中央银行在金融危机中的作用

第六章　金融危机中中央银行的作为(Ⅲ)

——美国几次危机中的货币供应考察

［本章引言］

中央银行的作为在宏观经济中发挥着举足轻重的作用，尤其是当经济体遭遇金融危机的时候。因此，对中央银行的研究一直是国际金融研究中的热点和重点。我们在前面两章就从不同的角度观察了亚洲几国以及美国的中央银行作为，为理解危机下货币政策的操作提供了基础。在货币政策产生的诸多结果中，货币供应量的变化可以说是非常重要的。有很多经济体就用货币供应量来作为执行货币政策的中间目标。因此，我们不妨再从货币供应的角度对中央银行的行为进行一些观察和研究。

本章以货币供应为视角展开对金融危机的比较研究。受数据和比较基础的限制，本研究将以美国的金融危机为对象。通过将几次危机期间货币供应状况进行对比研究发现，当前金融危机下美联储更积极地利用货币政策来应对危机，并且根据危机表现出的具体情况进行了相当多的创新性安排，从而使危机中货币供应仍然能够相对保持了一定的水平，使经济避免陷入“货币供应陷阱”。不过，随着基础货币的增加，需要对危机结束之后可能面对的通货膨胀压力给予一定的关注。接下来，本章第一部分将对研究的对象做出基本介绍和观察;第二部分对有关货币供应的理论进行简单阐述;第三部分在第二部分基础上对几次危机中货币供应状况进行比较分析;第四部分集中讨论美国在当前金融危机下的货币政策。最后进行总结。

［关键词］:银行危机，金融危机，货币供应

一、几次金融危机的选取和货币供应的基本状况

随着发端于美国次贷危机的全球金融危机的演进，各种有关危机的研究随之产生。其中，将此次危机与历史上曾经发生过的危机进行比较成为非常重要的方向。学者们试图在比较中认识、理解和找出解决问题的方法。Reinhart＆Rogoff(2008)中将战后发生在工业国的18次比较严重的金融(银行)危机作为参照，比较了2007年美国次贷危机与它们的异同。他们的对比研究发现，尽管每个金融危机都是独特的，但它们也拥有显著的相同点，例如在危机之前资产价格的上升、通货膨胀水平、经常账户赤字、经济增长模式，以及危机后的公共债务积累等。Reinhart＆Rogoff(2009)进一步比较了金融危机所带来的衰退的深度和持久性，并得出一些指标如产出、就业等在危机后的平均表现，以此为当前金融危机的前景提供一定的参考。诺贝尔经济学奖得主Paul Krugman在2009年3月发表的文章中^[1]比较了大萧条时期从1929年中期以后和目前危机从2007年末期以后美国工业产出的下降，认为这次的下降要温和一些。所以他将这次的危机称为“half a Great Depression”。类似地，美国总统经济顾问委员会主席经济史学家Christina Romer也在2009年3月发表演讲，对比了大萧条时期与当前危机，尽管存在很多相似之处，但从危机中美国的失业率、GDP指标看，此次危机没有那么严重。IMF的经济学家Thomas Helbling在2009年4月发表的文章中从背景(setting)、初始条件、传导和政策反应等几方面对比了大萧条和当前的危机，认为两次危机都是以美国为中心蔓延至世界范围的，并且危机之前都有快速的信用扩张和带来高杠杆率的金融创新，但现在金融融合程度要高得多。与Krugman和Romer不同的是，Barry Eichengreen和Kevin H.O’Rourke在2009年的文章中将大萧条与当前危机的比较从美国扩展到世界范围，认为当前的世界经济下滑的程度与大萧条类似。事实上，世界工业产出、贸易和股票市场下滑的速度甚至快于1929～1930时期;不过，当前的政策反应要好得多。国内的学者也有比较金融危机的。张斌(2007)在次贷危机发生不久就比较了百年来西方国家发生的主要经济金融危机，并总结了包括危机原因、演进以及经验教训等方面的8个特点。这些比较各有侧重点，得出的结论也有异同。

鉴于此次金融危机的严重程度，经济学家在比较研究中不断地用到“自大萧条以来最严重”这样的字眼来形容它(Romer，2009)，因此，在这里即将展开的比较中首先就包括当前的金融危机和大萧条。在Reinhart＆Rogoff (2008)里提到了战后以来18次发生在工业国的较为严重的金融(银行)危机，其中只有一次是发生在美国的，即1984年的储蓄信贷危机(the Savings and Loan Crisis)。因此，也将这次危机作为研究对象。之所以将危机限定在美国之内，是因为与货币供应有关的分析很难进行跨国比较，在同一个经济体内进行比较可以揭示更多的信息。具体地，根据危机发生的时间本研究将观察以下三个时间段的货币供应状况: 1929～1933年，1984～1989^[2]年，2007～2009年。^[3]

首先来看大萧条时期的货币供应情况。1929～1933年间基础货币(Monetary Base)与M1的走势如下图。

图6-1　1929～1933年间的基础货币(MB)与M1(单位: 10亿美元)

来源: Milton Friedman and Anna Jacobson Schwartz，A Monetary History of the United States，1867～1960(Princeton，N.H.: Princeton University Press，1963)，P.333.间接引自Mishkin(2007): The Economics of Money，Banking and Financial Markets，8th ed.，Pearson Int’l Ed.P367

从下图可以看出，尽管在大萧条期间基础货币较为平稳，但在银行危机集中爆发的时期里M1基本上呈现出持续下降的趋势。

接下来看一下1984年美国发生储蓄信贷危机前后一段时间的货币供应情况。

从下图给出的基本走势来看，在这段时期里基础货币增长较为平稳，与该指标在图6-1中的表现差异不大;但是，M1则截然不同，在这里仍然保持了增长的趋势，甚至增长率还有所增加。最后来观察到目前为止当前金融危机下这两个指标的变化情况。

图6-2　1984～1988年间的基础货币(MB)与M1(单位: 10亿美元)

数据来源: Federal Reserves: www.federalreserve.gov/releases/hb

图6-3　2007～2009年间的基础货币(MB)与M1(单位: 10亿美元)

数据来源: Federal Reserves: www.federalreserve.gov/releases/hb

2007年以来这两个指标都相当平稳，但是在2008年中后期开始有非常大的变化，表现出了与以往显著不同的状况:基础货币急剧上升，M1也获得较大幅度的增加;但相比而言，基础货币的增幅更大，在2008年12月以后甚至在绝对数上超过了M1;另外，2009年以来在基础货币总体上升的情况下M1反而出现了下降。

在上面的观察中，除了基础货币，在货币供应量指标中只选择了M1，而各国包括美国都会公布诸如M1、M2这样的一系列有关货币供应量的指标。之所以这样做，是因为从统计数字上看，在我们所观察的后两次危机时期里，这两个指标相对较为稳定:在2007年到2009年期间，M2/M1的值在5.10与5.50之间波动;在1984～1989年期间，该值大致在3.80到4.10^[4]之间波动。因此，只观察M1就可以得到有关货币供应变动的基本信息。而对于大萧条时期，则无法获得M2的数据，所以也只能观察M1。

那么，同样是基础货币和货币供应指标，在几次危机中的表现为什么不尽相同?为了理解这其中所蕴含的宏观经济状况或货币政策，有必要先用有关货币供应的理论针对美国的情况进行观察和分析。

二、对基础货币与货币供应指标的理论观察

根据一般的货币理论，基础货币等于流通中的通货和银行的准备金之和，也是货币当局资产负债表中的货币性负债(Monetary Liability)之和。因此，可以根据对货币当局资产负债表的观察得到影响基础货币的等式关系。不过，每个国家的具体情况不同，这里需要观察的是美国的中央银行即联邦储备体系的资产负债表。

表6-1　联邦储备体系简化的资产负债表

来源: Mishkin(2007): The Economics of Money，Banking and Financial Markets，8th ed.，Pearson Int’l Ed;*:包括黄金、SDRs等对外资产;＊＊:包括财政部、外国及其他存款等。

②实际上，在美国流通中的通货还应该包括财政部通货余额，因为财政部也以硬币形式发行一定的通货。但是这一部分非常小，所以这里就将流通中的通货等同于联储发行在外的通货。

从上面的资产负债表可以看出基础货币位于其负债的头两项。而根据资产等于负债的基本关系，可以得到:

将两个同支票清算有关的项目合二为一，得到“在途资金(float)”，即待收现金项目减去待付现金项目。上式简化为:

因此，中央银行对证券、贷款等项目的操作会带来基础货币的变化。这将是分析基础货币变化的依据。

从基础货币到货币供应，一般来说存在着存款创造的乘数效应，即货币供应可以表示为基础货币与货币乘数(m)的乘积。根据美联储给出的统计，美国的M1包括通货、旅行支票、活期存款和其他支票存款几项，可以将除了通货的三项合并称为存款，则有:

因此，可以建立M1与基础货币的关系如下:

如果定义如下几个比率:

通货比率(currency ratio，c)=通货/存款，

法定准备金率(required reserves ratio，r)=法定准备金/存款，

超额准备金率(excess reserves ratio，e)=超额准备金/存款=(准备金－法定准备金)/存款。

则可以从(6-5)式推出:

显然有:

因此，M1既受基础货币的影响，也受到货币乘数即几个比率的影响。通过以上对基础货币与货币供应的基本理论分析，接下来就可以具体研究美国几次危机期间货币供应表现出的特征。

三、对几次危机期间货币供应的深入探讨

第一部分已经给出了几次危机期间基础货币与货币供应的基本状况，几个图形直观地显示出了这两个指标在不同时期中的差异。在1929～1933年的大萧条中，基础货币较为平稳，但M1出现了持续的下降。为什么会出现这样的状况呢?首先来看决定货币乘数的两个指标:通货比率和超额准备金率。根据(6-7)式，在法定准备金率r不变的情况下这两个指标都会负向地影响乘数的大小。下图反映了大萧条期间通货比率和超额准备率的走势。

图6-4　1929～1933年间的通货比率(c)与超额准备金率(e)

来源: Milton Friedman and Anna Jacobson Schwartz，A Monetary History of the United States，1867～1960(Princeton，N.H.: Princeton University Press，1963)，P.333.间接引自Mishkin (2007): The Economics of Money，Banking and Financial Markets，8th ed.，Pearson Int’l Ed P.366

美国在1934年之前没有存款保险制度，储户要自己承担银行倒闭可能带来的存款损失。因此，一旦第一家银行危机发生，在信息不对称的情况下就会出现银行挤兑(Bank Run)风潮。不确定性的增加使得公众倾向于增加持有现金，减少银行存款，因此通货比率(c)不断提高。对于银行来讲，一方面可能要面对更多的提款需要，另一方面在经济萧条的背景下也减少了投资、放贷，这又使超额准备金率增加，这些都带来货币乘数的减少。与此同时，美联储并没有进行更多的货币政策操作来增加基础货币。综合的影响就是货币供应M1有较大幅度的收缩。这些因素共同形成了由Milton Friedman和Anna Schwartz所强调的货币供应崩溃以及由Ben Bernanke所强调的贷款崩溃(Roma，2009)。

到了所观察的第二次银行危机期间，情况就发生了很大变化。图6-2显示在1984～1989年间无论是基础货币还是货币供应，都保持了较为平稳的增长速度。首先看基础货币，在这一时期并没有发生太大的变化，仍然保持着较为平稳的增长。不同的是，在储蓄信贷危机发生的较早时期里即1984、1985年，美联储加大了用于救助金融机构的贴现贷款的发放。再来看货币乘数，由于美国早在大萧条之后的1934年就建立了联邦存款保险公司(FDIC)，减少了人们对银行倒闭的担心，也减少了人们进行银行挤兑的动机，因此即便是发生了全国性的银行危机，通货比率并没有大的变化，货币乘数的变化也很小。这些可以通过下图直观地反映出来。

图6-5　1984～1988年间的通货比率(c)和货币乘数(m)

来源: Milton Friedman and Anna Jacobson Schwartz，A Monetary History of the United States，1867～1960(Princeton，N.H.: Princeton University Press，1963)，P.333.间接引自Mishkin(2007): The Economics of Money，Banking and Financial Markets，8th ed.，Pearson Int’l Ed P.363(www.xing528.com)

最后，来看一下当前危机到目前为止的货币供应状况。图6-3显示出了在2008年后期基础货币与货币供应的显著变化。不同于以往的状况，在这段时期里，基础货币的变化要剧烈得多。2007年到2008年8月之间基础货币的月变化率都不超过1%; 2008年9月以后月平均增长率立刻跳升到9.56%^[5]的高位。是什么原因带来基础货币如此快速地增加呢?根据(6-2)式可知，央行资产负债表的几个资产项目都与基础货币正相关。2008年9月以后，联储针对金融危机做出的诸多反应即救市操作，直接带来了(6-2)式右边贴现贷款、国外资产和其他资产等项目的增加。下图直观地反映了联储总资产在这段时期里的变化。

图6-6　2007～2009年间的联储总资产状况(单位: 10亿美元)

数据来源:美联储的官方网站http://www.federalreserve.gov/releases/h41/。

可见，基础货币的变化来自于联储在危机期间对资产方的一系列特别操作。相比较于基础货币的大幅变动，同期货币供应M1指标的变化反而要小许多。2007年初到2008年8月以前，货币乘数基本稳定在1.66左右，但从2008年9月开始下降，甚至出现低于1的反常水平，到2009年4月只有0.79。因此我们可以看到M1低于基础货币的情形。通过对几个比率的观察很容易找到货币乘数变化的原因。

从下图可以看出，此次金融危机以来通货比率与法定准备金率并没有发生太大变化，但超额准备金率在2008年9月以后有很大的增加。超额准备金率的增加带来货币乘数的减少进而M1的较低增长甚至下降。因此，联储的资产操作大大增加了金融系统在联储的存款中非法定准备金的部分。但是，不同于上面分析的大萧条时期超额准备金率增加的原因，当前金融危机下金融机构获得联储的流动性主要是为了防范或弥补由于资产价值缩水带来的流动性短缺或资不抵债等问题。除了超额准备金率的变化外，还有一个因素需要考虑。美联储资产的增加是为了给广泛的金融机构、尤其是非传统的存款机构增加流动性，这相当于货币创造过程中的一个漏出，类似于c的增加，因此也会降低货币乘数。

图6-7　2007～2009年间的通货比率、法定准备金率和超额准备金率

数据来源: Federal Reserves: www.federalreserve.gov/releases/hb

四、对美国2008年危机中货币政策的观察和思考

从货币供应的视角来比较几次金融危机，主要的目的是对最近一次的危机提供一个更广泛的理解背景。那么，根据上面对美国几次危机期间货币供应的状况，我们可以针对此次危机下的货币政策进行如下观察和思考。

随着次贷危机到全球金融危机的演进，很多人开始质疑货币政策的作用，甚至认为货币政策在危机面前没有能力了。而有的经济学家就更加肯定了货币政策对于危机的应对功能(Mishkin，2009)。不管怎样，从我们上面对货币供应的观察来看，美联储确实在积极使用货币政策。

从图6-3和图6-6可以看出，美联储在2008年9月之前的货币政策并没有给基础货币和货币供应带来太大的影响，主要是通过利率政策来放松货币政策，以缓解危机造成的负向冲击。2006年6月以后美联储就停止了之前的加息步伐，并从2007年8月开始逐步下调联邦基金利率，从5.25%下调到2008年12月的0～0.25%。同时，贴现贷款利率也在不断下调。^[6]但是，随着危机的不断加深，尤其是2008年9月15日美国第四大投资银行——雷曼兄弟正式宣布申请破产保护，传统的中央银行工具用处开始显得很有限，仅仅靠利率政策等已经不足以解决危机冲击下诸多机构的流动性不足问题，美联储就开始通过对市场进行流动性注入(Liquidity injection)来稳定金融体系。

这些流动性注入就是通过美联储的资产方不断扩大实现的。具体地，新增资产中除了传统的贴现贷款中的基础信贷(Primary Credit)，还包括很多创新性的资产。第一项是美联储在2007年底推出的定期贷款拍卖(Term Auction Facility，TAF)^[7]，这个新的流动性支持工具被看作是美联储40年来最重要的金融创新(朱民、边红卫，2009)，它可以使美联储通过拍卖为存款类金融机构提供抵押贷款;第二项是向一级交易商等提供的贷款便利(Primary Dealers Credit Facility，PDCF)^[8]，是因为贝尔斯登事件推出的、向符合条件的一级交易商(主要是投行)开放传统上只向商业银行开放的贴现窗口，提供隔夜贷款。第三项是AMLF(Asset-backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility)，是美联储以贴现率向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权的贷款，为其从货币市场共同基金处购买资产支持的商业票据提供融资，旨在帮助这些货币基金满足其投资者赎回的要求。第四项^[9]是AMLF (Credit extended to American International Group，Inc.)，是2008年9月15日美联储对保险业巨头美国国际公司(AIG)提供流动性注入而设立的项目。还有5个“净债权持有(Net Portfolio Holdings)”项^[10]，它们的设置是为了向相应的市场或机构提供流动性，如商业票据市场、货币市场，以及处理贝尔斯登资产的公司等。这些操作都增加了贴现贷款和其他资产，此外，国外资产也因为美联储在2007年底推出了中央银行流动性互换(Central bank liquidity swaps)而不断增加。随着这些资产的增加同时，基础货币也以非常快的速度增加。

Net portfolio holdings of Commercial Paper Funding Facility LLC，Net portfolio holdings of LLCs funded through the Money Market Investor Funding Facility，Net portfolio holdings of Maiden Lane LLC，Net portfolio holdings of Maiden Lane IILLC，Net portfolio holdings of Maiden Lane IIILLC.。

进入2009年以后，在利率已经几乎没有下降空间的状况下，美联储开始逐渐将货币政策的重心转向定量宽松(Quantitative Easing)，通过购买各种证券向市场注入大量的流动性，再一次刺激了基础货币的增加。这些积极的货币政策操作一方面保证了金融机构甚至整个市场体系的流动性，另一方尽量面保证了货币供应的稳定性，避免经济陷入Friedman所说的、发生在大萧条时期的货币供应崩溃和Bernanke所强调的贷款崩溃。如果没有这样的货币政策操作的话，经济收缩的幅度恐怕要大得多(Mishkin，2009)。

因此可以说，相比较于以前的金融(银行)危机，美联储在2008年危机下采取了更为积极主动、具有创新性的货币政策，正像其前主席保罗·沃克尔(Paul Volcker)所说，联储已经非常极致地利用了法律所赋予的以及其隐含拥有的权限(very edge of its lawful and implied powers)来为金融体系提供救助或支持(Mishkin，2009)。

这些货币政策的实施效果还要经历时间的考验，但是，随着经济的复苏，快速扩大的基础货币可能会给经济带来通货膨胀的压力。这是联储需要考虑的一个非常重要的问题。事实上，不仅对于美国有这个问题，世界范围也存在这样的问题。在危机中很多国家都实行积极扩张的货币政策，世界范围的货币供应保持了相当高的扩张速度(Barry Eichengreen，Kevin H.O’Rourke，2009)，这都可能带来危机后的通货膨胀压力。因此，对于中央银行来讲，利用货币政策积极应对危机是职责所在，但同时也要考虑到“后危机”时期可能出现的状况，并在货币政策上有所“预防”。

五、总结

以上比较了美国几次金融(银行)危机期间的基础货币和货币供应状况，分析了在三次危机期间它们表现不同的可能的原因，并进而深入观察和探讨了在2008年金融危机中美国联邦储备体系所实施的货币政策。相比较而言，此次金融危机下美联储更积极地利用货币政策来应对危机，并且根据危机表现出的具体情况进行了相当多的创新性安排。这些创新中很多是中央银行的新增资产，它们直接带来了基础货币的较大增加，从而使危机中货币供应仍然能够相对保持了一定的水平，使经济避免陷入“货币供应陷阱”。不过，随着基础货币的增加，需要对危机结束之后可能面对的通货膨胀压力给予一定的关注。

参考文献

1.Luc Laeven and Fabian Valencia(2008)，“Systemic Banking Crises: A New Database”，IMF Working Paper，WP/08/224.

2.Reinhart，Carmen M.，and Kenneth S.Rogoff.(2008a).“Is the2007 U.S.Subprime Crisis So Different? An International Historical Comparison.”American Economic Review Vol.98 No.2: 339-344.

3.Mishkin(2007)，The Economics of Money，Banking and Financial Markets，8th ed.，Pearson Int’l Ed.

4.Reinhart，Carmen M.，and Kenneth S.Rogoff.(2009).“The Aftermath of Financial Crises”，NBER Working Paper No.14656.

5.Frederic S.Mishkin(2009).“Is Monetary Policy effective during Financial Crises”，NBER Working Paper No.14678.

6.Thomas Helbling(2009)，“How similar is the current crisis to the Great Depression?”，from website: http://www.voxeu.org/index.php? q=node/3514.

7.Paul Krugman(2009)，“The Great Recession versus the Great Depression，”Conscience of a Liberal(20 March 2009).

8.Romer，Christina，　(2009)“Lessons from the Great Depression for Economic Recovery in 2009，”presented at the Brookings Institution，Washington，D.C.(March 9).

9.Barry Eichengreen，Kevin H.O’Rourke，(2009)“A Tale of Two Depressions”，from website: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3421.

10.张斌(2007)，百年来国外主要经济金融危机分析，中国金融，第19期

11.朱民、边卫红(2009)，危机挑战政府——全球金融危机中的政府救市措施批判，国际金融研究，2。

【注释】

[1]Paul Krugman(2009)，“The Great Recession versus the Great Depression”，Conscience of a Liberal (20 March 2009).

[2]在有的研究中，将此轮危机的时间定为1988年，如Luc Laeven and Fabian Valencia(2008)，因此这里将不妨时间跨度设为1984～1989年。

[3]截至到能够获得的最新数据。

[4]根据美联储在其官方网站上公布的数据进行计算而得。

[5]计算方法: exp(ln(MB0904/MB0808)/8)－1; MB0904是观察期里最后一个月即2009年4月的MB; MB0808是变化前即2008年8月的MB;从2008年8月到2009年4月经历了8个月的增长。

[6]2007年8月中旬以来，联储将贴现率(discount rate)降到只比联邦基金目标利率高50个基点，后来又降到高25个基点。而该指标一般是100个基点。

[7]对应于资产中的Term Auction Credit一项。

[8]对应于资产负债表中的Other Loans中的Primary dealer and other broker-dealer credit一项。

[9]在统计上第二、三、四项都计入在Other Loans中。

[10]具体包括: