百大集团财务政策与控制权转移研究成果

第三节　背景与动因

百大集团竞购案，缘于诸多因素和特殊的经济背景。它的产生既受原控股股东、被收购对象和竞购双方等相关各方发展战略、行业特点和经营管理等因素的影响，也离不开股权分置改革和资本市场由“熊市”走向“牛市”等宏观背景。

一、控制权争夺背景

（一）原控股股东:国有资本逐步从竞争优势不明显的领域退出的改革思路

百大集团之所以会成为西子联合和银泰投资双方争夺的对象，与其充裕的现金流、商业地产巨大的升值潜力和较为分散的股权结构等因素密切相关。另一家杭州百货零售业上市公司——杭州解百集团股份有限公司的情况与百大集团十分相似，控股大股东杭州市商业资产经营有限公司的持股比例仅为26.81%。为什么是百大集团而不是杭州解百成为竞争的对象？主要是因为双方国资控股股东经营管理理念和改革思路不同。

杭投控股成立于1997年8月28日，是杭州市政府直属国有独资公司，注册资本7亿元，为一家综合性的国资营运机构，旗下有控股和参股公司20余家，分布于金融业、制造业、建筑业、信息业和城市基础设施等领域。作为一家区域性商业国资经营公司，杭州市商业资产经营有限公司的改革思路是如何提高经营和管理效率，在与民营企业的公平竞争中获取竞争优势和更好的生存空间。百大集团的控股股东杭投控股，从竞争优势不明显的竞争性领域逐步退出是其改革方向。正是由于原控股股东拟转让百大集团股份的想法，使西子联合和银泰投资产生了通过国有股的协议转让获得百大集团控制权的强烈愿望。如果原控股股东没有退出的想法，通过二级市场增持股份强行争夺控制权会遭遇激烈抵抗，控制权争夺取得成功的难度非常大。银泰投资是在承接国有股转让无望情况下，才转身从二级市场购入股票。其初始的愿望可能更多的是基于击退其他争夺者、获取争夺国有股的筹码。未曾预料的是，在银泰投资已持有百大集团19.62%股份，其中15.55%为流通股的情况下，杭投控股仍然将百大集团国有股转让给西子联合，西子联合也愿意承接。杭投控股之所以不愿将国有股转让给银泰投资，更多的基于对百大集团可持续发展、“银泰系”资本运作的“瑕疵”以及杭州百货零售业竞争格局等诸多因素的考虑。

杭投控股只是基于国有资本从竞争性领域退出才考虑出售百大集团的控股权？深入观察与分析，答案是否。2002—2006年，百大集团在经营者效用最大化财务目标导向下，无论是投资政策，还是筹资策略，均呈现出极度保守的风格，这样的运作是很难满足股东财富创造愿望的。对于杭投控股来说，出售股权获得价款的收益，会高于公司每年为其创造的1，000万元左右净利润（按29.93%持股比例计算）。2006年3月和8月，杭投控股先后将其持有的8，073万股国有股股权以36，117.40万元价款转让给西子联合。这笔股权转让收入即使按5%收益率计算，每年也有1，800万元收益。长期守业经营，让大股东看不到未来财富增值的空间。而长期低于6%的净资产收益率，也不可能通过增发实施再融资。^[4]如果百大集团能不断地为大股东创造财富，或给其一个良好的未来愿景，或能成为其融资平台，杭投控股是否还会基于国有资本从竞争性领域退出的理念将股权转让，就很难说了。

（二）竞购对象:百大集团较高的投资价值

正是由于百大集团较高的投资价值，在原控股股东萌生退意的情况下，引来了西子联合和银泰投资等多方争夺者。在银泰投资已持有百大集团近20%股份的情况下，西子联合仍愿以每股4.46元价格，按每股净资产溢价77%承接国有股，并承诺支付对价；在26%国有股已确定转让给西子联合的情况下，银泰投资仍不愿放弃，继续增持股份。这无非都是基于如果能成功夺取控制权，可获得控制权收益；即使竞购失败，百大集团优良的资产质量和零售业良好的发展前景，也不至于出现较大的亏损，甚至可能仍有不少收益。

对收购者来说，一个公司的收购价值主要体现在价值低估（即价格低于价值）和控制权溢价（即通过改变公司经营、管理和财务政策提升价值的潜力）。百大集团不仅价值被低估，而且其控制权溢价亦不菲。在双方争夺起始的2005年底和2006年初，百大集团的股价偏低。百大集团2005年的每股收益为0.11元，按杭州解百2005年12月29日72.54倍市盈率计算，每股的相对价值为7.98元，高于同期每股5.57元的市场价格。百货零售和酒店业的经营风险较小，加之百大集团近年来奉行的是极度稳健的财务政策，致使其财务风险也被控制在很低的水平。据相关证券机构测算，百大集团的β系数仅为0.71。^[5]这样的公司，虽然风险不高，收益往往也不会高。如果能够掌握控制权，未来现金流量和持续增长率提升的潜力很大，隐含了较高的控制权溢价。

另一方面，由于20世纪末21世纪初房地产价格的持续上涨，按现行会计准则计量的百大集团的资产被严重低估了，其资产重估后的价值不仅高于按当时经营效率和财务政策测算的经营价值，也在西子联合和银泰投资的持股成本之上。也就是说，就被收购对象价值而言，西子联合和银泰投资所承受的风险几乎为零。

（三）竞购者:西子联合多元化发展战略和银泰投资百货业大鳄发展目标

西子联合是一家以电梯、锅炉等机械制造为主业、实力较雄厚的民营企业。控股百大集团既是西子联合由电梯、锅炉等制造业向房地产和金融领域发展后，进一步迈向零售商业，实现多元化投资的关键一步，也是西子联合借道进入资本市场的捷径。百大集团稳定的盈利能力、较小的经营风险，以及富有经验的管理团队对于急于拓展新产业实现多元化发展的西子集团来说实属难得；其上市公司的地位也是期望进入资本市场、开展资本经营的西子联合所谋求的。

对银泰投资来说，控股百大集团，不仅可以实现与杭州银泰百货的强强联合，获取经营和管理协同效应，在杭州百货业惨烈的竞争中获取优势；而且通过收购可以达到迅速做大做强百货零售业的目的，向中国零售百货大鳄的目标挺进。

（四）宏观环境:股权分置改革和资本市场估值的提升

在西子联合以4.46元/股价格承接国有股，持股成本明显比银泰投资低，且又获杭州市政府支持的情况下，银泰投资仍不肯言弃，股权分置改革是一个重要原因。2006年是中国资本市场股权分置改革攻坚年。大多数上市公司的非流通股东通过向流通股股东支付对价的方式获得流通权。西子联合持有的是需要支付对价的非流通股；银泰投资掌握的29.54%中有23.94%为可获对价的流通股，且其流通股数量已占全部流通股的47.18%，在股权分置改革方案表决中拥有一票否决权。即使不能通过股权分置改革自动成为第一大股东，也可通过股改对价的支付，使西子联合丧失成本优势。

另一方面，自2005年底股市行情启动以来，股票价格呈持续上升态势，上市公司的估值不断提升。百大集团的股票价格已由2005年底的每股5.56元上升到2007年6月29日的每股17.53元。对西子联合来说，这意味着完成股权分置改革的成本越来越高；对于在低位购入大量股份的银泰投资来说，即使竞争失败，也不至于亏损，甚至仍然能获得较高的收益。

二、控制权争夺动因

西子联合和银泰投资激烈争夺百大集团控制权的动机是多元的、复杂的。获取上市公司控制权途径与方式，既要运行在现行的法律法规框架下，也受到控制权争夺方动机的制约。本书依据资本市场公开的信息和公司收购的基本原理，对竞购双方动机所作的推测，只是为了研究控制权的争夺途径，纯属学术研究。

（一）西子联合为什么要并购百大集团？

公司并购是企业为获得其他企业控制权而进行的产权交易行为，是资本营运的重要形式。

西子联合是一家以装备制造为主，跨行业经营的综合型企业集团。公司总部位于浙江杭州，法定代表人王水福，旗下产业涵盖电梯及电梯部件、锅炉、立体车库、起重机、钢构、房产、商业、投资等多个领域，是中国500强企业之一，员工近万人，2011年度实现营业收入172亿元。西子联合秉承“合作重于竞争”的经营理念，遵循研发、制造、服务并重的发展战略，开拓进取，创造了节能电梯、电梯部件、立体车库、余热锅炉业务全国第一的佳绩。2007年初，西子联合发布国内首份民营企业社会责任报告，明确提出发展、环境、诚信等九大企业责任，并号召全体员工“为国家富强、为社会和谐、为企业健康”而贡献力量。由电梯、锅炉等制造业向房地产和金融领域发展，实现多元化经营，是其未来发展的主要目标。收购百大集团，对西子联合来说，可谓一剑多雕。

1.多元化经营

控股百大集团是西子联合由电梯、锅炉等制造业向房地产和金融领域发展后，进一步迈向零售商业、实现多元化投资的关键一步。西子联合董事长王水福就曾公开表示，西子联合选择进入百大集团是公司“研发、制造和服务均衡发展”整体战略的需要，同时也是看好百货零售业在中国的发展前景。

百大集团稳定的盈利能力、较小的经营风险，以及富有经验的管理团队对于一个急于拓展新产业、实现多元化发展的西子集团来说实属难得。但百大集团与西子联合难以找到业务整合的切入点，这也是西子联合必须面对的现实。

2.摘取“皇冠上的明珠”

商业地产的市场价值及未来的增值潜力，是百大集团“皇冠上的明珠”。2006年百大集团资产负债表数据显示:在101，860万元的总资产中，52，694万元是货币资金，33，623万元是固定资产。固定资产中房屋及建筑物原值为37，120万元，累计折旧11，014万元，净值为26，106万元。这些房屋及建筑物的主体是武林广场百货大楼、杭州大酒店和湖墅路原二百大等城市黄金地段商业房产。百大集团的房屋及建筑屋的市场价值远高于其账面价值。^[6]加之武林商圈将进行全面改造，尤其是地下商城建设规划，百大集团房地产的市场价值会继续升值。(www.xing528.com)

3.基于价值低估的财务利益

由于房地产价格的持续上涨，按会计准则计量的百大集团净资产被严重低估了。杭投控股以每股2.60元净资产为基础溢价77%将百大集团26%的国有股转让给西子联合，国有资产实现了保值增值是显然的。但在股权转让信息公告后，就有观点认为，以这一价格转让百大集团的国有股存在着国有资产流失之嫌。为什么会出现这种说法，主要是因为每股2.60元净资产，是依据百大集团2005年12月31日资产负债表上70，016.10万元净资产数据计算得出的。在当时百大集团的96，336.91万元总资产中，货币资金为43，450.22万元，另有账面价值为34，891.63万元、市场价值不下30亿元的固定资产。因此，资产重估后的价值不仅大大高于2.60元的每股净资产，也高于西子联合协议收购价。

4.借道进入资本市场

西子集团于2003年成立联合控股公司，并明确提出了“以实业制造为主，资本运作为辅，适度介入房地产”的发展战略。为实现金融板块的更快发展，专门成立了西子金融有限公司。控股百大集团是其首次试水资本市场，在这之前西子联合旗下一直无控股的上市公司。

（二）银泰投资为什么要争夺百大集团控制权？

与西子联合不同，银泰投资是一家从百货零售业起家，以商品零售、房地产和金融为主业的控股公司。公司总部位于北京市建国门外大街2号北京银泰中心，法人代表沈国军，旗下的银泰百货（集团）有限公司是一家以百货零售业为主营业务的全国性大型百货连锁集团。银泰百货集团以实现连锁经营、专业化、集约化为目标，结合银泰百货的优势实现管理创新、业态创新，实施品牌战略，形成具有银泰商业文化特色的大型零售企业品牌。

银泰百货自1998年开业以来，经过10余年的快速发展，取得了骄人的业绩:银泰百货集团于2007年3月20日成功在全球发行、香港联交所挂牌上市（1833.HK）。目前集团正在运营及筹建中的大型百货商场和购物中心近30家，门店遍布北京、武汉、西安、杭州、宁波、温州、金华、义乌等城市的商业中心，已初步形成了全国性的百货连锁集团公司的架构。以销售额计算，银泰百货已成为浙江省内最大的百货连锁企业。2010年银泰百货集团自营与管理门店总销售额近120亿元，资产规模逾120亿元，员工总数6，000余人，经营业绩已进入全国百货连锁企业前列。银泰百货集团将按照“巩固浙江领导地位、复制区域领先优势、面向全国连锁扩张”的发展策略，通过自营式发展和投资式发展，打造商业旗舰，发挥规模经济，加强与供应商的战略合作，使银泰百货集团成为中国一流时尚连锁百货集团。

银泰投资已控股多家上市公司，其中属百货零售业的就有A股市场的银泰股份和H股市场的银泰百货两家。因此，百大集团上市公司的地位对于银泰投资的价值远不如西子联合大。那么，银泰投资又为什么这么执着地想夺取百大集团的控制权呢？对银泰投资来说，控股百大集团，不仅可以实现与杭州银泰百货的强强联合，获取经营和管理协同效应，在杭州百货业惨烈的竞争中获取优势；而且通过收购可以达到迅速做大做强百货零售业的目的，向中国零售百货大鳄的目标挺进。

1.实现快速的规模扩张，获取经营和管理协同效应

打造中国百货业的第一集团军、做零售业的大鳄，一直是银泰投资的掌门人沈国军的梦想。但自己买地皮建商场的速度太慢，通过资本层面的运作可以更快地实现这一目标。银泰百货曾多次明确表示:竞购百大集团是基于横向联合的产业动机。一方面，百大集团与杭州银泰百货只有一墙之隔，一座天桥就可把两个商场连为一体。收购百大集团不仅会改变杭州零售百货竞争格局，而且还可发挥两家资源互补、业务协同的优势。况且，全球百货业正趋于连锁公司形态，收购百大集团也是银泰百货逐步由单店百货零售业向连锁百货业转型的重要一环。另一方面，杭州银泰百货和百大集团是两家门对门的竞争对手，即使收购不成，也能以参股的方式通过股东知情权和表决权达到知晓对方信息，来换取在实业经营和市场竞争方面的有利地位及长远利益。

2.基于价值低估的财务利益

实施收购的关键是寻找价值被低估的企业，价值被低估也是二级市场“举牌”案发生的内在驱动因素。仔细阅读各年百大集团的年度报告可以发现:无论是投资，还是筹资和收益分配，百大集团均奉行了极度稳健的政策，导致其经营风险和财务风险居于较低水平。根据我们的测算，2006年百大集团的β系数仅为0.72。财务基本原理告诉我们:β系数低的企业，在经济繁荣时估值往往偏低。

根据中国百货业市盈率较为合理的经验数据15—40倍市盈率，以2005年的0.11元每股收益为基准，百大集团每股的相对价值仅为1.65—4.4元，低于银泰投资首次举牌的2005年12月2日每股5.25元的市场价格。但如果参照与杭州另一百货零售企业——解百集团2005年12月29日72.54倍的市盈率，百大集团每股的相对价值为7.98元，高于同期5.56元的市场价格。

3.谋求控制权溢价

基于百大集团现时盈利能力及其隐含的可持续增长率估算，持续经营可能带给投资者的现金流量现值并不高。从盈利能力看，2005年百大集团的净资产收益率只有4.08%，2006年也只有5.04%。净资产收益率的高低取决于销售净利率、资产周转率和权益乘数。无论是权益乘数，还是销售净利率，百大集团均有提升的空间。假设销售净利率回升到20世纪90年代6%的水平，权益乘数能由目前的1.44提升至2，即使资产周转率保持现行1.33的水平，净资产收益率也可望达到15.96%，是目前的3倍。零售百货和酒店业经营风险不高，权益乘数为2所带来的财务风险是完全可以承受的，况且百大集团目前的30，866万元负债全为无息经营负债，增加4亿左右的有息负债没有什么困难。就未来经营状况看，虽然随着各种商业零售业态的兴起，百货业的市场空间面临挤压，百大集团又面临杭州大厦、银泰百货和杭州解百的竞争；杭州高档酒店业之间的竞争日趋白热化，在此同时，经济型酒店的快速发展大量抢占了中低档的客源市场，杭州大酒店夹在顶级酒店和经济型酒店中间，竞争的压力较大。但总体来说，经营业绩仍呈现平稳增长的态势，大型百货零售商场的效益正逐步好转，销售净利率的提升也是可能的。

从可持续增长率看，基于保持当时的经营效率和财务政策、未来不准备增发新股测算的百大集团可持续增长率为0.78%。即使不考虑经营效率的提升和外延扩展的可能性，维持3.5%的资产净利率水平，仅改变当时的财务政策:权益乘数由1.44提升至2、股利支付率由84.6%下降到25%，百大集团的可持续增长率即可由0.78%上升到5.54%。如果销售净利率由目前的2.63%上升到20世纪90年代6%的水平，以当时1.33的资产周转率为基准，可持续增长率可进一步上升到13.60%，约为当时的17.43倍，基于未来盈利能力的估值将大幅提升。

4.摄取巨额货币资金和充裕现金流量

2006年底，百大集团拥有货币资金高达52，693.98万元的，其中至少有80%左右是闲置的；2006年度经营活动现金流入量高达159，076.46万元，经营活动现金净流量也达8，269.27万元。这样充沛而又源源不断的现金流，之于市场经济中的企业，有着很强的吸引力。虽然到目前为止，银泰投资还没有真正“掏空”上市公司的记录。不过，一旦控制了百大集团，将其资金输入旗下房地产项目中的可能性也不是绝对没有。通过收购ST甬华联、金果实业和科学城的股权，“银泰系”先后获得1.1亿元、1.6亿元和7.5亿元资金投入到房地产项目中。这也是杭投控股之所以将百大集团股权转让给西子控股，而不是银泰投资的重要原因之一。

【注释】

[1]由于中国银泰投资有限公司持有武汉银泰商业发展有限公司52.54%的股权，中国银泰投资有限公司和浙江银泰百货有限公司分别持有杭州银泰奥特莱斯商业发展有限公司65%和35%的股权，中国银泰投资有限公司实际控制人沈国军又是浙江银泰百货有限公司的董事长。因此，浙江银泰百货有限公司、杭州银泰奥特莱斯商业发展有限公司、武汉银泰商业发展有限公司构成一致行动人。

[2]从2006年10月9日起，对尚未进行股权分置改革或者已进入改革程序但尚未实施股权分置改革方案的股票，在股名前加S，日涨跌幅仍为上下10%。从2007年1月8日起，S股的日涨跌幅调整为上下5%。

[3]2010年7月5日，百大集团与浙江银泰百货有限公司签署《委托管理协议补充协议（一）》，调整了管理年度时间区间、增加了委托管理范围。原合同约定的管理年度为每年的3月1日至次年的2月底，补充协议将第五管理年度区间调整为2012年3月1日至2012年12月31日，第六至第十九管理年度区间（2013年至2026年）为每年的1月1日至12月31日，第二十管理年度区间调整为2027年1月1日至2028年2月2日。调整管理年度后，委托经营利润基数也作相应调整，第五管理年度委托经营利润基数调整为7，470.83万元；第六至第十九管理年度委托经营利润基数为8，965万元；第二十管理年度委托经营利润基数为10，459.17万元。杭州百货大楼的北楼进行了加层，新增5楼面积3，522平方米，新增6楼面积33，502平方米。5楼和6楼的利润基数增量分别为五楼新增面积×4.25元/平方米·天×365×年实际管理月份/12，6楼利润基数增量＝六楼新增面积×3.40元/平方米·天×365×年实际管理月份/12。增加委托管理范围后的委托经营利润基数为主合同利润基数加利润基数增量。

[4]根据当时的制度规定，公司要增发，三年平均净资产收益率必须在10%以上。1998年以前，配股是上市公司再融资的主要方式；2000年以后，公开增发成为上市公司再融资方式的又一选择；2006年，《上市公司发行证券管理办法》颁布后，非公开发行股票作为新品种受到追捧。

[5]广发证券（http://www.gf.com.cn/research/index.htm）广发同花顺6－公司资讯（600865）－主力追踪。

[6]2005年10月21日，嘉里建设（杭州）有限公司以24.6亿元拍得位于延安路353号、面积为65，938平方米的浙江大学湖滨校区，按2.4至2.6规划容积率，该地块的楼面地价为14，349至15，545元。与之相比较，百大集团的楼面地价只会比上述地块的价格更高。