公司控制权转移：百大集团实证研究

第四节　控制权转移

控制权转移是一种企业并购方式。公司并购是企业为获得其他企业控制权而进行的产权交易行为，是资本营运重要形式。公司并购有兼并和收购两种形式。兼并是指一家公司以现金、证券或其他形式购买取得其他公司的产权，使其他公司丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些公司决策控制权的投资行为。收购是指公司用现金、债券或股票购买另一家公司的部分或全部资产或股权，以获得该公司控制权的投资行为。收购股权与收购资产的主要差别在于:购买一家企业的股权，收购方将成为被收购方股东，因此要承担债务；收购资产是一般资产的买卖行为，收购方无须承担债务。

一、控制权理论

公司控制权是现代公司最核心的问题之一，为经济学、金融学、管理学和法学等学科的重要研究课题。对于公司控制权的研究，主要包括控制权的配置和控制权的转移（控制权市场）两个方面。

公司控制权配置是公司权力在股东、股东大会、董事会、经理层和其他利益相关者之间的分配关系，它与公司所有权结构和资本结构有直接的关系。公司控制权的最优配置就是使所有权与控制权相匹配。要达到这个目标，就需要设计一系列的体系和制度，来决定公司的目标，来解决谁在什么状态下实施控制、如何控制、风险和收益如何在不同成员之间分配等问题，这就是所谓的公司治理。从最广泛意义来说，公司治理不仅仅是结构，也不仅仅是机制，而是通过一整套正式或非正式的制度来明确公司董事会、经营层、股东和其他利益相关者等各个主体的权、责、利，通过外部的和内部的机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的有效，从而维护各方面利益的公司制度框架。公司治理包括外部治理和内部治理两个方面。外部治理由治理环境构成，包括法律、政府、社会文化等制度因素，以及经理人市场、资本市场、产品市场等市场因素。内部治理是指以公司所有权结构为起点，以治理结构为表现形式，以内部治理机制为内在核心的一系列制度安排。

控制权市场是公司外部治理机制的一个重要方面。公司控制权市场是指对公司控制权进行转让和交易的市场，或者说不同利益相关主体收集具有控制权地位的股权和委托表决权、以获得对公司实际控制而相互竞争的场所。公司控制权市场理论由华盛顿大学法学院亨利·曼尼（Benry Manne）于1965年提出，认为“公司控制权作为一项有价值的资产，存在一个活跃的控制权市场，许多并购不是要获得规模经济或垄断利润，而是公司控制权市场运行的结果”，“控制权市场的主要意义在于可以克服两权分离下公司经理的追求与股东利益目标之间的偏差，从而保证及增加股东的福利。”曼尼认为公司控制权市场是公司治理环境中惩戒不称职的管理层的关键性机制，能够越过管理层直接到达目标公司股东，使资本市场更富竞争性并能迫使管理层为股东利益尽心工作。资本市场对公司治理最重要的贡献，就是创造了控制权市场。但也有学者质疑控制权市场的作用，认为控制权市场不能解决委托代理问题，并购重组反而是代理行为的表现，会加剧管理层和股东的矛盾。新古典主义用竞争性选择理论面对这一挑战，认为无论股权持有形式或公司内部组织结构如何，那些没有实现利润最大化的公司自然会被市场淘汰。然而，对于竞争性选择过程的严格理论考察表明:竞争性选择只有在一些特定的情况下才意味着利润最大化，在不完全竞争情况下，该论点不成立。

在这种情况下，以曼尼（1965）为代表的一些学者提出了公司控制权市场理论以捍卫新古典假设。控制权市场理论认为，即使在产品市场或其他一些市场中这种竞争性选择过程无效，仅仅靠接管机制在资本市场上发挥作用，就足以保证只有使其股票市场价值最大化的公司才可以生存下来。公司控制权市场理论接受了新古典资本市场理论的基本假设，即认为企业应该遵循价值最大化的目标。根据这种理论，公司控制权市场的控制机理体现在:当股东认为公司及其经营者不能以最大化股票价值的方式行事，从而不能为其带来预期的最大化收益时，股东将借助于市场的力量，通过股票市场转让股票，由此引起股票价格下跌，进而使公司面临筹资条件恶化等财务危机，以及更为严重的收购兼并市场的启动。拥有一定资本的所有者将轻易地以较少的资金量收购所需要的用以获取控股地位的股票额，再改组董事会和更换经营层。失去控制权的公司管理者，不得不面临控制权丧失后的种种不利局面。为避免此损失，经营者必须在决策中考虑股东的利益要求，以争取股东的支持，防止公司被收购，股东由此防止公司资产以非增进股东利益的方式被使用。这也就意味着，控制权市场能在一定程度上降低所有权与控制权分离带来的成本。

二、控制权转移动因理论

关于公司并购的动因理论主要有效率理论、协同效应理论、价值低估理论、信号传递理论、委托代理理论、战略调整理论、市场势力理论、管理主义理论、自由现金流量理论等。

效率理论认为，公司并购能给社会效益和企业收益带来一个潜在的增加，而且对于交易双方来说都能带来各自效率的提高。效率理论主要包括差异效率理论和无效率的管理者理论。差异效率理论（管理协同）认为:并购的原因在于交易双方的管理效率存在差异，并购可以提升管理效率。无效率的管理者理论认为:现有的管理者未能充分利用既有的资源以达到潜在的绩效，其他外部企业管理者的介入能使该企业的管理更有效率。

协同效应理论认为，两个企业结合在一起运营比两者独立运营的效果之和更为显著，即1＋1＞2。公司并购的协同效应可以使合并后的企业能够承担并购所产生的费用，而且还能够为目标企业提供一定的溢价。公司并购的协同效应更多时候是指经营协同效应和财务协同效应，也包括技术、品牌、文化等方面的协同效应。经营协同效应理论的假设前提是规模经济的存在。由于人力资本支出、固定资产支出、制造费用、营销费用、管理费用等的不可分性，在合理的范围内，分摊这些支出的产品数量越大，则单位产品的成本也就越低。在企业尚未达到合理规模使各种资源得到充分利用时，并购显然是解决这一问题的有效手段。当并购双方存在互补优势时，也会产生协同效应。纵向并购通过降低上下游企业的交易费用而带来经营的协同效应。财务协同效应理论认为并购可以降低资本成本。并购可以给企业提供成本较低的内部融资。一方具有充足的现金流量而缺乏投资机会，而另一方有巨大的成长潜力却缺乏融资渠道时，通过并购双方可获得良好的财务协同效应，并购有助于提高企业融资能力，尤其是借贷能力，降低融资成本。如果并购双方现金流量不完全相关，并购可减少企业现金流的波动性，从而降低因技术性无偿债能力发生的破产风险。此外，一个有累积亏损和税收减免的企业若与一个盈利企业进行合并，可以产生合理避税的好处。

价值低估理论认为，目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。企业价值被低估的原因通常有:企业的经营管理未能充分发挥其应有潜力；并购企业拥有外部市场所没有的有关目标企业真实价值的内部信息；通货膨胀造成企业资产的市场价值和重置成本的差异；市场参与者强调短期经营成果导致具有长期投资价值的公司价值被低估等等。通常，用托宾Q值（市场价值/重置成本）来衡量企业价值是否被低估。当Q值小于1，并购出现的可能性较大，通过并购可以产生潜在收益。

信号传递理论认为，并购谈判或要约收购的宣布可能会传递给市场参与者一定信号，这些信号将对企业资产的估价产生影响。当目标企业被并购时，资本市场会对该企业的价值做出评估，有两种可能:一是并购向市场传递了目标企业被低估的信息；二是有关并购的信息将激励目标企业管理层采取有效措施改善其经营管理效率。基于上述两点，不管并购本身最后是否成功，目标企业股票价格往往会经历一个上升过程。

委托代理理论认为，所有者与经营者之间关系是一种委托代理关系，由于两者目标或利益不一致，就会产生代理问题（逆向选择和道德风险等）。所有权和经营权分离所产生的代理问题及其代理成本（订立契约成本、监督成本和损失成本等）往往是巨大的，而并购可以降低代理成本。如果企业管理层由于管理无效率或因为代理问题而业绩不佳，企业就会面临被并购的威胁。这种威胁是减少代理问题的重要力量。(www.xing528.com)

战略调整理论认为，企业并购是为增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。虽然企业也可以通过内部发展来获得新的资源和新的市场，但并购显然能使企业更快地实现这种调整。

三、接管防御

对于友好收购，收购要约条件经过协商后一般能为目标公司接受，被收购方不会采取反击措施。但是对敌意收购，目标公司往往会激烈反抗，采取各种接管防御措施，而这些措施又分为收购要约前的防御与收购要约后的反击两类策略。

公开收购要约前防御策略主要包括:修改公司章程，防患于未然；环形持股，稳定持股结构；保持高度的警觉性，重视信息披露；提高公司的经营效益，提升盈利能力；承担社会责任，树立良好的企业形象；等等。

公开收购要约后的反击策略主要包括:驳斥收购的理由和价格，寻求股东的支持；诉诸法律，拖延收购进程；股份回购，或管理层收购，或实施员工持股计划；寻求“白衣骑士”的支持，提高收购的成本战略；增加债务负担，实施“虚胖战术”，或迅速出售“皇冠上的宝珠”；落实“金降落伞”“银伞降落”计划；帕克曼式防御，以攻为守；利用客户或供货商的特殊关系，或寻求工会和职工的支持；等等。

【注释】

[1]委托代理关系是一个或多个委托人雇用另外一个代理人，并授予后者进行决策的权利，促使其按约完成某些活动。

[2]金字塔股权结构是指一个终极控制性股东控制一家公司，后者又控制另一家公司，如此类推，位于最上层的控制性股东与最下层的公司间形成由多个层级构成的控制链结构。

[3]2001年以来证监会颁布的一系列与上市公司分红相关的政策法规，并没有对上市公司分红政策做出强制性的规定，而是将上市公司的股利分配与再融资资格挂钩。学界将这一特殊的制度安排称为“半强制分红制度”。

[4]2001年3月28日，证监会颁布《上市公司新股发行管理办法》，涉及公司分红政策的内容主要是:对于公司最近三年未有分红派息，董事会对不分配的理由未做出合理解释的，担任主承销的证券公司应当重点关注并在尽职调查报告中予以说明。

[5]2004年12月7日，证监会颁布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，涉及公司分红政策的主要内容是:上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换债务或向原股东配售股份。

[6]2008年10月9日，证监会颁布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》。此前证监会颁布的与公司分红政策相关的政策文件涉及诸多方面的公司法规，而《决定》是专门针对上市公司现金分红做出规定。

[7]西方通常把“控制权溢价”定义为:股票市场上为获得控制权而支付的高于少数股票交易市价的部分，即新控股股东对原控股股东放弃控制权的补偿。