大宗股权交易研究：主要内容与启示

一、主要内容

集中的股份是降低公司经营者代理问题的一种重要的内部治理机制，大股东有能力和动力监督经营者，使公司价值得到提升并且全体股东都可以从中收获好处，即控制权的共享收益。同时，大股东治理机制又引致新的代理问题，即大股东以牺牲小股东利益为代价转移公司资源，获得其他小股东所不能共享的控制权私有收益。

新制度经济学强调，制度和产权安排对企业行为和企业效率起着至关重要的作用。在渐进性的制度变迁过程中，企业经营环境的不确定性较高，企业或大股东会更关注制度变迁过程中所形成的机会或威胁，因此，经济转型过程中制度环境对企业或控股股东行为的引导作用更为明显。基于新制度经济学的这种分析思想，本书对转轨经济中的大宗股权交易进行研究。在理论上，大股东实现其控制权利益的途径有两种：获取控制权共享收益和私有收益。具体到实际行为中，大股东究竟是通过何种方式实现其控制权利益，本书认为转型经济中的制度环境对其行为有很大的决定作用。在大宗股权交易事件中，股权的交易价格和大宗股权交易在股票市场上产生的价值效应，这两个可观测的角度为验证转型经济制度环境对大股东行为的决定作用提供了很好的视角。中国在向市场经济转型过程中，由于历史原因形成的上市公司股权高度集中、股权分置、政府控制以及地区经济发展不平衡，是转型经济中重要的制度背景。因此，本书主要从治理环境、所有权结构安排和政府控制这几个视角，分析这些因素如何影响大股东对控制权共享收益和私有收益的选择，进而作用于大宗股权的交易价格和大宗股权交易的价值效应。对此问题的经验研究对于一个主要以大股东治理方式为主的转型经济国家来说，不仅有助于明确公司治理现状中存在的主要矛盾，也为提高国有企业效率的经济改革以及公司治理结构的完善提供了有意义的经验指导。

第三章对转型经济中主要的制度背景进行了详细的分析。在中国股票市场成立过程中，治理制度的缺失和司法系统执法能力的薄弱，导致中国股票市场上的“强管制”和“弱监管”现象，而“强管制”和“弱监管”现象又导致了违规的私人收益大于私人成本，股票市场上各种违规行为禁而不止。中国股票市场成立之初为国有企业融资的功能定位，以及股票发行制度中的审核制度，导致中国股票市场上大部分上市公司为政府控制的国有企业；上市公司所有权高度集中，且股权被人为地分割成流通股和非流通股两部分，即股权分置；中国股票市场上市盈率过高。中国在政治集权背景下采取经济分权，以及基于GDP的政绩考核体制，这些独特的激励结构导致中国地方政府间为争夺经济资源和提高地区GDP而展开竞争，也造成地方政府的激励扭曲行为。此外，中国在经济分权改革过程中，虽取得了举世瞩目的经济成就，但是也造成地方间经济发展的严重不平衡。

第四章对大宗股权的交易价格进行理论分析和实证研究。对2001～2004年的519个大宗股权交易样本的交易价格进行统计分析，发现和西方成熟市场上的大宗股权以溢价进行交易不同，中国上市公司大宗股权平均以74%的折价进行交易。中国上市公司大宗股权在交易中的高折价现象，本书认为主要是和中国转型经济过程中形成的一系列独特的背景有关：高度集中的所有权结构、非流通股产权权利束的不完整性即股权分置、中国股票市场上较高的市盈率以及非流通股股东与流通股相比极低甚至为零的持股成本。

对大宗股权交易价格进行的回归分析表明，上市公司的所有权结构、实际控制人性质以及公司外部治理环境，对股权交易价格有较为显著的影响。研究的主要结论为：

第一，随着大宗股权在上市公司所有权结构中控制能力的增强（股权交易比例增大、购买方获得控股地位），购买方能够从中获得的控制权利益就越多，进而愿意支付的价格就越高。

第二，大股东选择通过共享收益的方式或是通过私有收益的方式来实现控制权利益，这显著地受到其在所有权结构中所处地位和外部治理环境的影响和约束。较好的治理环境不利于控制权私有收益的获得，但是却有利于共享利益的获得，这两种不同的影响途径会相互抵消，导致治理环境对控制权利益的最终影响方向取决于哪种利益获取方式占据主导地位。处于控股地位的控股股东拥有控制能力，在法治水平尚不健全的转轨经济国家，控股股东更倾向于通过攫取私有收益的方式获得控制权利益，因此其支付的价格更多地体现了未来能够获得的控制权私有收益。较好的外部治理环境对控股股东获取控制权私有收益的能力能够起到一定的约束和抑制作用，因此我们观察到在控制权变更样本中，治理环境与大宗股权交易价格之间具有显著的负相关关系。处于非控股地位的其他大股东获取控制权私有收益的能力较弱，更倾向于通过共享收益的方式获得控制权利益，因此在控制权未变更样本中，治理环境与大宗股权交易价格之间具有正相关关系，但是这种正相关关系并不显著。

第三，在没有完全市场化的转轨经济中，政府控制和政府行为具有重要的影响力。政府背景和政府关系是转轨经济中企业的一种重要声誉资源，这可能转化为企业较多的投资、融资机会和各种优惠政策等，使企业更容易得到更多的社会资源，这一声誉价值进而会体现在大宗股权的转让定价之中，在其他条件相同时，政府控制企业的股权转让价格高于非政府控制企业。

第四，在转轨经济中，不同的产权背景使企业面临不同的竞争环境、经营环境和法律约束环境，民营企业成立之初就已经经历了激烈的市场竞争洗礼以及较为严格的法律约束，而政府控制的企业则受到相对较多的政策性保护以及政府在法律方面的庇护。因此，在政府控制的企业中，治理环境对控制权转让价格的负向作用尤为显著和突出，而在非政府控制的企业中二者之间无相关关系。这意味着旨在建立公平竞争环境的市场化改革确实对提高国有企业效率起到了积极的作用，但是对民营企业却收效甚微。

第五章对大宗股权交易的价值效应进行理论分析和实证研究。利用均值调整模型计算出大宗股权交易在（－15，15）窗口期内的超常收益率和累计超常收益率。对大宗股权交易在窗口期内产生的CAR进行的统计分析发现：大宗股权交易事件在总体上产生了显著为负的市场反应，股东在事件窗口期内造成了3．6%的财富损失；在大宗股权交易公告前的第15个交易日开始，市场开始产生不利反应，交易事件公告之后，市场反应下跌幅度更大；控制权发生变更的大宗股权交易事件产生的CAR显著高于控制权未变更的股权交易。从对我国证券市场的发展背景以及上市公司的成立背景的分析知道，大宗股权交易更有可能是在上市公司各大股东本身出现经营或债务危机、甚或是上市公司本身出现问题的情况下进行的，在经营难以持续进行时，原有股东不得不通过股权交易退出公司控制权地位以自救。因此大宗股权交易事件会向市场传递一种不利于公司的信号，导致我们在窗口期内观察到不断下跌的累计超常收益率。但是，我们也发现：股权交易比例越大、尤其是在控制权发生变更时，交易产生的价值效应越好。股权交易比例越大或控制权发生变更，意味着交易后发生重组的可能性越高，投资者预期公司治理结构或公司经营政策有望在交易后得到改善，进而使公司价值得到提升，因此获得较好的市场反应。这表明，尽管大宗股权交易在总体上产生负的价值效应，但是有力度的大宗股权交易在一定程度上也确实起到了改善公司治理结构、提升公司价值的作用。

对大宗股权交易事件产生的价值效应进行回归分析，结果发现：

第一，在法律对投资者保护比较薄弱、控制权私有收益普遍存在的情况下，较好的治理环境会抑制获取控制权私有收益的行为，使大宗股权交易更多地发挥监督作用和改善公司治理结构的作用。通过对大宗股权交易价值效应的回归分析我们发现，这一推论只在控制权变更样本中成立，而在控制权未变更样本中则恰好相反，治理环境与股权交易的价值效应呈负相关关系。治理环境与股权交易价值效应在两组不同的样本中呈现出截然相反的相关关系，这也揭示了是否获得了控股地位对股东的行为具有重要影响。在集中的所有权结构下，占据控股地位的控股股东更倾向于通过攫取私有收益的途径以获得控制权利益，而较好的治理环境可以有效地约束控股股东获取私有收益的行为，因而在控制权发生变更的大宗股权交易样本中，治理环境与股权交易的价值效应之间具有正相关关系。在公司所有权结构中未占据控股地位的其他大股东获取私有收益的能力较弱，其利益的主要来源是共享收益，因此非控股大股东在公司治理结构中更多地发挥监督和制衡的作用。因此，不涉及控制权变更时的股权交易更有可能发挥监督的效应，外部治理环境越差时，侵占上市公司利益的行为越严重，股权交易所能够起到的监督效果就越大，因此市场产生的累计超常收益也就越高。(www.xing528.com)

第二，在弱产权保护、所有权高度集中和股权分置的环境下，控股股东获取私有收益的代理问题普遍存在。在获得控制权的大宗股权交易中，对股权的支付价格也体现了对私有收益的获得，支付的价格越高，表明购买方或转让方从控制权中获得的私有收益越高，进而市场产生的反应越差。因此，在控制权发生变更的大宗股权交易样本中，股权交易价格与交易产生的价值效应之间具有负相关关系。

第三，政府控制的上市公司股权交易产生的价值效应显著高于非政府控制的企业。相对于政府控制的企业，非政府控制的企业大多是在极其艰苦和严格的环境下产生和发展的，面临更为激烈的竞争环境和更严格的法律约束。而政府控制的企业则不然，其成立和发展的背后皆有特殊的制度保护，因此政府控制下的企业的经营管理及治理结构天然地存在较多的弊端。因此，从股权交易改善公司治理结构的角度来讲，其在政府控制的企业中效果更好。

二、研究意义和启示

在从计划经济向市场经济转型过程中，国有企业改革一直是经济改革的一个重要方面。围绕国有企业改革和提高国有企业效率方面，一直存在两种相互竞争的观点（郑红亮，1995，2000）。一种观点认为，国有企业由于所有权过于分散（Alchian，1965）、严重的政府干预（Shleifer and Vishny，1994）和预算软约束问题，其治理效率与民营企业相比存在天然的劣势，产权制度是公司治理的基石，对国有企业的产权改革、私有化是提高效率的关键和实质（张维迎，1995，1996，2000）。另外一种观点则认为，国有企业问题产生的真正原因不在于产权制度，而是国有企业承担着一系列政策性负担，在于缺乏充分竞争的外部环境，因此解除国有企业的各种政策性负担，进行市场化改革、提供公平的竞争环境是提高国有企业效率的关键（林毅夫等，1995；林毅夫等，1997；林毅夫、李志赟，2004）。

本书的研究为政府控制企业的非效率行为提供了证据支持，同时也发现，旨在改善治理环境的市场化改革对政府控制的企业的非效率行为具有显著的约束作用。因此，除了产权结构改革之外，通过市场化改革为企业经营提供公平的竞争环境和较好的法治环境，是提高国有企业效率、进一步完善国有企业治理结构的另一种可行途径。在转型过程中，政府力量和市场力量是此消彼长的两股重要影响力量，本书的研究有助于促进对转型经济中所有权取向和市场取向这两种相互竞争观点的理解。

近年来，制度环境之于公司治理实践的作用日益受到学术界的重视，相关的实证研究也日益丰富（Shleifer and Vishny，1997；郑红亮，1998）。然而，大宗股权交易事件作为中国证券市场制度背景之下的特殊现象，目前的研究是不够深入的。本书的研究有助于理解新兴市场经济和转型经济中的公司治理实践与效果的决定因素。虽然上市公司治理结构中大股东与小股东之间的代理问题不可避免，但是我们的研究表明，有力度的大宗股权交易或控制权交易还是有利于公司治理结构的调整和实现价值增值的，是股权分置背景下国有股东退出上市公司的一种可行办法。因此，本书的研究不仅对国有企业改革提供了理论和实证证据，而且对改革的方向和力度也提供了有益的补充知识。

本书的研究发现，较好的外部治理环境能有效约束控股股东的代理行为，因此我们得到的政策启示是：提高法律对投资者的保护水平，建立完善的市场竞争机制、公平的市场竞争环境，为公司经营营造良好的外部治理环境，有效地降低控股股东治理模式下存在的代理成本。在外部治理环境较弱时，也可以通过合理的内部治理机制，比如对控股股东的制衡机制，有效约束控股股东的代理行为。

当然，本书的研究尚存在不足之处，这些不足之处也是未来可以进一步拓展的方向。

首先，制度环境、产权结构和政府行为塑造并影响着一国的公司治理实践和治理效果，但是其他的治理机制，如管理层更换、董事会特征等也可能会对股东行为起到影响和制约作用，进而影响到大宗股权交易的定价及其产生的价值效应。对这些因素的分析和讨论是本书所缺乏的，也是未来深化研究的方向之一。

其次，本书研究只涵盖了股权分置改革之前4年时间的样本，没有对股权分置改革之后的交易样本进行对比研究。股权分置是中国证券市场上特殊的制度设置。在构成产权的一组权利束中，交易权是核心，对自由交易权的限制是其他一系列治理问题和激励扭曲的根源所在。随着股权分置改革的完成，大股东的利益与上市公司的股价涨跌更为紧密地联系在一起，股权集中的激励效应将进一步增强。这些变化将会对股东行为产生影响，使股权分置改革前后股东获取控制权利益的行为有所改变。因此，有必要对比分析股改前后股东行为的变化，进而分析股改前后大宗股权定价和价值效应的差别，为中国证券市场上的这一制度改革提供理论和实证证据支持。

最后，中国经济体制和证券市场处于渐进的制度变迁过程中，而变革的方向往往是以问题为导向，因此在不同阶段会呈现出不同的政策取向。从长期来看，制度和公司治理实践本身也在不断发生改变。本书研究所涵盖的时间较短，这使得研究结果带有一定的局部性。若能得到更长时间窗口的样本，并相应地改善计量分析方法，不仅会进一步增加实证分析的内容和提高研究结果的准确性，而且更有助于动态地理解和分析制度之于公司治理实践的作用效果。