一个关键词:无论是贸易、投资活动，还是政治、文化活动，国与国之间的相互依赖、相互融合都在不断加强。那么，全球化在金融领域有哪些具体表现呢?

首先，从宏观层面来看，大多数国家都显示出放松金融监管的趋势，工业国和新兴市场经济体都经历了金融体系限制的持续减少(Kaminsky＆Schmukler，2008)。自20世纪70年代初以来，伴随着布雷顿森林体系的解体主要工业国逐渐放松对资本账户、本国金融部门以及股票市场的限制;到80年代中后期，新兴市场国家也开始加快这一进程。管制的放松无疑促进了金融领域的全球化进程。同时，金融领域限制程度的减少本身也是金融全球化的一个具体反映。下面两个来自于Kaminsky＆Schmukler(2008)中有关金融体系限制程度指数(index of financial restriction)的数据图直观地反映了工业国(mature economies)和新兴市场经济体(the emerging economies)这两个重要组群在这方面的一般变化趋势。

另一方面，Lane and Milesi-Ferretti(2003)根据国际投资头寸的数据计算了反映金融融合程度的指数(financial integration)——金融开放指数(openness measure)，则显示出不断增加的趋势。尤其是1990年代以后，工业国和新兴市场国家都经历了一个金融快速开放和融合的过程。随着开放和融合，金融资金在国际间的流动规模变得越来越大，这又带来一国范围内金融体系的一些变化和特征。

伴随着金融全球化的发展，一国的金融体系自身也变得越来越广深和复杂。因为我们即将讨论的中央银行问题主要与银行体系相关，而且银行体系往往构成一国金融体系中非常重要的部分，所以，这里不妨就以银行体系为对象来进行观察。金融全球化使一国银行体系复杂性的提高主要反映在两个方面。首先就是银行体系在资金来源上的国际化发展，其次就是其在资金运用上的国际化发展。

图7-1　金融限制指数——工业国和新兴市场经济体

来源: Kaminsky＆Schmukler(2008)

先来看第一点。在封闭经济中，银行只能从本国居民、企业或同业机构等获取资金，这些资金显然是以本地货币构成的，只是在期限(流动性)方面有所不同。随着金融的全球化发展，在金融管制不断放松的条件下，资本在国际范围内流动的规模不断变大，银行获取的资金也就不再局限于由本国货币构成的资金，而是由各种外国货币构成的资金。例如，本地居民可以将在国际贸易等活动中获取的外币资金存入本地银行，本地银行也可以进行境外资金筹集，或与境外同业进行资金拆借，等等。这些都使银行的资金来源既在期限、又在币种上变得更为复杂、多样。当然，不同国家的银行体系在这一点上的表现会有所不同。因为各国在金融的对外开放程度、国际贸易的参与程度都有所不同;而且，各国货币本身在国际市场上的地位、在有关汇率兑换等方面的规定不同，也直接影响了一国银行体系的外部资金来源结构和规模。

再来看第二点。在封闭经济中，银行只能将资金投资在本国的各种资产上，如发放贷款和购买证券。显然，这些资金是以本地货币构成的，只是期限(流动性)、安全性和收益性有所不同。然而，随着金融全球化的发展，商业银行能够在更广泛的范围配置其资产，以构建更好的投资组合。因此，这时本地银行的资产构成中必然会涉及外币币种，风险暴露也会更为广泛。例如，欧洲的银行持有的美元资产在2003年是4万亿美元，到2007年第一季度就增加了一倍。^[1]

上面是对银行体系资金特征相对独立的两点观察，而这两方面显然是彼此联系的。那么，金融全球化对它们的总体特征有什么影响呢?首先，正如上面所分析的，由于资金在来源和使用上都有了更多币种的选择，因此资产负债之间的不匹配(mismatch)问题可能会变得更严重。不但有期限的不匹配(term mismatch)，而且有币种的不匹配(currency mismatch)。第二，全球化的资金来源与配置为银行或金融机构提高杠杆率(Leverage rate)提供了空间。一方面，金融机构获取外部资金的渠道更多了;另一方面，资产配置的选择空间更多。这都使金融机构倾向于以更高的杠杆率来经营。再加上国际范围内的监管和政策协调在全球化背景下也变得更加困难，为高杠杆率“创造”了制度环境。沈联涛(2009)中提到，1980年全球的杠杆率是108%，到了2006年则是401%。^[2]第三，处于全球化背景下的银行，面临系统性冲击的可能性有所提高。由于世界范围内各个国家和市场的彼此联系，使得任何一个局部市场面临的冲击都有可能迅速向外扩散，从而使每一个金融机构面临的冲击来源范围更广。

除了以上对全球化带来的现象的讨论，金融领域还有很多反映，这里无法一一列出。^[3]以上几点将会直接影响到全球化背景下中央银行的最后贷款人职能，因此是本文的关注重点。

二、最后贷款人职能的理论探讨

在全球化不断深化的背景下，中央银行的最后贷款人职能是否也在发生变化呢?从封闭经济到开放经济，怎样分析和理解中央银行的最后贷款人角色的演变呢?这些问题需要从理论上进行深入探讨。

首先看在封闭经济中最后贷款人职能的理论基础。借助于(商业)银行的简化资产负债表，可以很清晰地看出中央银行发挥“最后贷款人”职能的必要性。

图7-2　银行的简化资产负债表

图7-2给出了最为普遍的银行资产负债结构^[4]，显然，各项之间满足:

定义DO为银行即刻面临的存款流出，则可以将DO写成如下的函数形式:

这里，将所有的外部负债都用L来表示，但其实它由流动性不同的资金来源构成。其中短期或活期资金越多的话，可能会使DO越大。7-2式右边的S则表示各种外部冲击，如市场不确定性的增加、其他银行出现倒闭等，这些冲击会恶化存款者与本银行之间的信息不对称问题，从而带来即刻面临的存款流出的增加。

对于银行而言，如果R≥DO，则银行自身具有较为充分的流动性;而如果在高流动性负债的压力下或在外部冲击下银行的R＜DO，则将面临缺乏流动性的境况。这时，对于银行来讲，它基本上有两种选择——变卖部分资产或获取最后贷款人的救助。^[5]

图7-3　银行变现资产后的资产负债表

此时，经过变现 中的一部分已经具有了高度流动性，可以补充R来应对较大的DO。但是，如果(A－)＞E，则该银行就面临破产。也就是说，这时银行就从原来的缺乏流动性(illiquid)变成缺乏清偿力(insolvent)了。而一旦这家银行破产，就会带来(7-2)式中S的增加，又进而会带来其他银行的存款流出增加，从而引起连锁性的反应，最终带来银行恐慌的发生。这样的状况恐怕是中央银行不愿意看到的。那么，在最后贷款人的救助下，银行境况会怎样呢?此时，银行只要能够获得来自中央银行的贴现贷款(DL)，并使增加后的准备金大于等于存款流出，就可以渡过流动性短缺的难关。

图7-4　银行获取贴现贷款后的资产负债表

在上面的资产负债表中，DL=ΔR，R+ΔR≥DO。在这种安排下，获得救助的银行只需要日后偿还贷款的本金和利息，不会增加银行倒闭的风险。

通过上面的分析可见，银行体系的部分储备特征、其短期负债和较长期的、缺乏流动性的资产之间的错配，都必然蕴含了潜在的不稳定性，而中央银行作为最后贷款人的存在则可以有效防止由于一家银行暂时缺乏流动性带来的该银行倒闭以及可能引起的连锁性的银行挤兑或银行恐慌的发生，为金融体系的稳定提供保证。当然，最后贷款人的存在也可能会增大银行体系的道德风险，使得一些不仅仅是缺乏流动性而且也缺乏清偿力的银行得到政府救助。另外，关于最后贷款人的具体救助时机、方式等也还存在着争论。但是，就中央银行的这一职能本身还是达成了较为广泛的共识的。从实践中也可以看到，中央银行确实发挥着这样的作用。

然而，随着经济从封闭走向开放，金融领域有了越来越多的全球化特征，中央银行的“最后贷款人”职能也必然要发生演变。这些变化就来自于本章在第一部分中所观察的银行业在全球化背景下呈现的那些特征事实。

第一个现象是全球化背景下银行面临的错配问题更为广泛和复杂。除了资产和负债之间的期限错配，还有它们的货币错配。仍然借助于图7-2的银行简化资产负债表来进行分析，但此时需要做一些调整。图7-2的分析是针对封闭经济的，所以隐含地就意味着它所面对和处理的都只是以本国货币来承载的资金。但是，开放经济中，无论是资金来源还是资金运用，都有了币种多样化的可能。尽管银行对外公布的只是一个经过各币种统一转化为一种货币(一般是本币)处理后的报表，但其实可以将该报表还原成以不同币种表示的若干个资产负债表。为了分析的简便，这里不妨就还原成两个币种的资产负债表^[6]，即本币的和外币的(见图7-5)。

假设本币和外币之间的汇率为e，采用直接标价法，即1单位外币等于e单位本币。则图7-5中的资产负债表各项满足:

需要注意的是，此时对各资产负债表总量上的要求有所不同。由于本国货币与外国货币资金可以在外汇市场上进行转换，所以，这意味着上图7-2 和7-3中各自的资产负债总额不一定总是相等的，只要它们合并起来满足资产负债两边总和相等即可。^[7]即:

图7-5　全球化下银行的各币种资产负债表

此时，要保证银行的流动性，就必须同时满足本、外币的即刻存款流出需求，即R1≥DO1以及R2≥DO2。不管是R1＜DO1出现，还是R2＜DO2出现，抑或是两者同时出现，都会给银行带来流动性问题。也就是说，这时银行面对流动性短缺的可能性增大了。同样，在面临流动性短缺时银行要么变卖部分资产，要么寻求中央银行的救助。

如果银行选择变卖部分资产来缓解流动性不足，首先仍然会面对资产部分损失的问题。一旦这一损失超过银行的资本金，银行就要面临破产的困境。当然，一家银行的破产还有可能带来连锁性的反应，正如上面已经在封闭经济中分析过的那样。然而，在开放经济中问题可能还会更复杂。如果流动性短缺来自于R2＜DO2，那么银行需要补充的就是外币的流动性。一般来讲，银行在资金运用上更倾向于采用本币，或以本币的形式配置资产，即7-4式左边的A1项要远大于eA2^[8]，这也就是前面提出的货币错配问题。这样的话，一旦外币的流动性出现短缺，银行不但要变卖部分本币资产，还需要将本币资产在外汇市场上兑换成外币。在这样的压力下，市场汇率e会被推高，这又进一步要求更多的本币资产被变现，那么就有可能发生更多的资产损失。因此，在开放经济中，一方面银行的流动性短缺更有可能恶化为清偿力不足，另一方面，如果汇率在短时间内变化较大，即本币贬值的幅度较大，还可能会引发货币危机。^[9]而且，意料外的贬值也会普遍恶化本国企业的资产负债表，对本国投资等经济活动造成负面影响。而如果中央银行能够恰当地充当“最后贷款人”角色的话，这些危机发生的可能性就都被大大降低了。因此，相比较而言，开放经济中银行体系对中央银行的最后贷款需求更大，中央银行在维护金融稳定、货币稳定上的责任也更大，最后贷款人功能的潜在收益也更大。

再来看第二点特征的影响。全球化为银行或金融机构提高杠杆率^[10]提供了空间，即(A+R)/E变大，或L部分变大。L部分变大，根据7-2式会增加DO，即增加了R＜DO的可能性;而E相对变小又增加了(A－)＞E出现的可能性。根据上面的分析，这些都增加了对中央银行最后贷款人职能的需求。

第三个特征是处于全球化背景下的银行或金融机构，面临系统性冲击的可能性有所提高，即7-2式中的S增加，这会带来更大的即刻存款流出，即增加R1＜DO1或R2＜DO2出现的概率。同样，利用上面的分析，可以得出类似的结论。

三、中央银行如何实现其最后贷款人功能

以上就全球化背景下银行体系和中央银行的分析，为开放经济中最后贷款人职能提供了理论基础。相比于封闭经济，开放经济下中央银行可能面临更大的最后贷款人需求，其有效发挥这一功能对经济、尤其是金融领域的意义也更为重要。那么，中央银行如何实现其这一功能呢?

正如图7-2所示，银行如果面临的是本币资金的流动性短缺，中央银行通过发放贴现贷款来进行救助。对于中央银行来讲，就是对该银行在中央银行的准备金账户进行一个增加，如下图。

图7-6　中央银行发放贴现贷款后的简化资产负债表

这里，中央银行新增的贴现贷款ΔDL就等于商业银行获得的准备金存款ΔR。因此，这一操作的实质是中央银行进行了一次增加基础货币的操作。一般来讲，中央银行这样做是没有问题的，需要担心的可能就是基础货币放大带来的通货膨胀压力。但是，就实现“最后贷款人”功能而言，中央银行不会有什么障碍或困难。(www.xing528.com)

然而，在开放经济中，问题不止于此。如果银行是由于R2＜DO2而求助于中央银行，中央银行该如何发挥其最后贷款人的角色呢?第一个选择跟上面相同，就是直接通过增加该银行在央行的准备金账户提供救助资金。需要注意的是，这时央行提供的只能是本币资金，因为它不具备发行外币的能力和权力。^[11]如果这样的话，银行在获得这笔本币资金后还要将其在外汇市场兑换成外币。而这样做势必会带来本币的贬值压力。如果央行进行救助的原因之一就是想避免币值的大幅、意料之外的变化，那通过这种方式进行“最后贷款”岂不是“适得其反”?

那么，中央银行还有其他的方法吗?开放经济中，中央银行资产负债表的资产方有一新增项是其拥有的外币资产，即外汇储备。^[12]外汇储备一般是流动性较高的外币资金，可以利用它来向银行提供流动性支持。中央银行减少部分外汇储备持有，用这部分减少的外币资金给银行发放外币表示的贷款，银行在获得这笔高流动性的资金来源后就可以用来应对外币存款的流出。下图中的中央银行和获得救助的银行的资产负债表可以反映出上述操作。

图7-7　中央银行和银行在外币贷款安排后的资产负债表

在这样的安排下，中央银行的外汇储备有所减少，但本国基础货币不会受影响;被救助的银行利用新获得的外币资金来补充外币准备金(ΔR=ΔF)以应付外币存款流出，也不会带来外汇市场上本币贬值的压力。但是，仍有两点问题需要考虑:第一，中央银行能否这样做受限于其持有的外汇储备规模。外汇储备的数量小于银行需要的救助资金显然是不行的。第二，即便是外汇储备的数量大于银行需要的救助资金，但如果救助后外汇储备的规模(F)较低的话，根据国际收支危机第一代和第二代模型，会增加该国货币遭到投机性攻击的风险。因此，利用这一方法的条件应该是一国拥有较大规模的外汇储备。

全球化不但带来各地市场的彼此渗透融合，也增进了各国政府间的协调与合作，这为中央银行提供了另一个选择。为了实现上面提出的最后贷款人功能，中央银行可以先从其他国家的中央银行获得外币资金，然后将其注入到需要外币资金的本国银行中。而中央银行彼此之间的资金安排，可以通过它们之间的协作和制度安排来实现。这样的话，中央银行在发挥“最后贷款人”功能时既可以不受本国外汇储备规模的限制，又不会带来本币贬值的压力及发生货币危机的风险。

在2008～2009年全球金融危机中时有出现的中央银行流动性互换(Central Bank Liquidity Swaps)正是对以上分析的实践。随着金融危机的发生，美联储与很多中央银行通过临时性的相互货币协议进行流动性上的合作。最早在2007年12月，美联储就与欧洲中央银行(European Central Bank)和瑞士中央银行(Swiss National Bank)进行了流动性互换安排，向它们提供美元资金。此后，这些针对于美元的流动性安排还扩展到澳大利亚等12国。同样，通过外币流动性互换安排，美国也在危机中接受了其他中央银行对它在外币上的流动性支持。2009年4月，英国、欧元区、日本和瑞士等中央银行分别向美国提供了总计达300亿英镑、800亿欧元、10万亿日元和400亿瑞士法郎的流动性，以支持其在危机中可能需要向金融机构提供的流动性。^[13]这些安排对于参与国在金融危机中更有效地发挥救助职能提供了有力的支持，也增强了公众对于本国中央银行的信心。

因此，在全球化背景下，中央银行在发挥“最后贷款人”作用时需要根据具体的情况进行选择。当然，为了实现有效的干预或救助必然还要逾越一些现实中的困难或障碍。第一，金融机构的国际化经营有时会使中央银行的最后贷款人责任很难界定，为中央银行确定是否需要提供救助带来困难(Guttentag and Herring，1983)。第二，中央银行的行为不但会影响本国市场，可能还会影响到外国金融市场，这可能会恶化世界范围内市场的稳定，而这样的话又势必会再影响到本国的金融稳定(Obstfeld，2009)。第三，中央银行间提供流动性互换有时可能会附加较为苛刻的政治条件，就无疑会降低这一途径的可行性。

以上对中央银行在开放经济中充当“最后贷款人”的途径和困难进行了分析。此外，全球化下国际间的合作为这一功能的实现还提供了另一种可能性。在二战之后建立的国际货币基金组织(IMF)，作为管理协调越来越多国家或地区^[14]的金融事务的国际组织，有可能补充一国中央银行充当最后贷款人的角色，或者说，可以成为中央银行的“最后贷款人”。因此，在全球化背景下讨论“最后贷款人”问题，就不可避免地要触及到IMF。

四、对IMF作为国际最后贷款人的探讨

IMF在金融危机发生以来获得了非常多的关注。在2009年4月伦敦召开的G-20峰会上，国际社会就做出了强有力的承诺，将IMF的贷款资源增加到原来的三倍至7500亿美元，包括来自亚洲成员国约1720亿美元的出资。在2009年11月的北京国际金融论坛上IMF总裁又表示，在全球层面上，相信IMF可以作为有效和可靠的最后贷款人。这一目标的实现将使IMF能够向许多受到危机打击的国家提供至关重要的融资支持。

其实，早在1973年以后，随着国际范围内、尤其是主要工业国中汇率制度越来越具有灵活性，IMF的角色就应该从稳定汇率转向充当全球的最后贷款人。Obstfeld(2009)提出随着收入水平提高和国家间制度差异减少，全球金融市场逐渐融合成一个大的市场，因此IMF可以成长为全球的最后贷款人，引导各中央银行的流动性。之所以对IMF有这样的期待，跟IMF本身的结构和制度安排有关。IMF包括范围非常广的成员国，这些成员国按照IMF章程的要求必须向IMF缴纳份额，这些份额中既有成员国的本币资金，更多的则是美元、黄金等具有高度国际流动性的资金，还有IMF本身创设的特别提款权(SDRs)，这些资金都可以成为IMF的贷款资源。而IMF本身作为一个非盈利的国际金融组织，保障全球金融稳定是其不可推辞的责任，因此利用其资源在必要时向成员国提供流动性支持顺理成章。而且，相比之下，IMF充当“国际最后贷款人”具有一些优势和优点。

第一，上一部分讲到中央银行可能面临的困难时提出的头两点，就是全球化背景下责任的界定和中央银行可能造成的负外部性问题。如果由IMF作为全球最后贷款人，可以一定程度上避免这两个困难。因为相比于单个的国家或地区，作为国际组织的IMF更有可能综合考虑各个市场的状况和关注全球金融体系的稳定。

第二，在本章前两部分分析银行可能会面临的流动性困难时，为了简化只做了本币和(一种)外币的划分，但现实中的情况可能涉及不只一种外币。如果这种情况出现，就会进一步增加一国中央银行执行最后贷款人功能的难度。要么中央银行的外汇储备必须有相应的外币资产并且达到一定的规模，要么中央银行需要向较多的外国中央银行寻求流动性互换的安排。而如果由IMF来充当最后贷款人，它本身拥有的各种货币资产的资源就可以大大降低交易成本，提高救助效率。

第三，上一部分中提到的第三点困难也有可能通过IMF来减少。中央银行之间在进行流动性互换安排时可能会受到政治等因素的影响，从而影响这一条路径的可行性。而IMF作为国际性组织，更有可能公平地对待各成员国，并尽可能地帮助有需要的成员国。

第四，IMF利用其拥有的资源通过各国中央银行对金融机构进行救助，可以避免所涉及国家基础货币的增加。而中央银行通过外汇储备或流动性互换安排进行流动性救助时都可能会带来世界范围内货币供应的扩大，增加全球通货膨胀发生的可能性。

当然，以上的分析是基于IMF的特征进行的理论分析，然而现实中从1970年代至今，我们并没能看到一个总是如此有效的IMF，是什么原因影响了IMF发挥作用呢?

首先可能存在的问题就是政治上的合法性，即如何保证IMF在进行决策时相对中立和独立，而不受到某些特别的国家(集团)的影响。由于IMF的投票权与份额挂钩，而份额又跟经济发展水平挂钩，因此不可避免的在相当长的一段时间里，工业国(以美国为代表)具有更大的发言权，这使IMF在进行救助时可能附加很多严格苛刻的条件，这无疑会减少一些国家向IMF寻求救助的意愿，也使救助发生的可能性降低。

第二，对于IMF同样存在着类似中央银行最后贷款人中的困难，就是区别缺乏流动性和缺乏清偿力。显然，IMF应该救助的是前者，但有时可能很难判断。而且，相比于中央银行，IMF又不直接对金融机构进行监管，可能进一步增加了难度。当然，IMF可以完全依赖中央银行的判断，只是间接地提供救助，但这又可能带来第三个问题。

第三，IMF的救助有可能增加道德风险(Moral Hazard)。在一个国家范围内，中央银行的救助可能带来诸如“大而不倒”的问题，这已经是被广泛讨论的现象。那么，当救助人变成IMF，这个问题是否也会继续存在呢?中央银行如果预期到IMF的救助，是否也会增加“道德风险”呢?这也是一个需要关注和探讨的问题。

第四，正如本节最开始提到的，IMF的贷款资源在这次危机下才被增加了很多，也就是说在相当长的时间里其资源非常有限。在此次危机之前，IMF贷款力度最大时的年度贷款规模也仅有300亿美元(Weiss，2008)。SDRs的规模也是十分有限。在过去的40年时间了，IMF不过发放了214亿的SDRs。这些当然会最直接地限制其作为国际最后贷款人职能的发挥。

这些困难或问题的存在限制了IMF，因此，如果能够在国际金融管理领域做出一些改革，那么IMF作为最后贷款人的有效性将会被大大提高(Obstfeld，2009)。而且，正如Fischer(1999)中强调的，IMF不仅可以做危机中的贷款人(a crisis lender)，而且还可以做一个危机中的管理者(a crisis manager)。

五、总结

本章首先对全球化在金融领域的宏观表现进行了基本观察。随着全球化的推进，世界范围的金融融合程度在不断加深，金融开放程度在不断加大。金融融合和开放进一步带来了金融机构微观层面的变化。以银行为代表，无论在获取资金上还是在使用资金过程中，都有了更多的渠道。这些使金融机构具有了一些新的特征。第一，其资产负债除了原来的期限错配问题，更增加了货币错配问题;第二，开放条件下金融机构的杠杆率倾向于增加;第三，此时金融机构受到系统性冲击的可能性增加了。这些特征都在客观上进一步增加了金融机构对本国中央银行最后贷款人职能的依赖。因此，相比较于封闭经济中的中央银行，开放经济中中央银行最后贷款人的功能显得更为重要。

接下来，我们从理论上具体分析了封闭和开放经济中最后贷款人职能的基础，并着重探讨了开放经济中该职能的重要性。正因为这种重要性，如何在现实中实现该功能就非常重要了。然而，由于流动性短缺可能是源于外币资金的流动性短缺，中央银行在救助时就必须考虑可能引起的本币贬值、外汇储备流失等问题，增加了实现救助的难度和限制条件。此时，通过中央银行之间的协作进行救助就显得非常有必要。

另外，作为中央银行的补充，IMF从制度和结构上具备充当国际最后贷款人的能力。并且，相比较于各国中央银行，IMF进行救助还具有一些优势。然而，现实中IMF似乎并没有如理论预期地那样发挥这一作用，那是因为有各种现实的困难和障碍。只有对IMF进行相应的改革，它才有可能在未来有效地充当世界范围的危机救助者和危机管理者。同样，作为对IMF的补充，区域性的金融合作也可以一定程度上发挥类似的作用。

参考文献

1.孙天琦、刘社芳，《最后贷款人理论发展综述及对我国的启示》［J］，《上海金融》，2007年第7期: 34-39。

2.Baba，Naohiko，Robert N.McCauley，and Srichander Ramaswamy.US Dollar Money Market Funds and Non-US Banks［J］.BIS Quarterly Review(March 2009): 65-81.

3.Diamond，Douglas W.＆Dybvig，Philip H.，Bank Runs，Deposit Insurance，and Liquidity ［J］.Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，Vol.24，No.1，winter 2000: 14-23.

4.Kaminsky，Graciela and Sergio L.Schmukler.Short-Run Pain，Long-Run Gain: Financial Liberalization and Stock Market Cycles［J］.Review of Finance 12(April 2008): 253-92.

5.Lane，Philip R.，and Gian Maria Milesi-Ferretti(2003).International Financial Integration ［G］.IMF Staff Papers Special Issue，Vol.50，pp.82-113.

6.Obstfeld，Maurice，Lenders of Last Resort in a Globalized World［C］，Keynote address in the 2009 International Conference，Institute for Monetary and Economic Studies，Bank of Japan，Tokyo，May 27-28，2009.

7.Weiss，Matin A.The Global Financial Crisis: The Role of the International Monetary Fund［R］.CRS Report for Congress，Order Code RS22976，October 30，2008.

【注释】

[1]参见See Baba，McCauley and Ramaswamy(2009)，P.66。

[2]参见中国金融出版社2009年出版的《反思金融创新——国际视野与两岸经验》P6。

[3]关于更多的有关金融融合等方面的文献，请参见Committee on the Global Financial System (2009).

[4]有关各部分的相对比重，这里直接通过每一项的高度大体反映出来，不再进行理论和实际数据上的论证。

[5]根据标准的货币银行学理论，银行当然还可以通过同业拆借来补充准备金的不足。但是，鉴于本文讨论的是比较极端的情形，即在市场不确定较大的环境中，银行获得同业资金的空间受限，只能考虑自己解决问题或向最后贷款人寻求帮助。

[6]总报表同图3，在这不再重复列出。

[7]这一点并不与资产负债表所具有的会计原则相矛盾。因为，这里是为了分析问题的方便进行了模拟的总资产负债表的“拆分”。

[8]当然，这里只是从理论和逻辑上进行的判断，还可以通过数据来支撑这一判断。

[9]具体的相对大小与一国的金融开放程度、汇率制度等有关。

[10]银行受到资本充足率的限制，所以杠杆率提高的空间有限。然而，对于不受资本监管的非银行金融机构，其杠杆率提升的空间就非常大，而这些金融机构也要受到中央银行最后贷款人职能的庇护。所以，这里的分析就简化处理，不再做银行和非银行金融机构的区分。

[11]根据标准的货币银行学理论，一国央行所能控制和影响的只能是本国的基础货币。

[12]或者国际储备，但由于外汇储备占国际储备的99%以上，所以这里就用外汇储备。

[13]不过，美联储并没有实际使用这一互换安排下的流动性。另外，随着危机的结束，这些临时性的互换协议在2010年2月1日到期了。

[14]截至2009年12月底，IMF的成员国为186个。