金融危机下中央银行的行动-国际金融热点问题分析

第四章　金融危机中中央银行的作为(Ⅰ)

——亚洲几国货币政策的比较

［本章引言］

2008年发生的全球金融危机影响面广，影响程度大，很多经济学家甚至认为它是“自大萧条以来最严重”的危机(Romer，2009)。而在经济全球化的格局中，亚洲国家和地区就不可避免地受到冲击。为了应对金融危机，各国政府使尽浑身解数。无论是调整到几乎为零的利率，还是规模庞大的财政刺激计划，都试图为市场提供信心和支持，鼓励经济中的消费、投资等行为，以期减少经济衰退的程度和缩短经济衰退的持续时间。其中，货币政策可以说是举足轻重，对于2009年后期以来经济能够较为普遍地见底回暖发挥了重要的作用(Mishkin，2009)。毕竟，央行是整个市场的最后贷款人(Lender of Last Resort)。

那么，在此次危机过程中，亚洲一些国家和地区是如何在危机中选择和执行货币政策的呢?这些货币政策在各地区的作用机制有什么相同点和不同点呢?中国能够从中获得什么样有益的经验呢?本章就试图在这些问题上进行探索和研究。

接下来，本章首先是对要研究的目标国进行选择。毕竟，亚洲是一个涵盖众多国家的区域，对所有这些国家都进行观察和研究既缺乏可行性、也没有必要。在确定了所要研究的目标国家之后，我们还要了解一下这些国家的基本经济状况;然后，第三部分对危机发生后这些国家的货币政策状况进行观察;第四部分则在此基础上对它们进行分析和比较，并围绕着中国能够获得的启示和借鉴进行讨论;最后一部分总结全章。

［关键词］:金融危机，货币政策，亚洲国家

一、目标国的选择及其经济状况观察

亚洲的国家(地区)众多，因此必须有所选择，才会使研究更有效率并得到较有意义的结果。中国作为比较研究的核心，自然是要在观察范围之内。除了中国，本研究还选择日本、韩国和印度等三个国家作为研究对象，理由分别如下:

日本在很长一段时期里都是世界第二大经济体^[1]，也是亚洲发展程度最高的经济体;另外，日本自1990年代以来经历了相当长时间的经济低迷。因此，日本如何在全球爆发金融危机的负面冲击下采取货币政策应对危机、政策效果怎样，当然值得我们研究。

韩国是东亚地区新兴经济体(Emerging Market)的代表^[2]，过去一直有较好的经济表现。然而，在十年前的东亚金融危机(1997～1998 East Asia Financial Crisis)中，韩国受到了很大的冲击。因此，观察韩国在此次金融危机中的货币政策，既可以直接从中有所借鉴，也可以通过对比其两次金融危机的状况获得一些启发。

作为一个同中国类似的人口大国，也是南亚地区的最大经济体，印度往往是我们无法忽略的亚洲国家。而且，近年来关于中国和印度的各种比较也是层出不穷。那么，在此次金融危机中，印度受到了什么影响，采取了哪些货币政策，也是值得我们进行观察和研究的。

要了解这些国家在金融危机中的货币政策，还需要先对这些国家在危机前的经济状况进行观察。此次金融危机起源于2007年初就开始在美国显露端倪的次贷危机，但直到2008年9月15日美国第四大投资银行——雷曼兄弟正式宣布申请破产保护，才促使次贷危机升级为全球性金融风暴(吴晓灵，2009)。因此，如果简单地进行时间上的划分，2008年之前(包含2008年)的几年就是我们要观察的“危机前”^[3]时间段。那么，这一段时间里这几个国家在主要的经济指标上有什么表现呢?

先来看产出增长水平。

表4-1　几国的产出年增长率

数据来源:中国、日本和印度的数据来自International Monetary Fund，World Economic Outlook，October 2008; October 2009;韩国的数据来自International Monetary Fund，International Financial Statistics 2010，并进行了四舍五入的处理。

从上表可以看出，我们所研究的几个国家在危机前两年都有不错的经济表现，尤其是中国和印度，增长率都相当高。尽管日本的增长只有2%多，但相对之前的经济低迷状况也是相当不错了。不过，由于危机的冲击，2008年几个国家的产出增长率都减少了，日本甚至变成负增长。

危机之前在很多国家都存在的一个问题是由于流动性过剩带来的通货膨胀压力，这也是货币政策中特别要面对的问题。因此我们再来看一下这几个国家的价格指数。

表4-2　几国的CPI年增长率

数据来源: International Monetary Fund，International Financial Statistics 2010。

上表中的数据显示，中国和印度在2007年都已经有较高的物价上涨，这一趋势甚至持续到危机已经开始的2008年。除了日本，几个国家的通胀率在2008年都超过了一般公认的3%水平。

还有一个指标对于我们观察货币政策十分重要，就是汇率。这里，我们就观察一下这段时期里^[4]这几个国家的货币对美元汇率的变化状况。

这里的汇率都是以美元作为基准货币的。从下面几幅图可以看到，这几个国家货币的美元汇率在观察期走势各有不同，但也有一些类似的地方。进入21世纪以后，世界经济中的一个越来越突出的现象就是国际收支不平衡或全球不平衡(Global Imbalance)，主要表现为美国不断积累的经常账户赤字，和东亚、中东等地区不断积累的经常账户盈余。^[5]正是在这样的背景下，2008年之前这几种货币都呈现出对美元基本升值的态势，尤其显著的是中国和印度。人民币在2005年7月进行了汇率改革之后对美元持续地单边升值，一直到2008年7月在危机发生的背景下才停止。更多的有关汇率的分析我们会在后面对货币政策的探讨中继续。

以上我们对要研究的几个国家的产出、通货膨胀、汇率等指标在危机发生之前和危机发生早期的状况进行了观察，这为我们研究他们在危机中的货币政策提供了基本的背景。

图4-1　几个国家货币的汇率变动状况(2005年初～2008年底)

数据来源:根据网站www.123cha.com/hl的数据整理而成。

二、危机发生后几国货币政策的选择

通过上一部分的观察可知，在2008年全球金融危机爆发之前，几个目标国的宏观经济状况都比较好，面临的更大压力反而来自通货膨胀。然而，随着全球金融危机的发生，以美国为主的外部世界的经济、金融环境迅速发生变化，使亚洲这几个国家必须做出政策上的反应，以减少金融危机对本国金融市场和实体经济的冲击。这一点对于非常依赖出口的亚洲国家尤为重要。那么，这些国家都是如何在货币政策上应对此次全球金融危机的呢?

(一)中国

2007年相当长时期里中国面临的主要问题是物价上涨、经济过热的危险。一直到2008年中期，为了缓解通货膨胀压力，中国人民银行(中国的中央银行)货币政策的基调是适度从紧。在适度从紧的货币政策下，2007年里央行先后6次上调金融机构的存贷款基准利率，10次上调存款类金融机构的人民币存款准备金率，还有一次上调外汇存款准备金率。进入2008年上半期，在通货膨胀压力依然严峻的情况下央行继续5次上调人民币存款准备金率共3个百分点到17.5%的高位。^[6]然而，随着2008年9月次贷危机终于演变成全球金融危机，央行在国内通货膨胀压力有所缓解的情况下，在9月以后连续4次下调准备金率^[7]、5次下调金融机构存贷款基准利率。^[8]货币政策的基调也自然转变为适度宽松，并在2009年继续维持低位的基准利率。一直到2010年初，在危机最严重的时期已经过去之后，央行小幅上调了人民币存款准备金率共1.5%。

除了对利率和准备金率的调整之外，中国人民银行还在汇率、公开市场操作、信贷等方面做出了针对金融危机的应对。通过对几个指标的观察可以更直观地了解这些货币政策的操作和效果。

图4-1中给出了人民币在2005年到2008年底的汇率状况(与美元)，我们再来观察一下之后到2010年中^[9]的汇率走势。

在2008年9月雷曼兄弟倒闭之前的7月，为了应对次贷危机蔓延深化的挑战，人民币汇率的波动就被收紧，对美元汇率中间价被维持在6.82～6.85元人民币/美元的区间窄幅波动，一直到2010年6月19日才重新开始新一轮对美元的升值进程。

货币供应量是反应货币政策的一个重要指标，也是很多国家在执行货币政策过程中盯住的中间目标。在金融危机发生后，中国将货币政策的基调转为适度宽松，就直接反应在货币供应上。

图4-2　人民币的美元汇率走势(RMB/$)(2008年初～2010年中)

数据来源:根据网站www.123cha.com/hl的数据整理而成。

图4-3　中国货币供应状况(2008年初～2010年中)

数据来源:根据中国人民银行官方网站www.pbc.gov.cn上的统计数据整理计算。M1和M2的季度增长率的计算方法为:(本季度末数值/上一个季度末数值-1)* 100%。

从上图可以看出，直接受中央银行货币政策操作影响的M1指标在2008年第四季度开始有显著的增加，季度增长幅度从之前的低于1%一跃到6%以上，除了2009年第三季度有所下降之外，直到2010年才回到4%左右，不过仍然高于危机发生之前的水平。2009年的M1增幅累计达33.2%，达到了1993年以来的最高。相应地，广义货币指标M2从2008年底到2009年底也是显著增加，幅度达28.4%，增速比上一年高出10.6个百分点，也是1996年以来的最高值。

中国央行在危机中的另一个货币政策举措是指导金融机构扩大信贷总量，以此来支持和刺激经济活动，从而尽量降低实体经济在危机中受到的冲击。中国金融机构在危机后发放的人民币贷款和外币贷款都显著增加。

从2008年第四个季度开始，为了应对金融危机，人民币贷款规模就开始增大;到了2009年第一季度，迅速达到了增发贷款的顶峰，共发放4.58万亿，几乎是2008年全年的总额。随后各季度贷款不断减少。2009年全年的信贷总额达9.6万亿元，成为到近年来的最高值。

图4-4　中国的信贷状况(2008年、2009年)

数据来源:中国货币政策执行报告，2008年第四季度，2009年第四季度，中国人民银行

以上我们从利率、汇率、货币供应、信贷等几个方面对中国在危机中的货币政策进行了观察。接下来，我们再观察一下另外几个国家的货币政策状况。

(二)日本

日本银行(Bank of Japan)作为日本的中央银行，在执行货币政策时主要基于两点考虑:一个是对经济活动和价格的短期展望;一个是对风险的长期展望，包括资产价格泡沫。它通过执行货币政策来保持物价的稳定(Price Stability)，从而促进国民经济的稳定发展。到2008年中期，日本银行面对的是对国内需求进一步疲软的预期，和较为温和的通胀压力，所以保持着一个适应性货币政策(Accommodative Monetary Policy)的立场，并将利率水平维持在当时较低的水平上。因为日本过去近十年都是在跟通货紧缩(Deflation)做斗争，一直执行着低利率甚至零利率的政策。不过，随着金融危机的升级，日本银行在2008年10月和12月将已经很低的基础贴现率和基础贷款利率(The Basic Discount Rate and Basic Loan Rate)又进行了两次下调，达到0.3%的低位。

图4-5　日本银行近年来基础贴现率和基础贷款利率变动情况

数据来源:日本银行网站http://www.boj.or.jp/en/theme/research/stat/boj/discount/index.htm。

日本银行自1990年代初期以来就执行着非常低的准备金率(大概1%左右)，所以一直以来都没有再调整过该指标，金融危机发生后也没有对其进行调整。

日本银行还利用公开市场操作等政策工具来影响货币供应量，以此来实现货币政策的一些意图。我们可以通过下图来观察日本货币供应的变化状况。

图4-6　日本货币供应状况(2008年初～2010年中)

数据:日本银行网站数据http://www.stat-search.boj.or.jp/ssi/cgi-bin/famecgi2?cgi=$graphwnd_en

可以看出，日本银行在2008年第四季度开始增加了对基础货币(MB)的投放幅度，从而支持货币供应(M2)有较高的增长。

不同于中国央行，日本银行并不直接引导金融机构的信贷活动，只是通过基础利率等指标进行调节。所以，我们没有观察到贷款指标在金融危机中的显著增加，这里就不列出了。

再来看日元汇率。日本在1998年通过《外汇和外贸法》基本解除了关于外汇业务的各种限制，让市场决定汇率变动。不过，日本银行在必要时通过外汇基金特别账户(the Foreign Exchange Fund Special Account，FEFSA)对汇率进行干预从而稳定市场。从图4-1中的第二副图可以看出，日元在2007年中以后大体保持了对美元的升值趋势，这一趋势一直持续到金融危机爆发之后。在整个金融危机的过程中，日本银行没有对外汇市场进行干预。^[10]

图4-7　日元的美元汇率走势^[11](￥/$)(2007～2010年)

数据来源: http://www.stat-search.boj.or.jp/ssi/cgi-bin/

从上图可以看出，除了在2008年第2季度和2009年第1季度有所贬值之外，日元基本上保持了持续的对美元的升值。除了在利率等方面的操作外，日本银行还有其他的一些应对金融危机的操作，如设置“补充存款便利(the Complementary Deposit Facility)”、鼓励公司融资等来保证金融市场的稳定。

(三)韩国

经历过1997～1998亚洲金融危机打击的韩国，在此次全球金融危机中有什么货币政策操作呢?随着2008年9月雷曼兄弟的破产，在面临国内经济和外汇市场受到严重冲击的情形下，韩国银行(the Bank of Korea，韩国中央银行)积极地通过多种政策操作进行应对，包括调整基础利率、提供信贷支持、稳定外汇市场等诸多方面。

韩国银行从1999年5月开始每月公布基础利率(Base Rate)，以此作为与金融机构进行资金交易的参考利率，也是金融市场的基准利率。在危机发生之前，该利率位于较高的5%水平上，在2008年8月甚至还因为通货膨胀的压力被小幅上调到5.25%。然而，从2008年10月开始，到2009年2月，短时期里经过6次向下调整，基础利率最终达到2%的水平，这也是1999年以来最低的利率。一直到2010年7月，韩国银行才小幅上调该利率到2.25%。与此同时，另外一个指标“总信贷上限贷款利率(Interest Rate on Aggregate Credit Ceiling Loans)”也被从3.5%调低到1.25%。

图4-8　韩国的基础利率和总信贷上限贷款利率变化

数据来源:韩国银行官方网站http://eng.bok.or.kr/。

上面提到的“总信贷上限贷款”，是中央银行通过向金融机构提供流动性、特别支持银行向中小企业发放贷款的政策工具。金融危机发生后韩国银行不仅降低了这一贷款的利率，还同时大规模地提高了这一贷款的规模: 2008年11月，该额度从6.5万亿韩圆增加到9.0万亿; 2009年3月又进一步增加到10万亿韩圆。韩国银行在准备金上的操作不是降低准备金率，而是在2008年12月一次性付给商业银行总计5002亿韩圆的利息，帮助银行扩大信贷供应空间。

韩国银行还通过扩大公开市场业务中的产品类型等方式向市场提供流动性，这些可以反映在有关的货币总量指标上。

图4-9　韩国的基础货币与M1指标状况(2008～2010年)

数据来源:韩国中央银行数据处理系统网站http://ecos.bok.or.kr/EIndex_en.jsp。

通过以上各种努力及其他的一些操作，韩国银行在金融动荡中尽量保证了市场上的流动性，保证了金融机构在市场上的信贷供应能力，从而也防止实体经济过多地受到金融危机的冲击。

在外汇市场上，由于在韩国的外国投资资金外流和贸易逆差，2008年初韩圆就开始了对美元和日元的贬值过程; 2008年9月中旬之后贬值在全球金融危机的影响下进一步加速，11月24日达到了自1998年3月以来的最高值1513韩圆/美元。在这种情况下，韩国银行也开始积极采取措施稳定金融市场。2008年10月30日，韩国银行和美联储签订了规模达300亿美元的韩圆/美元互换协议; 12月12日，分别和中国人民银行、日本银行签订了规模为1800亿人民币的韩圆/人民币、相当于200亿美元的日元的韩圆/日元互换协议。

图4-10　韩圆与日元、美元的汇率走势(左:韩圆/美元;右:韩圆/100日元)(www.xing528.com)

数据来源: The Bank of Korea，Annual Report2009，P15

韩国银行利用来自互换协议的基金和外汇储备加大向金融机构投放外汇流动性的力度。再加上逐渐改善的经常账户差额，韩圆的贬值暂时停止。到2009年初出于对安全资产的需求美元又走强直到3月2日达到新的高点1570.3韩圆/美元。之后在韩国银行稳定市场的努力下和韩国不断好转的经常账户余额影响下，韩圆基本保持了稳步升值的态势。需要强调的是，在稳定外汇市场的同时，韩国政府还在继续推进着其外汇交易自由化的进程。

(四)印度

近年来关于印度与中国的比较很多，那么印度在此次全球金融危机中有什么货币政策应对呢?印度储备银行(Reserve Bank of India，简称RBI)是印度的中央银行，负责制定和执行货币政策。在2008年9月之前，印度面临的主要问题也是通货膨胀压力，央行执行偏紧的货币政策;之后，随着金融危机的深化，央行迅速转向适应性货币政策立场(Accommodative Monetary Policy Stance)以及较为宽松的立场，以向市场提供充足的流动性。

印度央行的政策利率包括三个:银行利率(Bank Rate)、回购利率(Repo Rate)和逆回购利率(Reverse Repo Rate)。全球金融危机爆发后，央行从2008年10月起就将回购利率累计下调了4.25个百年点，将逆回购利率累计下调了2.75个百分点。不过，银行利率一直维持在6%的水平上。

表4-3　印度央行的回购利率和逆回购利率变化

数据来源:印度储备银行官方网站http://rbi.org.in。

印度央行要求银行按照现金准备比率(Cash Reserve Ratio，CRR)上缴准备金，并根据货币政策的需要调整这一比率。这也是影响市场流动性的一个重要指标。在2008年9月之前，印度为了抑制通货膨胀不断提高该比率; 2008年10月开始随着国际金融环境的变化央行迅速下调了该比率，从9%降到了5%。

图4-11　印度的现金准备比率(%)

数据来源:印度储备银行，2008～2009年年报，P85。

不过，与上面几个国家情况不同的是，印度的几个货币总量指标并没有在危机中表现出显著的增加，甚至增长率都有显著下降。

表4-4　印度几个货币总量指标的变化率(%)

数据来源:印度储备银行，2008～2009年年报，P399。@:印度央行的统计区间是每年的7月1日开始到次年的6月31日。

从上表中可以看出几个货币指标的显著变化，这主要与印度在危机之前的反通货膨胀政策有关。

在外汇市场方面，其自由化的进程并没有受到金融危机冲击的影响。而且，印度央行还通过进一步放松在外国直接投资等项下的资本流动来推进其资本项目下更多的自由兑换。同时，为了减少外汇市场上的风险，央行通过很多具体的操作来增加市场上的外汇(主要是美元)。

如下图所示，2008年后期在危机的冲击下印度货币也经历了一轮较大幅度的贬值;在2009年初也有一轮较小幅度的贬值。印度卢比的汇率在变化时间上与韩国货币有一定的相似性，表现出全球金融危机较为广泛的冲击。2009年3月以后，卢比呈现出对美元的升值趋势。

图4-12　印度卢比的美元汇率走势(卢比/美元): 2008年中～2009年

数据来源:根据网站www.123cha.com/hl的数据整理而成。

三、目标国货币政策的分析和比较

以上我们从利率调整、货币总量变化、信贷及外汇市场等多个方面观察了几个国家在2008年前后的货币政策状况。一般来讲，货币政策的职责在于稳定价格和金融市场，从而为经济的健康发展提供良好的环境。那么，在2008年中后期全球金融危机爆发后所带来的金融市场信贷环境紧张、需求紧缩等冲击下，在我们所观察到的货币政策和其他方面的政策努力下，这几个国家的经济表现如何呢?

表4-5　几国的产出和价格指标

数据来源: 1)产出:来自International Monetary Fund，World Economic Outlook，October 2008; October 2009; July 2010; 2010年的数据是预测值。
2) CPI: International Monetary Fund，International Financial Statistics 2010;以及国际货币基金组织的数据库数据; 2010年度的数据是估测值。

从上面的数据可以看出，全球金融危机对各国经济的冲击是非常明显的，几个国家的产出增长都在2008年、2009年逐年下降。但是，从2010年的预测值来看，各国经济都应该会从危机中恢复过来。这其中，应该有来自各国积极采取的货币政策的贡献。接下来，我们就对这几个国家的货币政策进行一些分析和比较。

(一)货币政策的快速反应

正如Cecchetti(2008)所说，中央银行往往是在危机中能够做出足够迅速而强力的反应的唯一官方实体。尽管他研究的是美联储，但从上面可以看出这一点也反映在我们的观察对象中。随着2008年9月15日美国次贷危机升级为全球金融危机以后，几个国家都迅速做出了货币政策上的反应。

表4-6　几国针对金融危机的货币政策反应

数据来源:根据前面图表中的信息整理而得。

因此，利用货币政策积极地应对宏观经济环境的变化，是各国经济政策当局义不容辞的责任。在货币政策工具中，一些比率指标又往往成为最容易被迅速调整的。一般来讲，中央银行具有对诸如准备金率、基础利率等指标的调节权。所以，在宏观经济环境发生变化时，中央银行应该根据实际情况和对未来状况的预测及时、灵活地对这些指标进行调节，以发挥其在经济中的信号和杠杆作用。

(二)对货币政策工具的综合和创新使用

除了利率指标，央行还需要充分使用各种政策工具。在我们观察的中国、日本、韩国、印度几个国家中，为了减少金融危机可能给本国经济带来的冲击，其央行都综合使用了各种货币政策工具。

根据一般的货币银行理论，基础的货币政策工具有公开市场操作、贴现贷款和准备金率，然后再有货币总量或者利率这样的中间目标，以帮助中央银行实现最终目标。在发生金融危机这样特别的情形下，为了减少危机的冲击，应该充分使用各种政策工具。而且，还可以根据情形的需要在传统工具基础之上进行创新。例如，中国和印度在危机发生后都降低了对银行的准备金率要求，而韩国则是向商业银行支付了一笔准备金存款的利息，这也能达到增加银行系统流动性的目的。在进行公开市场操作中，除了传统地以国库券作为交易标的之外，还可以在非常时期对此进行扩展，从而增大对货币总量的影响力度，正如日本和韩国在危机中的做法。

另外，在执行货币政策过程中，还可以积极利用外部资源，例如与别国中央银行的合作。在全球化背景下，各国金融市场的联系越来越紧密，这也是危机的冲击范围如此广泛的原因。但是，另一方面，中央银行也可以利用这种联系，在金融危机中通过合作、互助减少冲击。例如上面提到的几个国家，都有在金融危机中进入中央银行之间的流动性互换(Central Banks Liquidity Swap)，来达到增加本国市场外汇流动性、稳定外汇市场的目的。^[12]

(三)对本国具体情况和国际经济环境的综合考量

虽然这几个国家都积极地通过货币政策应对危机，但是我们仍然可以看出他们在采取政策的时间、力度和方式上的差别。这主要源于各国在具体情况上的差别以及各国对外部冲击可能带来的影响的分析。

中国和印度在2007年到2008年中期面临的主要问题是通货膨胀。但从指标上看，印度的通胀压力更大一些。因此，在金融危机爆发后为了减少负面冲击，印度在调整利率的范围和幅度上都比中国要小，如印度并没有调整其银行利率(Bank Rate)这一基础利率指标，调整后的回购利率仍然在4.75%的水平。在货币总量的变化上，印度相比其他几个国家的增长率都小。

同时，从这几个国家的情况可以看出，在开放经济环境下还需要特别注意:第一，各国都十分重视外部经济环境可能给本国带来的冲击。所以，当出现全球金融危机时，一国可能更为担心由此受到的影响，就会很快调整原来的货币政策方向，如中国和印度都改变了之前的较紧的货币政策立场。而全球化下各经济体彼此之间的依赖也确实证明了这一点的必要性。因此，货币政策所要关注的不仅仅是本国价格、金融环境的变化，还需要及时注意世界范围内的环境变化。但是，有时对国内情况和世界经济环境的权衡可能是比较困难的问题，尤其是当两种情况对货币政策的要求有矛盾时。比如印度在危机后减少了对通货膨胀的抑制政策，其2009年、2010年的通胀率逐年上升(见表4-5)。那么，事后来看，到底是当时继续跟通胀作战更重要呢?还是减少危机带来的市场收缩更重要呢?这恐怕是货币政策当局需要仔细考量的。第二，现代市场经济环境下金融市场提供的资金和信心对各个经济体的金融市场和实体经济都非常重要。因此，在发生金融危机的情形下，货币政策当局及时的政策反应还提供了重要的信号，对于维持市场信心发挥着重要作用。第三，随着危机的结束，如何根据本国具体的情况再进行对货币政策的调整，是后危机时代货币政策当局面对的更为严峻的任务。

(四)中国从几个国家货币政策中得到的借鉴

从上面对货币政策和经济状况的观察看，中国的货币政策也是十分及时、全面的，对中国经济能够减少外部冲击带来的负面影响、迅速从危机中复苏都有重要贡献。但是，通过对比，我们仍然能够从别国经验中有所借鉴。从几个国家危机发生前后外汇汇率的变动来看，中国在外汇汇率上的反应非常迅速，甚至在2008年7月就减少了汇率波动的幅度，使汇率一直稳定在一个很小的范围内，直到2010年中期。这样做固然减少了人民币的汇率风险，但却无法使汇率作为一个价格指标发挥调节作用，就像日本、韩国、印度等国的汇率变化和国际收支状况。另外，在金融市场信贷方面，在中国央行的指导下，中国的信贷规模扩展非常大。这固然有利于支持市场的投资活动从而支持产出，但这样做有可能影响信贷的质量，埋下不良贷款产生的种子。而一旦这些问题爆发出来，那不啻为又一场危机。因此，在信贷方面，中央银行控制的应该是基础利率这样的指标，具体的信贷行为则应该留给市场去完成。

四、总结及启发

本章对2008年全球金融危机发生后几个亚洲国家的货币政策进行了比较研究。围绕着中国，我们选取了日本、韩国和印度，他们都在某些方面可能给中国带来一定的借鉴。

在对几个国家危机前的宏观经济状况进行了基本了解之后，我们具体观察了他们在危机发生后所采取的货币政策，如在利率、准备金率、公开市场业务等方面的操作，以及一些受货币政策影响的指标的变化状况，如货币总量、信贷总量等。在此基础上，通过对他们的货币政策的比较研究，我们发现，货币政策确实是在宏观经济环境发生变化后能够做出最为及时反应的经济政策工具，因此，一国需要、也应该积极地运用货币政策来应付外部冲击。在具体选择和实施货币政策过程中，一国货币当局不但要综合使用各种传统的货币政策工具，还应该根据环境来进行政策上的创新。而且，各国货币当局也不是彼此孤立的，而应该在全球化的背景下增强彼此间的联系和合作，利用更多的资源来保障金融市场的稳定。当然，在具体选择货币政策的立场和操作时，一国还需要充分考虑本国自身的状况，而不是简单地“随大流”。最后，通过对几个国家货币政策的比较更为重要的意义是，能够从中得到一些中国可以借鉴的经验。中国应该在外汇交易、资本账户的市场化改革上、在信贷、利率市场化方面，不断实践和完善。

当然，本研究还存在很多可以进一步扩展和深入的空间。首先，这里我们在众多的亚洲经济体中选择了四个国家进行观察，非常有限。如果能够在未来进行扩展，可能会得到更多有意义的结果。其次，对于货币政策的操作，我们只是观察和讨论了几个主要的货币政策操作，如调整利率、扩大信贷等。在对宏观经济的观察中，我们也只是简单地选取了产出和价格指标。但实际中，与货币政策相关的内容还有很多，比如对金融机构的救助、国际贸易的变化状况等等。如果能够将更多的操作、经济指标纳入进来，这一比较研究无疑会更为全面。第三，除了货币政策，财政政策也是应对危机的非常重要的宏观政策手段。如果能够结合财政政策进行分析，将会使研究更为全面。最后，从研究的时间维度来看，当前的研究仅限于危机发生前后的一两年时间里，非常有限。另外，如果时间拉长，还可以将有关货币政策退出或转向的问题考虑进来，从而使对货币政策的研究和评价更加全面。

参考文献

1.Cecchetti(2008)，Crisis and Responses: The Federal Reserve and the Financial Crisis of 2007～2008，NBER Working Paper 14134.

2.Frankel，Jeffrey A.(2010)，“Monetary Policy in Emerging Markets: A Survey”，Working Paper 16125，Jun.

3.International Monetary Fund(2008)，World Economic Outlook，October 2008; October 2009; July 2010.

4.Mishkin，Frederic S.(2009)，“Is Monetary Policy Effective During Financial Crises?”，Working Paper 14678，Jan.

5.Romer，Christina，(2009)“Lessons from the Great Depression for Economic Recovery in 2009，”presented at the Brookings Institution，Washington，D.C.(March 9).

6.任康钰(2009)，次贷危机以来中央银行的作为——对中美两国央行资产负债表的观察和分析，《国际金融研究》，第8期。

7.吴晓灵等(2009)，2008年国际金融十大新闻，国际金融研究，1。

8.中国人民银行，《中国货币政策执行报告》2008、2009年各期。

9.日本银行、韩国银行、印度储备银行官方网站相关信息。

【注释】

[1]根据2010年第2季度的统计数字，中国已经超过日本成为世界第二大经济体。

[2]现在，在国际货币基金的统计中，已经将韩国列入了工业化国家之中。

[3]这里的“危机前”既有危机发生之前的意思，又有危机发生以后较早时期的意思。因为要观察的经济指标都是年度数据，所以不能将这两者进行严格的区分。

[4]中国在2005年7月进行了一次汇率政策改革，所以这里我们把观察的时间提前到2005年。

[5]有关全球不平衡与国际金融危机的讨论非常多，有一些认为前者就是后者发生的原因。笔者也有文章专门对此进行讨论。不过在本章中，我们并不特别就这一点深入讨论。

[6]五次上调分别是在2008年1月16日、3月18日、4月16日、5月12日和6月7日。

[7]四次下调分别是在2008年9月25日、10月15日、12月5日和12月25日。其中，大型存款类金融机构累计下调2个百分点，中小型存款类金融机构累计下调4个百分点。

[8]1年期存款基准利率由4.14%下调至2.25%，累计下调1.89个百分点; 1年期贷款基准利率由7.47%下调至5.31%，累计下调2.16个百分点。

[9]为了有一定的连贯性，这里从2008年初开始。

[10]见日本财务省网站关于外汇干预操作(Foreign Exchange Intervention Operations)发布的报告http://www.mof.go.jp/english/e1c021.htm。

[11]特别注意，这里的纵轴是转置的，所以越往上意味着日元币值越高。

[12]这里，韩国和印度通过互换获得外汇流动性支持，而日本和中国主要在互换协议中提供流动性。