建立战略期权研究模型，助力开发性金融与可持续发展

§4　建立战略期权研究模型

战略期权研究模型实际上是战略信用空间模型的深化，集中研究战略信用空间的期权问题。合理开发战略期权，有助于降低经济活动不确定性，用较少成本规避潜在风险，帮助各级政府也帮助开发性金融机构自身提高应对形势变化的能力，确保战略规划的科学性。

4.1　战略期权内涵

所谓期权，是一种合约，它赋予持有人在特定时期以确定的条件购买或出售某种资产的权利。与其他金融合约相比，期权的特殊性在于它赋予持有者做某事的权利而不是义务，期权持有者只有在有利可图时才会使用期权，其他情况下可以放弃期权。哈佛商学院教授W.Carl Kester首次把期权理论与战略管理联系起来，将其纳入战略风险管理的重要内容，并主张管理者把投资机会看成是公司未来成长的期权。为了在未来实现某种机会，在理性预期的基础上，通过开发和设计战略期权，可以为管理人员在未来不确定情况下应对当前决策提供一种可操作工具⁽³⁾。

开发性金融比较好地认识并创造性地应用华尔街的期权理论，并结合国情和开发性金融实践，形成了开发性金融战略期权思想。这就是：基于既定的战略意图，在明确远期战略目标前提下，寻找、发现和创造一系列战略决策机会，通过开发和设计一系列战略合约，并在一定时间阶段内选择执行或放弃这些设定的战略合约，从而在不确定性环境下确保战略制定的机动性和科学性，降低经济活动不确定性，提高价值发现概率，实现灵活的战略转换，规避潜在的重大战略决策失误风险。战略期权的作用，在于减少不确定性带来的风险，创造出将来在面临环境变化时可以进行战略选择的机会，进而创造出一个地区和一个企业可能的增长机会。这里所提的不确定风险实质是一种战略风险，主要来源于市场、产品、技术、管理和外部环境等多种竞争因素变化，对发展战略的制定和实施有重要影响。战略期权的核心价值来源于期权抵御风险的价值、获得增长机会的价值，以及为各级政府可能增加的附加值。战略期权的执行目标在于保障投资的可靠性，实现信用的可持续发展，确保一个国家、地区、行业和企业的长期发展后劲。开发性金融基于经济发展中的战略性期权，构造一种特殊的信用评估和战略规划的框架模型。比如，在评估政府信用时，把政府协调和体制建设的能力，构建成有现金回流、增长潜力巨大的产品，变成一种战略性期权。这种期权是开发性金融的本质特征，也是开发性金融弥补市场发育不足、弥补市场失灵的具体措施。

4.2　战略期权结构

开发性金融提出的战略期权分三个层级，随着战略期权不断开发和利用，战略信用空间进一步扩展和明确，风险敞口逐渐缩小，从而实现经济发展对未来风险的覆盖。

第一层级，根据国家宏观调控和结构调整规划，充分发挥开发性金融机构的专业优势，帮助地方政府和企业识别和挖掘潜在的优势，使这些潜在的优势转变为实物期权，成为定义清晰的投资决策机会。一旦条件成熟，地方政府和企业可以进行投资，开发性金融则可以适时向地方政府和企业提供融资支持、财务顾问等金融服务，帮助客户执行这些实物期权，使客户获得新的发展机会和收益。

第二层级，根据地方政府和企业一个较长时期的预期经济效益，开发性金融对客户实行战略性大额承诺，用市场的资金和将来的资金，帮助客户安排未来五年、十年规划，增强地方长期发展的能力，推动地方经济社会协调发展。开发性金融面对各地经济社会大发展的局面，不只看末端——等待项目准备齐全才提供资金，而是从前端介入，主动根据政府发展规划和整体投资规模，先行确定大额政策性贷款承诺，对规划中的项目所需要的资金统筹考虑，使规划更科学并利于实施，以合理的承诺拉动各地项目群和资金流同步发育、同步成熟，促进政府、金融和市场力量的结合，推动实施地区发展规划和产业发展规划。

第三层级，以现有价值和条件为基础，加上对未来投资机会的选择和条件改善的可能，以及情况的变化，帮助客户滚动修订和完善中长期发展规划。科学确立建设路径和战略目标，包括国家战略目标、经济社会瓶颈消除目标、制度建设目标，并且创造条件，尽量消除实现目标过程中各种不确定性，包括技术风险、治理结构风险、市场风险、管理风险，从而为社会(包括自身、客户、合作伙伴)提供看涨期权，增强社会信心。科学合理的看涨期权，不但能体现项目群和资金流同步发展、互相匹配的状况，而且能体现国家发展的技术改造、产业升级和结构调整趋势，还能体现体制、市场和信用建设的要求。科学合理的看涨期权既有一定的稳定性，又有一定的弹性。稳定性要求对市场和前景的预测比较准确，弹性要求对情况变化要有一定的应变能力和调整能力。开发性金融不仅为社会提供看涨期权，而且通过管理资产和战略合作方式，与商业银行分享看涨期权，共同推动现代化进程，提升中国在国际上的竞争力，体现先锋、先导、推动作用。图6-2描绘了开发性金融战略期权分析框架和阶段性演进特征。

图6-2　战略期权的阶段性特征演进

如图6-2所示，分析战略期权阶段性演进特征有如下基本结论：随着规划工作的深入进行、不断滚动修订规划，中远期目标日益清晰，风险敞口逐渐减小，战略期权价值不断上升，当前资本性支出的预期效益也越大。战略期权安排和组合管理工具使用可以使得风险敞口占比缩小，实现战略风险的有效对冲，保持战略发展的灵活性和弹性，这样从长远看就体现为一个可持续的中长期项目信用建设过程。从宏观看，在科学规划的基础上，在充分考虑经济发展情景变化的情况下，将未来几年的项目拿到当前做，集中资源，高起点、大步骤，可以产生资源规模溢出效应，增加中长期现金流和正收益概率。从微观看，战略期权的开发和利用可以帮助持有期权合约的信用主体防止市场变化可能带来的资金链断裂，防止因价格波动而可能引起的损失。这就是战略期权抵御风险的原因。战略期权的开发和利用就像是模糊数学，它不要求也没办法做到精准，但是揭示了开发性金融支持中长期基础设施建设的活动规律和特点：一是具有战略的全局性、长远性、整体性和竞争性；二是体现系统化、结构化战略融资策略；三是反映动态规划、动态实施的柔性方略。(www.xing528.com)

4.3　战略期权应用

战略期权作为开发性金融的一个重要思想，有很多成功的实践例子。例如，苏州工业园开发项目，在开发性金融介入初期，先选择开挖“金鸡湖”，再进行其他基础设施建设工作，这就是一种战略期权的开发和设计，将环境问题列入长远考虑，将配套问题纳入总体盘子，在若干年后为园区的整体发展创造了无价回报，确保了信用条件的可持续。再如，通过加强与俄罗斯在航空工业方面的合作，把俄罗斯的研发技术与中国广阔的市场相结合，有可能使中俄成为除波音和空客之外的世界航空工业的第三支重要力量，会对中俄经济产生巨大的拉动作用。虽然很多大项目需要几十年甚至更长的时间来完成，但从规划入手，早期酝酿，制订方案，就可以逐步推进目标实施。开发性战略期权正是在于通过规划阶段的科学深入分析，开发和利用一系列战略信用空间，将一些原本并不太清楚明朗的项目从远期计划放到近期实施，同样将一些原本拟近期施行的项目计划挪到后期进行，并通过期权设定获得政策制定的灵活性和平衡性，这种时空变换可以有效改变投资的边际效益和风险边界，降低系统性风险敞口，增加融资主体或区域的风险限额和信用空间，实现项目投资现金流和损益平衡。

战略期权开发的关键在于“知己知彼、百战不殆”，这在很大程度上依赖于信息获取的路径和难易程度。通过规划工作可以比较好地搜集信息，分析问题，找到切入点，动员各方面力量，为战略期权开发创造可能的机会。同时，战略期权开发也是将规划及其战略信用空间纳入可操作程序的重要工具，确保各项建设按清晰明确方向前进。

小　结

本章分析了规划的战略意义和特点，建立了战略信用空间和战略期权分析框架，解答如何防范中长期基础设施建设融资风险问题，强调深刻把握规划引领发展的内在规律。

中国21世纪发展战略(包括三步走战略)，目标在100年内逐步达到中等发展国家水平，需要规划先行。规划先行是基于开发理念将规划作为一切经济活动的先行工作，以高效、全面、准确和系统的方案设计和结构布局实现经济社会的可持续发展，这种发展往往是超常规和具有后发优势的。开发性金融通过规划先行向上游延伸、向全面扩展，有利于保持在基础设施、重大产业等领域的优势，有利于在新的蓝海领域迅速占据优势地位，有利于实现既支持发展又规避风险。规划工作，包括对战略信用空间和战略期权的开发和设计，是谋篇布局的大事。规划有一种“四两拨千斤”的奇妙作用，这种独特作用正是在于战略信用空间和战略期权的开发与利用。当然，其基本条件还在于市场信用体制建设。无论是战略期权开发和利用，还是战略信用空间的研究，都与市场信用体制的成熟程度密切相关。也就是说，科学规划的制定和实施效果取决于市场信用体制的成熟程度。金融的本质是社会信用，发达金融体系的基础是健全的市场信用体制，科学规划的基础也是健全的市场信用体制。通过市场信用体制建设将各种不确定性降至最低，从而实现规划的科学性、长效性、全局性和可操作性，这是确保规划效率的最重要条件。

图6-3　规划是核心竞争力

【注释】

(1)顾朝林等：《概念规划——理论·方法·实例》，中国建筑工业出版社2003年版，第3～9页。概念规划着重发展战略研究分析，提出发展的概念性框架，土地利用规划和建造规划着重资源空间配置，将经济发展战略落实到土地利用和建设设施上。

(2)国家开发银行、中国人民大学联合课题组：《开发性金融经典案例》，中国人民大学出版社2007年版。

(3)叶中行、林建忠：《数理金融——资产定价与金融决策理论》，科学出版社2010年版，第5～43页。