哈佛心理课：投资心理学-贪婪与恐惧

第12章　［在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪——投资心理学］

代表性思维：投资好公司的股票，不一定是理性的投资

请看这样一道题目：

玛丽是一个文静、勤奋且关心社会问题的女孩，她本科就读于伯克利大学，主修英语语言文学和环境学。那么在如下三种工作中，你认为玛丽最可能从事哪种工作：

A.图书馆的管理人员

B.既是图书馆的管理人员，也是山地俱乐部的会员

C.任职于金融机构

针对上述题目，美国华盛顿州立大学金融学教授约翰·诺夫辛格博士询问了主修投资学的本科生、工商管理硕士以及金融顾问。结果，在三类学生中，有一半以上的学生选择了B，即他们认为玛丽最可能既是图书馆的管理人员，也是山地俱乐部的会员。这是因为，人们认为这两项工作与玛丽的人格特质最为相符。

然而，事实上，答案A的可能比答案B的可能性更大，因为如果玛丽是图书管理人员和山地俱乐部的会员，那她一定是一名图书馆管理人员，也就是说，答案A是答案B的一部分，而这个问题问的正是玛丽从事哪一项工作的可能性最大，而不是玛丽更乐于从事哪种工作。

不过A仍然不是最佳答案，最佳答案其实是C，即玛丽任职于金融机构，因为在金融机构工作的人要远远多于在图书馆工作的人。但是因为在金融机构工作与对玛丽的描述不太相符，这种配对方式不太符合我们的思维捷径，因而很少有人选择C。

上述认知误差便是投资心理学中的“代表性误差”。代表性思维是指这样一种认知倾向：人们喜欢把事物分为典型的几个类别，然后，在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类别的重要性，而不顾有关其他潜在可能性的证据。也就是说，大脑一般使用捷径来简化分析信息的过程，大脑常常假定，拥有相似特征的事物就是相同的。

这种代表性思维的错误体现在投资领域，便是人们常常将一个好的公司与一项好的投资相混淆，倾向于投资那些高速增长的公司的股票。这种投资方式被称为“势头投资”，指的是投资者一般会寻求那些在过去一周、一个月或者一个季度表现较好的股票和共同基金。

非常不幸的是，采用“势头投资”的投资者常会产生失望的情绪，因为从长期来看，公司倾向于保持平均增长的水平，一家公司经历高速增长后，便会放慢发展的速度——股票的表现并没有投资者所预期的那么好。

熟悉性思维：过多投资熟悉的股票是高风险行为

对于自己所熟悉的东西，人们更容易采取接受的态度，认为接受他们能让自己获得更高的安全感，这便导致人们常常错误地高估了自己所熟悉之物的投资回报率。比如，你可以从两个赌博游戏中任选其一，这两个赌博游戏的风险是一样的，在作出选择决策时，你多会选择参与自己更熟悉的那个游戏。而事实上，即使对于那些风险更大的赌博游戏，如果你更熟悉它，你也常会选择这一个。这一心理并不难理解，人们总是将熟悉程度高低与风险大小相提并论，并且认为越熟悉，风险便越小——你对于公司的某个异性并没有激情，但是如果将这名你熟悉的异性和一名你从未见过、听过的异性放在一起，让你必须从中选择一个结成百年之好，这时，你多会选择公司里的那名异性。

人们在进行投资时，一般会更愿意购买自己所熟悉的公司的股票，比如将资金过多地投资于自己所在的公司、当地公司和国内公司的股票，这种思维方式便是熟悉性思维。

如果要论及最熟悉的公司，自己所工作的公司首当其冲地要被放在第一位，由于被熟悉性思维所摆布，很多雇员都将自己的养老金投资在了公司的股票上。然而，传统的投资组合理论认为员工为了获得更高的投资回报率，应该进行分散化投资——根据他们能够接受的风险程度，将资金分别投入分散化股票、债券或货币市场基金。因此，将所有的资金投入自己所在的公司，并不是最理性的投资行为。安然公司未破产前，很多安然公司的员工将自己的大部分资金投入其中，结果，安然公司宣布破产后，很多员工一下子变得一无所有。

同样，由于对本国公司更了解一些，很多投资者也会将大部分资金投入本国公司，比如，美国股市占全球股票市值的47%，按照投资组合理论，美国投资者应该将47%的资产投入本国公司，然而据统计，美国投资者将86%的资产投资到美国股票。

当选择外国公司为投资对象的时候，人们则会首选自己比较熟悉的外国公司，即产品认可度较高的大型外企，他们认为投资这些公司，自己所面临的风险会更低。

然而，对你所熟悉的东西，你对它的认识就可能出现偏差——投资者认为熟悉比不熟悉的公司收益率更高、风险更小——这一认知显得毫无道理。

熟悉性思维对投资者最大的致命伤是，他们将过多的资产投入他们所熟悉的公司，导致整个投资的分散性不足，从而使自己的投资行为面临更大的风险。

平均值谬误：过于自信是投资者的致命伤

环顾整个投资市场，你会发现过于自信的投资者不计其数。也许你会认为自己不在此列，在争辩之前，请先做这样一道测试题：

在以下四个选项中，选择你认为最符合自己的一项是：

A.我的智力非常高超，远胜过多数人；

B.我的智力并不算特别出色，只是中等偏上水平；

C.我的智力比较弱，只能算是中等偏下水平；

D.我的智力非常差劲，远弱于多数人。

对于这个题目，绝大多数人都会选择选项B，既然绝大多数人都是中等偏上的智力水平，那么什么才是平均水平呢？在进行诸如此类的判断时，大多数人都会认为自己比平均水平高，这便是平均值谬误。在另一项关于驾驶技术的调查中，有80%的人都认为自己的开车水平高于平均水平。显然，很多人的想法并不正确。

由此可见，存在过于自信的心理是一种普遍的现象，具体到投资领域，过度自信的投资者也遍地皆是。盖洛普及潘恩韦伯曾经对2001年的个人投资者做过一项调查，调查结果显示，这些投资者在投资中普遍存在过于自信的心理。对于投资而言，过于自信并不是什么好现象，因为这种心理将导致投资者作出包括过度交易、冒险交易在内的错误交易决策，并最终造成投资组合的亏损。

过分自信的投资者通常会表现为频繁的交易，他们不停地买进卖出，对所获得信息的准确性以及自己的判断能力都非常自信，曾有经济学家专门研究过券商的账户数据，他们发现更高的交易量并不能带来更高的回报，事实上买卖频繁的人平均而言回报率更低——他们支出了大笔的佣金。

再者过于自信的心理除了导致频繁交易外，还会导致投资者买入错误的股票——他们卖出表现好的股票，买入表现不好的股票。

同时，过于自信的心理还会影响投资者的冒险行为，导致他们低估风险，从而使他们的投资组合承受更大的风险，比如他们会倾向于购买一些来自新公司和小公司的高风险股票，选择比较单一的投资组合等。

趋向性效应：出售盈利股票并不总是理性的

假如一个投资者急需用钱，他手头有两只股票，一只股票已经盈利20%，另一只则亏损了20%，如果该投资者不得已必须要出售其中一只的话，他会选择出售哪只股票呢？一般而言，人们都会选择出售盈利的股票，这是因为出售股票A再买进新股，这便表明你先前的投资是明智的，这会让人感觉自豪，而如果亏本出售股票B的话，则证明你先前的投资行为是错误的，人们便会产生懊悔的心理。一般而言，人们都会努力避免那些可能产生懊悔心理的行为，积极寻求能够产生自豪心理的行为，这便导致投资者倾向于在过短的时间内出售盈利股票，反而长期持有亏损的股票，这种行为被称为趋向性效应。

对于投资者而言，趋向性效应是十分不理性的，因为如果过早出售盈利股票的话，股票的股价在售出之后会继续上涨，长期持有亏损的股票则暗示股票的价格会继续下跌——产生趋向性效应后，投资者一般不太可能实现财富最大化的目标，他们获得的投资组合收益率往往较低。

禀赋效应：人们为什么不卖出亏损的股票 (www.xing528.com)

传统经济理论认为人们为获得某商品愿意付出的价格和失去已经拥有的同样的商品所要求的补偿是一样的，即自己作为买者或卖者的身份不会影响自己对商品的价值评估，但禀赋效应理论否认了这一观点。禀赋效应是指当个人一旦拥有某项物品，那么他对该物品价值的评价要比未拥有之前大大增加。与此紧密相关的一种行为就是人们倾向于持有自己的东西而不愿意进行交换，这种行为被称为现状偏差。

经济学家曾发现捕猎野鸭者愿意平均每人支付247美元的费用以维持适合野鸭生存的湿地环境，但若要他们放弃在这块湿地捕猎野鸭，他们要求的赔偿却高达平均每人1.044美元。禀赋效应的存在会导致买卖双方的心理价格出现偏差，从而影响市场效率。

为了调查禀赋效应对人们行为的影响程度，经济学家对大学生做了如下实验——总共有44名大学生参与了实验，随机抽取其中的一半人，给他们一张代币券和一份说明书，说明书上写明他们拥有的代币券价值为x美元（x的价值因人而异），实验结束后即可兑付，代币券可以交易，其买卖价格将由交易情况决定。

对于那些得到代币券的学生，实验者让他们从0~8．75美元中选择愿意出售的价格。同样，实验者也让没有得到代币券的学生开出他们愿意为代币券所支付的价格。当收集到他们的价格后，实验者发现买卖双方预期的价格是相似的，也就是平均出售价格与购买价格很接近。

随后，实验者用杯子和钢笔分别代替代币券再次进行这一实验，结果却显示，报出的平均卖价可达到买价的两倍多。

以上的实验直观地证明了禀赋效应的存在：一旦人们得到可供自己消费的某物品，人们对该物品赋予的价值就会显著增长。禀赋效应是现实市场交易中的普遍现象，经济学家对收藏品市场进行了调查，他们发现了这样一个事实：即使是那些对交易市场比较熟悉的投资者，当他们得到一件收藏品后，也很少有人愿意用其交换其他同等价值的其他收藏品。

对于投资者而言，禀赋效应导致他们倾向于保持自己已经进行的投资，当面对成千上万的公司股票、债券和共同基金时，他们索性选择保持不变——这种行为并不总是那么理性的，因为如果投资者仍然保留已经亏损的股票，这往往会造成更大的损失。

羊群效应：投资市场上的趋同性心理

在一群羊前面横放一根木棍，第一只羊跳了过去，第二只、第三只也会跟着跳过去；这时，把那根棍子撤走，后面的羊，走到这里，仍然像前面的羊一样，向上跳一下，尽管拦路的棍子已经不在了，这就是所谓的羊群效应，也称从众心理。经济学里经常用羊群效应来描述经济个体的从众跟风心理，指的是在信息不对称的情况下，投资者由于对信息缺乏了解，很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，便通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生了从众行为。羊群效应是由个人理性行为导致的集体的非理性行为的一种非线性机制。

凯恩斯曾经指出：“从事股票投资好比参加选美竞赛，谁的选择结果与全体评选者平均爱好最接近，谁就能得奖，因此每个参加者都不选他自己认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为最美者。”出于归属感、安全感和信息成本的考虑，小投资者往往会采取追随大众和追随领导者的方针，直接模仿大众和领导者的交易决策，以此来规避投资风险。除此之外，系统机制也可能引发羊群效应。比如，当资产价格突然下跌造成亏损时，为了追加保证金或者遵守交易规则，一些投资者便不得不将他们持有的资产割仓卖出。如果很多的人都投资股票市场，便可能导致投资者能量迅速积聚，从而形成趋同性的羊群效应。在追涨的时候大家都蜂拥而至，大盘跳水时，恐慌心理满山遍野，每个人都恐慌出逃，此时极易将股票杀在地板价上。这就是为什么牛市中慢涨快跌，而杀跌又往往一次到位的根本原因。

“假如你在绝望时抛售股票，你一定卖得很低”，这是投资大师彼得·林奇的金玉良言。其实当市场处于低迷状态时，正是进行投资布局、等待未来高点收成的绝佳时机。但是由于大多数人存在着羊群心理，当大家都对未来悲观时，一些具有最佳成长前景的投资品种也无人问津；等到市场热度增高，大家又争先恐后地进行抢购，随着市场的调整，再一窝蜂地匆忙杀出——可以说，羊群效应是大多数投资人都无法克服的投资心理。

框架效应：快卖涨势股，慢卖跌势股

框架效应是指一个问题两种在逻辑意义上相似的说法却导致了不同的决策判断，在消费领域：当消费者感觉某一价格带来的是“损失”而不是“收益”时，他们对价格就越敏感。

为了解释框架效应，我们来看下面的例子：

在加油站A：每升汽油卖5.6元，但如果以现金的方式付款可以得到每升0.6元的折扣；在加油站B：每升汽油卖5.00元，但如果以信用卡的方式付款则每升要多付0.60元。

显然，从任何一个加油站购买汽油的经济成本是一样的。但大多数人认为：加油站A要比加油站B更吸引人。这是因为，与从加油站A购买汽油相联系的心理上的不舒服比与从加油站B购买汽油相联系的心理上的不舒服要少一些。加油站A是与某种“收益”（有折扣）联系在一起的，而加油站B则是与某种“损失”（要加价）联系在一起的。

研究发现：上述差异的原因是当衡量一个交易时，人们对于“损失”的重视要比同等的“收益”大得多。再看这样一个关于选择的题目，

A.一笔生意稳赚800美元；

B.一笔生意有85%的机会赚1.000美元，但也有15%的可能分文不赚；

C.一笔生意稳赔800美元；

D.一笔生意有85%的可能赔1.000美元，但相应地也有15%的可能不.赔钱。

结果表明，在第一种情况下，84%的人选择稳赚800美元，表现在对风险的规避，而在第二种情况下87%的人则倾向于选择“有85%的可能赔1. 000美元，但相应地也有15%的可能不赔钱”的那笔生意，表现为对风险的.寻求。

经济决策的理论历来认为，人从根本上来说是理性的。然而，人类在许多方面有非理性的特征，收益和损失完全是以认知参照点为依据的，参照点不一样，人们决策的方式也不一样——面临收益时人们会小心翼翼选择风险规避；面临损失时人们甘愿冒风险倾向风险偏好。

在股票投资市场上，当股价上涨的时候，人们为了获得稳定收益，很快就把股票卖出，当股价下跌的时候，人们总是怀着“股价还会上涨”的心理，采取了风险偏好的做法，死死地抓住跌势股——这种心理往往导致人们遭受到了更大的损失。

赌徒心理：执迷于随机的成功

斯金纳是新行为主义心理学的创始人之一，他曾经在著名的斯金纳箱（一种动物实验仪器，箱内设有一杠杆或键，动物在箱内可以自由活动，当它压杠杆或啄键时，就会有一团食物掉进箱子下方的盘中，动物就能吃到食物）做过一个关于操作性条件反射的实验：在最初的实验中，箱子中的小白鼠每按30次按钮就会吃到食物，在随后的实验中，小白鼠是否获得食物与按钮次数无关，随机获得食物。

实验发现，在前一个实验中，小白鼠得到食物后，会休息一会儿，必要时再持续按键；在随后的实验中，由于小白鼠无法预测食物什么时候滚出来，便不断地按键，如果某次按键后滚出的食物特别多，或者长时间食物没有滚出来，小白鼠按键的积极性更加高涨。

想想赌徒的行为，我们可以发现现实世界的赌徒与这只小白鼠的心理相差无二：当某个赌徒在某次的牌局中赢了较多的钱后，他并不会就此收手，反而会继续赌下去，因为他幻想着更好的运气，期望能够赢回更多的金钱；当一个赌徒长久输钱后，也会继续把赌博游戏坚持下去，因为他总认为也许下一局就彻底赢回来了——这也是为什么很多人好赌成性的原因所在，不管他们此时是输家还是赢家，他们都无法从赌局抽身而出，因为他们期望着随机获得更大的利益。

相对操作引发必然的行为结果的事件，一些与概率相关的获得能激发人们更大的操作积极性，也正因此，总是有很多的人醉心于股票投资，前仆后继地投入到这个高风险的游戏中。

赌徒谬误：三个跌停板之后，市场不一定会反弹

关于好运气和坏运气的转换，人们常有这样的推理，遇到持续的坏运气后，便会想当然地认为该自己走运了，因为风水轮流转，一个人不可能总是倒霉。然而，事实上这是一种不合逻辑的推理方式，认为一系列事件的结果都在某种程度上隐含了彼此相关的关系，即如果事件A的结果影响到事件B，那么就说B是“依赖”于A的，这便是心理学中的赌徒谬误。比如，如果一个赌徒一晚上手气都很差，便会认为再过几把之后自己就会成为赢家；股市大盘连续上涨4天后，人们便会作出下跌的预测；经历连续几天的好天气后，人们就会担心随之会下起大雨。

为了更好地诠释赌徒谬误，我们可以用重复抛硬币的例子来展示。抛枚硬币，正面朝上的机会是0.5（1/2），连续两次抛出正面的机会是0.5×0.5=0.25（1/4）。连续三次抛出正面的机会率等于.5×0.5×0.5=0.125 （1/8），以此类推。

现在假设，我们已经连续4次抛出正面。犯赌徒谬误的人说：“如果下一次再抛出正面，就是连续5次。连抛5次正面的机会率是（1/2）5=1/32。所以，下一次抛出正面的机会只有1/32。”

以上论证步骤犯了谬误。假如硬币公平，定义上抛出反面的机会率永远等于0.5，不会增加或减少，抛出正面的机会率同样永远等于0.5。连续抛出5次正面的机会率等于1/32（0.03125），但这是指未抛出第一次之前。抛出4次正面之后，由于结果已知，不在计算之内。无论硬币抛出过多次和结果如何，下一次抛出正面和反面的机会率仍然相等。实际上，计算出1/32机会率是基于第一次抛出正反面机会均等的假设。因为之前抛出了多次正面，而论证此次抛出反面机会较大，属于谬误。这种逻辑只在硬币第一次抛出之前有效。

在期货市场上，三个跌停板之后，为什么会有很多投资者认为市场会反弹？因为投资者认为会否极泰来，这一思维方式便陷入了赌徒谬误，以致在这一心理趋势的操纵下，很多有经验的投资者都死于趋势行情说。