公司财务目标研究：股东财富最大化

第一节　财务目标

财务管理目标是财务管理理论研究的逻辑起点，也是公司理财活动所希望实现的结果，是引导企业财务决策的指南和评价企业理财活动是否合理的基本标准。

一、财务目标:股东财富最大化

财务目标包括财务目标主体和目标内容两个基本方面，即实现谁的目标，实现什么样的目标。

（一）实现什么目标:利润最大化，还是价值最大化？

在实现什么样的目标问题上，有价值最大化、利润最大化、自由现金流最大化、产值最大化、财务风险最小化、筹资数量最多化等观点之争。

传统财务理论大多以利润最大化为财务目标。利润代表了企业新创造的财富，利润越多则说明企业的财富增加得越多，越接近企业的目标。以利润最大化作为财务管理目标有其合理性。一方面，利润是企业积累的源泉，利润最大化使企业经营资本有了可靠的来源；另一方面，利润最大化在满足股东增加财富的同时，也使社会财富达到最大化。然而，随着市场经济的发展，企业的组织形式和经营管理方式发生了深刻的变化，股东经营逐渐被职业经理经营代替，企业利益主体呈现多元化。在这种情况下，利润最大化作为企业财务管理目标的缺点就逐渐显现出来。这种缺陷主要表现在:一是利润最大化概念模糊:利润是短期还是长期？是利润还是利润率？是总资产报酬率还是权益净利率？二是利润作为一个会计指标，没有考虑利润的取得时间以及获得利润所承担风险，而资金时间价值和投资的风险价值是财务管理最基本的两大理念；三是利润作为按照会计期间计算出来的短期阶段性指标，片面追求它的最大化容易导致企业财务决策带有短期行为的倾向。

现代公司财务理论大多以价值最大化为目标。企业存在根本目的是创造价值。这里的价值不是资产或权益账面价值，而是其内在价值，或者称之为经济价值，是指用考虑了风险的适当折现率计算的资产或权益预期未来现金流量的现值。以价值最大化为财务目标，有利于克服管理上的片面性和短期行为，合理选择投资方案，有效筹措资金，合理制定股利政策。从利润最大化向价值最大化转变是财务管理目标理论的一次质的飞跃。

（二）实现谁的目标:利益相关者，还是股东，抑或大股东？

现代企业是一个多方利益主体实现利益的载体，财务目标究竟应该追求哪个主体的价值最大化呢？西方主流财务理论认为，公司应以股东财富最大化为财务目标，这一观点也得到我国大多数财务学者和实务界人士的认同。股东创办企业的目的是增加财富，如果企业不能为股东创造价值，他们就不会为企业提供资金。没有了权益资金，企业也就不存在了。因此，企业要为股东创造价值。根据公司治理结构的设计原则，股东作为企业的所有者，对企业的经营决策和财务决策拥有最终的决策权，同时也具有对公司董事和其他高级管理人员的任免权。因此，管理层在理财决策时对股东负责，应以股东财富最大化为目标。

1.股东财富及其增加的衡量

股东财富并不是股东权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值，它等于企业可以提供给股东的未来现金流量的现值。在可持续经营假设下，由于企业在可预见的未来不会清算倒闭，这是一个永续的现金流。它很难确定，只有进行专门的评估才能知道。

要进行这样的测算，不仅需要对企业历史经营绩效进行全面的分析以及横向和纵向比较，从而了解影响企业历史绩效的各类因素、影响方式和影响程度等；还要依据企业特定战略、发展规划、外界环境变化等对企业未来的绩效水平进行预测，包括企业未来的资本支出、市场规模、价格趋势、成本结构等，最终生成预测的企业资产负债表、损益表以及现金流量表；在此基础上计算企业自由现金流量，估计企业的各类估值参数，选择适当的估值方法对企业价值做出判断。而由于受评估标准和评估方式的影响，很难做到客观和准确。

对于上市公司来说，股东财富可以用股东权益的市场价值来衡量。但权益市场价值的提升并不一定意味着价值创造。股东投入更多资本，即使没有创造价值，权益市场价值也会变大。显然，不能以公司市值的大小来衡量价值的大小，关键是股东投入的资本是否由于企业的活动增加了价值。因此，股东财富的增加可以用股东权益的市场价值与股东投资资本的差额来衡量，它被称为“权益的市场增加值”。权益的市场增加值是企业为股东创造的财富。

权益市场增加值＝权益市场价值－占用权益资本

　　　　　　＝股票数量×每股市价－占用权益资本

上述公式表明:股价上升可以反映股东财富的增加，股价下跌可以反映股东财富的减损。因此，财务目标有时被表述为股价最大化。企业与股东之间的交易也会影响股价，但不影响股东财富。例如，分派股利时股价下跌，回购股票时股价上升等。在股东投资资本不变的情况下，股价最大化与增加股东财富具有同等意义。

以股东财富最大化作为财务管理的目标，其优点主要表现在考虑了获取利润所承担的风险，因为风险的高低会对股票价格产生影响；考虑了每股盈余大小和取得时间，因为股票价格受预期每股盈余的影响；在一定程度上能够克服企业在追求利润最大化上的短期行为。

当然，对于上市公司来说，尽管股票价格的变动在一定程度上揭示了股东财富的变化，但是股价是受多种因素影响的结果，特别是在资本市场效率低下的情况下，股票价格很难反映企业所有者权益的价值。

2.企业价值最大化问题

如果债权人与股东的利益一致，股东财富最大化与企业价值最大化具有同等的意义。因此，有时公司的财务目标还被表述为企业价值最大化。由于企业的价值等于权益价值加债务价值，因此，企业价值的增加，是由于权益价值增加和债务价值增加引起的。即:

企业市场增加值＝权益市场增加值＋债务市场增加值

＝权益市场价值－占用权益资本＋债务市场价值－占用债务资本(www.xing528.com)

债务价值的变动是利率变化引起的，而利率不是企业的可控因素。因此，利率不变，则增加企业价值与增加权益价值具有相同意义。

企业的市场增加值等于预期各年经济增加值的现值。经济增加值计算公式为:

经济增加值（EVA）＝税后经营利润－全部资本成本

　　　　　　　　　＝（投资资本回报率－资本成本）×投资资本

如果企业趋于稳定，以固定的增长率持续增长，则企业的市场增加值为:

上述公式表明，提升税后经营利润率，加速经营资金周转，降低资本成本，或在投资资本回报率大于资本成本情况下扩大企业规模等，都是价值创造的重要路径。

代理成本理论认为，公司股东与债权人存在利益冲突。Fama和Miller（1972）首次讨论了股东和债权人利益冲突。Jensent和Meckling（1976）以及Myers（1977）在对代理成本的研究中发现，能够使企业价值最大化的经营和财务决策并不一定能够同时使股东财富和债权人财富最大化，并提出了股东—债权人冲突对投资行为的两大影响:资产替代和投资不足。Jensent和Meckling认为:在负债较大的情况下，股东/经理具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微、但一旦成功就获利颇丰的投资，即过度投资；Myers认为:当经理与股东利益一致时，经理将拒绝那些能够增加企业市场价值但预期收益大部分属于债权人的投资，即投资不足。研究表明:股东与债权人之间的利益冲突主要表现在公司的投资决策上，而这种利益冲突，只是在公司负债比率比较高，尤其是陷于财务困境时，才显现出来。因此，公司的财务目标有时也被表述为企业价值最大化。

3.利益相关者利益问题

契约理论认为，现代企业是多边契约关系的总和，股东作为所有者在企业中享受（承担）了最大的权利、义务、风险和报酬，地位当然也最高，但是债权人、职工、客户、供应商和政府也为企业承担了相当的风险。在确定企业财务管理目标时，不能忽视这些相关利益群体的利益，否则可能会对企业带来危害。因此，公司的理财目标应是相关者利益最大化。企业社会责任理论认为:企业是不同社会主体实现其多元价值追求的社会平台。因此，企业的财务目标应该是社会价值最大化。

我们认为:公司财务管理应该有一个极其明确的、单一的理财目标。多目标不能为公司提供清晰的价值目标机制来明确其理财使命，并很难保证各项决策不会发生冲突，会给管理层带来困惑、冲突和低效率，甚至可能是竞争的失败。主张股东财富最大化，并非不考虑其他利益相关者的利益。股东权益是剩余权益，只有满足了其他利益相关方的利益之后，才会有股东的利益。股东可能会为自己的利益而伤害其他利益相关者，其他利益相关者也可能为自己的利益伤害股东利益。因此，要通过立法调节他们之间的关系，保障各方的利益。企业守法经营基本满足了其他利益相关者的要求，在此基础上追求自身利益最大化，也会有利于社会。当然，仅有法律约束是不够的，还需要道德规范的约束以及增强企业的社会责任感。

二、财务目标实现:委托代理问题及其协调

公司以股东财富最大化为目标，财务决策必然以此为指南。在资本市场上，任何偏离财富最大化的公司财务行为必然导致股价下跌，股东可通过套利活动来抵消公司非理性财务行为所导致的不利后果。由于经理人才市场的存在，经理的声誉和身价取决于公司的经营和财务业绩，因此，经理就必须努力工作。如果资本市场和经理人才市场是完善的，那么市场就可以制约经理的行为。然而，现实中的市场往往并不完善。因此，虽然从理论上说，公司财务目标应该是为股东创造财富，但在实务运作中，往往会因公司治理机制、实际控制人利益、行业发展周期等诸多内外部因素的影响而异化为实际控制人利益最大化，或经营者效用最大化，或大股东利益最大化等。

一个企业涉及的利益关系人包括股东、债权人、客户、供应商、经营者、员工、政府部门与机构、社区等。这些利益关系人或集团，都是按自利行为原则行事的，存在目标不一致问题。因此，企业与各种利益关系人（委托代理关系^[1]）之间的利益需要通过“契约”来协调。在公司股权结构分散的情况下，代理问题主要源于外部股东和内部经营者之间的利益冲突。由于受控制权共享收益和控制权私人收益两种因素的激励，股东结构会趋于集中，而当公司股权集中达到一定程度时，委托代理问题又主要体现为大股东和小股东的利益冲突。

（一）股东和经营者的代理问题

现代公司两权（所有权与控制权）的分离，即公众持有公司的股东对公司的管理决策几乎没有控制权或没有直接控制权的现象，对股东财富最大化目标假设提出了挑战。古典经济学家亚当·斯密较早就注意到了股份公司中所有权与控制权分离现象，其名著《国富论》（1776）中提出:公司的管理者不会像私人业主那样尽心尽力，“疏忽和挥霍”势必在管理者阶层蔓延开来，两权分离将造成公司的低效率。Berl and Means（1932）认为，如果公司的所有权和控制权发生了分离，公司管理层则很有可能以其自身利益的最大化为目标而牺牲股东利益。此后，所有权与控制权分离现象引起了越来越多学者的关注。因为在股东和经营者分离以后，股东的目标是使自身财富最大化，千方百计要求经营者以最大的努力去完成这个目标。经营者也是最大合理效用的追求者，其主要目标是增加报酬、增加闲暇时间和避免风险，与委托人的目标不完全一致，经营者有可能为了自身的目标而背离股东的利益。这种背离表现在:一是道德风险，经营者为了自己的目标，不是尽最大努力去实现企业财务管理的目标；二是逆向选择，经营者为了自己的目标而背离股东的目标。委托代理理论认为:现代公司明显存在着严重的委托代理问题、信息不对称和不完备契约，通过公司内部控制机制限制经理的自利行为是很困难的，需要建立激励约束机制以协调股东与经营者的矛盾，防止经营者背离股东目标。

经理背离股东目标的条件是双方的信息不一致。经营者掌握企业实际的经营控制权，对企业财务信息的掌握远远多于股东。为了协调这种矛盾，股东除要求经营者定期报送财务报表外，还应尽量获取更多信息，对经营者进行必要的监督。如果经营者未能使股东财富达到最大，就解聘经营者，经营者害怕被解聘而去努力实现公司财务目标。此外，公司并购是一种通过市场约束经营者的办法。如果经营者决策失误、经营不力，未能采取有效措施提高企业价值，该公司就可能被其他公司吞并，经营者就可能会失去职位。

激励就是将经理的管理绩效与经理所得的报酬联系起来，使经理分享企业增加的财富，鼓励他们自觉地采取符合股东目标的行为。如允许经理在未来某个时期以约定的固定价格购买一定数量的公司股票（期权激励）；或以每股收益、资产报酬率、净资产收益率以及资产流动性指标等对经理的绩效进行考核，给经理人员以现金或股票奖励。一般意义上，经理持股在保障股东利益中具有两种效应:利益一致效应和管理防御效应。实证研究表明:随着经理持股比例增加，由于成本分担效应，股东与经理之间代理成本将降低，此为利益一致效应；随着经理持股比例继续增加并超过某一水平，经理地位非常牢固，市场对其约束力降低，经理开始追求自身利益最大化，此为管理防御效应。

（二）大股东和中小股东的代理问题

公司股东有内部股东（持有股票的董事会成员及公司其他高层经理人员）与外部股东（没有管理投票权）、控股股东与中小股东之分。因此，以股东财富最大化作为财务目标，还存在一个问题:是最大化全体股东财富，还是最大化某类股东的价值？我们认为，这是不言而喻的，当然是前者。

Grssman和Hart（1983）研究发现:如果公司存在着持股比例较高的大股东，那么就会产生大股东的控制权收益。Johnson等人（2000）首次提出“利益侵占”，认为控股股东的利益和外部小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突。大股东存在着对外部分散股东进行掠夺的动机和能力，如通过隧道挖掘行为从上市公司转移资源，即侵占假说。但也有研究表明，外部大股东有动机去适当影响和监督管理者，以保护他们的重大投资。因此，外部大股东持股比例的增加将减少代理冲突，提升绩效，即监管假说。

在我国，上市公司第一大股东持股比例大多比较高，大多数公司的控制权掌握在控股股东手中，公司治理中的主要矛盾是大股东和中小股东之间的代理问题而非股东与经营者的矛盾冲突。大股东通过关联交易等手段来侵占中小股东的利益，实现自身财富最大化，实现控制权私有收益。如何约束大股东的利益输送行为、减少上市公司关联交易的市场痼疾，已经成为我国资本市场不可回避的现实话题。

企业集团作为一种组织结构，在全球，特别是在新兴国家非常普遍。中国企业集团大部分通过金字塔股权结构^[2]控制旗下公司，终极控制人平均拥有集团内上市公司的所有权为33%（冯旭南、李心愉，2009）。虽然金字塔控股集团内部市场对外部市场替代效应以及控股股东的“支撑”行为，一定程度上会有助于企业价值的创造，但终极控制股东也可能借助金字塔持股，以少量现金流权获取更大的控制权，即现金流权和控制权分离，借助“隧道挖掘”实现对中小股东的利益侵占。金字塔控股集团的结构复杂性，以及所有权与控制权的分离，会加剧控股股东的过度投资行为。