证券市场信息披露制度与证券监管

第二节　信息披露制度与证券监管

一、信息披露制度的目的

从上一节的论述中我们可以看到，在商业活动中，经济活动主体履行信息披露的义务可谓由来已久，但是，从成文立法的意义上说，把信息披露由一种市场上的“义务”转变成一种立法上的“制度”则是近代的事情。严格意义上的信息披露制度起源于1844年英国的《公司法》，该法要求证券发行公司要依照《公司法》和《证券交易法》的规定，办理有关发行的审核手续，将其财务资料及其他足以引起投资者决策的情报公布于众，并对所提供信息的真实性和可靠性承担法律责任。上述规定旨在通过公司信息的完全公开，防止欺诈或架空公司的行为，防止公司经营不当或财务制度混乱，维护股东和投资者的合法权益。

英国《公司法》中的上述规定后来被美国及其他主要市场经济国家所采纳，并在证券市场中逐步演化成现代投资理念的一部分。根据现代投资观念，信息披露制度要做到正确性、及时性和便利性。正确性要求上市公司所公开的内容要正确无误，为此，证券法等法规应界定主管机关对公开书的审查权，规定注册会计师对财务报告的真实性要审核监督，并明确披露虚假信息的关系人所应承担的民事和刑事责任等。及时性要求上市公司要及时地公开其最新事实和动态，为此，证券法等法规应要求上市公司在最快且适当的期限内申报并公告年度财务报告、半年度财务报告、每月营运报告，以及发生对股东权益或证券价格有重大影响事件的临时报告书等。便利性要求上市公司公布的资料应便利非专业人员阅读，并置放于便利的场所，以示公众，为此，证券法等法规应规定财务报告等资料的置放场所；规定在公司财务报告等公开书有虚假记载时，公司应提出修正申报书或修正报告书并予公告，以便公告的事实众所周知。总之，信息披露应紧紧围绕投资者利益这一中心，以最终达成证券市场的经济目标。具体来说，信息披露制度的目的在于以下两点。

（一）保护投资者的利益

投资者是证券市场的主要参与者，从投资者的角度看，投资获利是其惟一的目的。要从种类繁多的有价证券中，选择最有利的投资机会，投资人应当对发行证券公司的财务状况和运营状况有充分的了解。从证券价格形成的角度看，除发行者营业收入外，还受公司合并、经营权转移、新资源及新产品开发等公司经营状况的影响。因此，只有使投资者公平、及时地取得发行公司的信息，才可能择优作出投资判断，以便以最小的成本和最低的风险取得最大的收益。

在公平的证券市场上，投资者应有均等获取信息的权利和投资收益的机会。从证券市场的功能来看，股票和公司债券的发行是股权或公司债权转移的过程，也是风险分化的过程。如果没有信息公开制度，发行者就可能散布虚假信息，隐匿真实信息，或滥用信息操纵市场，或以其他方式欺骗投资者、转嫁风险，使证券市场无法显示证券的真正价格，从而损害投资者的利益。

（二）提高证券市场的效率

与普通商品市场相比，证券市场是一种高度信息化的市场，其最终目的是有效地配置社会资源；换言之，信息是维持证券市场运作的前提，进而也是提高证券市场效率、优化社会资源配置的基础。在证券市场实现社会资源配置的过程中，主要依靠的是市场机制的调节。排除管理机构的监管因素，公司有价证券何时发行、发行多少、发行何种证券、通过何种方式发行等，则取决于市场的要求和投资者的投资能力。众所周知，证券投资是一个选择过程，如果企业资信良好、盈利丰厚、实力强劲、管理甚佳，那么，其发行的证券必然为广大投资者所青睐；相反，则必然为广大投资者所鄙弃。因此，为使投资者科学地选择投资证券，实现资源的合理配置，必须建立完备的信息披露系统，信息公开是提高证券市场效率的关键因素。

证券市场的效率还有赖于上市公司建立规范的经营管理制度。我们知道，信息披露制度强调的主要是公司财务信息的公开。在企业长期的经营管理活动中，国际上已经形成了一套相对科学完整的财务会计制度和做法，运用国际财务会计制度管理企业，将使发行公司管理机制趋向国际化、规范化；通过公开制度的实施，还可以扩大发行公司的社会影响，提高公司的知名度，实现企业广告宣传的附属效应。公司经营管理制度建设还包括科学的公司治理结构的构建。众所周知，在公司制度的演化过程中，股份有限公司的内部关系采取了类似政治上三权分立的分权模式，将企业所有权与企业经营权相分离。在公司具体运作时，公司董事会掌管企业的经营权，经理人员实施企业的经营权。为保证经营权的合理行使，维护股东和公司债权人的利益，避免内部人控制，通过合理的公司治理结构来制约公司董事和经理人员的行为便显得尤为重要。例如，在公司治理结构中，很多国家的公司法都规定董事有勤勉义务、忠实义务和竞业禁止义务。勤勉义务是指公司董事、监事行使经营和监督权时，应尽职尽责；忠实义务是指董事执行职务与本公司利益发生冲突时，应把公司利益作为优先考虑的因素；竞业禁止义务是指公司董事为自己或第三者从事属于公司营业范围的交易时，必须公开有关交易的重要事实，并须得到股东大会的许可。因为董事从事竞业行为可能夺取公司的交易机会，牺牲公司的利益，或利用职务上的便利，对公司造成损害。因此，通过信息披露制度要求公司关键管理人员（包括董事、经理、财务总监等）披露其关联方关系，规定董事承担竞业禁止义务，是维护公司和股东权益的重要手段之一。

总之，信息披露制度的目的与证券市场监管的目标是一致的，两者都以维护投资者的利益为宗旨。如果把信息披露制度看做是证券市场监管的一种重要的手段和核心要求的话，无疑，信息披露制度的目的应该服从和服务于证券市场监管的总体目标。当然，如何从监管理论的高度认识和把握信息披露制度和证券市场的关系，则需要做进一步的研究和探讨。

二、信息披露制度与证券市场的关系

认识信息披露制度和证券市场的关系，是理解和把握信息披露制度与证券监管关系的前提。正因为信息披露制度与证券市场息息相关，所以，历来的证券监管理论和实务都特别重视信息披露制度的建设和发展。

关于信息披露制度和证券市场的关系，经济学界有三种基本理论，即随机理论、有效资本市场假设理论和现代证券组合理论。

（一）随机理论

随机理论认为尽管股票的价格是随时波动的，但是，如果投资者事先了解某种信息，该信息就一定会影响股票价格。假如投资者得知某上市公司盈利欠佳，投资者必将通过对股票的买卖来影响股价，进而通过股价的高低对此信息作出反应。这说明在随机波动的股价与信息之间存在内在的关联性。

随机理论认同信息和证券价格之间的关联性，并进一步强调证券价格仅仅反映过去的信息，由于信息的发布与获得具有一定的随机性，因此对价格的影响也具有随机性和不确定性。正如人们无法预料公司何时公布信息、公布何种信息以及信息的重大影响力如何一样，人们也无法预测证券价格未来的走向。正是信息发布的不确定性导致了证券价格的不确定性，在某一特定时点上，证券价格及其交易量已经充分反映了历史的信息，因此在这一点上，随机理论承认并证实了信息与证券价格之间的关联性。也正是人们无法用历史信息预测未来信息，才导致人们无法用历史价格预测未来价格走势。

随机理论是经济学家在对股票市场价格的历史走势进行实证研究的基础上得出的成果。在早期，为了证实这一假设，经济学家运用了三种具有代表性的实证研究方法：（1）运行测试。该测试通过观察股票价格上升与下降走势并且就升降过程是无序随机的还是有清晰规则的作出判断，其结论是在股价升降中不存在可以识别的模式。（2）序列性对应关系测试。该测试比较某一确定时期价格与以往数个时期价格以确定在某一特定时点或时间段内的证券价格与以往价格是否具有任何关系，其结论是没有显著的证据证明这种关联性的存在。（3）交易规则测试。该测试比较了两种不同投资方法在获取利润上的差别，一种是采用各种流行的证券交易方法进行投资所获得的收益，另一种是采用随机选择证券并且在长期持有下获得的收益。结果表明，采用各种流行交易方法的投资收益平均比随机选择并持有的收益高，但是在扣除了前者因买卖证券而花费的中介费和交易费后，前者的收益却低于后者的收益。

（二）有效资本市场假设理论(www.xing528.com)

在本书的第一章曾提到，有效资本市场假设是芝加哥大学教授法玛首先提出的，他在研究中发现，如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的；在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存在内在的联系，而且除了相关的信息外，所有不相关的信息不会引起人们的重视。具体来说，有效资本假设理论认为，证券市场的效率建立在证券价格能够全面反映与证券市场相关的有用信息的基础上，效率就是信息的充分利用。从社会水平考察，市场效率意味着市场依赖信息分配资源，资本以反映社会价值的方式流向最佳盈利的投资领域。从单一投资者考察，任何投资者都不可能仅仅利用市场信息去机械地判断证券价格。因为依据证券市场有用信息形成的价格为理论价格，而实际交易的价格与理论价格往往存在偏差。只有证券市场全面反映市场信息时，证券市场才具有完全的效率性。

总之，在证券市场上，有效资本市场理论是关于证券市场价格在何种程度上、以何种速度反映市场信息的假设。市场价格反映的信息量越大，信息传播的速度越快，市场便越有效。简而言之，证券市场有效性的程度取决于两个因素：一是可以获取的信息量；二是信息传播和获取的速度。

（三）现代证券组合理论

现代证券组合理论认为，证券投资分析的实质是风险和报酬的分析，因此，在做证券投资分析时，不仅要着眼于与证券有关的信息，而且要了解和认识与证券有关的风险。该理论把风险分为系统风险和非系统风险：系统风险是指某些因素对市场所有的证券都会带来投资损失的可能性，包括利率风险、汇率风险、购买力风险等；系统风险是共同的、整体性的风险，它与证券市场所有证券存在系统性的联系，每一种证券都会受到它的影响，投资者无法回避或者消除这种风险。非系统风险是指存在于某个公司或某个行业的风险，它只对某些证券投资者有造成损失的可能性，而不与整个市场发生系统性的联系；非系统风险包括违约风险和经营风险，这类风险可以通过证券投资组合等分散风险的方法予以规避，使证券投资收益提高。依据现代证券投资组合理论，系统风险和非系统风险都可能对证券投资产生影响，其中非系统风险可以通过证券投资组合予以消除或部分地抵消。因此，在分析证券投资时，不能仅着眼于与该证券相关的信息，而且应当了解与整个证券市场相关的系统风险信息。⁽⁸⁾只有这样，才可能对证券投资作出科学的决策。

从以上对三种理论的描述中，我们不难看出，这些理论其实是试图从不同的角度来分析证券价格与市场信息之间的联系。不论市场是否完全有效，也不论投资者所购买的证券存在何种风险，证券信息和其价格之间都存在着某种必然的联系。现代资本市场理论认为，证券市场与相关信息之间结合的内在机制主要表现为两个方面：（1）未公开信息和已公开信息的作用机制。我们知道，证券投资者往往通过活跃的证券投资分析，以确定反映证券市场信息的价格波动趋势，为此，投资者必须不断地寻求并获得新的信息来源，以便在新的信息尚未公开之前，迅速作出证券买卖或继续持有的决策，这一程序表明证券价格迅速体现未公开披露信息的机制。因此，价格表现信息分为两个层次：一是信息未公开时，某一投资者利用该信息，作出投资决策及确定单一交易价格；二是信息公开时，整个市场价格对信息的反映。当某一投资者依据提前获取的信息作出符合未来市场价格趋势的投资决定时，其投资必将获利。（2）内幕交易机制。单一投资者在获取非公开信息时，其交易价格必然反映该信息，在这种情况下，假如公司股东或关键管理人员利用工作上的便利，获取了公司未公开的内幕信息，并交易该证券，则有内幕信息者将获取较一般公众投资者有利的信息优势。也就是说，内幕信息者可以利用非公开的内幕信息，准确预测公司未来的证券价格走势，从而比一般投资者拥有更多的投资获利的机会。总之，正是由于上述两类机制的作用，使得证券市场价格与证券市场信息及其公开的程度密切相关。信息公开程度不同，获得信息的投资者的获利程度也就不同：完全公开的信息，对单一投资者获利的影响程度不大；只有提前获取信息或了解内情者，才可以利用信息优势获取较高的、额外的投资收益。

此外，前面的分析还表明，影响证券市场的信息，不仅包括与证券本身相关的信息，还包括其他可能影响证券市场的信息，如非系统风险的信息等。因此，仅以公开公司会计资料的方式来构筑信息披露制度的基础，不可能对证券市场的投资者形成实质性的保护。也就是说，一方面会计资料本身有其固有的局限性，另一方面证券市场信息披露制度还应有其更广泛的市场责任：使可能影响证券市场的一切信息完全公开，并保证信息的真实性、准确性和及时性；保证每一个市场投资者有均等、公平的获取信息的机会，以使所有投资者的获利和受损机会均等；为保证公开信息的真实性，应当对证券欺诈、误导、虚假陈述等不法行为予以法律制裁，并使利益受损者得到必要的经济补偿；禁止内幕信息的拥有者利用信息和滥用信息进行市场交易，获取不正当利益，破坏证券市场的公开、公平和公正。

三、信息披露制度与证券监管的关系

上一个问题的分析表明，信息披露制度与证券市场中证券的价格密切相关，也正因为如此，历来的证券监管都把信息披露监管作为重中之重。然而，围绕信息披露制度在证券监管中运用的实际效果、理论基础、运作的方式及其本身的合理性等问题，在经济学界尚有不同的认识。

（一）证券监管中的强制性信息披露制度

这种观点的理论基础是有效资本市场假设，因为根据这一假设理论，市场有效性的基本前提是所有市场参与者在特定时点上掌握的信息应该是一样的，否则市场就不能达到有效。由此可以推断，为了尽可能地实现市场的效率，必须要由政府通过法规的形式强制性地要求上市公司披露其相关的信息。只有相关信息能够得到足够的和真实的公开披露，投资者才有可能真正把握证券的投资价值，才有可能作出合理有效的投资决策，形成合理的对证券的需求，产生能够反映足够市场信息、符合实际资本运动状态的证券价格。从这个意义上说，信息披露制度是建立有效资本市场的基础，是发展有效资本市场的起点。虽然强制性信息披露是必要的，但是，监管者对市场的干预应到此为止，换句话说，强制性信息披露制度的观点同时否定了监管者对证券市场除此之外的其他进一步干预。

从各市场经济国家证券市场监管的实践来看，信息披露制度也是每一个国家证券监管制度不可分割的组成部分。为了应对证券市场中欺诈行为和内幕交易等市场失灵的现象，改善市场中客观存在的不公平竞争状态，政府有必要强制性地要求发行公司将所有相关信息公之于众。但是，政府对市场的干预仅此而已，在此基础上，市场中的价格机制会自动作出优劣选择，最终实现资源的配置效率。当然，强制性信息披露的理论基础较为复杂，除经济学关于不完全信息理论和有效市场理论之外，还包括法学界中关于“反欺诈”、“受托人义务”、“平等权利”等理论概念和伦理学、社会学方面的思想。总之，世界上几乎所有国家的证券法规都赋予证券的发行者在发行证券时以及发行证券后某种持续性的信息披露义务，即一切已经上市的和即将上市的股份有限公司都负有公开、公平和及时地向投资者和潜在的投资者披露一切有关公司重要信息的持续性责任。由此可见，信息披露制度是一种以法律制度形式制定的、强制性的证券市场的游戏规则，是证券发行者所必须承担的义务，是整个证券市场监管制度的核心。

（二）证券市场中的实质性信息审查制度

实质性信息审查制度是指监管者必须亲自了解所发行证券的实质性信息，而不是仅仅依靠强制披露的信息。这一观点实际上是向证券市场的监管者和现行的监管理论提出了这样一个问题：监管究竟是重视法律上的“形式”还是经济上的“实质”？在这里，“实质”是相对于“形式”而言的，“实质”是指证券的经济实质，“形式”是指法律或法规意义上的形式。从强制性信息披露制度的观点可以看出，强制性披露观点只要求发行公司按法律或法规的要求披露信息，至于这些信息的实际效果或者能在多大程度上起作用则另当别论。毫无疑问，这样做还是难以实现证券监管的最终目标。

实质性信息审查制度的观点则认为，投资者群体作为信息接收方的分析能力和投资经验千差万别，实际上，很多投资者从公开披露的财务报表、重要合同或其他信息中根本无法提炼出有用的信息，这些人往往由于缺乏训练或沉溺于投机而没有能力或没有精力去利用信息。此外，有相当一部分信息对于市场的有用性在公布后不久便由于各种因素而大打折扣。因此，监管者必须亲自出面审查发行证券的优劣，通过实质性审查制度对利用资本市场筹资的渠道加以一定的限制，单纯的、依据法律法规的信息披露不足以给投资者提供足够的保护。特别值得一提的是，实质性信息审查制度对于发展中国家不尽成熟的证券市场尤其具有指导意义，因为在这类市场中，投资者受教育的水平相对偏低，投机的心理相对偏强，不确定性的因素相对偏多，因此，加强实质性信息审查制度较之强制性的信息披露制度更具有市场基础和实践意义。

（三）证券市场中的非信息披露观点

非信息披露观点是指在证券市场的发展过程中，不需要强调信息披露的观念。这种观点是自由市场经济的产物，它主张构建一个完全自由放任的证券市场，认为任何强制性的信息披露要求都会造成对诚信商务的干预和损害。值得一提的是，到了现代发达国家在事实上都采纳了信息披露制度以后，很多学者往往从信息披露制度局限性的角度来反证这一观点。

近年来，对强制性信息披露制度持批评意见的学者认为，强制性信息披露往往导致企业财务信息的过度揭示，而这在事实上增加了证券发行者的成本和风险。企业必须在信息披露所带来的收益和由此所花费的成本之间寻求平衡。除了取得和传播被要求披露的信息所引起的种种直接和间接的成本之外，强制性信息披露还可能对竞争产生负面的影响，它抑制企业创新，降低企业风险的承受能力。有些学者甚至认为，由于当今证券市场上由专业化的机构投资者占主导，他们的专业性和技术性都很强，在这种背景下，信息将有效流动于市场，因此信息披露不需要法律上的强制性。