证券监管的核心：信息监管成果

第三节　证券监管的核心：信息监管

一、信息的中枢地位

证券市场和普通产品市场的最大不同在于，证券市场具有很大的不确定性和风险性，在证券市场上，不确定性和风险是影响证券价格和构成证券特征的重要因素。由于信息的获取可以改变对证券不确定性和风险的评价，从而信息对证券市场的价格发现和价格均衡也就具有直接作用和决定性意义。与普通产品市场不同的是，证券市场作为虚拟资本运行的特殊市场，必然产生最集中地汇集各种信息的客观要求，通过信息的传播影响价格的波动，化解实物资本因某一虚假或片面信息而贸然进入市场的可能性，最终实现实物资本的有效配置。抽象地看，正是信息在指引着社会资金流向各实体部门。对于证券市场的参与主体来说，参与证券市场博弈的首要要求是公平竞争，而证券市场公平竞争的首要方面则是信息公开；另一方面，正如有效资本市场理论分析所隐含的结论，信息的完全性和对称性是衡量证券市场有效与否的标志。

在现代市场经济建设中，如何构建一个有效的经济机制使得参与者的个人利益和设计者既定的目标相一致至关重要。而20世纪70年代创立的经济机制设计理论则认为，经济机制的设计主要涉及两个方面的问题，一是信息问题，二是机制的激励问题。证券市场实现最优资源配置的两个前提也正是充分信息和有效激励，在市场制度中，信息是决策的基础，决策者获得的信息将直接影响其决策，从而影响决策者之间相互作用的方式，而这种方式正是激励约束过程有效性的决定因素。因此，证券市场在本质上是一个信息市场，市场的运作过程就是信息的处理过程，市场效率的关键问题是如何提高信息的充分性、准确性和对称性。

让我们从抽象的理论分析再回到投资者利益保护的现实立场上来。众所周知，一个成功的证券市场的建立和发展，必然依赖于市场对投资者利益的切实保护和投资者对市场的信心，而证券市场发展的这一基础究竟是如何构筑的呢？前已述及，现代意义上的证券市场管理直到1844年在英国《公司法》中才有所体现，该法要求通过申报注册招股说明书实行强制性的信息披露，这一法律被1900年的《董事责任法案》采用，该法案用以制裁公司董事和发起人在招股说明书中的不实陈述。此后，这种以保护投资者为中心的证券管理方式被美国所采纳。1929年经济危机以后，美国政府更加坚信只有通过严格执行公司信息披露制度才可能使自由市场成为一个诚实的市场。可以说，自1934年以来，美国证券市场的历史就是一个不断增加公开性的历史，就是一个不断强化市场导向与政府监管互动作用的历史。

信息披露制度在1929—1933年经济危机之后的美国证券市场受到了普遍的欢迎。应该说，从信息披露成本的角度看，严格的信息披露规范必然意味着增加很多上市公司的负担，甚至还会暴露一些公司原本不愿公开的内幕信息，势必会受到各发行主体的抵制。但华尔街资本市场的表现却与此相反，华尔街在投资者信心培育问题上表现得极为主动，那些依靠华尔街筹资的公司也表现出了极大的热情。可以说，当时证券市场发展的实践毫无争议地表达了这样一种渴望，那就是美国证券市场及市场参与者对健全的信息披露制度以及透过这一制度体现的对重树投资者信心的渴望。信息披露制度的顺利推行正是在美国证券市场经历了混乱无序和灾难性崩溃之后逻辑演绎的必然结果。如今，美国证券市场已发展成为世界上最大的、最具透明性和最具影响力的资本市场，其成功的关键就是把投资者的利益保护作为市场运作的最高目标。但是，我们不要忘记这样一个基本的逻辑关系：如果没有对市场信誉、透明度和稳定性的信心，投资者的利益就得不到保护；而投资者的利益得不到保护，投资者就不会积极介入；投资者不介入自然也就不会有市场。在证券市场上，这种逻辑关系既可以是一个良性的发展，也可以是一个恶性的循环。美国证券市场的繁荣正是因为其确立起了一个良性的发展机制，而这个机制的基础又恰是建立在对投资者实行完全的信息披露这样一个简单明了的方式之上，即通过确保所有进入市场的公司都完全地披露与其相关的财务信息和其他信息，使投资者的决策具有良好的信息平台，从而实现对投资者的利益保护，在利益保护的基础上增强投资者对市场的信心，最终促进整个证券市场的繁荣。

二、信息监管的重要性

上一个问题的分析表明，无论是从理论的角度还是从实践的层面看，信息在证券市场运作和功能发挥过程中都处于中枢地位，信息披露的充分与否、及时与否直接决定了市场的有效与否及有效程度。那么，如何确保信息的充分披露和及时披露呢？事实上，由于信息的自身特征和证券市场的固有属性等诸多因素的制约，信息的充分披露和及时发布或者说信息的完全有效往往只能是市场参与者的一相情愿，客观的情况是，信息失灵常常是证券市场失灵的主要表现。

（一）信息不对称

在证券市场中，市场参与各方掌握的信息往往存在差别，通常的情况是，信息提供方拥有比较完全的信息，而信息接受方则处于相对信息的劣势。上市公司的经营者显然比外部的投资者更能理解公司的实际经营情况，投资者则只能通过经营者披露的信息间接地对公司进行评价。因此，公司经营者在与投资者等信息使用者的博弈关系中处于天然的有利地位，经营者和证券发行人在对外信息披露中会有意无意地隐含自己的偏好，甚至不惜以虚假的信息来欺骗信息使用者。由此可见，为提高上市公司信息披露的质量，树立投资者的市场信心，保护他们的合法权益，建立一套以信息披露为核心、以保护信息使用者相关权益为主要内容的证券市场监管体制就显得尤为重要。

（二）信息的公共物品属性

公共物品是相对于私人物品而言的，它一经提供，便在使用上不具有排他性，或者排斥他人使用的成本过高。现代经济学认为，所有消费者对公共物品的消费都无需付出代价，也就是说，公共物品的供给方无法将生产加工成本转嫁给公共物品的消费者，所以，他们对于公共物品的提供并不总是具有积极性，因此公共物品的供应通常是不敷需要的。既然信息也是一种公共物品，上市公司也会缺乏足够的激励向市场作充分的提供。为解决信息的不充分披露问题，加强对其披露的监管自然就要提上证券市场监管的日程。

（三）信息披露者的垄断地位

在证券市场中，信息的提供者通常是单一的，他们主要是证券的发行者和加工生成信息的公司经营者，在非管制的信息市场上，上市公司常常垄断信息，它们不仅限制信息的产生，甚至可以以垄断价格出售信息。由此可见，强制披露不失为一种经济有效的方法，因为让每一个信息使用者去购买同一个信息，必将导致社会资源的浪费；同时，强制披露的成本又是比较低的，绝大多数信息通常都是公司内部会计系统的副产品，相对于通过契约形式获得的信息而言，强制披露大大节约了信息使用者的成本。

（四）市场的公平有效问题

资本市场的公平性是一个有关公共利益的问题，只有在所有的投资者和潜在投资者都有机会获得同样的信息时，资本市场才是公平的；资本市场的有效即是信息有效，充足优良的信息是证券市场公开、公平、公正的目的和实质性的表现，只有充分及时的信息才能增强投资者对市场的信心，从而达到理性的投资决策和优化的资源配置。证券监管机关的任务就是要营造公开和公平的信息环境，确保所有投资者能够平等地使用市场信息。

总之，信息是证券市场有效运转的核心，对信息的监管历来就是证券监管的主要组成部分和监管的重点。从监管的角度看，证券市场上最广泛、影响最大的违法问题均与信息披露的广度、深度、及时性和可比性有直接的关系。维护信息公平，提高信息效率，是确保投资者信心与利益，实现资本优化配置的关键所在。一个理性的市场必须依靠监管力量，而且也只有依靠监管力量才能促进信息的完全性和对称性，最终减少信息成本和信息失灵。同样地，信息充分、及时、准确的公开和运用也是资本市场监管职能的贯彻、高质量证券监管体系的建立和监管者声誉缔造的前提。高质量的信息监管是监管者受到资本使用者和提供者尊重的必要条件，也是抑制投机泛滥、防止市场垄断和操纵、减少证券市场外部副作用的重要手段。因此，信息监管是证券市场监管体系的基础和基石。

三、信息披露制度的体系和内容

信息披露制度体系是指信息披露制度的结构安排，信息披露制度内容是指信息披露的具体内容。体系和内容是相互影响、相互依存的，特定的体系决定了特定的内容，从总体上看，体系本身就是内容的一部分。就证券市场而言，信息披露制度体系主要由证券发行信息披露制度和持续性信息披露制度（定期报告制度和临时报告制度等）两个方面所组成。表3—1列示了我国上市公司现行信息披露的规范体系。

表3—1　我国上市公司现行信息披露规范体系

续前表

（一）证券发行信息披露制度(www.xing528.com)

这里的证券发行是一个广义的概念，它包括公司初次申请发行证券、初次发行证券公司申请挂牌上市、已经上市公司申请发行新股、已上市公司大股东转让多数股份等交易行为。上述交易行为中的信息披露制度通常侧重于为一般投资者在对发行证券的投资价值作出合理判断时提供基本条件。从内容上看，证券发行信息披露的资料可分为一般信息和会计信息两大类。

1﹒一般信息。一般信息主要包括公司业务和生产设施状况的说明；公司证券及其市场信息的说明；公司财务资料和财务报表；管理阶层对公司财务状况和经营业绩的讨论和分析；高级管理人员的经验、报酬及利益冲突等。公司业务说明的主要目的是让投资者充分了解公司所经营的业务，清楚地阐明那些与投资决策有关的营业风险，为此应说明公司目前的主要产品和服务，以及这些产品和服务的市场状况和销售情况；公司生产这些产品的主要原材料来源；公司所拥有的专利权、商标权等无形资产；公司的客户情况；公司生产对环境的影响等。这些信息对投资者评估公司的业务、市场状况、对个别客户的依赖程度、原材料供应的可靠性、竞争能力及其发展潜力等有关方面的状况是至关重要的。在公司经营多种业务的情况下，由于每种业务都有不同的增长背景、获利能力和风险程度，为了帮助投资者能够做到从整体上准确地评估公司经营状况，公司有必要披露每种业务的具体资料。此外，为了让投资者了解公司厂房设备等固定资产的适用性、充足性、生产能力及其利用程度，公司还有责任清楚地披露生产设施的布置和特性等方面的信息。

2﹒会计信息。会计信息主要包括公司财务状况、获利能力和现金流量等方面的信息。在证券发行阶段，为了帮助投资者作出正确的投资决策，公司有义务向广大投资者提供充足的会计信息，而这些信息以及依据这些信息所作出的决策无疑会直接影响社会资本和资源的配置。在资本市场中，会计信息是投资者的共同语言，不同背景的投资者正是借助于会计信息这一共同语言在进行着业务上的交流，并最终作出具体的投资决策。上市公司会计信息的披露是股票市场中公开性原则的直接体现，公司只有通过会计信息的披露，让每一个投资者都能机会均等地获得公司的各项财务指标和其他会计信息，这样的市场才有可能是真正公开和公平的市场。此外，上市公司会计信息的披露还有利于保障现有股东及潜在投资者的合法权益，有利于宣传和树立企业在公众中的形象，有利于促使资源流向高效益、高回报的公司，进而充分发挥股票市场优化社会资源配置的功能。

上市公司股票发行阶段会计信息披露的载体主要是入市报告，具体包括招股说明书和上市公告。在公司招股说明书和上市公告中，有关会计信息的披露是其主要内容之一，具体有审计报告、资产负债表、利润表、现金流量表、会计报表附表、会计报表附注以及其他表外信息等。审计报告用于披露注册会计师的审计意见；而公司对外的财务报告则主要由资产负债表、利润表、现金流量表3张基本会计报表和资产减值准备表、股东权益增减变动表、应交增值税明细表、利润分配表以及分部营业利润和资产表等附表所组成。资产负债表反映的是公司在特定时点的财务状况；利润表反映的是公司在某一会计期间的经营成果；现金流量表反映的是公司在某一会计期间现金流入、流出和净现金流量的情况；资产减值准备表反映的是公司在会计期末对各项资产计提的减值准备情况及各项资产净额的情况；股东权益变动表反映的是公司年末股东权益增减变动的情况；应交增值税明细表反映的是公司应交增值税的详细资料，包括应交数、已交数、未交数、进项税额、销项税额、出口退税等内容；利润分配表反映的是公司利润的分配情况和年末未分配利润的结余情况；分部营业利润和资产表反映的是公司在各行业、各地区经营业务的收入、费用、税金、营业利润、资产总额以及现金流量情况。表外信息是指除基本会计报表和附表之外需披露的全部财务和非财务信息，具体包括会计报表附注和其他影响上市公司财务状况和经营成果的因素。会计报表附注是以旁注或脚注等形式，对会计报表本身无法和难以充分表述的内容和项目所作的补充说明及详细解释，它主要是提供公司内部环境信息；其他表外信息主要是描述公司外部环境信息，侧重于揭示公司财务状况的成因和变动趋势。

由于财务会计报表的技术性相当高，而目前的披露制度还难以把会计报表所反映的信息在技术的层面上转化成一种真正的大众化的信息。在这种背景下，会计报表、附表和附注所提供的资料，对于一般的投资者判断公司的经营状况和将来的发展趋势而言，可能仍然是不够的。为此，有些国家的信息披露制度还要求上市公司在其招股说明书和上市公告中，提供公司管理部门对公司财务状况和经营业绩的讨论和分析。在西方相对成熟的资本市场中，公司管理人员对这类分析往往要负法律责任，再加上证券交易委员会的工作人员对这一点特别关注并十分小心地审查这一类信息的披露，所以，公司管理人员一般都会在这类讨论和分析中如实地报道公司的情况。通常情况下，基于财务会计报表的讨论和分析往往很受投资者的欢迎，它们可以帮助投资者从管理人员的角度去考察公司，加强对公司管理人员决策和计划的了解。

基于会计报表的讨论和分析着重于解释为什么在财务会计报表中所描述的财务状况和经营成果会是这样的。为了使一般的投资者更容易理解公司的运行和评估公司的价值，这类讨论和分析必须指出那些关键的不确定因素、质量因素和数量因素。那些会对公司将来的经营和财务状况造成实质性影响的趋势、承诺、偶然事件和不稳定因素，都应予以清楚地披露，特别是那些已知的重要事件或不稳定因素，会使现已公布的公司财务信息不再代表或显示公司将来的业绩或财务状况，公司都必须予以详细的描述。报表讨论的重点应放在公司短期资金和长期资金的周转、资金来源的渠道和资金支出的承诺等方面，以便使投资者从公司现时的财务状况和财务承诺中可以估计到公司将来的资金周转、资金需求及其发展方向。报表分析的重点应放在比较过去公司3年收入和支出的每项组成部分的变动，考察和检讨任何异常事件或交易，以及任何对公司的收入和支出带来实质性影响的趋势和事件等方面。在公司经营多种业务的情况下，还应对每种业务加以详细的分析和说明，这样有助于投资者充分了解公司的销售组合和生产成本组合，特别是对这类组合和同行业其他公司的比较，会使投资者在比较的基础上，作出更全面、更适当的知情投资决策。

总之，在证券发行阶段，上市公司既要公开企业过去和现实的信息，又要公开企业未来收益预测的信息；既要公开企业发展和盈利方面的各项确定性因素，又要公开企业经营环境、投资风险方面的各项不确定性因素；既要公开企业生产经营方面的一般性信息，又要公开企业财务状况、盈利能力和现金流量等方面的会计信息。充分的证券发行信息的披露，是投资者进行投资决策的必要条件和基本保证。

（二）持续性信息披露制度

持续性信息披露制度是指公司在上市之后进行信息披露所应遵循的制度，这一制度是公开原则在证券市场中的集中体现。持续性信息披露制度包括中期报告和年度报告等定期报告，以及临时报告和为执行证券交易所公开政策而发布的各类报告文件。

1﹒中期报告。中期报告是指涵盖短于一个会计年度的一套完整的财务会计报告，具体包括月报、季报和半年度财务会计报告，其中，半年度财务会计报告是中期报告的一种主要形式。中期报告制度要求证券发行公司将某一营业年度前6个月的营业情况和财务状况公开，并向投资者提供预测该营业年度业绩的中期资料，以确保证券发行公司信息公开的及时性、时效性和预测性。中期报告的内容通常与年度报告相似，各国的信息披露制度均有详细的规定。例如，美国的证券法规要求中期报告要记载公司的当期销售量、营业利润、息税前利润、净利润和特殊事项等；日本的证券法规则要求中期报告要记载公司当期资本的变动、大股东的状况、股价及股票交易量的走势、董事和监事人员的变动、公司员工的情况、与前半年生产经营业绩的比较、设备的变动及公司总体的财务状况等。在我国，证券法规要求上市公司要对外提供完整的中期会计报表，这些报表包括资产负债表、利润表及利润分配表和现金流量表等。中期会计报表各项目的名称与内容通常应与年度会计报表相一致，并应提供比较数据。此外，半年度中期报告中的会计报表附注至少应当披露公司所有重大的事项，如转让子公司等；半年度中期报告报出前发生的资产负债表日后事项、或有事项等，除特别重大事项外，可不作调整或披露。

2﹒年度报告。年度报告是指按会计年度编制和对外提供的报告。我国现行证券法规规定，公司应当在每个会计年度结束后4个月内编制完成年度报告，并将年度报告登载于中国证监会指定的国际互联网站上。同时，公司应将年度报告摘要刊登在至少一种由中国证监会指定的全国性报纸上。年度报告的内容通常包括公司简介、会计数据和业务数据摘要、股本变动及股东情况、股东大会简介、董事会报告、监事会报告、重大事项、财务会计报告、公司的其他有关资料及备查文件目录等。其中，财务会计报告部分又由审计报告、会计报表和会计报表附注所组成。审计报告必须由具有从事证券相关业务资格的会计师事务所和其两名有从事证券相关业务资格的注册会计师出具，注册会计师应当遵照《中国注册会计师独立审计准则》的规定出具审计报告。会计报表应包括公司报告期末及前一个年度末的比较资产负债表、该两年度的比较利润表及利润分配表、该年度的现金流量表。凡编制合并会计报表的公司，除提供合并会计报表之外，还应提供母公司已审计的会计报表以及未予合并的特殊行业子公司的已审计的会计报表。被合并企业的会计报表必须经有从事证券相关业务资格的注册会计师审计。会计报表附注是财务报告必不可少的组成部分，它应对比较式会计报表两个期间的数据均作出说明；会计报表附注包括在会计报表内未提供的、与公司财务状况、经营成果和现金流量有关的、有助于报表使用者更好地了解会计报表且可以公开的重要信息，这些信息至少有公司简介、公司主要会计政策、会计估计和合并会计报表的编制方法、主要税种和税率、控股子公司及合营企业、会计报表主要项目注释、分行业资料、关联方关系及其交易、或有事项、承诺事项、资产负债表日后事项中的非调整事项、债务重组事项及其他重要事项。

3﹒临时报告。临时报告是上市公司信息披露的重要形式之一，具体包括重大事件公告和公司收购公告。临时报告的作用在于及时向社会通告公司所发生的重大事件及公司收购重大事项，因为这些事项可能对本公司股票的价格产生重大影响。当发生可能对公司股票的市场价格产生较大影响、而投资者尚未得知的重要事件时，公司应当立即将有关该重要事件的报告提交证券交易所上市监察部和中国证监会，并向社会公开披露，说明事件的实质。在公司披露的临时报告中，重大事件是指这些事件的发生对上市公司原有的财务状况和经营成果已经或将要产生较大影响，并直接关系到上市公司的股票市价。重大事件具体包括公司的经营方针和经营范围的重大变化；公司订立的重要合同，而该合同可能对公司的财务状况和经营成果产生重要影响；发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；发生重大亏损或者遭受超过净资产10%以上的重大损失；减资、合并、分立、解散及申请破产；涉及公司的重大诉讼，以及法院依法撤销股东大会、董事会决议等。此外，对于未作规定但确属可能对公司股票价格产生重大影响的事件也应当视为重大事件。公司收购公告在不同的国家有不同的规定和要求，按照我国现行法规的规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当向证监会和证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告。投资者在持有一个上市公司已发行股份的5%之后，通过证券交易所的证券交易，其持股比例每增减5%，应当再进行报告和公告。报告和公告的主要内容是持股人的名称、住所；所持股票的名称和数量；持股达到法定比例的日期。通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，收购人要向证监会提出收购报告书，然后向该上市公司所有股东发出收购要约；收购报告和收购要约的主要内容包括收购目的、预定收购的股份数额、收购的期限和价格、收购所需资金及资金保证，以及开始收购时收购人所持有的股份比例。

综上所述，在证券市场的监管中，信息监管处于核心地位。而在信息监管中，无论是从证券发行阶段的信息披露来看，还是从持续性的信息披露来分析，会计信息的监管都处于一个极其重要的地位。在招股说明书和上市公告中，在定期报告和临时报告中，处处都凸现出会计信息的重要性。从某种意义上说，正是会计报表、审计报告、盈利预测、财务比率分析等会计信息最终影响和决定了一个公司股票发行的成败和股价波动的高低。如果说证券监管的核心是信息监管的话，那么，会计信息的监管无疑是信息监管的核心和着力点所在。

【注释】

(1)参见A﹒C﹒Littleton，Accounting Evolution to 1900，p﹒12，New York，Ameri‐can Institute Publishing Company，1933．

(2)参见［美］查特菲尔德著：《会计思想史》，17页，北京，中国商业出版社，1989。

(3)参见同上书，44页。

(4)参见C﹒J﹒Hasson，The South Sea Bubble and Mr﹒Snell，Journal of Accountancy，1932（8）．

(5)参见徐经长、杜胜利、陈轲编著：《国际会计学》，57页，北京，中国人民大学出版社，1999。

(6)参见T﹒L﹒Hazen，Treatise on the Law of Securities Regulation，2nd．ed，p﹒6，St．Pawl，West Publishing Co．1990．

(7)参见L﹒Loss，Fundamentals of Securities Regulation，p﹒7，Boston，Little Brown＆Co﹒1983．

(8)从证券市场信息的角度看，系统风险信息也属于市场信息的一部分，也是投资者密切关注的一类信息；但是，从信息披露制度的角度看，如果站在单个发行主体的立场，则系统风险信息就不应该成为信息披露制度的一部分。但这并不意味着系统风险信息和单个发行主体所披露的信息没有联系，依笔者所见，系统风险信息和非系统风险信息之间、单个发行主体所披露的信息和整个市场信息之间的关系，应是现代证券市场信息披露制度研究的课题之一。