金融危机中的中央银行作为

第五章　金融危机中中央银行的作为(Ⅱ)

——对中美两国央行资产负债表的观察和分析

［本章引言］

上一章里我们观察、分析和比较了亚洲几个国家中央银行在金融危机发生后货币政策上的操作，那么，作为此次危机的缘起国，美国的中央银行又有什么样的反应呢?事实上，在次贷危机开始不久的2007年8月，美联储就开始积极地实施货币政策，不断降低联邦基金利率目标，将其从5.25%一直降到2008年12月的0-0.25%。与此同时，它还通过各种方式为一些机构注入流动性，等等。

因此，本章将专门研究美国中央银行的行为。同时，为了进行对比和为中国提供参考，我们也把中国的中央银行包括进来。当然，观察中央银行的行为可以从多个视角展开，例如从不同政策的市场反应和效果来评价中央银行;利用经济模型来分析央行政策的传导机制，或像我们在上一章中所做的，等等。不过，这里我们打算从中央银行本身的资产负债表这个角度展开。

本章将围绕资产负债表对美国和中国的中央银行在危机中的行为进行研究。首先，我们对2006～2008年期间两国中央银行资产负债表的基本情况进行观察;然后就对两个央行的资产负债表中所表现出的一些特征——既有一些共同特征，又有各自的变化特征——进行分析;接着再对形成上述特征的原因及相关问题进行深入的分析和探讨;最后是总结。

［关键词］:中央银行，资产负债表，次贷危机，金融危机

一、两个中央银行的资产负债表概览

在次贷危机向全球金融危机演变的过程中，在危机不断加深、变广的过程中，各国政府都在想尽办法通过各种政策措施来缓解或消除危机的影响。中央银行作为负责金融体系稳定的货币政策当局，在危机中自然是首当其冲，展开了大规模的救市活动。例如，美国在危机爆发初期的2007年9月就开始降息，英国央行随后在当年12月跟进。尽管反应相对较慢，欧洲央行也从2008年10月以来开始大幅降息。另外，各大央行还通过直接向金融市场注入流动性、向实体企业提供融资等方式为市场提供支持。与此同时，中国虽然受危机影响相对较少，中国央行也做出了降息等政策反应。毕竟，央行是整个市场的最后贷款人(Lender of Last Resort)。而且，央行是在危机中能够做出足够迅速而强力的反映的唯一官方实体(Cecchetti，2008)。因此，观察危机中中央银行的反应和对策是对整个危机过程认识的一个非常重要的组成部分。这样的观察和研究可以从多个视角展开，例如从不同政策的市场反应和效果来评价中央银行;利用经济模型来分析央行政策的传导机制，等等。当然，还可以从中央银行本身的资产负债表来进行分析。对于一个“管钱”的部门，能够反映资金来源与运用的资产负债表显然是一个非常恰当的观察视角。因此，本文将围绕资产负债表对美国和中国的中央银行在危机中的行为进行研究。

大多数关于此次危机的研究都将其起点定于2007年中期开始爆发于美国的次贷危机。因此，本研究将观察的起点定在2007年初、终点定在2008年底，这样就包括一段正常时期，以便对比于其后的危机时期。

在2007年初到2008年底这一段时期里，中美两国央行的资产负债表都在绝对规模上有较大的扩张。中国人民银行的总资产^[1]从2007年1月初^[2]的12.86万亿元^[3]增加到2008年12月底的20.71万亿元，增幅达到61%，平均年增长率为26.9%。同期^[4]美联储的总资产^[5]从8785.24亿美元增加到22659.04亿美元，增幅更是高达157.9%，年均增长率为60.60%。尽管这两年里两家央行都表现出较高的增长，尤其是美联储，但是，如果对比之前的规模变化，一个显著的区别就是:中国人民银行的总资产近年来一直保持了较高的增长率，而美联储则仅在2008年有非常大的增长。这一点可以通过下图直观地反映出来。

图5-1　中国人民银行和美联储近年来的总资产增长

注:两条虚线用的是左轴;两条实线用的是右轴;数据分别来自中国人民银行和美联储的官方网站。

上图两条虚线是两家央行总资产的对数值，反映了它们的变化幅度。显然，位于上面的中国人民银行的曲线相当平滑，说明其总资产增长较为均匀;而美联储的曲线在2007年处有一个较大的折弯，显示了其在2008年所经历的跳跃式增长。如果看右轴的年增长率指标对应的两条实线，人行的增长基本上在20%～30%的范围内，而美联储则在2007年前一直低于10%，仅在2008年获得了超过140%的增长。

图5-2　中国人民银行总资产分解变化(单位:亿元人民币)

数据来源:中国人民银行官方网站www.pbc.gov.cn.

如果观察总资产的各构成部分的变化，可以看到它们对总资产增长的影响和贡献。根据对央行资产负债表资产方的分析，可以将其大体地分为几个部分，即国内信贷(Domestic Credit)、国外资产(Foreign Assets)和其它资产(Other Assets)。当然，由于统计方法和口径的差异，两个中央银行在这几个项目的具体构成上并不完全相同。首先来看中国人民银行的资产构成，其国外资产包括外汇、货币性黄金和其他国外资产;国内信贷包括对政府(基本上是中央政府)、其他存款性公司、其他金融性和非金融性公司的债权。^[6]图5-2反映了这几个部分在总资产中的状况。

图5-2显示了非常突出的特征:国外资产是总资产中最为重要的来源，不但占比最大而且还不断增加，该比例从2007年初的68%增加到2008年底的78%;而国内信贷占比较小，并且在绝对数量变化不大的情况下随着总资产增加占比还有所下降，从2007年初的24%下降到2008年底的18%。其他资产则占比最小，一直低于10%，2007年12月以后更低于5%。因此，人行总资产的增长主要来源于国外资产的增长。

图5-3　美联储总资产分解变化(单位:亿美元)

数据来源:美联储的官方网站http://www.federalreserve.gov/releases/h41/。

再来看美联储的情况。如果对总资产作类似的分类，也可以将其分为国外资产、国内信贷和其他资产几个部分。国外资产来自于其资产负债表中的“其他资产”(Other Assets^[7])和“黄金账户”(Gold Certificate Account);国内信贷包含的项目较多，包括证券、回购协议、对各种机构的贷款以及几个公司的债权^[8];其他资产包括“硬币”(Coin)、“银行房产”(Bank Premises)等余项。它们对总资产的贡献如图5-3所示。

图5-3显示了与中国人民银行总资产完全不同的结构状况。在2008年9月之前，美联储的总资产较为平稳，其中国内信贷又占有绝对重要的比例，一直在90%左右;国外资产和其他资产的占比非常低。但在2008年9月之后，在国内信贷增加的同时，国外资产有更大幅度的增长，所以占比也从原来的不到10%不断增加到2008年底的27.9%。至于其他资产，最多也就占到1.25%，所以基本上可以忽略。

二、两个中央银行资产负债表的特征分析

上面对两个中央银行资产负债表尤其是资产方的概览反映出了它们在所观察时段里的一些特征，其中既有相似点，又有不同点。那么，这些特征是怎样形成的呢?

首先来看中国人民银行。从图5-1可以看出，人行总资产在2007～2008年期间里的增长率分别是31.5%和22.4%，相比之前数年的数值并没有出现跳跃，实际上是以前年份里增长的延续。图5-2则反映出国外资产在总资产中的重要性。在国外资产中，货币性黄金持续稳定，为337.24亿元，这一点与国际储备统计中黄金储备的量1929万盎司相对应;外汇和其他外国资产是国外资产增长的原因，而它们的增长则源于国际储备中的外汇储备的增加，两者^[9]的相关系数高达0.997。

相对而言，国内信贷变化较小，只是从2007年初的3.13万亿增加到2008年底的3.65万亿，期间还出现过几次^[10]下降。但是，国内信贷的几个组成部分则有不同的表现。第一项是对中央政府的债权，即人行持有的国库券，基本表现为“三段”: 2007年1月到7月该指标大概维持在2800多亿元，2007年8到11月跳升到8800多亿元，2007年12月到2008年12月则进一步上升到并维持在16000多亿元的水平上。第一次变化是因为在2007年8月29日，人行从境内商业银行买入了财政部发行的第一期6000亿元特别国债^[11]，第二次变化则是因为人行在2007年12月11日以数量招标方式进行了7500亿元的现券买断。^[12]其他的波动则基本来自于人行的公开市场业务如回购操作等。第二项是对其他存款性公司^[13]的债权，包括人行的注资和贷款，其变化也可以基本上分为“三段”: 2007年1月到11月基本维持在6000多亿的水平上，变动很小; 2007年12月到2008年3月先有一个大的增加、之后又下降再上升，走出了一个“V”字形; 2008年4月以后该指标又基本稳定在8400亿左右的水平上。该指标占国内信贷的比例一直大体稳定在22%左右。第三项是对其他金融性公司^[14]的债权，其变动正好跟前二项的升势相反，反而在下降。2007年1月到7月该值一直在2.1万多亿的水平，在国内信贷中占比也达70%;2007年8月一下减少了近6000亿到1.6万亿左右，占比也降到51%;到2007年12月又进一步下降到1.2万亿左右，占比进一步下降到33%。这两次下降都与上面讲到的国债变化相对应，一个可能的解释^[15]就是人行在从金融机构购买债券时使用的是原来对这些机构的债权。最后一项是对非金融性公司的债权，这一项数额较少，在国内信贷中占比只有0.2%，并且在2008年1月进一步下降到44.12亿，占比也下降到0.12%。总的来讲，国内信贷中只有对政府的债权在观察期里有所增加，其他几项之和基本上是在下降。

最后一部分“其他资产”占总资产的比重一直不超过10%，所以就不做详细考察了。因此，综合来看，外汇储备是中国人民银行总资产持续增加的最重要的源泉。

接下来对美联储总资产的变化特征进行分析。从图5-3可以看到两个明显不同的阶段。2007年1月到2008年8月总资产一直在9000亿美元左右的规模，波动也就在600亿美元以内，在小幅上升的同时也偶有下降。但在2008年9月以后，总资产规模就开始逐月跳升，到年底达到了2万多亿美元。因此，2008年最后四个月是美联储总资产在观察期里发生重大变化的集中时间。与中国人民银行不同的是，国内信贷是美联储总资产中最为重要的部分，因此这里的分析从国内信贷开始。

根据美联储给出的统计数据，其国内信贷包括证券、回购协议、对各种机构的贷款以及几个公司的债权等诸多项目。其中，美联储直接持有的证券(Securities held outright)、回购协议(Repurchase agreements)和其他贷款(Other loans)中的几类贴现贷款^[16]是“传统的”即一直存在于总资产中的项目，其他项目则是在观察期里逐渐被引入的、美联储新近创造出来的资产类型。货币政策工具中的公开市场业务主要影响直接持有的证券和回购协议的数量，这里暂且将这两项合并为一项“证券”(Securities);传统的几类贴现贷款和几个新创造出的项目主要是为了给各种机构提供信贷或流动性支持，将它们合并为一项“贷款及其他”(Loans＆Others)。下面给出国内信贷的这两大组成部分的状况。

图5-4　美联储国内信贷两部分变化状况(单位:百万美元)

数据来源:同上几个图。

上图非常直观地显示了这两部分的变化特征。在2007年12月之前，证券几乎等同于国内信贷，并且规模保持在8000亿美元多一点的水平上，受公开市场业务影响稍有波动。2007年12月到2008年8月之间，贷款及其他项开始有所增加，但占国内信贷的百分比仍然在25%以内。同期证券量反而有所减少，整个国内信贷仍然大体维持在原来的8000亿美元的规模。从2008 年9月开始，在证券量较为稳定的情况下贷款及其他项目开始大规模增加，并使国内信贷总额大幅增加。这些增加一方面来自于传统的贴现贷款中的基础信贷(Primary Credit)，一方面来自几个新增资产方的创建和增加:第一个是美联储在2007年底推出的定期贷款拍卖(Term Auction Facility，TAF)^[17]，这个新的流动性支持工具被看作是美联储40年来最重要的金融创新(朱民，边红卫，2009)，它可以使美联储通过拍卖为存款类金融机构提供抵押贷款;第二个是向一级交易商等提供的贷款便利(Primary Dealers Credit Facility，PDCF)^[18]，是因为贝尔斯登事件推出的、向符合条件的一级交易商(主要是投行)开放传统上只向商业银行开放的贴现窗口，提供隔夜贷款。第三个是AMLF(Asset-backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility)，是美联储以贴现率向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权的贷款，为其从货币市场共同基金处购买资产支持的商业票据提供融资，旨在帮助这些货币基金满足其投资者赎回的要求。第四个^[19]是AMLF(Credit extended to American International Group，Inc.)，是2008年9月15日美联储对保险业巨头美国国际公司(AIG)提供流动性注入而设立的项目。最后有5个“净债权持有(Net Portfolio Holdings)”项^[20]，它们的设置是为了向相应的市场或机构提供流动性，如商业票据市场、货币市场，以及处理贝尔斯登资产的公司等。它们都是通过纽约的联邦储备银行实现的。这几项是后期国内信贷的更为重要的源泉。

美联储总资产中的国外资产的显著变动也是出现在2008年9月以后，无论是绝对规模还是占比都有显著增加。之所以会出现这样的变化，主要原因^[21]就是美联储在2007年底推出了中央银行流动性互换(Central bank liquidity swaps)，其规模从最开始的240亿美元逐渐增加，到2008年中期达到620亿美元，从2008年9月又开始跳升到数千亿美元的规模，年底达到了5537.28亿的规模。

以上对中国人民银行和美联储的总资产的变化特征进行了分析，然而总资产只是资产负债表的一个方面。尽管在总数上总资产等于总负债，可以像在第二部分中只是利用总资产来观察资产负债表的规模变化。但是，要对资产负债表的变化特征进行深入分析的话，就不能忽略总负债。一方面，中美两个中央银行在负债的构成及变化上有所不同，另一方面，中央银行的资产操作是要通过负债对货币供应，进而对市场、宏观经济产生影响的。

中央银行的负债中的头两项——流通中的通货与准备金，被称为货币性负债，也就是基础货币(Monetary Base，MB)，是货币供应过程的起点，与货币乘数一起决定货币供应的规模。在一般的中央银行理论中，它们也是简化的资产负债表中的负债项目(Mishkin，2007，P334)。

表5-1　简化的央行资产负债表^[22](Sim p lified Balance Sheet)

但是，通过上面对中国人民银行总资产的分析知道，在其总资产中最重要的一项是国外资产。而其负债中的储备货币部分只占55%～60%，还有25%左右的是“发行债券”一项。因此，对它的简化的资产负债表就必须修改成如下形式。

表5-2　中国人民银行简化的资产负债表

也就是说，中国人民银行通过国外资产等形式不断增加的资产并没有完全变成基础货币，而是有一部分被“发行债券”消化掉了。^[23]具体的方式是人行通过发行央行票据来部分地冲销(Sterilization)资产增长过大带来的基础货币增加的压力。

而美联储的负债中流通中的通货和准备金存款占比一直超过90%，所以可以直接用表5-1来表示其简化的资产负债状况。但是，需要指出的是，与总资产变化的特征相对应，在2008年9月以后随着总资产尤其是贷款部分的巨额增加，美联储负债中相应增加的是准备金而不是流通中的通货。

三、原因分析及相关问题探析

上一部分对两个中央银行资产负债表表现出的一些特征进行了分析。那么，形成这些特征的原因是什么呢?为什么同样是中央银行，在资产和负债上的表现都有所不同呢?这就需要联系两个央行所处的宏观经济环境、所面临的主要问题来进行深入分析。

尽管次贷危机在2007年初就初露端倪，到中期爆发，但直到2008年9月15日美国第四大投资银行——雷曼兄弟正式宣布申请破产保护，才促使次贷危机升级为全球性金融风暴(吴晓灵，2009)。因此，美联储在2008年9月之前还没有过多地通过流动性注入(Liquidity Injections)来应对危机，而是在总资产规模基本保持稳定的同时主要通过利率政策来放松货币政策，以缓解危机造成的负向冲击。2006年6月以后美联储就停止了之前的加息步伐，并从2007年8月开始逐步下调联邦基金利率，从5.25%下调到2008年12月的0～0.25%。同时，贴现贷款利率也在不断下调。^[24]但是，随着危机的不断加深，传统的中央银行工具用处开始显得很有限，仅仅靠利率政策等已经不足以解决危机冲击下诸多机构的流动性不足问题，美联储就开始通过创造资产来稳定金融体系。这些新的资产既是美联储的创新，也可以说是它的不得已而为之。

第一，随着金融危机的不断演进深化，市场不确定性不断累积，使交易对手风险(Counterpart Risk)加大，市场上各机构之间的拆借利率有所上升(张明，2008)。在这样的环境下，即便是基础利率即联邦基金利率在货币政策操作下处于低位，不论是暴露出问题的金融机构、还是暂时没有问题的金融机构，都仍然会面临拆借困难。

第二，利用公开市场业务给金融机构输入流动性的空间很小。公开市场业务的标的主要是风险很低的国库券，而急需流动性支持的金融机构持有的更多的是风险较高的各种金融资产，无法通过中央银行的公开市场买入行为获得流动性支持。而且，市场上对流动性的需求规模非常之大，动辄数千亿美元，这也是公开市场业务难以承载的。

第三，美联储传统的贴现窗口主要是面向存款性金融机构的。然而，在此次危机中，除了商业银行，保险公司、投资银行、共同基金等金融机构可能受到更大的冲击。因此，承担着稳定金融体系职责的中央银行就必须向这些机构提供必要的流动性支持，一种是为了处理这些金融机构出现破产等情况提供资金，如贝尔斯登、雷曼兄弟等，一种是直接为这些机构注入流动性，如美国国际集团(AIG)等。在实现这些流动性注入的过程中，就形成了美联储资产负债表中诸多的新资产项目。

第四，随着金融危机的加深，实体经济也开始受到影响，企业融资在不确定性增加的情形下变得更加困难，比如利用商业票据融资。因此，美联储也开始通过对商业票据的操作来间接地为企业融资提供支持，这也是传统的中央银行工具中没有的。(www.xing528.com)

第五，美国作为全球金融市场的中心，一旦出现问题势必向外传导，而外部世界的问题一定程度上又必然会“回流(repercussion)”到美国，因此，美联储不但要关注对本国金融体系的流动性支持，还必须与其他中央银行如英国央行、欧洲中央银行等合作进行救助。因此，就有了“中央银行流动性互换”这样的新增资产，通过为这样的资金安排美联储为其他的中央银行提供了流动性，从而间接地为国外金融机构提供了支持。

正是以上原因和宏观经济状况使得美联储不得不使尽浑身解数来对付危机，就像它曾经的主席保罗·沃克尔(Paul Volcker)所说，联储已经非常极致地利用了法律所赋予的以及其隐含拥有的权限(very edge of its lawful and implied powers)来为金融体系提供救助或支持(Mishkin，2009)。正是这些作为带来了其资产方的不断扩大，并相应地扩大了负债方准备金^[25]这部分。

与美联储的状况相比，中国人民银行所处的宏观经济环境和面临的主要问题完全不同。虽然同期中国人民银行的总资产规模也有较大上升，但这种上升不过是之前几年状况的延续，并没有表现出太大的变化。而且，根据上一部分的分析，其总资产中国外资产最为重要，负债中还有一项“发行债券”不同于美国央行。之所以出现这样的特征，可以从以下几个方面来理解。

第一，尽管2007年次贷危机在美国爆发，很多金融市场也随之受到冲击。然而，由于中国存在着较为严格的资本管制，中国境内的金融机构相对来讲并没有受到太大的影响(王志峰，2009);而通过进出口贸易对实体经济造成的冲击还没有完全显现出来。所以，2007年相当长时期里中国面临的问题仍然是本经济体物价上涨、经济过热的危险。一直到2008年中期，为了缓解通货膨胀压力，中央银行货币政策的基调是适度从紧。而之所以面对通货膨胀压力，除了来自于中国经济本身多年的高速增长外，还有很大一部分直接反映在中国人民银行的资产负债表中。伴随着长期国际收支的巨大顺差，中国的外汇储备不断累积，并以国外资产增加的方式带来央行总资产规模的不断扩大，继而直接带来了基础货币即总负债部分的扩大，对国内货币供应带来压力。为了冲销掉部分压力，人民银行选择发行债券(央行票据)，即创造一个负债方。而之所以通过这种方式而不是通过减少国内信贷来进行冲销^[26]，主要是因为外汇储备增加的规模太大，国内信贷包括债券和贷款都没有足够的空间被用来进行对冲。因此，我们看到中国人民银行资产负债表中负债方的发行债券一项占有相当的比重(25%左右)。当然，随着金融危机的加深和对中国实体经济的影响逐渐显现，外汇储备增加的速度有所下降;与此同时，人行在国家宏观调控政策进行了重大调整的背景下也将货币政策的方向调整为适度宽松。在2008年下半年以后，这一项的比重稍有下降到22%左右。

第二，除了通过资产负债表上的操作外，中国人民银行还积极地利用其他政策尤其是利率政策。在适度从紧的货币政策下，2007年里人行先后6次上调金融机构的存贷款基准利率，10次上调存款类金融机构的人民币存款准备金率，还有一次上调外汇存款准备金率。进入2008年上半期，在通货膨胀压力依然严峻的情况下人行继续5次上调准备金率共3个百分点。随着2008 年9月次贷危机终于演变成全球金融危机，中国央行在国内通货膨胀压力有所缓解的情况下，在9月以后连续4次下调准备金率、5次下调金融机构存贷款基准利率。

第三，与美联储不同的是，人行在调整利率的同时并没有进行大规模的资产创造为金融机构注入流动性。首先，在第一点中已经提到，中国的金融机构在次贷危机中并没受到太大的影响。其次，在2008年9月之前不断调高准备金率的背景下，中国的商业银行普遍积累了相当充裕的无风险资金;随着准备金率在随后的4次下调，释放出大量的流动性。这些使得在全球金融危机的背景下中国也没有特别的金融机构需要紧急性的流动性支持。

因此，虽然两个央行的资产负债表都在扩大，在扩大的过程中两个央行也都在进行着“创新”。但是，美联储主要集中在资产方，是为了缓解危机带来的流动性不足;而中国人民银行则主要集中在负债方，恰恰是为了缓解流动性过多的压力，这一点虽然在2008年后期稍有变化。(随着金融危机的蔓延和加深，中国人民银行的应对主要反映在2008年后期的利率政策上。)然而，随着危机的进一步深化，央行在应对危机上的行为可能还会发生变化，并且一部分通过资产负债表反映出来。另外，随着资产负债表的变化，它们对货币供应、继而对金融体系、实体经济的影响也会逐渐显现，关于这些问题需要另写文章进行研究讨论。

四、总结及启发

金融危机的影响还在继续加深，各国都积极采取政策应对，既包括多达数千亿美元的财政扩张计划，也包括各种各样的货币政策操作。本文集中探讨了中美两国中央银行2007～2008年期间反映在资产负债表上的行为。由于两个中央银行所面对的宏观经济环境不同、所要解决的主要问题不同，反映在资产负债表上就有不同的变化特征。

总的来讲，两个央行的资产负债表在观察期里都有较大的规模扩大。但是，美联储的扩大主要是因为要给受到危机冲击的金融体系注入流动性而创造的各种新资产。由于这些问题集中出现在2008年9月以后，所以其总资产规模的扩大也集中出现在这段时期。相应地，在负债方增加的主要是金融机构的存款项即一般意义的准备金项。而中国人民银行，在中国经济2007年、2008年上半年这段时期仍然受到通货膨胀压力的情况下一直执行的是适度从紧的货币政策。这段时期里的总资产增加更多地是被动地源自国际收支方面的顺差，这也是之前若干年里人行面对的状况。针对这个问题，人行通过负债中的新增项目“发行证券”来缓解总资产扩张给基础货币带来的压力。随着2008年后期金融危机在全球范围内影响的加深和中国受到的冲击开始显现，一方面外汇储备增加的压力所有减少，另一方面央行的政策方向也转为适度宽松，所以利用发行证券对冲的力度稍有下降，即该项目占总负债中的比重有所下降。

当然，随着危机的不断演变，中央银行一定会继续采取必要的措施，资产负债表也会继续发展变化。除了反映在资产负债表上的作为外，两家央行都还采取其他措施来解决所面对的问题，例如调整基准利率、调整准备金率等。而且，中央银行在资产负债上的变化除了即时地应对所面临的问题如危机带来的流动性短缺外，还会在中长期对货币供应、金融体系乃至实体经济带来影响。这些问题还都有待于深入的研究。

参考文献

1.Mishkin(2009)，Is Monetary Policy Effective During Financial Crisis?，NBER Working Paper 14678.

2.Mishkin(2007)，The Economics of Money，Banking and Financial Markets，8th ed.，Pearson International Edition.

3.Cecchetti(2008)，Crisis and Responses: The Federal Reserve and the Financial Crisis of 2007～2008，NBER Working Paper 14134.

4.朱民，边卫红(2009)，危机挑战政府——全球金融危机中的政府救市措施批判，国际金融研究，2。

5.吴晓灵等(2009)，2008年国际金融十大新闻，国际金融研究，1。

6.王志峰(2009)，次贷危机对中国银行业的影响及对策，国际金融研究，2。

7.张明(2008)，“次贷危机的根源、演进及前景”，《世界经济与政治》，第12期。

【注释】

[1]资产负债表的总资产等于总负债(有的地方将其中的资本金单列出来，本文讲资本金也算到总负债里)，所以可以用总资产来描述其规模。

[2]2007年1月初用的数据是来源于2006年12月31日给出的数据。

[3]货币单位为人民币。

[4]这里用的统计数据分别是2007年1月3日和2008年12月31日的。

[5]是12家联邦储备银行合并报表后的数据。

[6]这几个具体的项目来自于中国人民银行网站上给出的关于货币当局的资产负债统计报表。

[7]根据美联储提供的统计数据说明，“Other Assets”指的就是以外币形式存在的资产，但以市场汇率转换成了美元值。

[8]具体包括: Securities，Repurchase agreements，Tear auction credit，Other loans，Net portfolio holdings of Commercial Paper Funding Facility LLC，Net portfolio holdings of LLCs funded through the Money Market Investor Funding Facility，Net portfolio holdings of Maiden Lane LLC，Net portfolio holdings of Maiden Lane IILLC，Net portfolio holdings of Maiden Lane IIILLC.

[9]是指将外汇和其他国外资产相加得到一个数列，外汇储备余额作为一个数列，两个数列在2007年1月到2008年12月期间的相关系数。

[10]是依据月度数据做出的判断，下降出现在2007年12月、2008年1月和12月。

[11]资料来源于中国人民银行2007年第三季度货币政策执行报告。

[12]资料来源于中国人民银行公开市场业务交易公告2007年第97号。

[13]根据中国人民银行的界定，其他存款性公司包括存款货币公司和其他存款货币公司。

[14]根据中国人民银行的界定，其他金融性公司包括信托投资公司、金融租赁公司、保险公司、证券公司、证券投资基金管理有限公司、养老基金公司、资产管理公司、担保公司、期货公司、证券交易所、期货交易所等。

[15]中国人民银行的各种公开资料中并没有解释，笔者根据对数据的观察和分析进行的判断。

[16]这几类贴现贷款具体包括: Primary Credit，Secondary Credit，Seasonal Credit。

[17]对应于资产中的Term Auction Credit一项。

[18]对应于资产负债表中的Other Loans中的Primary dealer and other broker-dealer credit一项。

[19]在统计上第二、三、四项都计入在Other Loans中。

[20]详见脚注8。

[21]国外资产和中央银行流动性互换这两个数列在2007年12月以后相关系数达到0.999以上，所以做出这样的判断。

[22]在简化的资产负债表中，将资产负债项目中占比较小、或变化较小的项目略去，突出反映货币政策和基础货币的状况。

[23]根据资产负债表可以得到总资产=总负债，所以基础货币=总资产—发行债券。

[24]2007年8月中旬以来，联储将贴现率(discount rate)降到只比联邦基金目标利率高50个基点，后来又降到高25个基点。而该指标一般是100个基点。

[25]严格地讲，这部分应该是各种机构在联储的存款，这里只是套用表1中给出的项目来代表这部分负债。

[26]一般对冲销的定义是:令ΔDC=－ΔFER，从而ΔMB=0。