控股权转移研究：途径与方式，百大集团为例

第二节　途径与方式

二级市场“举牌”或要约收购、协议收购是取得上市公司控制权的主要途径。在股权分置时代，绝大部分上市公司的收购是通过协议受让非流通股进行的。随着全流通时代到来，通过要约收购或“举牌”方式获取上市公司控制权将会越来越多。在并购过程中成功获取控股权及控制权，如何在并购竞争中博弈，如何应对并购，这些问题将是越来越多的公司需要认真思索的。

西子联合通过国有股的协议转让获得百大集团控制权；银泰投资通过二级市场“举牌”和法人股的协议转让不断地增持百大集团股份，以获取控制权争夺的筹码，双方在百大集团的控制权上发生激烈争夺。无论是银泰百货，还是西子联合，争夺百大集团的终极目标是获得控制权。虽然夺取控股权是争夺控制权的主要途径，但运用股东大会召集权及提案权、运用累积投票制、股东投票表决代理权争夺等方式也同样是控制权争夺的重要手段。

一、西子联合夺取控制权途径

西子联合通过国有股协议转让，已成功地从杭投控股手中接过了百大集团的控股权。但这并不意味着已取得这场控制权争夺战的最后胜利。此时，西子联合与银泰投资的股权比例差距不大，更为重要的是，西子联合拥有的29.93%股份，是需要支付对价的非流通股；银泰投资掌握的29.54%，其中23.98%为可获取对价的流通股，其流通股数量占流通股的47.19%，在股权分置改革方案表决中拥有一票否决权。西子联合要保住第一大股东的地位，困难重重。一旦无法坐稳第一大股东位置，在银泰投资咄咄逼人的情形下，已经到手的控制权也可能不保。

（一）股权分置改革方案创新

西子联合如何避免在股改中持股比例的大幅下降，是其能否保住控股股东地位的关键。其于2006年9月4日推出资本公积转增并送现金、综合对价水平为10送2股改方案（后修正为10送2.4股），被银泰投资否决。虽然，在第二次股改中，银泰投资表示认可西子联合2006年12月18日推出的以公积金转增和送现金为主，综合对价水平为10送2.81股的方案，但不认可按百大集团股改说明书公告前一年（250个交易日）股票收盘价的算术平均值6.51元为测算标准的现金对价计算基础，在2007年1月10日临时股东大会上再次投了反对票。

虽然百大集团已多次对股权分置改革的不确定进行风险提示，但西子联合必然会第三次推出股改方案。这是因为，如果不能顺利完成股改，百大集团会被逐步“边缘化”。百大集团上市公司地位对西子联合来说，有着较高的价值。不过，在股改方案的设计上，既要避免股权比例大幅下降以失去控股股东的地位，又不能让自己的成本升高太多而失去与银泰投资的竞争优势，还要使银泰投资难以找到否决的理由，实在太难，需要好好斟酌。除了原有的公积金转增并送现金的方案外，注入部分优质资产作对价，或做出业绩承诺，或百大集团向其定向增发，也是值得考虑的方案。不过，无论采用何种方案，均需得到银泰投资的认可。对其不利的是:自这场控制权争夺战发生以来，中国的资本市场处于股价持续上升的“牛市”中，百大集团的股价也由2005年底的5.56元，攀升到2006年底的10.90元，2007年6月29日达17.53元，西子联合需要支付股改对价的成本越来越高。

（二）在二级市场一决高下，赌银泰投资资金困局

为保住控股股东的地位，西子联合也可以在二级市场与银泰投资展开股权争夺战。但这必然会推高百大集团的股价，代价是高昂的，对竞购双方也是惨烈的。当然，二级市场是公开、公平的，谁胜谁负取决于双方的资金实力。2006年西子联合的营业收入达69.69亿元，净利润6亿元左右，手中握有一定量的货币资金。在收购百大集团国有股之前，西子联合就有与银泰投资拼资金和时间的准备。

银泰投资收购资金主要来源于华平投资，其中不少是债务资金。如果股权争夺战长久持续下去，不仅资本成本会越来越高，更为不利的是债务有到期日，届时银泰投资可能会主动求退。2007年3月，银泰百货在香港首次公开发行股票（IPO），共融资24.3亿港元，筹集资金主要用途是开设新百货店、收购具有吸引力的百货资产及现有和新店所在的物业。显然，这些资金也会被用于百大集团股权争夺。因此，如果要在二级市场一决高下，就双方资金实力来看，西子联合已无优势可言，谁胜谁负很难预料。

（三）进行要约收购

虽然在西子联合推出的两次股改方案中，都有要约收购豁免的条款，但这并不说明西子联合不会或不愿进行要约收购。根本原因在于原《上市公司收购管理办法》规定:以协议方式进行上市公司收购，当收购人所持有或控制上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%，并继续增持股份或者增加控制的，应该以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所有股份的要约。一旦发出全面收购要约，银泰投资如将股票卖给西子联合，百大集团很可能被私有化。在中国资本市场上，上市公司壳资源的价值是巨大的，这是期望借道百大集团进入资本市场的西子联合不愿面对的一个结局。况且，全面要约收购的资金压力也非常大。

2006年9月1日实施的新《上市公司收购管理办法》规定，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%以上时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行。不过，不再是强制的全面要约。可以是全面要约，也可以是部分要约，只要增持股份比例超过5%即可。按2007年6月30日百大集团前30个交易日平均价格17.51元测算，不考虑收购溢价，增持5%所需的货币资金约为2.4亿元。当然，如果银泰投资发出竞争要约与之争夺，这一方案也存在着失败的风险。

（四）剥离相关资产，借壳上市

将百大集团的资产分拆百货资产和商业地产两部分，其中百货资产转让给银泰投资，商业地产剥离给旗下的房地产公司，西子联合电梯资产借百大集团这一个“净壳”上市，这也是西子联合可以选择的策略之一。这一方案，不仅可以满足银泰投资争夺百大集团成为杭州百货业龙头老大的梦想，也实现了西子联合“借壳上市”和摘取“皇冠上的明珠”的目标，但却很难为杭州市政府和百大管理层所接受。西子联合是杭州市的民营企业，百大管理层的态度对其决策的影响力也许不大，但对杭州市政府的态度却不能不有所顾忌。(www.xing528.com)

二、银泰投资夺取控制权途径

银泰投资在获取国有股转让无望的情况下，通过二级市场“举牌”和法人股协议转让大量购入股份，期望夺得控股权，进而获取控制权。就当时双方的持股比例看，银泰投资要成为第一大股东已不是难事，但要想获得控制权却是难上加难。在中国资本市场，通过二级市场举牌强行夺取控制权注定是一条充满荆棘之路。已拥有百大集团29.54%股份的银泰投资，仍无法在百大集团董事会谋得一席之地。获取控股权是银泰投资争夺百大集团控制权的唯一途径。

（一）赌西子联合的股改

银泰投资之所以两次对百大集团的股改方案投反对票，无非是基于:即使通过股改不能大幅度地提高股份比例，也至少尽可能地提升西子联合的持股成本，以获取竞争筹码。谁能在这场控制权争夺战中笑到最后，关键在于自身的资金实力和持股成本。只要双方的资金不出问题，这场股权争夺战会一直继续下去，直至其中一方的资金成本高于控制权收益。面对西子联合只愿支付现金对价、不愿支付股票对价的局面，银泰投资坚持要求其按股改方案推出日前30个交易日市场平均价来计算现金对价。由于在这一年多的时间中，资本市场股价的快速上涨，按这样方法计算现金对价，西子联合获取百大集团的成本优势会丧失殆尽，甚至还有可能高于银泰投资持股成本。

（二）发出收购要约，谋求绝对控股

持有30%以上股份才能进行要约收购，且必须是全面要约的规定，在新的《上市公司收购管理办法》中已被取消。银泰投资当时已持有百大集团29.54%的股份，要约收购是其进一步增持股份必须面对的。如果银泰投资以5%—10%比例进行部分要约收购，对其控制权的争夺意义不大。但如果部分要约的比例能达到15%—20%，即可掌握百大集团的绝对控股权，对控制权的争夺来说就是极为有利的。以2007年6月30日前30个交易日百大集团平均价格17.51元测算，在不考虑收购溢价的情况下，收购百大集团20%股权约需10亿元的资金，这是当时的银泰投资有能力支付的。由于百大集团的股改迟迟不能顺利实施，如果能在市价的基础上溢价10%左右发出部分要约，成功的可能性还是很大的。对流通股股东来说，如果百大集团的股改不能顺利进行，就有被边缘化的风险，而银泰投资又握有股改方案表决的否决权。当然，这一方案也同样可能因西子联合的竞争要约而失败。

回顾整个控股权争夺过程，实际上对于银泰投资来说，与其通过多次“举牌”来博取控股地位，还不如直接采取主动性要约收购更好，既避免了烦琐的“举牌”过程，又节省收购时间和成本。如其能在2006年上半年发出收购要约，或许这场控制权争夺已尘埃落定。遗憾的是，在过去，持股30%是发出收购要约的底线。这也就是在当时，我国资本市场无一起主动性要约收购来实现收购上市公司案例的重要。新的《上市公司收购管理办法》实施后，期望通过二级市场获得控股权，采用直接要约收购显然会比多次“举牌”更好。

总之，百大集团究竟谁主沉浮，此时还尚难定论。杭州市政府的态度已经非常明确——力挺西子联合。毕竟，银泰投资已经持有百大集团29.54%的股份，而且在未来股改中掌握了绝对主动权。从公开披露的信息来看，西子联合在这场股权之争中略占上风，一是持股数相对多一些，二是持股成本相对低一些。但由于西子联合持有的股份为非流通股，在股改中要支付对价；而银泰系持有的大多是含权的流通股，在股改中要获得对价，且持有的流通股数量已经超过百大集团流通股总数的1/3，对股权分置改革方案有一票否决权。但有一点是明确的:对百大集团控制权争夺双方——西子联合和银泰投资来说，进可争取控股权，退可在二级市场高位变现获取收益。

三、以百货资产托管权换股改赞成票，结束控制权争夺

最终，西子联合以百大集团百货资产20年经营租赁权，换取了银泰投资的股改同意票，结束控制权争夺。

2008年1月28日，百大集团推出第三次股改方案:10转3.95送0.4648股派13.82元（相当于直接送股方式下每10股流通股获2.81股，非流通股10股送出2.83股），附加条件为银泰投资获得杭州百货大楼20年的经营托管权，西子联合承诺36个月内不交易，股权分置改革完成后2个月内增持5，000万元。

2008年1月30日，百大集团股份有限公司与浙江银泰百货有限公司签署协议:将下属从事百货业经营的杭州百货大楼、杭州百货大楼家电商场、计算机分公司、百货大楼维修公司及杭州百大广告公司委托给银泰百货管理，期限为20年。前4个管理年度的委托经营利润基数为8，150万元，后16个管理年度的委托经营利润基数为8，965万元。托管协议经百大集团2008年第一次临时股东大会审议通过。银泰投资也在随后的股权分置改革方案表决中投下赞成票。^[3]

2008年2月28日，股东大会通过了《股权分置改革方案暨资本公积金转增股本议案》，公司的股权分置改革最终得以完成。股权分置改革方案为:以公司原有总股本269，706，320股为基数，以资本公积金向全体股东按10∶3.95的比例转增股本。实施公积金转增股本后公司股份总数为376，240，316股，其中有限售条件的股份181，149，858股，占总股份的48.15%；无限售条件流通股份195，090，458股，占总股份的51.85%。

在随后的几年里，银泰投资不断减持百大集团股票。截至2011年12月31日，浙江银泰百货有限公司仍持有百大集团7，842，921股股票，占总股本的2.08%，为公司的第3大股东。