百大集团融资困境与财务危机

第三节　反　　思

西子国际本身应该说是一个好项目，具有良好的投资价值。但是，对于百大集团来说，在一定意义上却是一个失败的案例。经历几年艰辛的运作，投入了大量资金和人力，最终却因为资金的问题痛失项目的控制权，留给公司的是其30%股份和约20亿元的应收债权。在战略转型过程中，如果说在投资政策方面有需要反思的地方，那主要是投资规模问题。而商业地产项目如果规模太小，会严重影响项目的核心竞争力与品质，进而影响投资效益与效率。因此，百大集团战略转型的遇挫，需要更多地从融资方面去思考。一个10亿元资产规模的公司，要去撬动一个50多亿元总投资规模的项目，资金压力之大是可以想见的。为筹集项目资金，公司的融资策略发生了巨大的变化，由极度稳健走向激进。从内源融资看，不再进行高比例的现金分红，股利支付率降为零，利润全部留存下来；从外源融资看，大量举借银行贷款，资产负债率不断攀升，财务杠杆急剧放大。无论是融资时机的把握，还是融资方式与资本结构的选择，都是值得思索的。

一、股权再融资启动迟滞，错失良机

房地产的开发与建设需要大量的资金。资金是房地产企业发展的最关键因素，没有持续融资权的房地产企业是很难做大做强的。一家总资产规模只有10亿元左右的上市公司要进军商业地产领域，股权融资安排应该先行考虑。这样的公司，内部的自有资金数量很有限，而开发建设具有一定规模的商业地产项目，需要大量的外部增量资金。如果没有股权融资安排，主要依赖增量的债务资金，极易导致公司资本结构的失衡。

上市公司的股权再融资有一系列的规定程序要走，不仅需要公司董事会决策和股东大会表决通过，还需要经过证监会的审核与批准，没有一定的时间是很难完成的。而且在中国，房地产行业是国民经济的重要支柱产业，受国家宏观经济政策的影响较大，及时把握政策支持时机对于公司的融资与上市具有重大的影响。

百大集团没有在酝酿战略转型之机的2008年和2009年及时进行股权再融资，从而错失了金融危机发生之后我国房地产调控由“控制”转向“救市”的良好时机。2010年，房地产政策开始收紧，9月，史上最严厉的房地产调控政策出台，房地产业务再融资和资产重组均受严控，对房地产企业上市公司和投向房地产的再融资申请，一律就其用地情况征求国土部意见；对于涉及商品房开发的融资行为，需要住建部认定的，必须征求住建部意见。证监会也不再受理涉房上市公司的再融资申请，直到2013年10月仍未开闸放行。

二、过度依赖于借款，尤其是短期借款，造成资金来源和期限的错配

一般来说，债务资金的成本低、风险高，权益资金的成本高、风险低，企业完全通过权益资金筹资是不明智的，但负债比例过高则财务风险也大，企业随时可能陷入财务危机。因此，企业融资政策的选择应根据自身经营状况与特点，选择合理的负债与权益的比例。在战略转型过程中，百大集团过度依赖债务融资，导致负债与权益比例失衡，使公司“游走”在财务危机的边缘。

融资方式的选择，不只是一个债务资金与权益资金的问题，资金的期限结构也是一个需要考虑的重要问题。资金的期限结构是否合理，不只是一个短期资金与长期资金的绝对比例问题，也是一个资金期限是否与资金占用期限相匹配的问题。商业地产项目的开发周期较长，从支付土地出让金到回笼资金、产生盈利，往往需要几年的时间。只有经营性（流动）负债权益资金和长期债务资金，才能较好地满足这类长期的资金占用。如果用短期借款，一旦无法完成借新债还旧债的“接力”循环，企业就会陷入资金链断裂的泥潭。

战略转型过程中，百大集团西子国际房地产项目的开发与建设资金很大一部分来自短期借款，导致一年内需要偿还的短期资金被用于超过一年的一个营业周期内才能变现的存货投资。这种资金期限结构的错配，使公司财务风险进一步上升，资金链处于极度紧张状态。最终，导致公司只能出售项目的控股权以缓解资金之危急。公司的战略转型之路因此遭遇了重大挫折。

三、信托融资选择股权方式，丧失利息抵税利益

2010年末，在公司的资产负债率已高达69.88%、西子国际项目还需要大量建设资金的情况下，百大集团通过华鑫国际信托有限公司募集了5.03亿元资金。在当时，能运用权益方式筹措到资金，对百大集团来说是最为理想的。作为一家上市公司，筹措权益资金的方式是直接在资本市场进行股权再融资，或通过旗下的子（孙）公司吸收少数股东的投资投入。受国家房地产调控政策的影响，资本市场关闭了所有涉及房地产业务上市公司再融资的“闸门”。现实可行的做法是寻找有投资西子国际项目意向的企业或自然人，作为项目公司杭州百大置业的少数股东，投入权益资金。或许是没有寻找到合适的愿意成为西子国际项目少数股东的战略投资者，百大集团选择股权信托融资。

问题是通过华鑫基金筹措的信托资金虽然为股权依托，但就其实质来说，是一笔利率为12.5%、期限为一年的“债务”资金。公司之所以选择股权信托融资，在很大程度上是由于百大集团已然失衡的资产负债比例。如果用债权信托方式，公司的资产负债率会进一步攀升，会突破75%；选择股权信托融资，公司的资产负债率下降到了65%之下，向资本市场传递了公司财务状况有所改善的信号。

需要指出的是:这种资产负债率的下降只是“名义”上的，因为这只是一笔使用期限为一年的资金。但由于是股权信托，该笔资金的6，290万元融资成本不能作为开发成本计入存货，使公司失去了债务资金的利息抵税利益。只是为了向资本市场传递信号而付出这样的代价是否值得，有待商榷。

四、现金股利支付是财务政策缺乏连续性的表现(www.xing528.com)

一般来说，财务政策的重大调整会对公司价值创造带来重大影响，也会影响其在资本市场的形象。因此，公司的财务政策应保持一定的连续性和稳定性。

由于房地产项目投资的资金需求，2009年和2010年公司将利润全部留存下来，没有向股东支付现金股利。但在西子国际项目还需要大量资金、资金链极度紧张的2012年上半年，却将2011年利润的38.10%以现金股利的方式支付给股东。如果说这是为了达到“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”这项公开发行证券的条件而作准备，那么为什么在西子国际项目控股权已经转让、公司已有剩余资金出现的2013年上半年，却将2012年利润全部留存下来？是因为要放弃“驰骋中国商业地产，造就最具成长性的现代服务业集团”的愿景、重新回归百货零售业和酒店服务业守业经营，而不需要在资本市场上融资，还是对2011年度利润分配政策的纠偏？我们认为，后者的可能性更大。

根据证监会《上市公司证券发行管理办法》规定，公开发行证券融资有现金分红的要求，非公开发行证券没有现金分红要求。对百大集团来说，无论基于融资方案的现实可行性，还是大股东的资产重组，相比于公开发行证券，非公开增发是一种更合适的选择。事实上，2011年年度利润的分配不只是公司收益分配政策的波动，也是公司未来资本市场融资方式选择变更的表现。公司财务政策的这种波动，对于公司的稳定经营和股东财富的创造，是极为不利的。

【注释】

[1]资料来源:百大集团股份有限公司2011年半年报告:上海证券交易所（www.sse.com.cn）。

[2]《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条:“上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的构成重大资产重组:购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5，000万元人民币。”第十三条:“购买的资产为股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入与该项投资所占股权比例的乘积为准，资产净额以被投资企业的净资产额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准；出售的资产为股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额与该项投资所占股权比例的乘积为准。”

[3]在百大集团相关公告中披露的西子国际（原庆春广场项目）的预计总投资数据并不一致，分别有50亿元、52亿元、54亿元、57.61亿元等数据，在项目现金流量测算中，我们选择最新的资产重组公告书中的预计总投资金额。

[4]在2012年10月30日百大集团发布的《关于西子国际项目取得预售证的公告》中:2012年10月29日，西子国际商业综合体项目取得了由杭州市住房保障和房产管理局颁发的《商品房预售证》。西子国际项目地上建筑面积为195，356平方米，此次取得预售许可证的建筑面积共计108，814.17平方米，其中写字楼104，567.05平方米、商贸4，247.12平方米。

[5]黄岑栋:《8亿作价2.4亿？百大集团地标项目疑遭贱卖》，《每日经济新闻》2013年8月14日对相关分析数据进行了一些整理。

[6]在已获预售许可的写字楼、酒店式公寓和商业物业的现金流量测算中，土地增值税按营业收入的1%预征率测算。

[7]剩余物业商贸营运产生的现金流量，通常会较之招租高。因此，本书的现金流量测算较为保守。

[8]李坤:《再添5亿新债，百大集团“死扛”庆春项目》，《证券时报》2010年10月8日。

[9]申木:《小马拉大车，百大集团债务危机阴云压顶》，《证券时报》2010年9月17日。