证券市场背景下的会计监管研究

第二节　监管的市场背景

在上一节的论述中，我们曾提到，在现代市场经济条件下，市场失灵是监管存在的必要条件。也就是说，讨论监管问题是不能脱离市场的，这便是监管的市场背景。本节将从两个方面对监管的市场背景展开论述，一是有效市场假设；二是市场失灵。

一、有效市场假设

有效市场假设是指经济管理活动所依托的资本市场是健全和有效的，而在一个有效的市场上，有关某项商品（主要指金融商品）的全部信息都能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所得到，进而作为该商品的购买者能够根据这些信息明确地判断出该产品的价值，从而以符合价值的价格购买该商品。根据有效市场假设，商品在某一时点上的价格都已经充分反映了该商品的全部信息，从而使得商品价值通过价格得以体现，与此同时，社会资本也就在追逐价值的过程中得到了最有效的配置。

最早提出有效市场假设的是美国学者法玛（Fama），法玛在1965年和1970年分别发表了两篇文章，阐述其有效市场假设理论。法玛将有效市场划分为三类，即强式有效市场、次强式有效市场和弱式有效市场。

（一）强式有效市场

在强式有效市场上，信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的，即有关产品的任何信息一经产生，就得以及时公开；一经公开就得到及时处理；一经处理就能在市场上得到反馈。不仅如此，有关信息的公开还应是真实的，信息的处理是正确的，信息的反馈也是准确的。在强式有效市场上，每一位市场的交易者都掌握了有关产品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一样的，同时，每一位交易者对该产品的价值判断也是一致的，并且都能将投资方案完整地付诸实施。在强式有效市场上，证券价格能够完全反映一切公开的和非公开的信息，在该市场上不存在因发行者和投资者的非理性所产生的供求失衡而导致的产品价格波动，投资者即使掌握了内幕信息也无法获得额外利润。

（二）次强式有效市场

在次强式有效市场上，有关产品的信息在其产生到被公开的过程中受到了某种程度的损害，也就是说，信息公开的有效性受到了破坏。但是，证券价格还是能够反映所有公开的可用信息，这样，根据一切公开的信息，如公司的年度报告、投资咨询报告、董事会公告等都不能获得额外利润。问题在于，在次强式有效市场上，证券的发行者通常没有将所有有关发行证券的信息完全、真实、及时地公开，所以，发行者和投资者往往在信息上处于不平等的地位。在次强式市场上，投资者获得的只是发行者公开出来的信息，而不是发行者自己掌握的全部信息，况且，在发行者所公开的信息中还可能有虚假的成分。所以，我们通常把发行者掌握的、未公开的信息称之为“内幕信息”，而把发行者对外披露的信息称之为“公开信息”。

在次强式有效市场上，如果掌握“内幕信息”的极少数人不能参加交易，这样，所有参加交易的人就只能根据公开的信息进行投资，那么，产品的市场价格就反映了所有投资者对所有公开信息的理性的价值判断。如果少数既掌握“内幕信息”又掌握“公开信息”的人和大多数只掌握了“公开信息”的人同时参加交易，那么，市场上就会出现两种价格：一种是基于“内幕信息”形成的内幕交易价格，另一种是基于“公开信息”形成的真正的市场价格，而“内幕信息”的公开化则会使得这两种价格趋同，其中，趋同的速度又取决于“内幕信息”公开和扩散的程度。但是，无论如何，两种价格的存在都会损害市场的有效性。

（三）弱式有效市场

在这一市场上，一方面，有关市场的信息从产生到被公开的有效性受到损害；另一方面，投资者对信息进行价值判断的有效性也受到了损害。前一个方面意味着存在所谓的“内幕信息”，后一个方面意味着并不是每一个投资者对所披露的信息都能作出全面、正确、及时和理性的价值判断。在弱式有效市场上，只有那些掌握了专门分析工具的专业人员才能对所披露的信息作出准确、及时的解读和判断，并在此基础上作出有效的投资决策，然后，再通过他们的买卖行为把自己根据公开信息的判断贯彻到市场中去。但是，对于那些没有掌握专门分析工具和技术的一般投资者而言，他们往往很难认识和把握全部公开信息中所包含的真正价值。由此所作出的投资决策也就不能体现出市场所提供的全部公开信息的内涵，与此相适应，根据这种投资决策所采取的投资行为以及由此导致的市场价格的变化也就不能反映全部的公开信息。

根据法马的理论，在弱式有效市场上，通常假设投资者至少能够解读全部的历史信息。这样，我们可以对弱式有效市场中的信息和投资者作如下的分类：这类市场中存在两类信息：一类是“内幕信息”；另一类是公开信息。这类市场中还存在着三类投资者：第一类是掌握“内幕信息”和全部公开信息并能够正确解读这些信息的投资者；第二类是只能解读全部公开信息的投资者；第三类是不能解读全部公开信息但至少可以解读全部历史信息的投资者。因此，在弱式有效市场上，极少数人掌握着“内幕信息”，大部分人只能获得公开信息。如果掌握“内幕信息”的人不参加交易，那么，能够参加交易的人就只能是后面两类投资者。投资者根据自己对公开信息的理解程度作出投资决策并进行投资。在这种情况下，如果市场上没有出现新的信息，产品的市场价格就反映了所有投资者对全部历史信息所作的理性的价值判断；一旦市场上出现任何新的信息，价格就会发生比较大的变化，但是，随着新信息在市场上的扩散并被投资者所接受，市场价格将在一个新的水平上趋同。在弱式有效市场上，如果允许少数掌握“内幕信息”的投资者也参加交易，那么，市场价格的变化就变得更加复杂。在这种情况下，市场上就会存在基于“内幕信息”而形成的内幕交易价格和基于对公开信息理解程度不同而形成的不断变化着的市场价格。此时，只有随着“内幕信息”的公开化和新信息在市场上的不断扩散并且被全部投资者所接受，市场价格才会不断趋同。

法马对有效市场所做的上述划分表明，在现实的经济生活中，市场的完全有效几乎是不存在的，换言之，市场只有建立在一系列假设条件的基础上才可能完全有效。有效市场假设理论认为，上述假设条件包括四个方面：第一是信息公开的有效性，即每一种产品的全部信息都能够充分、真实、及时地在市场上得到公开；第二是信息从公开到被接受的有效性，即上述被公开的信息能够充分、准确、及时地被关注该产品的投资者所获得并接受；第三是接收者判断的有效性，即每一个关注该产品的投资者都能根据所得到的信息作出一致的、合理的、及时的价值判断；第四是实施投资的有效性，即每一个投资者都能根据自己的判断作出准确、及时的行动。正是在上述四个“有效性”假设的基础上，市场才会完全地有效，反之，市场就会部分地“失灵”。

二、市场失灵(www.xing528.com)

市场失灵是相对于理想化的完全有效市场和完全竞争市场⁽¹¹⁾而言的。在经济生活中，现实的市场与理想化的市场总是存在着一定的距离，这种距离就构成了我们通常所说的市场失灵。⁽¹²⁾从理想化市场的条件和市场失灵形成的原因这两个角度来看，市场失灵可分为以下几类。

（一）信息失灵

前已述及，完全有效市场要求信息在公开、接收、判断和行动等环节上均是有效的，但是，在现实的经济生活中，这些假设条件显然是不可能完全成立的。首先，从信息公开的有效性来看，这实际上是一个以产品的生产者或证券的发行者为主体的主观假设条件。以证券的发行为例，作为证券的发行者，其目的是希望投资者购买其发行的证券，因此，发行者就会本能地向投资者宣传甚至夸大公司及其证券的优点，而对其存在的问题则避而不谈，甚至有意歪曲、掩饰。此外，由于竞争的关系，有些信息还不便于公开，有些信息还由于公开的成本太高等而难以公开，这些因素都会影响信息公开的有效性。其次，从信息接收的有效性来看，由于信息公布的程序、传播方式和技术手段等客观条件的限制，往往使得已经公开的信息不能完全、准确、及时地被投资者所接收，从而导致信息传播和接收的有效性受到一定程度的损害。再次，从判断的有效性来看，由于投资者的生活环境、社会背景各不相同，往往会形成不同的价值标准；同时，由于投资者所接受的教育程度不同，所拥有的决策知识不同，使得投资者具有的信息判断能力也就不尽相同。这些因素都会最终影响判断的有效性。最后，从行动的有效性来看，由于投资者进行交易的地点、实施交易的操作方法和条件、完成交易的技术手段等各不相同，从而导致投资者实施和完成投资决策的难易程度也就各不相同。这些客观上的差异都会最终影响行动的有效性。因此，由于诸多条件的限制，市场中的买卖决策通常都是在市场参与者并不全面掌握信息和并不准确利用信息的情况下作出的，继而使得现实中市场价格的决定偏离于一般均衡状态。

需要指出的是，信息失灵和我们通常所说的“信息不对称”并不是一回事。信息不对称只是说明买卖双方所掌握的信息不对等；而信息失灵则包括了信息公开、信息接收、信息判断和决策实施等几个环节中的失灵。具体来说，信息失灵不仅仅是由于信息不对称所引起的，因为尽管买卖双方的信息不对称，但占据信息优势的一方所作出的决策也未必就是理性的、完全的，其行动也未必就是有效的。因此，正确认识信息失灵和信息不对称的区别，在我们分析市场失灵的过程中具有重要的意义。

（二）竞争失灵

完全竞争市场要求在市场上存在着众多的买者和卖者，而且他们各自又都是作为价格的被动接受者出现，谁也无法决定价格。但是，在现实的市场上，由于商品不可能是完全均质的，市场的宽度又总是有限的，因而总有一些买者和卖者并不完全是价格的被动接受者，这就必然与完全竞争市场的模式产生了某种程度的偏离。在比较极端的情况下，如在垄断市场中，垄断者不但不是价格的被动接受者，相反，他们却成了价格的决定者。

垄断市场是与竞争市场相对的一类市场，在垄断市场中，社会资源的配置往往缺乏效率。不仅如此，现代西方经济学认为，垄断产生的负面作用是多方面的。首先，垄断可能导致管理松懈。我们知道，以利润最大化为目标的厂商都会在需求既定的条件下尽可能地降低成本，然而，在现实经济中，那些不必经过激烈竞争就能赚取很多钱的厂商，常常缺乏尽可能降低成本的动力。由此表现出来的低效率便是垄断导致的管理松懈。其次，垄断可能导致研究和开发支出降低。相比较而言，竞争会促使厂商开发新产品和寻找降低生产费用的方法，而垄断者则更愿意维持现状和坐收利润。经济学家们普遍认为，第二次世界大战后在世界市场上获得垄断地位的美国汽车业和钢铁业后来被日本企业赶上甚至超过，其主要原因就是垄断限制了竞争。再次，寻租可能是垄断的合理行为。在经济学中，通常把那些通过在某一行业获得垄断地位或维持垄断地位来保持现存租金的行为称之为寻租。由于垄断可以获得高额利润，因而垄断者有可能把他们得到的额外利润花费在保持这种垄断地位的非生产性活动上，特别地，如果垄断是来源于政府的某些规则，则垄断者极有可能不惜代价地去游说政府官员。无疑，将资源用于为获得或维持其垄断地位或阻止竞争者进入市场，其结果必然是社会资源遭受损失。

总之，由于各种客观条件的限制，市场中的完全竞争是难以实现的。而当竞争部分地被垄断所取代的时候，竞争失灵便会出现，其所造成的负面影响则体现在资源配置缺乏效率、管理松懈、研发费用投入不足等方面。

（三）个人偏好

个人偏好是客观存在的一类经济现象，它有合理性和不合理性两种表现形式，而迄今为止的经济学都是建立在“个人偏好是合理的”这一假设的基础上。但是，在现实的经济生活中，个人偏好却不见得都是合理的，如个人偏好吸毒、偏好赌博等等，因此，在经济实践中，又确有一些经济决策是根据“个人偏好是不合理的”这一前提而作出的，这样的思想方法被称之为“家长主义”。应当看到，在某些管理环节上，“家长主义”是必要的，甚至是无可替代的，如在禁止吸毒、强制教育等问题上情况即是如此。但是我们不能由此而肯定“家长主义”在处理经济事务中具有普遍的适用性，问题在于，究竟哪些事务需要采用“家长主义”呢？

令人遗憾的是，迄今为止，现代经济学还没有对“尊重个人偏好”和“家长主义”各自的适用范围提出一个理论化的标准来，因而导致了“家长主义”的滥用，致使一些国家和地区的经济发展受到严重的损害。从市场经济国家的经济实践来看，我们应该在绝大多数情况下奉行“个人的偏好是合理的”这一原则，充分尊重个人在整个经济发展中的地位和作用；但与此同时，我们又要认识到“个人的偏好不都是合理的”这一客观现实，非常审慎地应用“家长主义”原则。在从计划经济向市场经济过渡的过程中，在市场经济还处于不尽成熟的时期，尤其要注意“家长主义”的滥用，以免给经济发展造成不必要的损害。总之，对于个人偏好要有一个辩证的认识，虽然现代经济学分析体系是构架在“个人的偏好是合理的”这一基础之上的，离开了这一基础，现代经济学将无法自圆其说，但是，当现实中的个人偏好不合理的时候，我们要适时地看到现代经济学分析体系的苍白之处，正确地运用“家长主义”，发挥其在经济监管中的导向作用。

与个人偏好相关的一个问题是，完全竞争市场要求市场参与者的成本和收益都要内在化、个人化，然而在现实经济生活中，个人或个体的成本、收益却有可能和社会的成本、收益不对称、不一致，这样就产生了所谓的“外部效应”。⁽¹³⁾外部效应是指一个经济行为主体的经济活动对另一个经济主体的福利所产生的影响，但这种影响或效应并没有通过市场交易反映出来。例如，一家公司的生产给其他企业或个人带来了危害，但该公司却并没有为此付出足够的代价；又如，一个生产鲜花的农场使得过路人能够免费得到一种享受等。⁽¹⁴⁾外部效应必然会导致建立在“成本和收益内在化”基础上的市场的失灵。

总之，由于信息失灵、竞争失灵、个人偏好不合理等多种经济现象的存在，还由于分配不公、失业、通货膨胀等市场自身难以解决的问题的存在，市场失灵是不可避免的，这便在客观上形成了监管的市场背景。