中国股指期货实务-股指期货实务

(一)中国市场对股指期货的客观需求

1.股指期货在中国证券市场中的特殊功能。中国证券市场处于快速发展时期，因历史原因具有许多不同于一般证券市场的特征。在这种情况下，股指期货不仅能发挥其基本功能，还能推动中国证券市场的深化与发展。

(1)促进市场深化，拓展大型机构投资者的发展空间。在快速扩容过程中，中国股市出现了市场广度和市场深度不相匹配的状况，金融工具单一，投资工具选择有限，市场深度明显不足。随着理性的机构投资者增加，中国证券市场上原有投资品种单一的局面已经不能满足投资者的需要，投资品种的创新时机也随之出现。除了股票和国债之外，又增加了基金、可转换债券等新的投资工具。但金融工具单一、投资工具选择有限的局面尚未获得较大改观，这成为大型机构投资者，尤其是券商业务创新和进一步发展的很大约束。从国际上大型投资银行的业务构成来看，衍生产品的交易占有越来越大的比重。如美林证券的股票和股票衍生工具交易收入，分别从1996年的1245亿美元增长到1998年的1634亿美元;摩根士丹利的股票和股票衍生工具交易收入，分别从1996年的1181亿美元增长到1998年的2056亿美元。如果中国长期与金融衍生市场相隔离，国内大型券商将无缘进行衍生工具的交易，向跨国投资银行的转向将成为一句空话。

(2)建立风险对冲机制，增强投资者风险控制能力。对投资者而言，证券投资风险主要有两类，即系统性风险和非系统性风险。投资组合的分散化能够规避非系统性风险，却无法规避系统性风险。从相关实证分析的结果看，美国、英国和法国股票市场系统性风险占总风险比例分别为26.8%、34.5%和32.7%。与此同时，中国股票市场系统性风险占总风险比例却高达65.7%。可见中国股市不仅波动幅度大、整体风险高，而且系统性风险在总体风险中的比重也较高。投资者对系统性风险的规避有两种策略:一是随着股市波动，在“做多”与“做空”之间顺势转化;二是运用其他金融工具，进行风险对冲。但中国目前既没有做空机制，又缺乏风险对冲工具，所以投资者要规避系统性风险只能从股市退出。而股指期货作为风险管理的有效工具，既能满足投资者规避系统性风险的需要，又在一定程度上弥补了现货市场没有做空机制的缺陷。

(3)发挥政策的市场效应，强化政府的调控能力。中国证券市场发展的根本目的是服务于国民经济的需要，随着证券市场发展、国民经济证券化比率的提高，证券市场在宏观调控中的作用越来越显著。2005年下半年，政府不断出台股市利好政策，但股市却没有作出预料中的反应。除了券商的融资政策外，对市场长期利好的政策，当属三类企业及保险资金入市，但市场反应不如人意。主要原因在于制度决定了这些潜在的股市上的机构投资者是风险厌恶者。与此同时，股市也没有提供相应的风险规避机制。因而即使政策放开，他们也并没有太大的入市动机。也就是说，股市的实质性利好没有得到三类企业实质性的回应，政策力度被股市制度缺损所削弱。经验表明，政府调控股市同样需要股市本身的完善和规范。而股指期货的推出，能在相当大程度上缓解这种制度缺损。即使在弱市中，投资者通过股指期货的方向操作，也能在现货市场低风险地大胆投资，从而有效增强政策对市场的刺激作用，发挥政府调控市场的功能。

(4)改善国有企业股权融资环境。中国国有企业改革和解困的一条重要渠道就是加大资本市场的融资力度，使国有企业增加资金来源的同时，降低负债比率，优化资本结构。但这必须建立在一个有效率资本市场的基础上。也就是说，市场上要有足够的投资者和资金来承接国企的股票发行。国家放开三类企业和保险资金入市，只是为增加股市机构投资者的力量提供了现实可能性，实际情况还要看三类企业和保险资金是否有入市的激励。若没有股指期货的推出作为前提，在缺乏避险工具的情况下，其入市动力将受到极大约束。在此意义上，股指期货的推出有利于国有企业的股票发行。

(5)提升本国证券市场的国际竞争力。对于证券市场的开放，股指期货的推出能带来两方面的利益:一是提高市场完备性，增强与周边国家和地区金融市场的竞争力;二是给中国机构投资者及时提供市场磨炼的机会，增强机构投资者将来在国际市场上的竞争力。

2.推出股票指数期货是资本市场发展的客观需要。由于股指期货是期货市场和股票市场的共同产物，它既具备期货的特点又包含股票特色。在中国现有经济和市场环境下，适时推出股指期货，将有利于资本市场的长期发展。

(1)建立完整的市场体系的要求。从世界范围来看，世界金融市场的期货交易量不断增长，其中的金融期货更是后来居上。在中国，金融期货仍是空白，资本市场这种自身的结构体系的不完善，将会影响资本市场功能的充分发挥。在法制、规范管理的基本框架下，适时推出股指期货将彻底改变期货市场的现有格局，完成期货市场的创新。中国期市试点初期是商品期货、金融期货并存的，既有成功的经验，也有失败的教训。经过几年的清理整顿，商品期货已经进入规范发展的轨道。特别是为适应中国加入WTO和金融市场对外开放的要求，期货市场需要寻求新的发展途径。适时推出股指期货，不仅能够有效地扩大期货市场的规模和范围，同时还将使期货市场进一步规范发展有了方向。证券市场和期货市场作为资本市场的两个重要组成部分，由于没有衍生品种衔接而导致市场分割，会严重影响资本市场功能的发挥。随着股指期货的推出，从客观和现实上为证券市场进一步扩大市场规模、平稳运行提供了机会与可能。证券、期货市场互为条件共同发展，将促进中国资本市场进一步提高质量和竞争力，实现与国际资本市场的接轨。

(2)培育和发展机构投资者的需求。由于深沪两市一直是以中小投资者为主体的市场，中小投资者占到开户总数的95%以上，这样的投资者结构不利于市场的稳定发展以及理性投资理念的确立。而机构投资者拥有的资金量比较大，尤其注重资金的安全性。这使得进入和退出市场都不像中小投资者那么方便灵活，所以对适当的避险工具的要求非常强烈。由于深沪两市从交易制度上来看，不存在做空机制，手中持有股票的投资者只有在指数上升时才能获得收益，而在股指下跌时没有办法回避风险，只能遭受损失。由于机构投资者持有股票数量较大，特别是对某些个股，其持有的比例往往达到法规规定的上限，想在较短时间内顺利抛售的可能性相当小。随着机构投资者在市场中所占比例日渐增加，这一问题将会显得越来越突出。

(3)降低投资系统性风险的需求。根据现代证券投资组合理论，股市投资者通过恰当的投资组合，可以规避非系统性风险，然而对于系统性风险却无法通过选择股票种类或对其进行投资组合来加以回避。而股指期货却能够适应投资者管理系统风险的要求。股指期货可以使证券机构投资者走出仅仅靠单向做多获利的困境，通过股票指数期货和股票现货市场的反向交易实现双向获利，这有利于证券市场平衡运行。同时，适时推出股指期货也为开放式基金和社保基金利用证券期货市场寻找风险与收益的平衡、实现基金保值增值提供了更多的选择。随着股票市场规模的日益增大，深沪两市的股票数量已经接近1400只，对其进行优化选择组合的难度越来越大。而通过股指期货，投资者可以只进行系统性投资，即通过专注于宏观经济分析和基本因素的分析，通过系统性投资来获取收益。

(4)活跃证券市场的需求。目前的深沪股市存在着流通盘较大的股票股性呆滞的问题，这将严重影响国企的后续融资能力，也对一级市场的大盘股发行非常不利。而引入股指期货后，因为国企大盘股在指数构成中占有重要位置，以此关注指数期货的投资者就必须关注国企大盘股的走势，从而可以有效激活大盘股的股性，改变市场上以流通盘大小决定股价高低的局面。此外，在一段时间内，股市的扩容是既定方针，大批企业在等待上市。同时国有股减持的试点工作已经开始进行。在这种背景下，如果市场缺乏获利机会，资金在扩容压力下不愿进场，将会导致股指阴跌。这种状况形成恶性循环也会导致场内的资金撤离市场，使得市场更加低迷。而股票指数期货能够在市场低迷的情况下吸引投资者继续参与市场，因为无论股指是涨是跌，只要对市场运行的方向判断正确，投资者就能够从中获利。

(二)外部压力促使股指期货推出

1.中国股指期货在海外市场的现状。芝加哥期权交易所推出由在美交易的16只中国股票构成的中国股指期货，芝加哥期权交易所(CBOE)2004年9月10日宣布，10月18日开始推出中国指数期货(CX.CBOE)，这是首个基于16家中国公司股票构成的芝加哥期交所中国指数期货合约，该合约在CBOE其后启动的电子期货交易所(CFE)进行交易。指数以16只股票按照等值美元加权平均计算而成，这些股票都在美国纽约证交所、纳斯达克或美国证交所交易，分别以美国存托凭证和其他证券进行交易，具体包括，中国铝业(ACH.NYSE)、中国人寿(LFC.NYSE)、中国电信(CHA.NYSE)、中移通(CHU.NYSE)、中海油(CEO.NYSE)、中国玉柴国际(CYD.NYSE)、华能国际(HNP.NYSE)、南太电子(NTE.NYSE)、中石油(PTR.NYSE)、新浪网(SINA.NASDAQ)、中石化(SNP.NYSE)、搜狐网(SOHU.NASDAQ)、网易(NTES.NASDAQ)、中华网(CHINA.NASDAQ)、UT斯达康(NTSI.NASDAQ)。LaBranche＆Co的下属公司LaBrancheStructuredProducts被CBOE指定为该指数的造市商。

中国指数期货(CX)是芝加哥期权交易所在CFE上推出的第3个指数期货，另外两个分别为CBOEVIX及CBOE三个月标普500波动指数。VIX期货帮助投资人衡量标准普尔500指数期权的近期波动率，而标准普尔500三个月标准差期货与之类似。

中国指数期货代码为CX，交易时间为芝加哥时间8:30am至3:15pm，交易平台为CBOEdirect电子交易平台，合约大小:合约乘数100美元/点，最小价格区间为0.05美元(合5美元/手)，合约结算日为到期月的第3个星期五。

与此同时，新加坡交易所近期也正在紧锣密鼓地计划推出中国A股股指期货;中国香港地区的交易及结算所有限公司也将上市同类产品。海外纷纷推出中国股指期货的消息令国内曾经沉寂一时的关于股指期货的讨论再度升温。而最近的一项关于股指期货的网上调查显示(和讯网)，有近90%的参与者认为应该尽快推出中国的股指期货。

2.境外机构抢先出台中国股指期货的影响。一般情况下，东道国的股票指数期货不出台，而被其他国家抢先出台该国的股票指数期货，可能产生三方面的不利影响:影响东道国的金融市场整体发展;高额的股指期货交易手续费收入将流入他国的交易所;国际炒家在他国市场上操纵东道国股指期货。

例如，新加坡曾经抢先推出日经225股票指数期货和期权及中国香港股票指数期货合约，使得日本和中国香港市场曾经处于被动地位。国内部分专家认为，芝加哥期权交易所推出的中国指数期货(CX)对中国金融市场影响有限，其构成股票在美国市场交易，对中国国内不能赴美投资的投资者和机构起不到最基本的避险作用，而主要是再次刺激了中国推出股指期货的神经。

随着国内股票市场对外资开放的日程日益临近，在境外交易所上市中国A股指数期货的背景下，如果我们不能及时提供股指期货等风险管理工具，那些合格境外机构投资者在国内买卖股票的同时，势必通过境外交易所，利用A股指数期货进行风险管理。(www.xing528.com)

这样做的结果，一方面有可能形成中国股票的现货市场与股指期货市场在境内外的割据局面，并导致中国资本市场结构的严重缺失;另一方面，中国监管机构对境外股指期货市场无权监管，尤其当股指期货市场价格操纵行为的负面影响传递到国内股票市场时，其后果将不堪设想。

境外机构纷纷抢注中国股票指数期货，事关中国金融安全，有关部门应密切关注并积极应对。尽管有专家指出，中国股指被美国交易所抢先推出，由于中国资金不能投资美国股市，所以对中国金融市场影响有限。但是，这再次凸现了中国衍生品市场发展已明显滞后，中国股指期货应尽早推出。

(三)推出股指期货对中国证券市场的意义与影响

1.中国推出股指期货的意义。

(1)规避股市的系统风险。股市中的风险由系统风险和非系统风险组成，非系统风险可以通过投资组合来化解，但投资组合没有办法消除系统风险。尤其在中国，由于市场设计初期的缺陷，使股票市场系统风险较大。开展指数期货后，可以使理性投资者有对冲风险的工具，确保投资收益，承销商在包销股票的同时，为避免股市总体下跌，可以通过预先卖出相应数量的期指合约以锁定利润。当上市公司股东、证券自营商、投资基金在持有股票时，可以通过卖出股指期货合约对冲股市整体下跌的系统价格风险，在继续享有相应股东权益的同时维持所持有股票资产的原有价值，也能减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌性影响。

(2)使股指运行更合理，更好地发挥经济晴雨表作用。在2000年以前，中国股市一直是一个熊长牛短的市场，大盘常常阴跌不止，这当然同股市缺乏有效的做空机制有关，市场中没有主动性做空力量，做空能量的释放就不会充分。虽然2000年后这种格局有了点变化，但可能主要与国家推出一系列政策鼓励大规模资金不断入市有关。一旦市场内资金供求达到平衡后，指数又会回到熊长牛短的运行格局下。而股指期货的推出将有效改变这种运行方式。投资者在选择做多或做空时将更理性和有效。另外，由于股票指数期货交易能够大量聚集各种信息，大大提高股市的透明度，如果现货市场同期货市场价差增大，将会引来两个市场的套利行为，可抑制股票市场的过度波动。

(3)正确引导资金流向。截止2004年年底中国开户投资者超过7200万户，而机构投资者开户数不足3%，这与国外成熟市场20%的比例还有很大的差距。周小川主席曾多次指出要创造性地发展机构投资者，但以目前只有单边做多才能获利的证券市场来说，金融产品显然不够。2004年新股申购收益率惨不忍睹的局面仍记忆尤新，但当时投资基金仍乐此不疲，这多少显示出机构投资者缺少理性的投资工具。

(4)改善国企大盘股的股性，为国企改革服务。股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变，提高投资者投资国企大盘股的积极性。目前，中国成分指数样本股往往以大盘绩优股为主，国企大盘股占较大权重。股指期货交易的开展，有助于提高投资者参与这类股票交易的积极性，从而间接促进国企大盘股发行工作的开展。Damodaran(1990)等人对标准普尔500指数样本股所作的实证研究表明，开展股指期货交易后的5年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2倍以上。另外，为解决国有股的上市流通问题，中国还将借鉴中国香港地区的盈富基金的经验与做法，成立大型基金，而股指期货的推出有利于基金的风险回避与安全运作，从而为国有股的上市流通提供服务。

(5)提高机构投资者专业水平，迎接国际挑战。从国际市场的发展潮流可见，股指期货在完善资本市场功能与体系方面的作用已得到广泛的认同。在经济全球化的今天，如果还是停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，中国资本市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际金融市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所，不利于中国对外资的吸引。中国加入WTO，境外金融机构早已虎视眈眈，未来国内金融机构同国外机构的竞争将主要围绕人才展开，而在国内即使是专业投资者对一些成熟的金融衍生产品还相当陌生。

2.中国推出股指期货的利弊。

(1)有利的影响。推出股指期货后，证券市场规模将迅速扩大。股市外围存在着大量风险偏好较低的闲散资金，更有如保险基金等大量机构资金。期货的避险和套期保值功能迎合了其寻求增值机会的同时，必须把控制风险放在首位。另外，期指也是现有的证券投资基金等机构投资者真正实现长期稳定增值的必要手段。

股指期货套期保值的功能将增加股票现货市场的稳定性。过高的市场换手率将逐步向成熟市场靠拢，市场的波动周期将明显延长，波幅将收敛。注重中长线投资、碎步慢牛的格局将愈加明显。

增加股市的活跃程度。目前中国还没有做空机制，只有做多才能获利。而利用期指无论在牛市或熊市都有均等的获利机会，可以提高投资者的交易积极性，有利股市特别是低迷时期的股市活跃。

现货市场与宏观经济的联系将更加密切。市场参与者对宏观经济等因素的预期，将集中反映于期指，然后通过指数套利和心理预期迅速作用于现货市场，即所谓期指的价格发现功能。此过程快于现货市场对宏观经济的反映，从而大大缩短宏观经济和股票现货市场走势之间的时滞，提高现货市场价格发现、资本形成和资源配置的效率，对证券市场的深化发展具有战略性的意义。

完善中国证券市场，增强其国际竞争力。加入WTO后，服务贸易协定条款将迫使中国证券市场加快对外开放，开设股指期货有利于加快在制度、理念、工具等各方面适应国际市场的游戏规则，增强国际竞争力和吸引力。

(2)不利的影响。交易转移。股指期货因具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点，将会吸引部分偏爱高风险的投资者由现货市场转向期指市场。如日本在1988年推出期指后的一段时间，期指的成交远远超过现货市场，最高时曾达现货市场的10倍，而现货市场的交易则十分冷清。国际经验证明，交易转移是期指的短期影响。从中长期来看，期指确实大大加速了各国现货市场规模的发展。

影响现货市场的波动特性。虽然各国的实证表明指数期货交易并不增加现货价格的波动性，甚至有助于股市稳定，但在某些情况下，期指也会影响现货市场的价格行为和波动特性。首先，期指的交易会增加信息传送的速度，通过指数套利或其他渠道，迅速影响股票现货市场的价格;其次，期指交易有很高的杠杆作用，利用其高度投机可能使期指价格产生大幅波动而影响现货价格;再次，期指的“到期日效应”也有可能会使现货市场的价格波动加剧。

股指期货交易使现货和衍生市场间产生互动关系，从而为投机资本利用股指期货操纵市场提供了方便。亚洲金融危机期间，国际炒家通过股票现货、期指和外汇市场之间的联动关系对新兴市场发动了多次狙击。目前中国资本项下虽未开放，亦不排除游资冲击的可能。