公司财务政策与控制权转移研究：百大集团案例

第二节　启　　示

百大集团2002—2006年财务政策的选择、动因与绩效，2006—2008年公司控制权的争夺与转移，以及2009年公司控制权转移的战略转型及其融资政策选择，无论是对公司理财，还是公司治理机制的构建以及控制权争夺，均给我们留下诸多启示。

一、对公司理财的启示

百大集团财务政策的选择，包括公司财务运作及其接管防御，是很值得思索的，其启示意义主要体现在以下几个方面。

（一）经营和财务风险的控制固然重要，但不断提升企业价值才是理财之根本

控制风险对企业来说固然重要，但在市场经济中，企业不可能不承受风险，只要风险在能够承受范围内，承担风险是必要的，也是必需的。财务基本原理告诉我们:风险与收益对等，低风险的运作只能获取低收益，要获取较高的收益必然会承受较高的风险。现代企业的理财目标是企业价值最大化。企业价值是未来现金流量现值，它的大小取决于风险与收益。当企业的风险与收益达到均衡时，价值最大。过度重视风险的控制或追求高收益率，均不能实现企业价值最大化的理财目标。百大集团无论是投资政策，还是筹资策略，均呈现出不愿冒风险、极力回避之态势。在这样的财务运作下，想要获取高收益是不可能的。

（二）发展是企业永恒的主题，只有发展才能更好地生存和盈利

生存、发展和获利是市场经济中的企业目标，其中获利是根本。只有不断地寻找新的利润增长点，才能壮大实力，实现可持续的长远发展，才能更好地生存和盈利。这些年来，百大集团无论是在主业的规模扩张方面，还是在产业链的拓展方面，均没有新的突破，主要是维持了百货商场和酒店资产的存量经营。这样就很难将企业做大做强，也很难在激烈的市场竞争中获取竞争优势。

（三）发展需要资金，但更需要人才的培养与储备

百大集团在投资规模的扩张方面没有新的突破，不是因为资金的缺乏，相反其资金非常充裕，筹资渠道也极为畅通，筹资能力很强。仅货币资金就有5亿元之巨，这对于一个总资产只有10亿元的企业来说，是极为充裕了。除维持日常经营所需近1亿元外，尚有4亿多的资金可用于投资，其本身充裕的现金流、一定的盈利能力、优质的资产，尤其位于城市黄金地段的房地产，使其债务融资能力很强。之所以投资规模停滞不前，关键是缺乏合适的投资项目，无法寻找到合适的利润新增长点。这也说明了，企业要发展和成长，除了需要资金外，更重要的是人才、是理念。

（四）资金要充分有效地利用，才能不断提升收益率

资金是有成本的，需要投入使用才能获取收益以抵偿成本。资金闲置所付出的机会成本往往是巨大的。百大集团营运资金持有量过大，影响其收益提升，尤其是货币资金持有量方面的问题更为突出。对一个日常经营所需现金不过亿元的企业来说，有5亿元的资金是以货币资金形态存在、处于闲置状态，其中的缘由也较为复杂，与缺乏相应激励机制和特有的企业文化等不无关联。

（五）适度运用负债，保持合理资本结构，以获取财务杠杆利益

负债虽然会加大财务风险，但由于债务的利息不仅具有抵税的效应，还能带来财务杠杆效应。只要企业的资产盈利能力高于债务的利息率，通过举借债务能够提升每股收益，增加股东财富。百大集团的有息负债为零，财务杠杆系数为1，虽然在一定程度上避免了财务风险，但也丧失了获取财务杠杆利益的可能性，对每股收益的提升以及股东财富的增加是不利的。对百大集团来说，其经营风险本身并不高，适度的负债所带来的财务风险是完全可以承受的。即使从资金需求看，受制于投资规模的限制，在已有剩余资金情况下，没有必要通过增加借款以获取增量资金，但也可以通过股份回购或减少注册资本等手段完成资本结构的存量调整。

（六）股份回购作为一项财务运作手段，对股权结构分散的上市公司具有特别意义

股份回购既是上市公司提升市场价格、进行反并购的一项重要策略，也是调整资本结构的重要手段。一个拥有大量现金、鲜有负债的企业往往容易成为并购的目标，“招引”潜在的竞购者。因此，许多公司不惜负债也要股份回购。如果百大集团将现金分红的资金以及闲置资金用于回购股份，不仅可以分配超额现金，而且还可以提升被低估的股权价值，更为重要的是，可以减少发行在外的股票数量，巩固控制权。如果是通过增加债务进行股份回购，可以较大幅度地提升财务杠杆，改善资本结构。遗憾的是，股票回购曾为我国法律法规所限制；更为遗憾的是，在法律障碍已消除，且银泰投资已举牌、其所持股数尚不多的2006年初，2005年度的利润仍然采用现金分红的形式进行分配，没有进行相应的股份回购。

需要指出的是，这里所说的股份回购是指从二级市场回购流通股，不是银泰百货2006年初向百大集团第一大股东杭投控股提议的，由百大集团出资3.8亿元回购杭投控股所持29.93%国有股的方案。

二、对治理机制的启示

百大集团财务政策选择之所以会偏离价值创造的轨道，不能简单地归因于经营者的责任心或事业心，更多的是因为大股东——杭投控股的“不作为”、资本市场监督机制不健全、公司治理机制缺陷和高管薪酬方案的目标导向等方面的原因。这一案例在这方面留给我们诸多启示。

（一）为股东创造财富是企业经营之根本

股东创办或投资企业的主要目的是增加财富。一个企业不能为股东创造价值，股东就不会为企业再提供资金，甚至可能做出出售或清算的决策。在经营者效用最大化导向下，无论是公司的投资政策，还是筹资策略，均呈现出极度保守的风格，这样的运作很难满足股东创造财富的愿望。对于杭投控股来说，出售股权获得价款的收益，会高于公司每年为其创造的1，000万元左右的净利润（按29.93%持股比例计算）。2006年3月和8月，杭投控股先后将其持有的8，073万股国有股股权以36，117.40万元价款转让给西子联合。这笔股权转让收入即使按5%收益率计算，每年也有1，800万元收益。

百大集团管理层长期守业经营，也让大股东看不到未来财富增值的空间。而长期低于6%的净资产收益率，是不可能通过增发实施再融资。^[3]如果百大集团能不断地为大股东创造财富，或给其一个良好的未来愿景，或能成为其融资平台，杭投控股是否还会基于国有资本从竞争性领域退出的理念将股权转让，就很难说了。

（二）勤勉为股东创造价值是经营者主要受托责任

股东将公司委托给经营者，为股东创造财富是经营者的主要受托责任。创造价值的基本路径包括持续寻找净现值为正的投资项目、不断提升投资资本回报率和降低资本成本。而这需要经营者付出巨大的努力，积极进取，不断开拓创新，勤勉工作。当经营层以自身效用最大化为经营目标，而不是秉持为股东创造财富理念经营企业，股东不是选择更换管理层，就是出售公司。实际上，无论何种结局，经营者都有失去现有职位的可能。

百大集团的国有股转让经国务院国有资产监督委员会国资产权〔2006〕956号文和1524号文批准，并经中国证券监督委员会审核无异议后，于2006年12月完成过户。2007年5月，西子联合委派西子奥的斯电梯有限公司合同管理部部长杨成成出任百大集团的财务总监。2008年董事会改选后，原百大集团董事长董卫平、总经理李锦荣、副总经理杨祖德、监事长刘文俊皆因任期届满，不再担任董事、监事或高管。

（三）建立激励约束机制需要大股东的“作为”

资本市场中的人是自利的，在决策时会按照自己的财务利益行事，在其他条件相同的情况下会选择对自己经济利益最大的行动。股东与经营者都是自利的，需要通过监督和激励“契约”来协调两者之间的目标不一致。由于中小股东大多会“搭便车”，激励约束机制的建立需要大股东的“作为”。通常，大股东基于自身利益考虑，不会放任经营者效用最大化。但对于一家经营者主导的公司，这往往会成为一个问题。

百大集团的原大股东——杭投控股在公司的“话语权”不多，在业绩考核上也没有给予经营者更多的压力，或建立股权激励机制赋予经营者创造财富的动力，更缺乏对高管薪酬方案创造价值导向的把握，从而导致经营者没有动力，也没有压力来为股东谋取财富的增长。

（四）高管薪酬制度的设计应以创造价值为导向

经营者通过为股东经营企业、创造财富，以此获取薪酬收入。因此，薪酬制度的设计应以价值创造为导向，要体现经营者为之付出的努力，尤其在激励约束机制缺失或不完善情况下，更是如此。

百大集团高管的年薪收入主要取决于职工平均工资收入，这是否合适值得商榷。作为一家国有控股公司，需要考虑职工收入与高管薪酬的差距，但也要考虑为股东（人民）创造财富，更何况百大集团还是一家上市公司。企业固然不能只为股东创造财富，也要关注其他相关利益人的利益，但股东的权益是剩余权益。我们认为，相关利益人利益最大化或企业价值最大化并不是公司理财目标的最优选择。多元目标在实务操作中很难指导决策的选择，易使企业陷于无所适从的困境。

净资产收益率是影响百大高管年薪收入的另一个重要因素。直接将净资产收益率作为计算年薪的因子，极有可能导致经营者为保持净资产收益率而放弃净现值为正的项目。因为项目大多是有建设周期的，盈利实现时间滞后于投资，通常会在短期内导致净资产收益率下降，即使是好项目也是如此。

从另一视角观察，薪酬方案的设计缺陷与其公司治理机制的不完善密切相关。百大高管年薪方案是由董事会决定（通过），但其董事会的“话语权”基本上掌控在经营者手中，实为薪酬“自定”。西子联合获取控制权后，马上重拟了高级管理人员薪酬方案，不再使用原方案。

（五）公司并购是资本市场对经营者的一种自然约束

在资本市场中，并购重组经常发生。当公司的投资资本回报率低于资本成本，就意味着股东财富的毁损，此时如增长率低于可持续增长率，还会产生现金剩余。这样的公司通常会成为其他公司理想的并购目标。因为其不仅有现金剩余，而且还会为收购方提供获取控制权溢价的巨大空间。而公司被并购后，原有的经营者很可能失去职位。因此，公司并购成为资本市场对经营者的一种自然约束。

百大集团的投资资本回报率长期低于资本成本，发展缓慢，增长率很低。因此，当杭投控股向浙江的一些民营企业发出国有股转让《征询函》，拟为百大集团引入新的控股股东时，即迎来了西子联合和银泰投资的激烈争抢。即使在杭投控股已将所持有的百大集团国有股全部转让给了西子联合，银泰投资仍不言弃。获取控制权溢价是银泰投资争夺百大控制权的主要诉求之一。因为，在百货零售业惨烈竞争的21世纪，要提升公司资产净利率或许有一定的难度，但改变财务政策（增加有息负债、降低股利支付率）不存在障碍或困难。

三、对控制权争夺的启示

西子联合最终获得了百大集团的控制权，成为这场控制权争夺战的赢家。不过，银泰投资也没有输，得到了百大集团百货资产20年经营托管权和丰厚的投资收益。这一竞购案虽已落幕，但在上市公司控制权争夺方面留下了诸多的启示。

（一）敌意收购获取控制权的道路是曲折艰难的，协议收购仍将是主流(www.xing528.com)

收购人的收购行动虽然遭遇到目标公司实际控制人的抵抗，但仍强行进行，或者先未与实际控制人商议，而公开出价要约收购，这类收购被称之为敌意收购。百大集团竞购案中的银泰投资就是一个典型的敌意收购者。在全流通时代，通过“举牌”和要约收购等方式，登上股权集中度不高的上市公司第一大股东位置并不难，但获得控股取并不意味着控制权的落定。公司控制权主要体现在董事会席位数及过半数以上投票权，董事长、总经理和财务总监的选择委派权等方面。如果不能掌握股东大会过半数表决权，依然不能获得上市公司的实际控制权。即使已持有股份达到50%以上，掌握股东大会过半数表决权，也可能受制于诸如公司章程等限制，需要付出较长的时间和成本才能实现真正控制。

银泰投资已是百大集团第二大股东，且与第一大股东持股比例相差不大。但在2006年后向百大集团施加“影响”的过程中，屡受打击，到目前为止，仍未能成功向百大集团派驻一名董事。事实上，银泰投资要认为第一大股东地位已不是难事，但要掌握百大集团董事会过半数以上的投票权以及董事长或总经理的选择委派权等实际控制权，却是路途遥远。《百大集团股份有限公司章程》第五章第七十九条规定:“董事由股东大会选举或更换，任期三年。董事任期届满，可连选连任。董事在任期届满以前，股东大会不得无故解除其职务。董事任期从股东大会决议通过之日起计算，至本届董事会任期届满时为止。”^[4]百大集团当时的第一届董事会成立于2005年，任期延续到2008年。这也就意味着，在2008年前，银泰投资要想进入百大集团董事会难度很大，更谈不上控制权的取得。

虽然全流通资本市场为敌意收购提供了现实可能性，但中国上市公司过于集中的股权结构将成为敌意收购的障碍。即使是一些股权结构较为分散的上市公司，由于敌意收购往往不能得到目标公司董事会的支持与合作，特别是受到实际控制人的反对和抵制，常常使敌意收购者无法切实掌握控制权。自1993年深宝安“举牌”延中实业以来，截至2006年2月，二级市场举牌事件共发生30起，其中以获取控制权为目标的举牌只有14起，而成功获得控制权只有方正集团举牌延中实业、天天科技举牌爱使股份和太太药业举牌丽珠集团3例。

银泰投资耗资5亿—6亿元，在二级市场和法人股权协议转让同时下手，收集筹码，掌握了百大集团29.54%股份，与控股大股东的比例不相上下。西子联合通过国有股协议转让，以3.61亿元代价，成为百大集团的实际控制人。由此可见，收购上市公司的最好途径仍然是协议收购。即使在完成股权分置的全流通市场上也是如此。与上市公司大股东协商，通过大宗交易程序完成对控股方流通股的一次性收购，是风险相对较小的收购方式。通过纯市场化手段取得一家上市公司的实际控制权，注定是一条布满荆棘的道路。可以肯定，在未来相当长的时间里，敌意收购很难会有大规模的发展，协议收购仍将是公司收购的主流。

另外，公司收购的国际市场规则表现为离散的、隐秘的、非竞价的无形市场状态。收购行为通常是隐性的，潜行在公众视野之外。许多收购行为一旦到了公开的时候往往都是已经完成了，或者成功了，或者失败了^[5]。因此，在公司收购中，应尽量规避竞购局面的发生。本案例也告诉我们:当敌意收购者出现时，如果想保住控制权，一定要及时出手。一旦对方拥有的股份数量大到足以影响股东大会表决时，控制权的捍卫就会陷于被动。

（二）敌意收购时，二级市场的多次“举牌”不如主动要约收购

以获取控股权为目标的多次“举牌”行动是一种成本很高的收购方式。依据新《上市公司收购管理办法》规定:收购方取得第一个5%股份时首次举牌，以后每增持5%股份时，都须“举牌”，并且两次“举牌”之间至少间隔3日。不断的“举牌”不仅耗时漫长，而且还会导致股价大幅上升，令后期的收购成本大大增加，一旦最终未能收购足够的股份而失败，已经买入的股份对收购者而言意味着巨大的投资风险。最可替代“举牌”收购的收购模式便是要约收购。在过去法律监管体系下，中国奉行的是强制全面要约收购而不是自愿的部分要约。新的《证券法》和《上市公司收购管理办法》规定:投资者可以自愿选择以全部要约或部分要约方式收购上市公司股份。自愿要约或部分要约收购，因其公开、透明且成本可控，是除协议收购之外的另一种主要的收购模式。

假设银泰投资在2005年12月直接发出部分收购要约，或许今天已成为第一大股东，且持股成本也要比现在低得多。遗憾的是，当时的《上市公司收购管理办法》规定，持股30%以上才能发出收购要约，而且不能是部分要约，是强制的全部要约。虽然，新的《上市公司收购管理办法》仍规定:持有30%以上仍需发出强制要约，但可在全部要约或部分要约之间选择。显然，通过二级市场收购上市公司，直接的要约收购比多次“举牌”更好。

（三）反收购机制的构建固然重要，经营管理中关注财富增长具有同样重要的意义

这场股权争夺战持续下去，对百大集团未来发展非常不利，甚至可能影响日常经营管理。如果西子联合最终胜出，百大集团的未来仍有许多不确定因素，是借壳上市，还是多元经营，还是从事商业地产？如果银泰投资胜出，百大零售百货业的定位不会变，两强联合后竞争力更强，能在与杭州大厦和解百的竞争中获取优势，但杭州百货大楼品牌能延续多久很难说。因此，对于那些持股比例偏低、但仍想保持控制权的大股东来说，反收购机制的构建，已是迫在眉睫。常用的较为有效的反收购防范措施主要包括:增持股份加大持股比例、友好企业之间交叉持股、在章程中设置反收购条款（分期分级董事会制度、多数条款）等。面临敌意收购，原控股股东、董事会、经营管理层等控制权持有者，可以通过“白衣骑士”、“金色降落伞”、焦土战术、毒丸战术、修改公司章程、自我收购或反向收购等手段捍卫控制权。

处于竞购夹板中的百大集团，与通常意义上的控制权保卫战不同，它该通过怎样途径来捍卫控制权呢？我们认为，进行股份回购或大规模进行股权投资是捍卫百大集团控制权的有效手段之一。如果将现金分红和其大量的闲置资金用于回购股份，不仅可以分配超额现金，而且还可以提升被低估的股权价值，更为重要的是可以减少发行在外的股票数量，巩固控制权。进行股权投资，不仅会导致现金减少、流通性降低，而且用资金去参股其他行业的公司，会分散公司的经营重心，股权投资存在较大的不确定性，这些都会降低对收购方的吸引力。

价值低估的企业往往会成为被收购对象。因此，在全流通市场上，反收购机制的探索固然具有重要的意义，但在日常经营与财务运作中如何实现风险与收益的均衡，不断提升企业价值、规避被收购的命运，也具有同样重要的意义。一个拥有大量现金、鲜有负债的企业往往容易成为收购的目标，“招引”潜在的竞购者。^[6]

（四）资本经营是企业快速扩张的重要方式，但在运作中应注重企业形象的维护

杭投控股之所以宁愿形成“竞购”的局面，也不肯将百大集团的股权转让给银泰投资，其中的一个重要原因是“顾忌”银泰投资可能的“资本运作”，怕其挪用百大集团资金，掏空百大集团。

虽然到目前为止，银泰投资还没有真正“掏空”上市公司的记录，不过谁也不能保证，银泰投资一旦成功夺取控制权，不会将百大集团源源不断的现金流量和巨额的存量闲置资金输入到旗下的相关项目中。毕竟，银泰投资已在资本市场上留下了通过收购ST甬华联、金果实业和科学城的股权，“银泰系”先后用获得的1.1亿元、1.6亿元和7.5亿元资金投入到房地产项目中的记录。^[7]这也告诉我们:企业在通过资本经营做大做强的过程中，一定要注重自身信用形象的维护。

四、对战略转型与融资策略的启示

百大集团战略转型过程中融资策略的选择，也值得我们认真地思索。

（一）投资规模与融资能力相匹配，才能顺利实现战略转型

虽说融资的规模取决于投资的需要，但融资能力同样会制约投资规模。对百大集团来说，西子国际项目规模较大。2008年末百大集团账面总资产仅10.03亿元，扣除债务后的净资产仅为7.76亿元。虽然百大集团手握5亿元货币资金，其中4亿元是闲置的、可用于投资，没有金融债务、使其具有较大债务融资能力，加之作为上市公司，还可以从资本市场融资，但西子国际商业地产项目预计投资总额高达50多亿元，百大集团按70%股权比例需承担35亿元，是其原来总资产3.5倍，其资金压力之大超乎想象。

由于依靠自身盈利补充资金的能力有限，在支出大笔土地出让金之后，百大集团的经营现金流开始恶化，2009年经营现金净流量为－4.5亿元，2010年为－20.58亿元。与此同时，百大集团的债务规模持续增加，为其净资产的2倍多。商业综合体项目开工之后有一个漫长的建设周期，这意味着未来百大集团的债务规模还会不断攀升。背负巨额债务的百大集团将面临极大的利息支付压力。以其有息债务规模，按照商业银行一年期贷款利率测算，百大集团年利息支出已逾1亿元，高于近年来百大集团的年平均净利润。

（二）资金期限结构与投资资金占用周期相匹配，提前备好转型的“粮草”

企业要合理安排筹资进程，适时获取所需资金。既要避免“过早”筹集造成资金投放前的闲置，也要防止取得资金的“滞后”，错过投放的最佳时间，或紧急筹措导致资本结构失衡。如果不提前储备好转型的“粮草”，面对巨额的资金支付需求，通常只能借助筹集速度较快的借款，极易造成资本结构的失衡。

如果百大集团能提前筹划好战略转型的资金来源渠道和筹集方式，即使不能在需要支付土地出让金时马上筹到权益资金，至少也可以较快地解决债务资金比例过高的问题，更不至于在资产负债率已近70%时，仍只能通过增加债务来满足项目建设资金的需求，使公司的资本结构长期处于严重的失衡状态。

（三）债务融资与权益融资相匹配，优化资本结构

将风险控制在可以承受的范围内，对企业的生存和价值创造具有重要的意义。企业的总风险由经营风险和财务风险叠加而成。一般来说，经营风险相对较小的企业，能够承受较高的财务风险，也就是说可以选择相对激进的融资策略；经营风险较大的企业，需要较低的财务风险来与之相匹配。

百货零售业的经营风险相对较小，房地产则是一个高风险领域。由百货零售业向商业性地产公司转型，公司的经营风险会急剧放大，况且战略转型本身具有较高的风险。因此，转型过程中资本结构的优化和财务风险的控制，对百大集团尤为重要。百大集团运作商业地产所需的资金主要来自银行短期借款，债务资金与权益资金的比例由原来的2∶8放大到7∶3，财务风险大大增加。虽然受制于证监会对房地产公司再融资的限制，通过证券市场筹集权益资金的难度较大，但以这样的方式举借债务进行商业地产投资也确实值得商榷。

（四）投资循环与融资循环相匹配，以防资金链断裂

无论是投资，还是融资，资金的周转循环均有短期和长期之分。融资的周转循环要与投资的周转循环相匹配，否则就可能出现资金流转的严重失衡，使企业处于“失血”状态。商业地产项目的开发周期较长，从支付土地出让金，到回笼资金、产生盈利，需要几年时间。只有权益资金和长期债务资金，才能较好地满足长期的资金占用需求。如果用短期借款来筹集，一旦无法完成借新债还旧债的“接力”循环，企业就会陷入资金链断裂的泥潭。

总之，企业财务政策的选择影响着投资收益率和风险，对公司的生存、发展和价值创造具有重大的影响。极度稳健的财务政策导致公司的财务资源利用效率低下，这不仅会影响企业财务绩效和股东财富的创造，还可能由于控制权溢价而触发控制权争夺或控股权转移；过于激进的财务政策极易使企业跌入财务危机的泥潭，给企业的生存、发展和价值创造带来极为不利的影响。选择合适的财务政策，是企业财务管理的重要命题，而公司治理机制又在很大的程度上影响和决定着财务政策的选择。因此，每一个期望基业长青、持续发展的企业，都应该重视公司治理机制的完善和财务政策的抉择。

【注释】

[1]王化成、李春玲、陈晋平:《争夺上市公司的控制权》，《新理财》2004年第12期。

[2]胡天存、杨鸥:《谁在掌握上市公司控制权》，《中国证券报》2004年4月28日第17版。

[3]当时的制度规定，公司要增发，三年平均净资产收益率必须在10%以上。1998年以前，配股是上市公司再融资的主要方式；2000年以后，公开增发成为上市公司再融资方式的又一选择；2006年，《上市公司发行证券管理办法》颁布后，非公开发行股票作为新品种受到追捧。

[4]百大集团股份有限公司《百大集团股份有限公司章程》，百大集团网页（http://www.baidagroup.com）。

[5]熊焰:《收购市场的“中国规则”》，《中国证券报》2007年7月2日T01版。

[6]李豫川:《礼包、阳谋、作秀“三花”斗艳美股回购潮》，《中国证券报》2007年7月14日A08版。

[7]张德斌:《“银泰系”资金的“进”与“出”》，《中国证券报》2005年12月8日第3版。