百大集团投资政策：投资不足导致企业价值受损

第二节　动因与绩效

2002—2006年，百大集团的财务政策，虽然使公司的风险处于低位，但也同时丧失了获取高收益的可能。低风险与低收益的状态对公司的价值创造是极为不利的。那么究竟是什么原因，导致公司的财务政策呈现这样的特征？这样的财务政策对股东财富价值与公司财务业绩带来了什么样的影响？

一、动因分析

公司的投资、融资、资金营运和收益分配政策的选择，受制于公司内外部诸多因素的影响，且相互关联。

（一）公司处于严重的投资不足状态

早期的MM理论将企业投资和融资之间的关系定义为不相关。但是，随着公司治理理论的发展，以及不对称信息理论、信号传递理论、委托代理理论、契约理论等的形成和广泛运用，企业投资与融资之间存在的很强相互作用机制已经得到了共识。究竟是投资决定融资，还是融资制约投资，需要具体情况具体分析。

2002—2006年期间，百大集团财务政策的核心是投资政策，正是由于投资活动对资金的需求状态决定了公司的融资政策、资金营运政策和收益分配政策。2002年百大集团剥离了多元化业务模块灵隐旅游公司，实现主业回归。此后，公司一直在百货零售业和酒店服务业守业经营，投资活动以维持现有的经营规模为目标。因为守业经营，公司不仅没有投资的资金需求，而且每年资本支出的规模小于折旧与摊销，加之每年利润的留存，产生了大量的剩余资金。因此，在资本结构上，表现为没有金融负债，投入生产经营的资金全部来自股东；在收益分配上，则为持续高比例的现金股利支付；在日常资金营运中，表现为高货币资金持有量的宽松流动资产投资策略和没有短期借款的稳健型营运资本筹集策略。

这一阶段百大集团的投资政策呈现为典型的投资不足。投资不足通常是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使企业价值受损的现象，是非效率投资的一种表现形式。在学术研究中，广泛使用Richardson（2006）模型来度量投资不足或过度投资。Richardson（2006）模型及式中的相关变量定义见以下公式和表4－7。

Invest_t＝α₀＋α₁Growth_t－1＋α₂Lev_t－1＋α₃Cash_t－1＋α₄Age_t－1＋α₅Size_t－1＋α₆Ret_t－1＋α₇Inv_t－1＋∑Year＋ε

表4－7　Richardson（2006）模型中相关变量的定义与计算方法

Richardson（2006）认为:公司的总投资支出主要由保值投资和新增投资两部分组成。保值投资是维持企业机器设备等经营资产的正常运行所需的投资支出；新增投资则是对新项目的投资。其中，在新增投资中，一部分为预期投资，与企业的成长机会、融资约束、现金存量等因素相关；另一方面为非预期投资，即新增投资与预期投资之间的差额，在回归模型是以残差形式表示。若模型拟合后的残差为正，表明该公司在该年度存在过度投资；残差为负，则表明该公司在该年度投资不足。

Richardson（2006）过度投资计量模型被用于大样本数据的实证检验，并不适用于个案公司投资效率的解剖。但其过度投资计量模型的分析思路，可以为我们分析百大集团2002—2006年投资效率提供借鉴思路。2002—2006年百大集团Richardson模型相关变量数据见表4－8。

表4－8　百大集团Richardson模型相关变量描述性统计

由上表数据可知，2002—2006年百大集团的新增投资（Invest）全部为负，说明公司不仅没有新增的投资，而且其为维持公司现有经营能力而支付的资本性支出还小于每年计提的折旧与摊销。在因变量中，托宾Q值均大于1，资产负债率处于较低水平，货币资金的持有量很高，意味着公司具有一定的成长机会，也没有融资约束，现金存量不少。在这种情况下，公司有机会、也有能力进行一定规模的投资。但公司不仅没有进行必要的项目投资以扩大百货零售业和酒店服务的经营规模，也没有努力去拓展新的经营业务以寻找新的利润增长点，只是在原有的经营领域进行维持式营运，呈现出极为典型的投资不足状态。

（二）投资不足不是因为市场机会或融资约束

表4－8数据表明，公司之所以出现投资不足的状态，不是因为市场机会问题，也不是因为融资约束。Richardson（2006）残差模型中，托宾Q值数据告诉我们，公司具有一定的成长机会。就现实状况来说，即使不考虑多元化业务的拓展和现有主营业务的跨地域发展，公司主营业务百货零售业在浙江杭州还是具有一定的成长空间。

百货零售店作为一种商业业态，出现于1852年。20世纪80年代后期，随着经济的发展和居民收入水平提高，人们的消费需求空前旺盛。在超市尚未引进中国的情况下，百货店成为各地发展零售业首选，获得了迅猛发展，进入鼎盛时期。由于百货店在全国遍地开花，远远超过人们的消费能力，自90年代中期开始，每年有不少百货店倒闭或停业。改革开放以后，随着浙江百货零售业在数量和规模上的高速发展，很快地度过了自身的加速发展期，至90年代中期进入成熟阶段。20世纪末21世纪初，浙江百货零售业在外有专业市场和超市等强势零售业态的双重夹击、内有由于经营雷同和网点无限扩张带来的过度竞争中苦苦挣扎，销售额大幅下降。中小型百货企业大多被淘汰出局，一些大型的百货商场则依托经营模式和管理服务创新，得以生存及发展壮大。但这并不意味着没有市场机会。浙江银泰百货公司于1998年11月在杭州开出第一家百货零售商场（银泰百货武林店），之后迅速成长，发展成为浙江百货零售业“大佬”，就是一个例证。

一般认为，受到融资约束的企业会显著削减固定资产投资，融资约束程度轻的公司会倾向于过度投资，而融资约束重的公司会出现投资不足。这一阶段的百大集团，资金极为充裕，不存在融资约束问题。从2002年开始，百大集团的货币资金持续上升，至2006年末达5.30亿元，占其资产总额的50%以上。对于一家营业收入在10亿元左右的百货零售企业，1亿元左右货币资金就可以满足经营之需，也就是说，公司持有的货币资金大部分是闲置的。另一方面，公司没有金融负债，又拥有市场价值达20多亿元的房地产资产，债务融资能力很强。作为一家上市公司，还有资本市场这个融资平台，可以通过增发或配股筹集权益资金。因此，对于这一阶段的百大集团来说，资金不是发展的障碍。

那么，公司的这种守业经营是因为人才的缺失？如果说20世纪公司向旅游业和房地产进军遇阻（失败），或许与人才缺失有一定的关联，但百货零售业的经营人才并不缺失。更何况，即使存在人才短缺问题，也可以通过内部培养和外部招聘加以解决。

（三）投资不足是经营者与股东代理问题

财务学界从委托代理关系、信息不对称、公司治理和行为财务学等视角对非效率投资行为有深入而广泛的研究。百大集团这一阶段的守业经营，并不是原有公司战略的延续。自1980年创业至2001年20余年的时间里，虽然面临了经济环境、公司资源等诸多因素的变化，浙江百货零售业也由加速发展期迈向成熟期，百大集团还是一直前行在成长型战略的轨道上。也不是因为公司经营者更替或股东变化。在这一期间，百大集团的股权结构没有变化，大股东仍然是杭投控股，公司主要高级管理人员与IPO时基本一致。出现这种非效率投资，很大程度是由于经营者和股东的代理问题。

1.这是一家由经营者，而不是股东控制的公司

在2002—2006年期间，公司股份总数为269，706，320股，其中未上市流通的发起人股份134，366，382股，占总股份的49.82%；已上市流通股份135，339，938股，占50.18%。2002—2006年公司的主要股东及持股情况见表4－9。

表4－9　百大集团主要股东持股情况表（2002—2006年）

续　表

上表数据表明，当时的百大集团，是一家国有控股的上市公司，公司的大股东为杭州市国有独资公司——杭州市投资控股有限公司。公司年度报告上披露的公司与实际控制人之间的控制关系见图4－1。

图4－1　公司与实际控制人之间的控制关系图

虽然股东大会是公司最高权力机构，但它不是一个常设机构，股东的管理权主要体现在选举权与被选举权。董事会是由股东大会选举出来的董事所组成的公司日常决策机构。通常，只要能获得董事会半数投票权，就可以实现对一家公司日常经营管理的控制。如果股权集中度比较高，公司的控制权通常掌握在第一大股东的手中；如果股权极度分散，公司控制权通常把握在经营者手中。不过，在实务中，公司究竟是由股东控制，还是由经营者控制，不能以股权集中程度一概而论，要具体情况具体分析。2002—2006年期间，百大集团的第一大股东杭投控股持有公司29.93%的股份，处于相对控股的状态。仅从公司股权结构看，大股东杭投控股还是具有较高的“话语权”，因为公司股权分布极为分散，其他股东的持股比例基本不高。如果进一步观察公司董事会、监事会和高级管理人员的组成，就会发现事实并不如此。2002—2006年百大集团董事会、监事会以及高级管理人员任职单位见表4－10。

表4－10　百大集团第四、五届董监事和高级管理人员一览表

续　表

2002年，公司董事会共9人，2位为独立董事，3位为股东董事，其他4位董事由公司的高级管理者出任。在2003年4月召开的2002年度股东大会上，审议通过了《关于修改公司章程的提案》。提案对公司章程第一百一十八条修改为董事会由11名董事组成，设董事长1人，副董事长1至2人，独立董事4人以上，并至少包括1名会计专业人士。独立董事乌杰于2003年4月辞职，选举增补了王竞天、许建明和郑勇军3位独立董事。2005年选举的第五届董事会共9名成员，3位独立董事，2位股东董事，4位内部董事。

虽然杭投控股是公司的控股大股东，但在公司董事会，只占有一个普通的董事席位（由杭投控股的总经理郑向炜担任），公司董事长、副董事长、总经理、副总经理、总会计师等均是由公司的创业者担任成聘任。这也就意味着公司的实际控制人并不是年报披露的公司大股东，而是以董伟平为主导的、主要由创业者组成的高管团队。换句话说，这是一家由经营者，即高管团队控制，而不是股东或大股东控制的公司。

2.激励机制缺失，高管薪酬方案有缺陷

由于股东和经营者的目标并不总是一致的，股东与经营者之间又存在着显著的信息不对称，因而对经营者的监督总是不充分的。詹森和麦克林（1976）认为经理努力经营的成果由股东分享，而经营的成本却由经理单独承担，这势必导致经理的决策常常是自身利益最大化，而偏离股东价值最大化的目标。进一步研究发现:经理有建造“企业帝国”的强烈动机，因为通过扩大企业规模可以掌控更多的资源，可以牟取更多的私利。因此，经营者会尽量利用自由现金流投资，甚至投资于负的NPV项目，以追求由企业规模扩大而带来的各种利益。企业自由现金流越多，过度投资问题越严重。但股东与经营者的冲突并不总是表现为过度投资，在经营者追求更多闲暇时间、风险规避等情况下，也会出现投资不足。股东与经营者的代理冲突，究竟是表现为投资不足，还是过度投资，在很大的程度上与公司的薪酬激励机制密切相关，而不是经营者的背景和性格特征。

百大集团高级管理人员和内部监事持有的股票数量很少，主要是股份制改造时认购的为数不多的职工股。2002—2006年公司高级管理人员、内部监事持股情况见表4－11。

表4－11　百大集团高管和内部监事持股情况表　单位:股

这也就意味着企业价值增长带来的财富创造主要归属于股东，公司高级管理人员目标与股东目标并不完全一致。而一直以来，大股东在协调与经营者目标不一致的激励约束机制建立上没有“作为”，经营者为公司服务的报酬主要来自薪金。(www.xing528.com)

2002年4月，公司董事会通过了《关于修改公司高级管理人员年薪方案的议案》。此后的5年，公司高级管理人员的薪酬一直按此方案发放。根据该方案规定，公司高级管理人员的年薪由基本年薪、效益年薪、工作目标考核收入、特殊贡献奖（利润指标超过计划2%，增加1万元奖励）四部分组成，其中基本年薪＝公司职工人均应发工资×6；效益年薪＝基本年薪×净资产收益率×30；工作目标考核收入＝基本年薪×30%。在这样的薪酬方案下，公司高级管理人员的薪金收入主要取决于职工人均应发工资，而与价值创造缺乏必要的关联。此外，直接将净资产收益作为计算年薪的因子，极有可能导致经营者为保持净资产收益而放弃净现值为正的项目。

作为一家国有控股公司，大股东杭投控股在公司的“话语权”并不大，一直以来在业绩考核上也没有给予经营者更多的压力，或建立股权激励机制赋予经营者创造财富的动力，更缺乏对高管薪酬方案创造价值导向的把握，从而导致经营者没有动力，也没有压力来为股东谋取财富的增长。大股东的监督约束力不大，没有偿付到期债务的压力，在自己非常熟悉的百货零售业和酒店服务业守业经营，还能得到较高的年薪收入，为什么要去为创造价值费心费力，承担风险呢？成功的好处归于股东，而一旦失败，不仅影响薪酬收入，而且还可能面临指责或“身价”下跌的风险。当然，百大集团这一阶段的这种非效率投资，不能简单地归因于经营者的责任心或事业心，更多地需要从大股东杭投控股的“作为”、资本市场监督机制和公司治理机制以及高管薪酬方案的目标导向等方面进行分析思考。

二、绩效分析

对绩效的研究可以从市场绩效和财务绩效两个视角进行。市场绩效通常是通过计算公司股票超额收益率和累计超额收益率进行研究，财务绩效通常是选取相关的财务指标进行分析观察。

（一）市场绩效

在财务研究中，短期市场绩效通常运用事件研究法进行研究，即计算信息公告日前后多个交易日（窗口期）公司股票超额收益率和累计超额收益，来判定市场是否对事件做出充分反应，是否给股东带来累计超额收益。本书研究的是公司财务政策的市场绩效，需要观察公司股票长期市场表现。长期市场绩效的研究方法有购买持有超额收益率、日历时间组合回归方法等。本书通过计算投资者购买持有百大集团股票的超额收益率（见表4－12），来观察公司财务政策的长期市场绩效。

表4－12　购买持有百大集团股票超额收益率计算表（2001—2006年）

①持有公司股票n年收益率＝（n年年末股价－n－1年年末股价＋持有各年发放现金股利）/n－1年年末股价。这里只是作一个简单的测算比较，故而忽略了红利再投资收益。

上表数据显示，如果投资者于2001年12月31日以收盘价8.08元购入百大集团公司股票100股，持有1年、2年或3年，亏损率均大于上证综指，超额收益率均为负。持有至2005年年底的亏损率为什么会小于上证综指，在很大程度上是缘于银泰投资从二级市场收集筹码以争夺百大集团控股权。如果该投资者将2001年12月31日购入的股票持有至2006年12月29日，其整个持有期收益率仅为34.53%，同期上证指数的收益率达62.64%，超额收益为－28.11%。如果没有银泰投资在期间为获得百大集团控制权而进行的股份增持行为，或许收益率差异更大。这也就告诉我们，公司股票价格投资收益率低于市场水平。

公司股票价格的走势明显弱于上证综指，也说明了这样的财务政策不能给股东带来良好的财富效应。2002—2006年百大集团公司股票与上证综指K线对比见图4－2。

图4－2　百大集团与上证综指K线比较图

（一）财务绩效

生存、发展、获利是企业基本目标，企业的生存、发展、获利是为了实现价值的创造。本书遵从这一逻辑线条，对2002—2006年期间百大集团的财务绩效进行分析与解剖，进而对其财务政策的价值创造效应进行评价。

就偿债能力来说，公司营运资本在2亿—3亿元区间波动，表明公司长期资本的数额远大于长期资产，每年有2亿—3亿元长期资金被用于流动资产，营运资本配置比率达45%以上，财务状况极为稳定。公司流动比率达2左右，表明每1元流动负债有2元左右的流动资产作为偿付保证。现金比率更是由2002年的0.77逐步攀升至2006年的1.72，表明每1元流动负债有1元以上的货币资金作为偿付保证，公司短期偿债能力极强，没有任何无法偿付到期债务的风险。另一方面，公司资产负债率低于30%，且没有金融负债，全部负债均来自经营活动，长期偿债能力同样极强。这也就意味着，即使公司出现亏损，只要不是持续的，也都不会使公司陷于财务危机，面临生存威胁。2002—2006年百大集团主要偿债能力指标见表4－13。

表4－13　百大集团偿债能力指标数据表（2002—2006年）

这样稳定的财务状况，且又有大量资金的情况下，公司本应努力谋求发展。但在守业经营的思维下，在这5年的时间里，公司几乎没有什么成长，以极其缓慢的速度挪移。公司2002—2006年主要会计报表项目增长率数据见表4－14。

表4－14　百大集团主要会计报表项目增长率数据表（2002—2006年）

上表数据表明:公司资产、净利润，不仅没有增长，而且还下降了。2006年末公司的总资产和2006年度归属于母公司股东的净利润均低于2002年。营业收入除2003年（受“非典”影响）外，其余各年均有所增长，年平均增长率约6.59%。不过，营业收入的增长不是公司经营规模扩大的表现，而是受益于百货零售业经营方式创新带来的资产运营效率提升。股东权益的增长则是因为公司每年利润留存。价值创造在很大程度上来源于公司的持续成长，这种低成长对于公司的价值创造是极为不利的。

从盈利能力看，无论是每股收益，还是净资产收益率，2006年均低于2002年。净资产收益率是净利润与股东权益的比率，反映每1元股东权益赚取的净利润，是财务分析的核心指标。在这5年中，百大集团的净资产收益率在3%—6%区间波动，远低于20世纪90年代的7%—14%。究竟是什么原因导致公司的净资产收益率偏低？这里我们运用杜邦财务分析体系将净资产收益率分解为销售净利率、资产周转率和权益乘数进行分析。2002—2006年百大集团主要盈利能力指标见表4－15。

表4－15　百大集团主要盈利能力指标数据表（2002—2006年）

销售净利率和资产周转率两者经常呈反方向变化。这是因为:为了提高销售净利率，公司就要增加产品附加值，往往需要增加投资，引起周转率的下降；为了加快周转，就要降低价格，引起销售净利率的下降。采取“高盈利、低周转”还是“高周转、低盈利”，是企业根据外部环境和自身资源做出的战略选择。因此，我们不能单纯从销售净利率的高低来判断公司的业绩好坏，应把它与资产周转率联系起来考察企业经营战略。真正重要的是两者共同作用得到的总资产净利率。总资产净利率可以反映企业管理者运用受托资产赚取盈利的业绩。从表4－15数据可见，从公司的经营战略看，公司的销售净利率在2%—4%区间波动，资产周转率在1.24—1.36区间波动，为典型的“高周转、低盈利”企业。公司这5年的资产净利率均在5%以下。由杜邦财务分析体系可知，在财务风险可控和资产净利率不变的情况下，提高财务杠杆可以提高净资产收益率。但百大集团权益乘数在1.5以下，没有借助于财务杠杆来提高净资产收益率。通常，公司会使其经营战略与财务政策相匹配，即低经营风险的企业配置高财务杠杆，高经营风险的企业配置低财务杠杆。但百大集团并没有这样做，从而导致经营战略与财务政策的错位。

增加股东财富是企业财务管理的目标。企业市场增加值（EVA现值）计算公式告诉我们:增加股东财富的主要路径是提高经营资产投资回报率、降低资本成本，在投资回报率大于资本成本的情况下加大投资规模。而这一阶段的百大集团，既没有积极进行净现值为正的项目投资以寻找新的利润增长点，也没有采取一些方法（如回购股票等）以降低资本成本，任其大量资金处于闲置状态，使投资资本回报率^[2]低于资本成本，造成企业价值的毁损。公司2002—2006年EVA数据见表4－16。

表4－16　百大集团EVA数据表（2002—2006年）

（三）价值创造/增长率的财务战略矩阵分析

创造价值是企业财务管理的目标。计量企业价值变动的指标是企业的市场增加值，如果企业趋于稳定，则企业的市场增加值为下列公式。

上式表明:提高投资资本回报率，降低资本成本，有助于增加企业市场增加值。提高增长率对市场增加值的影响，要看分子是正值还是负值。当投资资本回报率大于资本成本时，提高增长率会使企业市场增加值变大；当投资资本回报率小于资本成本时，提高增长率会使企业市场增加值变小（市场增加值减损更多）。因此，高增长率公司也可能损害股东价值，低增长率公司也可以创造价值，关键在于投资资本回报率是否超过资本成本。增长率的高低只影响创造或减损价值的多少，而不能决定创造价值还是减损价值的性质。增长率的高低虽然不能决定企业是否创造价值，但却可以决定企业资金余缺。当公司销售增长率超过可持续增长率时，企业就会出现现金短缺；当公司销售增长率低于可持续增长率时，企业就会出现现金剩余。

通过将价值创造（投资资本回报率－资本成本）和现金余缺（销售增长率－可持续增长率）联系起来，可以构筑一个财务战略矩阵。

图4－3　财务战略矩阵图

处于不同象限的公司，应当选择不同的财务战略。处于第一象限的为增值型现金短缺型，其特征是投资回报率大于资本成本，但销售增长率大于可持续增长率。对于这类公司，首先要判明这种高增长是暂时的还是长期性的。如是暂时的，通过借款来筹集所需资金。如是长期的，其主要的解决路径:一是提高可持续增长率，使之向销售增长率靠拢；二是通过增发股份、兼并成熟企业增加权益资本。其中提高可持续增长率的路径又包括提高经营效率（降低成本、提高价格、降低营运资金、剥离部分资产、改变供货渠道等）和改变财务政策（减少或停止支付股利、增加借款比例等）。处于第二象限的是增值型现金剩余型，其特征是投资回报率大于资本成本，但销售增长率小于可持续增长率。这类公司关键问题是能否利用剩余的现金加速增长，使增长率接近可持续增长率。这样的公司应该利用剩余现金，进行项目投资和收购相关业务，加速增长。如加速增长后仍有剩余现金，找不到进一步投资的机会，可以考虑增加股利支付或回购股份。处于第三象限的是减损型现金剩余型，其特征是投资回报率小于资本成本，销售增长率也小于可持续增长率。减损型现金剩余表明资源未得到充分利用，存在被收购的风险。减损型现金剩余的主要问题是盈利能力低，而不是增长率低，简单的加速增长很可能有害无益。首选战略是提高投资资本回报率（税后经营利润率和经营资产周转率），在提高投资资本回报率的同时，审查资本结构政策，以降低资本成本。如果不能提高投资资本回报率或降低资本成本，不如把它出售给能够管理得更好的人。处于第四象限的是减损型现金短缺型，其特征是投资回报率小于资本成本，但销售增长率大于可持续增长率。由于股东财富和现金都在被蚕食，需要快速解决问题。如果盈利能力低是本公司独有的问题，应仔细分析经营业绩，寻找价值减损和不能充分增长的内部原因，对业务进行彻底重组；如果盈利能力低是整个行业衰退引起的，企业无法对抗衰退的结局，应尽快出售以减少损失。

2002—2006年百大集团的投资资本回报率、资本成本、销售增长率和可持续增长率数据见表4－17。

表4－17　百大集团与财务战略矩阵相关数据表（2002—2006年）

上表数据显示:公司投资资本回报率低于资本成本，处于价值毁损状态；公司增长率低于可持续增长率，有现金剩余，处于第四象限。表中的可持续增长率是根据公司当年的销售净利率、资产周转率、权益乘数和留存比率计算的。公司可持续增长率之所以这么低，是因为这一阶段的守业经营不仅导致公司的经营效率低下，而且公司资产负债率过低、现金股利支付率持续高企。我们不能假设在公司持续经营中一直维持这样的经营效率和财务政策。如果公司权益乘数上升至2、现金股利支付率降到35%、资产净利率回升至前期平均水平6%，其可持续增长率即可达到8.46%。公司不缺资金，只要改变财务政策，即降低现金股利支付率、增加财务杠杆，就可为公司带来资金来源。况且公司还持有着极为充足，甚至有些过剩的货币资金。因此，对于百大集团来说，关键是提高投资资本回报率或降低资本成本。如果不能提高投资资本回报率或者降低资本成本，无法扭转价值减损状态，不如把它出售给能够管理得更好的人。

【注释】

[1]截至2002年6月30日，灵隐景区扩建工程累计投入48，954.85万元。

[2]这里关注的是企业是否为股东创造价值，而不是经营活动回报率。因此，在计算资本成本时，将闲置资金计入投入资本。