转型经济治理背景分析

自20世纪90年代末上海和深圳两家证券交易所筹备成立起，中国的资本市场近30年的发展和改革，从无到有、从小到大，取得了巨大的进步。据世界交易所联合会的统计，2007年12月底上海证券交易所的本地上市公司股票市价总值、年度股票成交额、年度股票筹资额在全球交易所中分别位列第六、第七和第三，而在亚太地区，上海证券交易所的年度筹资额列首位，股票市价总额、年度股票成交额均列第二位，仅次于东京证券交易所。中国已经成为亚太地区的主要资本市场和全球最大的新兴资本市场[1]。中国资本市场在近30年的时间内，走过了发达国家资本市场需要用100多年时间走过的道路。因此，中国资本市场目前依然是一个十分年轻、缺乏深度和广度的市场，依然是一个典型的新兴的、正处于转型期的市场。中国资本市场制度的产生和发展既是一个渐进的过程，又是特定历史环境和特定激励与约束集合下“由参与人的策略互动内生的”（青木昌彦，2001），也是政治、文化、经济、意识形态、法律等具有不同功能的各个社会领域互动的结果。

一、中国股票市场成立和发展的背景

（一）中国股票市场成立时的制度环境

对中国股票市场的认识要在中国改革开放的历史环境下，以及国有企业和国有经济改革的过程中来认识。中国股票市场是中国改革开放的产物，而中国的改革开放决策和改革开放政策首先是一种政治决策和政治过程。改革开放之前中国实行的是一种高度集中控制的计划经济，改革开放过程是一个以计划经济为起点，以政府的行政控制为基础，由政府主导的自上而下的渐进过程。改革开放和股票市场发展起步后，中国既不存在健全的、可操作的法律规则，也不存在健全有效的市场自我组织机制，没有一个可靠成熟的法律体系和法制环境。同时，在实际中，政府的经济与金融政策变革，以及相应的社会实践，通常走在法律改革的前面，先于具体的法律机制而存在。资本市场上的各种法律法规的制定和实施，往往也是问题导向和任务导向的，即随着实践中的有关问题和任务的逐渐明朗和显露而有针对性的出台。

中国股票市场的运作和发展，取决于包括政府机构和其他行为主体之间的多边互动和相互博弈的过程。改革开放以来，中国股市上主要有以下几股力量：中央政府、地方政府、国有企业、中介机构和机构投资者、私人大户和中小投资者。在这种多边互动和相互博弈的过程中，由于国家治理制度的缺失和司法系统执法能力的薄弱、官商合谋、延续计划经济体制中的权利配置等，导致“强管制”和“弱监管”现象。“强管制”表现为政府对资源配置的强势直接控制和政府行政影响力几乎无处不在，政府行为得不到任何硬性权利的约束和制衡。“弱监管”表现为明显的监管松弛。“弱监管”的出现是因为：强势的政府所有者使得监管机构成为缺乏“尖牙利齿”的纸老虎，难有作为。这种“强管制”和“弱监管”在一定程度上也来自于特定激励结构下的寻租行为：被管制者运用各种手段疏通关系，极力讨好审批者（胡汝银，2008）。与这种“弱执法”和“弱监管”相联系的是对资本市场上的各种违规行为的惩处不到位，对违规者缺乏足够的威慑力，违规行为被查出的概率较低，违规的私人收益大于私人成本，以至于股票市场上的各种违规行为禁而不止。

中国在股份制改革初期，对于如何处理公有财产（国有资产和集体资产）在理论上存在许多争议。其中占统治地位的观点是：公有制应该在国民经济中占主导地位，特别是在一些重要行业和部门，公有制企业更要占据绝对的控制地位。这种主导地位在股份公司中就体现为公有制必须占控制性股权，最好是绝对控股。如果公有股上市流通就可能丧失掉这种控股地位，从而丧失对关键产业和部门的控制，进而动摇公有制的主导地位。因此，在这种观点的影响下，股份制试点时对公有股（包括国有股和大部分法人股）实行暂不上市流通的政策，先将比重小、没有争议的个人股上市流通（胡汝银，2008）。这使得中国上市公司的股权结构从一开始便被人为地分割成流通股和非流通股两大类，进而又划分为国家股、法人股、社会公众股、内部职工股和外资股等类型。

在股市发展的初期，非流通股问题还不是很突出。随着股份制企业规模的扩大和股票市场的发展，越来越多的全民所有制企业经过重组改制成上市公司，非流通股的数量和比重迅速增加。由于当时对股票发行实行计划额度管理制度，由国家证券管理部门将发行股票额度分配到省级，各省再分配到各地的企业。为了尽可能多地安排公司发行股票，各地在分配额度时往往实行“多家公司、每家额度有限”的做法，这样公司不得不设置高比例的非流通股。这些因素导致1990～2005年期间，股票市场上存在大量的非流通股。这种流通股与非流通股并存的独特股权结构也被称为股权分置。股权分置极具中国特色，可以说是在当时的政治、经济、法律、意识形态和法律环境下，股票市场发展初期的一种选择性制度安排。

（二）国有企业改革背景

从历史的事实来看，股票市场是国有企业改革的孪生兄弟，股票市场的产生和发展是与国有企业改革息息相关的。国有企业改革也是中国向市场经济转型过程中最重要的问题之一。在传统的计划经济体制下，企业缺乏生产决策权，生产要素投入和生产的产品、数量都由政府指令性计划决定；在财务上统收统支，利润全部上缴，亏损全部核销，企业资金来源靠政府财政预算；在劳动用工和社会福利上则反映为企业办社会的特征。这种体制下的企业在满足国家发展战略的同时，暴露出缺乏经济效率的弊端。经济在增长，但是企业的投入产出比却很低，远低于世界平均水平。为了提高经济效率，1979年开始，中国政府发起了一系列增量的、渐进的改革，这些改革最终导致向市场经济转型。具体来说，中国政府最初通过放权让利、利改税等措施（1979～1984年），扩大了企业在生产计划、产品销售、劳动管理、内部分配等方面的经营自主权，允许企业分享经营管理改善的好处。后来通过承包责任制（1985～1991年）实行政企分开，企业所有权和经营权得到适当分离。

国有企业放权让利这一阶段的改革产生的一个意想不到的结果是非国有企业，特别是乡镇企业的迅速成长。非国有企业外生于传统体制，必须从竞争的市场中获得信贷和投入要素，产品也在市场上销售。他们面临的是硬预算约束，如果绩效不佳就无法生存。非国有企业的活力给国有企业施加了很大的压力，促使国家实行深化国有企业经营管理体制改革的政策。

1979年改革开始的时候，绝大多数国有企业是盈利的，国有企业的税收和收益是政府财政收入的主要来源。放权让利的改革提高了资源配置的效率，但是却没有解决国有企业经营绩效低下的症结。有证据表明，国有企业尽管从低利率贷款和其他政策保护中得到大量暗补，但是仍有40%的国有企业处于亏损状态。

与此同时，这一时期中国的储蓄与融资格局发生改变。20世纪80年代初储蓄占国民生产总值的30%，90年代占35%左右。重要的是，这一阶段主要的储蓄来源已从政府和企业转向了家庭。1979年的总储蓄中，家庭储蓄占23%，企业储蓄占34%，政府储蓄占43%。到1991年，家庭储蓄增加到71%，企业储蓄减少到25%，政府储蓄下降到只有4%。不仅家庭储蓄在迅速增加，伴随着这种增长而来的还有金融深化过程，也就是家庭金融资产的迅速增加过程。1978年的家庭银行存款总额只占国民生产总值的6%，而到了1993年则达到50%；家庭金融资产总额占国民生产总值的比例从1980年的19%上升到1991年的70%左右。相比之下，政府预算收入占国民生产总值的比例一直在持续下降，从1978年的35%下降到1991年的16%。预算收入下降的主要原因可归结为放权让利改革导致的企业所得税和上缴利润的减少，从1978年占国民生产总值的21%下降到1992年的5%（谢平，1992）。

政府收入与储蓄的减少，家庭储蓄的增加，自然而然地带来了企业融资来源的变化。用于资本支出的预算内资金占国民生产总值的份额大幅度下降，从1978年的15%下降到1992年的5%以下。企业融资主要来自银行部门。在总预算和用于固定资产与流动资金的银行贷款中，银行贷款所占比例已经从1978年的39%增加到1991年的73%。1981～1990年，用于固定资产投资的国内银行贷款从13%上升到20%，在流动资金方面，银行贷款上升到1990年的80%以上（谢平，1992）。

这些事实说明，这一时期对国有企业放权让利的改革以及储蓄格局的变化，使国有企业的融资来源发生变化，银行贷款成为企业外部融资的主要来源，政府预算和直接融资相对较少。在储蓄格局和金融资产配置格局发生重大变化的情况下，国有企业主要依靠银行为主渠道的间接融资模式出现了危机。主要原因是间接融资体制的基本格局是居民将剩余资金存入银行，再由银行贷款给企业，银行对居民储蓄的负债为硬约束，而银行对企业的债权则因同属于国有部门而处于软约束状态。在国有企业经营亏损日益增长的情况下，企业讨债、托债、赖债问题愈发严重，导致银行不良资产比重逐年上升，由此导致企业的经营风险向国有银行转移从而形成巨大的金融风险。为了利用社会上充裕的居民储蓄，扩大国有企业的融资来源和解决国有企业的资金短缺问题，一些国有企业开始自己筹集资金，第一批股票就是因为其筹集资金的功能应运而生，随着股票数量的增加，第一批股票交易场所（各地的证券交易中心）也相应地出现了。在1990年和1991年，规范的股票流通市场以上海证券交易所和深圳证券交易所的成立为标志得以形成。而国家和政府对于股票市场的认可以及有组织和有意识的运用，则大大推动了中国股市的快速发展。之后，建立“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度，推行公司化改组改造，使国有企业真正成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的法人实体和市场竞争主体，成为这一时期改革的重要任务（1992～2000年）。

在20世纪80年代初计划经济体制下，股份制和股票市场之所以能够得到官方的正式承认并加以运用，主要原因就在于股票市场的融资功能。随着国有企业改革的推进，国民收入分配格局的变化，国家财政收入占GDP的比例不断下降，国家原本承担的为国有企业注资的能力也降低了，大量依靠国有银行向国有企业融资的体制又积累了大量的不良资产和金融风险。这时，依靠股份制形式吸收社会资本金为国有企业和国有经济筹集资金，解决国有企业的高负债和资金困境问题，便成为当时历史条件下国家对股票市场的功能定位（林义相，1999）。

股份制改造这一制度性的突破使得国有企业的委托人状况发生了本质性的变化，企业的产权主体出现多元化格局，企业的控制权结构也由原来的单一控制主体[2]转向现代企业制度的多元产权控制主体，各产权主体之间的契约关系和规则，以及国家制定的配套法律制度则成为规范企业行为、制约企业效率的重要因素。政府作为投资人，和其他投资人在法律上享有同等的契约上的权力。

正是为国有企业和国有经济筹集资金的这一功能定位，成功地推动了中国证券市场的发展，同时也使得中国证券市场在成立之初就带有很明显的体制性特征。既要为国有企业筹集资金，同时又要保持国有企业经济的控制地位，于是在股份制改造的过程中便出现这样的制度设计：占企业发行总股本2／3的国有股和法人股不准流通。由于要为国有经济筹集资金，于是在改造上市的选择上，就天然地存在一种“所有制歧视”，导致上市公司中很大一部分是由国有企业经过改制和重组而来，而拥有较好的经营业绩和发展前景的大量的民营企业和中小高新技术企业则被排斥在证券市场之外。由于计划体制下的国有企业承担了大量的政策性负担，如非经营性资产、就业和职工养老等（林毅夫等，1998），在改制的过程中，原国有企业承担的政策性负担和劣质资产等通常续存在母公司中，成为上市公司的控股股东，因此，控股股东或母公司靠自身盈利获取资金的能力非常有限，甚至处于亏损境地。在这种情况下，国有控股股东可供支配的资源就是上市公司，因此国有控股股东可以以多种方式挪走或赚走上市公司的资金和资产，侵占上市公司中小股东的利益。当上述分析的问题严重到影响上市公司或母公司的正常经营时，控股股东就会出售股权以偿还上市公司或自身的债务。

二、中国股票市场发展的三个阶段

从20世纪70年代末期开始实施的改革开放政策，启动了中国经济从计划经济体制向市场经济体制的转型。在转型过程中，国有企业改革的逐步深化和中国经济的持续发展，需要与之相适应的金融制度，股票市场应运而生，成为推动企业所有制变革和改进资源配置方式的重要力量。随着市场经济体制在中国的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，中国股票市场逐渐成长壮大。回顾改革开放以来中国股市的发展，大致可以划分为三个阶段。

（一）中国股票市场的萌芽阶段（1978～1992年）

中国走上经济改革之路是中国股票市场产生的先决条件。从1978年12月中国共产党十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为中国的基本国策。1978年开始，中国农村出现了家庭联产承包责任制，部分地区的农民采用“以资代劳、以劳代资”的方式筹集资金，兴办了一批合作经营的股份制乡镇企业，成为改革开放后股份制经济的雏形。20世纪80年代初，城市里一些小型国有和集体企业也开始进行多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。1984年，中国确立城市和整个经济体制的改革方向，主张进一步放开搞活城市集体企业和乡镇企业。1984～1986年期间，北京、广州、上海等城市少数企业进行股份制试点。1986年12月，国务院发布了《关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》，指出“各地方可以选择少数有条件的全民所有制大中型企业进行股份制试点”。随后，越来越多的企业包括一些大型国有企业纷纷进行股份制试点，半公开或公开发行股票，股票的一级市场开始出现。

这一时期股票一般按面值发行，且保本、保息、保分红，到期偿还，具有一定的债权特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。

随着股票发行的增多和投资者队伍的逐步壮大，股票流通的需要日益强烈，股票柜台交易陆续出现在全国各地。1986年8月，沈阳市信托投资公司率先开办了代买卖股票和债权的业务。同年9月，中国工商银行上海市信托投资公司静安证券业务部率先对其代理发行的飞乐音响公司和延中实业公司的股票开展柜台挂牌交易，这标志着股票二级市场雏形的出现。1990年，中国政府允许在有条件的大城市建立证券交易所。上海证券交易所、深圳证券交易所在1990年12月后先后开始营业。1991年7月15日，上交所以1990年12月19日为基期100点，开始发布上证综合指数。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了股票市场进一步发展的空间（中国证券监督管理委员会，2008）。

但是，两地市场的建立并非意味着全国统一市场的形成。两个证券交易所在成立最初到1992年前后，各自上市交易的企业仍以本地企业为主，发行上市也是如此。所以，两个证券交易所建立之后的最初阶段，呈现着地方性区域市场的特征。

在这个阶段，源于中国经济转轨过程中企业的内生需求，中国股票市场开始萌芽。在发展初期，市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以分割的区域性试点为主。深圳“8·10事件”[3]的爆发是这种模式弊端的体现，标志着股票市场的发展迫切需要规范的管理和集中统一的监管。

（二）股票市场的形成和初步发展（1993～1998年）

1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证监会成立，同年12月，国务院发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，确立了中央政府对证券市场的统一管理。这标志着中国股票市场开始逐步纳入全国统一监管框架，全国性市场由此初步形成。中国证监会成立后，推动了一系列的市场法规和规章的建设。

1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》，对股票的发行、交易及上市公司收购等活动予以规范；1993年6月颁布的《公开发行股票公司信息披露实施细则》，规定了上市公司信息披露的内容和标准；1993年8月发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》和1996年10月颁布的《关于严禁操纵证券市场行为的通知》，对禁止性的交易行为做了详细的规定，以打击违法交易活动；1994年7月实施《公司法》，规范了有限责任公司和股份有限公司的法人治理结构，为股份制企业和股票市场的发展奠定了制度基础（中国证券监督管理委员会，2008）。此外，监管机构还陆续出台了一系列规范证券公司业务的管理办法。这些法律法规和规章的实施为相关制度的进一步完善奠定了基础。

表3－1　上市公司数量和发行股数

注：以上数据来源于《财务报表分析与证券投资》（姜国华，2008）。

在统一监管体系和沪深两个全国性交易平台形成的背景下，中国股票市场从早期的区域性市场迅速走向全国统一市场。在监管部门的推动下，一系列的法律法规和规章制度出台，股票市场得到较快的发展，沪、深两市的上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数都进入一个较快的发展阶段。股票市场的大跃进具体体现在以下几个方面：

第一，市场规模的迅速扩大。这一时期，大批企业开始了重组、改制、发行上市的过程。沪深两地的上市公司数量从成立之初的53家迅速增长到1998年底的851家（中国上市公司数量和发行股数详细情况如表3－1所示），两市总市值在1998年底达到19506亿元，通过两地交易所筹资资金规模1993～1998年间高达2650亿元。第二，市场品种日益丰富。这一期间，股票市场的交易品种逐步增加，股票由单一的A股增加为A股和B股（境内上市外资股）两个品种。B股自1991年底开始推出之后，迅速发展，到1998年底，B股市场共有上市公司106家，共筹资616亿元。B股的发行不仅为企业筹得资金，也为封闭的中国股票市场打开一扇对外开放的门。第三，证券中介机构迅速发展。随着全国性股票市场的形成和扩大，证券中介机构也随之增加。1992年10月，华夏、南方、国泰3个全国性证券公司成立。此后，证券公司数量急剧增加，到1998年底，全国有证券公司90家，其他从事证券业务的中介机构也不断增加。第四，投资者队伍初具规模。截止到1998年底，沪深两市投资者开户数已经达到4260万户，而在1992年只有217万户（中国股市历年来投资者开户数情况如图3－1所示）。同时，机构投资者也得到初步发展，1991年开始，出现一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金。到1998年底，新批准成立的6家基金公司，规模达到120亿元（胡汝银，2008）。

图3－1　中国股票市场投资者开户数

在这一阶段，制度匮乏的司法力量未能完全发挥应有的约束作用，证券监管体系还处于逐步完善的过程中，《证券法》还没有颁布实施，股票市场上的违规行为普遍存在，如股价操纵和内幕交易、发布虚假信息、违法关联交易、大股东掏空上市公司[4]等。1990～1997年短短的6年间，中国股市先后发生5次大幅度的震荡（上海证券交易所综合指数在1992～2006年间的变化趋势见图3－2）[5]，股票市场表现出典型的“政策市”和“计划市”，政策的变化在股票市场的大起大落中发挥了关键作用，政府的过度政策干预直接诱发了股票价格的暴跌或暴涨。

（三）股票市场的进一步规范和发展（1999年至今）

1999年7月《证券法》实施，这是中国第一部调整证券发行与交易行为的法律。2005年11月，修订后的《证券法》颁布。《证券法》的颁布实施，标志着中国股票市场走向更高程度的规范发展，对股票市场法规体系产生深远的影响。2004年，中国证监会改变跨区域监管体制，实行按行政区域设监管局，同时开始加强监管局的监管职责。与此同时，执法体系逐步完善。中国证监会在各证监局设立了稽查分支机构，2002年设立了专司查处市场操纵和内幕交易。2007年，为适应市场发展的需要，证券执法体制又进行了重大改革，建立集中统一指挥的稽查体制，设立中国证监会行政处罚委员会等，增加各地证监局的稽查力量。从制度上确定了查、审分离模式，形成了调查与处罚权力的相互制约机制，以提高执法的专业水平和效率（中国证券监督管理委员会，2008）。

图3－2　上海证券交易所综合指数在1992～2006年间的变化趋势

随着《证券法》的颁布、相关法律法规体系的日益完善，上市公司数量快速增长，二级市场交易日趋活跃，中国股市得到较快发展。但是，资本市场在发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。从2001年开始，市场步入持续四年的调整阶段，股票指数大幅度下挫，新股发行和上市公司再融资难度加大、周期变长。这些问题产生的根源在于，中国股票市场是在向市场经济转型过程中由试点开始逐步发展起来的新兴市场，早期制度设计有很多的局限，一些在市场发展初期并不突出的问题，随着市场的发展壮大，逐步演变成市场进一步发展的障碍。比如股权分置问题，上市公司改制不彻底、治理结构不完善，证券公司实力弱、运作不规范，机构投资者规模小、类型少等。

三、股票发行制度的演进

现阶段，企业进入股票市场本质上是获取一种相对廉价的资金渠道，因此，在新股发行这一过程中客观存在着绝大的经济利益，这种利益博弈在很大程度上是和市场化引致的效率相冲突的。股票发行制度主要包括三个方面：发行准入制度（发行审核等）、发行定价和新股分配。在这几个方面，中国市场均与国际市场存在显著的差异。

（一）政府对新股发行主体的控制

中国股票市场先后经历了行政色彩比较浓厚的审批制和市场化成分较多的核准制两个阶段。具体来说，审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。

1．“额度管理”阶段（1993～1995年）

1993年4月，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，标志着审批制的正式确立。在审批制下，股票发行由国务院证券监管机构制定一个发行总规模（额度或指标），然后经过计委具体分配到各省、自治区、直辖市和有关部门。各省和有关部门在各自的发行规模内推荐选举企业，证券监管机构对符合条件的企业进行审批。在这个阶段，1993年下达50亿股、1995年下达55亿股，共有200多家企业发行，筹资400多亿元（胡汝银，2008）。在股市成立之初，股票发行是一项试点工作，哪些公司可以发行股票是一个十分敏感的问题，政府控制了对企业上市的遴选。额度管理制度仅规定了发行的额度总量，但是没有限制上市家数，因此一些具有代表性、对国民经济具有重要意义的大企业未能进入股票市场。

2．“指标管理”阶段（1996～2000年）

1996年，国务院证券委员会公布《关于1996年全国证券期货工作安排意见》，推行“总量控制，限报家数”的指标管理办法。具体说就是：国务院证券委员会确定一定时期的发行上市家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府和行业管理部门在自己的指标内推荐企业，证券主管部门对符合条件的企业进行审核批准。在指标管理下，1996年和1997年分别确定了150亿和300亿股的发行量，共有700多家企业发行上市，筹资4000多亿元（胡汝银，2008）。

在股票市场发展的早期，中介机构和投资者不成熟的情况下，审批制度较充分地利用国家行政权力来监管发行公司，一定程度上保证了股票市场的健康成长。但是随着市场经济的不断完善，股票市场的进一步壮大，这种带有计划经济特色的发行制度越来越显示出其弊端。在审批制下，上市企业选择行政化，资源按行政原则而不是按市场规则配置，从而造成一系列问题。首先，对股票发行指标的控制和强调，使得地方政府为达到指标要求而对企业进行重组和包装，以限规模不限家数为主要特征的额度管理导致各地方和各部门为了用足额度，在没有合适的公司上市时“拉郎配”，在分配时将额度“蛋糕”切小，使许多不具备上市资格的企业挤进股票发行之列，有的地方甚至出现将企业分离包装上市。其次，由于政府控制着发行指标的批准和审核，大部分上市指标被当地政府给予了负债累累的大型国有企业，股市成为国有企业“甩包袱”、“圈钱”的场所，这客观上限制了其他经济成分发展，一些优秀的民营企业得不到在股票市场上融资的机会，造成资本市场上公司结构性矛盾。最后，行政化的审批制在制度上存在寻租行为，资金短缺的企业为了获得优先的指标会向当地政府部门或所属部门进行寻租。政府对上市资格的行政控制，导致到股票市场上进行融资的企业，并非是优质、效率较高的企业，为了达到上市融资的资格，企业在上市之前进行业绩包装和重组，但是上市本身并不能提高企业的经营效率，因此导致上市公司出现业绩变脸，即上市前业绩好，上市后业绩恶化，甚至出现1年上市、2年亏损、3年ST、4年PT、5年退市的情况。（从表3－2对中国上市公司上市后各年度的净资产收益率的统计可以看出）。

表3－2　中国上市公司上市后各年度的净资产收益率（ROE）

资料来源：吴寿康：《公发募集资金使用效率及相关问题研究》，《国泰君安专题研究报告0005号》。

3．“通道制”阶段（2001～2004年）

1999年7月《证券法》实施，以及《中国证监会股票发行审核委员会条例》、《中国证监会股票发行核准程序》、《股票发行上市辅导工作暂行办法》等一系列文件的相继出台，构建了股票发行核准制的基本框架。新的核准程序是：省级政府和主管部门批准改制设立股份有限公司，拟发行公司与有资格的证券公司签订辅导（保荐）协议，辅导时间为期一年，辅导期满，拟发行公司提出申请，证券公司予以推荐（保荐），经证监会审核后，决定其是否有发行资格。2001年3月，中国证监会取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道”管理体制。到2005年通道制被废除时，全国83家券商一共拥有318条通道。

通道制下股票发行“名额有限”的特点未变[6]，仍然带有政府的计划和调控特点。原先的发行指标是通过行政机制分配给地方政府和企业主管部门，通道制下是由证券监督机构下达给证券公司。并且，通道使用的快慢在很大程度上受制于证监会对拟发行公司申报材料的审核速度。通道制的排序机制也抑制了证券公司之间的有效竞争。但是通道制改变了过去由政府遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行人的权力。

4．“保荐制”阶段（2004年至今）

保荐制起源于英国，全称是保荐代表人制度，发展于中国香港，大多运用于风险较高的创业板市场。中国的保荐制度是指有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行和上市交易，并对所推荐的发行人的信息披露质量和承诺提供持续的督促、辅导和信用担保的制度。2003年12月，证监会制定《证券发行上市保荐制度暂行办法》，2004年5月，首批共有67家证券公司、609人分别被注册登记为保荐机构和保荐代表人。保荐制从其本质上来讲，是希望对证券发行设立一个“第一看门人”，保荐人凭借其在保荐过程中对拟上市公司的了解，达到选择绩效好的公司上市的目的。与通道制相比，保荐制增加了由保荐人承担发行上市过程中的连带责任的制度内容。

从中国股票市场股票发行审核制度的演变可以看出，股票的发行从一开始就受到严格的行政管制，这对新股发行的定价和上市后的表现都产生了严重的影响。在市场机制不健全的前提下，这种行政管制有利于保证新股发行的成功。但是随着资本市场的日渐成熟，严格的政府管制则扭曲了股票市场进行资源配置的效率，阻碍了股票市场的健康发展。

（二）发行定价方式的变化

在沪深交易所成立之前，中国的股票发行都是私募发行或者是带有浓厚的私募发行性质，发行价格大部分按照面值发行，定价没有制度可循。自从沪深证券交易所成立之后，新股发行都是采取公开发行的方式，新股发行经历了一个“定价—竞价—定价”的演变过程。

在1999年中期以前，中国新股发行定价主要采取固定市盈率的定价机制。在这种制度下，承销商根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。这种方法简便易行，对市场化程度要求不高。发行价格的确定基本上是根据发行企业的每股收益和一个相对固定的市盈率水平来确定的，即新股发行价格＝每股税后利润×市盈率。大多数新股的发行市盈率在12～15倍之间。这种发售方法比较适合市场容量小或发行量小的项目，比较符合“公平原则”，且承销成本也比较低。但是随着中国股票市场的发展，这种固定价格发售方法显然已经不适应市场的需要。

1999年7月《证券法》生效，1999年2月《股票定价分析报告指引（试行）》提出让发行方和承销商根据客观条件和市场状况合理协商确定发行价格，提出了让发行的利益相关者决定价格的原则，标志着新股定价开始突破行政干预，走向市场。2000 年4月，所有股票均可协商定价。在这一段期间，发行定价在向市场化靠近的同时，发行市盈率不断高升，2000年新股发行市盈率被闽东电力以88．69倍创出历史最高水平。2001年以后，询价（bookbuilding）方法得到了广泛的应用。在这种方法下，发行公司与承销商协商确定一个初始价格，然后由承销商根据投资者的需求情况调整发行价格。在这一阶段，又先后经历了区间范围累积投标竞价方式、区间累积投标询价方式且询价上限按严格的市盈率预定范围发行、累积投标询价定价方式等三个阶段。

（三）新股分配机制的演进

新股分配不仅影响有关参与各方的利益分配，也间接影响到新股的定价机制。中国新股分配机制大致经历了如下几个阶段：

1990年之前，中国企业发行股票采用自主决定向社会招股的方式，基本不涉及承销商和中介机构。这一阶段股票发行对象多为内部职工和当地的投资者，较少面向全国市场发行。在股市发展的初期（1991～1993年），由于股票供不应求，沪深两市普遍采用发售认购证抽签方式。所谓认购证抽签发行，就是发行人向符合要求的投资者发售申请表，然后对售出的申请表进行抽签摇号，中签者可以购买股票。认购证抽签发行又经过三个阶段：限量发售认购证、无限量发售认购证和无限量发售认购表以及与储蓄存款挂钩的方式。1994年开始，中国股市开始采用“全额预缴款、比例配售”的发售方式。这种方式与储蓄存款挂钩的方式相比，缩短了申购时间，提高了效率。1994～1995年，实行“上网竞价发行”。上网竞价发行是预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格申报，按时间优先、价格优先的原则成交。若有效申购量小于发行量，发行底价就是最终的发行价格；若有效申购量大于发行量，可以采用比例配售或者抽签的方式确定每个申购者实际配售的新股数量。

1995～1997年，股票发行主要采用上网抽签方式，中签率取决于申购者投入的资金量。这种方式根据认购新股的数量和人数，实行保证基数，合理分配，让大、中、小户站在同一起跑线上，保证了新股申购的公平性，并且效率也高。其缺陷是，一级市场收益率长期偏高，造成大量资金滞留一级市场，对中小投资者分享新股收益不利。1998年和1999年，中国证监会规定证券投资基金和战略投资者具有新股认购的优先权，他们可以分配到25%～75%的新股。2000年，中国证监会引入了新股申购与申购者持有的二级市场股票市值挂钩的分配方法，但抽签方法依然适用，只是中签率取决于申购者持有的股票市值而不是资金量。2002年，按市值配售的方法得到强化，但是之后因为紧接而来的数年熊市，发行的新股很少，在2006年股权分置改革基本完成且恢复新股发行后，按市值配售的方法基本上被废止。

四、中国股票市场上存在的一些问题

中国的股票市场在近30年的发展过程中，走过了先行国家几十年乃至上百年的历程，在发展中存在着一些不容忽视的问题，主要是：

第一，支持产业和企业发展的目标不够明确和坚定，出现了一定程度的泡沫。中国股票市场自成立之日起，曾多次出现过度投机现象，有些股价严重背离其价值，被抬到不可思议的高度随后又重重跌落。表3－3将国内沪深股市与海外股市的市盈率水平进行了比较。从表中可以看出，沪深股市的市盈率均值超过了35倍，不仅高于美国、伦敦等成熟市场，也高于韩国、中国台湾等新兴市场。其中，上海股市的市盈率均值约为中国台湾股市的1．36倍、纽约股市的1．58倍、伦敦股市的1．92倍和中国香港股市的2．21倍。尤其是1997年以来的多数年份，我国股市的市盈率水平高于其他市场，在2000年末和2007年3月更是遥遥领先。这说明，中国的投资者购买上市公司股票所付出的代价相对于其他国家的投资者来说是高昂的。造成这种状况的原因是多方面和复杂的，如供求关系失衡、监管不力、缺少稳定的长期投资者、舆论误导等。但从深层次看，则是由于市场各方尤其是管理者对发展股票市场的目标不够明确，股市受政府政策和计划影响较重，理论和经验都已证明，股市泡沫最终会影响股票市场本身的健康发展。

表3－3　沪深股市与海外股市市盈率的比较（1997年至2007年3月）(www.xing528.com)

资料来源：《股市市盈率中外比较研究》，《深圳证券交易所综合研究所研究报告》，2007年。

第二，股票市场出现了一定程度的“圈钱”倾向。股票市场除了融资功能外，重要的是其作为连接资金供给方和需求方的通道，发挥着资源配置的作用，对一个成熟健康的股市来说，资源配置的作用更为重要。但是在实践中，股市的融资功能是企业和各级政府的主要动力和兴奋点，而通过股市进行改革和重组则不被重视甚至被忽略。相当普遍的情况是，企业为了上市进行了公司制改造，但固有的问题仍然存在，分散的股东除了“用脚投票”以外，并不能对企业治理结构形成积极影响，企业的行为方式并没有得到大的改变。

第三，出现了把上市当做“扶贫”、“解困”手段的倾向。目前上市公司中优秀的企业并不多，一些地方和部门在选择上市公司时，并不把着眼点放在优势企业，认为这些企业日子好过，资金压力不大，而较多地考虑困难企业。不仅把上市作为“圈钱”的手段，而且作为缓解企业困难的政策性手段。这种做法不仅降低了上市公司的质量，而且也阻碍了资源的优化配置（从表3－2中所示的上市公司上市后各年度净资产收益率下降趋势也可以看出）。

第四，管理上偏重于行政手段，制度建设和创新相对滞后。多年来，股票市场一直处于“拾遗补阙”的境地，相应地也就忽视了制度建设，由此导致许多弊端。比如按行政条块分配上市额度、层层报批的审查制度，更多的是为了平衡各方面利益，上市企业质量不高与这种制度有直接的关系。

中国经济自改革开放以来保持了近30年的高速增长，被世人誉为“增长奇迹”。但同时，在经济改革近30年的今天，中国市场经济的发展仍然面临许多严峻的问题与障碍，比如区域市场的分割、地区之间发展的严重不平衡、行政垄断以及政府对产业和企业的过度管制和干预等。我们可以看到，这30年间所取得的经济成就以及经济发展中依然面临的很多问题都与中国渐进式的经济改革有关系。换句话说，中国在政治集权背景下的经济分权改革，以及独特的政治体制特点，形成了中国地方政府的激励结构：地方政府官员一方面有强烈的动机去追求地方经济的发展；另一方面，这种独特的激励环境又引导、扭曲了政府的行为，进而导致经济发展中出现诸多问题。

一、经济分权与地方政府的激励结构

与俄罗斯采取“休克疗法”对经济进行转型不同，中国采取的是渐进式的改革路径。中国是一个在疆域和人口双重意义上的“大国”，这意味着中央政府对地方政府的监督面临着极高的成本。因此，经济分权是大国治理必须采取的模式。中国经济转型的成功很大程度上要归功于中国在经济领域的分权式改革。从这种分权式改革中得到的更一般的经验是：对经济转型而言，最重要的可能不是“做对价格”（getting prices right），因为在市场不完备的时候，根本就不可能存在正确的价格；更重要的可能是“做对激励”（getting incentives right），因为激励机制是经济发展中更为深刻的主题，价格机制不过是激励机制的一种方式而已（王永钦等，2007）。

在向市场经济转轨的过程中，政府也经历了渐进的“中国式分权”改革，即政治集权下的经济分权。中国的分权是在大的政治架构不变、中央和地方政府不断地调整它们的财政关系的过程中实现的。如何合理划分中央和地方的利益关系、调动地方政府的积极性，不仅始终是中国财政体制改革的要点，也是整个经济和政治体制改革的突破口。从20世纪70年代的放权让利到20世纪80年代的财政包干体制，再到20世纪90年代的分税制改革，中央政府逐步把很多经济管理的权力下放到地方，使地方政府拥有相对自主的经济决策权。传统的财政分权理论认为，地方政府具有信息优势，由中央向地方转移财政收入和支出权力将更有利于提高经济效率，加快地方经济发展，进而推动全国经济增长。以钱颖一等为代表的一批经济学家从软预算约束的视角出发，认为分权化制度安排可以向地方政府提供市场化激励，保持和促进市场化进程，即所谓的维持市场化的联邦主义（market－preserving federalism）（Qian and Weingast，1997）。

经济分权调动了地方政府和企业发展经济的动力，完成了地方层面的市场化和竞争性领域的民营化。虽然经济上的分权确实构成了地方政府激励的重要来源，然而这些还不足以构成地方政府的全部激励。中国的经济分权伴随着政治集权，中国在转型经济过程中还存在着特殊的政治体制特征。第一种政治体制特征是（基于民意调查基础上的）官员任免制度。中国是中央集权的国家，垂直的政治管理体制使中央政府或上级政府有权力决定下级政府官员的任命，即具有集中的人事权。第二种政治体制特征是以GDP为主的政绩考核机制（Li and Zhou，2005）。现实世界中，政治组织中常用的一种基于相对绩效评估的激励手段就是职务晋升。中国的分权式改革过程中的一个重要机制是，上级政府通过考察下一级政府辖区的经济发展（尤其是GDP）的相对绩效来晋升和提拔地方官员，即将地方官员的政治升迁和当地的经济增长绩效挂钩，而且这个机制在实证研究中已经被证明的确在被中国政府使用着（Li and Zhou，2005；周黎安，2004）。在缺乏充分统计量的政绩考核体系下，相对的GDP增长可能是一种次优的考核地方官员政绩的具有信息量的指标。在经济分权和垂直的政治治理体制下，地方政府每年不仅要保证GDP的高增长（否则在政绩考核中被一票否决），还要为GDP等指标的排名而竞争，从而形成了一种基于上级政府评价的“自上而下的标尺竞争”，地方政府对上级政府负责（王永钦等，2007）。政治集权下的经济分权构造了一种类似多部门平行的M型组织结构，导致地方政府之间为了获得更多的政治利益，积极发展本地经济而加深了对各种经济资源的竞争（周业安，2003）。

在经济分权以及上述独特的政治体制特征下，地方政府官员非常热衷于GDP的增长以及相关经济指标的排名。与此相联系的是，当上级政府提出某个经济发展指标（如GDP增长率），下级政府就会竞相提出更高的发展指标，出现层层分解、层层加码现象。这方面的例子比比皆是。比如，在全国“十一五”规划中，年均经济增长预期目标设定为7．5%，而在全国31个省市公布的“十一五”规划中，预计平均GDP增速却是10．1%，最高的达13%，最低为8．5%，以至于国家发改委紧急发文要求各省市为GDP增长“减速”。[7]又比如发生在最近的一个例子：政府发布的2010年上半年GDP为17．28万亿，同比增长11．1%，而中国29省（区、市）2010年上半年GDP之和为18．01万亿，超全国统计数值8000亿，其中28个省（区、市）GDP增幅超过全国水平，仅新疆GDP增幅略低于全国水平。[8]各地统计局公布的数据和国家统计局公布的数据“打架”，除统计方法方面的因素外，本质上还是中国独特的基于GDP的政绩考核体制导致的。

二、政府的激励结构和资源配置问题

考察政府行为是因为政府通过国有化和政策制定掌控了众多经济资源，比如行政审批、土地征用、贷款担保、各项政策优惠等重要的资源均掌握在地方政府的手中，基于对这些资源的掌控权，政府会影响到微观经济主体的决策行为和经济体的产出水平。尤其是在转型经济环境中，企业面临的外部环境不确定性程度较高、对私有产权的法律保护水平较低以及通过法律手段来维权成本较高的情况下，政府行为和政府动机对经济主体决策行为的影响更为重要。政府可以通过直接投资、产业政策、财政、行政和法律手段、直接干预或间接干预等几个方面影响资源配置进而影响企业／经济体的决策行为。而政府的上述行为又内生于政府特定的激励结构。集权的政治体制和分权的经济体制产生了特殊的政府结构，而政治绩效的考察又依赖于经济绩效的表现，这迫使地方政府追求经济资源的扩张。在资源有限的条件下，地方政府之间必然产生竞争行为。

政府治理的特征源于政府官员的自由裁量权和政府所从事的职责的特殊性质。当政府权力不受或较少受到约束时，政府官员拥有巨大的随意处置权，而这些权力因为其垄断的性质而容易变成“合法伤害权”。换句话说，政府官员既可成事，也可坏事，这就是文献里著名的“掠夺之手”与“帮助之手”的区别（Frye and Shelifer，1997）。在中国，政府官员手中的自由裁量权更具特殊性：一是行政权力巨大，二是所受约束有限（如“一把手”现象）。经济转型并没有彻底改变政府支配经济资源的方式和手段，虽然计划手段基本被取消了，但政府对重要的经济资源（如资金、土地和产业政策）的支配力和影响力仍然巨大。

以经济增长为基础的政治晋升体制实际上让每一级政府都处于增长竞争格局，让每级政府官员的晋升机会都与本地经济增长挂钩，这样充分调动了地方政府推动地方经济发展的积极性。地方政府间激烈的行政竞争推动了地区间的经济竞争，使得政府部门的垄断租金大幅度被削减（周黎安，2007）。面对地区间的竞争，政府可以发挥其“帮助之手”以促进地方经济的增长，比如通过建立好的制度环境以鼓励企业的发展和吸引外资等。在中国的司法制度对产权保护尚存在许多缺陷，尤其民营企业容易遭歧视、各种权益不被尊重的环境下，“晋升锦标赛”通过改变政府官员的激励提供了中国特色的产权保护和其他有助于企业发展的政府服务，在这种意义上说，“晋升锦标赛”是对正式的产权保护和司法制度的一种局部替代（周黎安，2007）。

中国政府体制的特征是权力的一体化和等级化，地方政府主要面临上级政府的垂直监督，所受的水平方向的监督和制约非常有限。而中国长期以来的属地化分级行政管理体制又强化了地方政府的实际权力，尤其是自由处置权。如果人事任免权和对官员的考察权均在上级政府，上级政府获得有关下级地方官员的能力和服务质量的信息的成本将是非常高昂的，这种成本越高，地方官员手里的自由处置权（合法伤害权）的自由度也就越高。因此，在这种背景下，采用以GDP增长为基础的强激励的“晋升锦标赛”是对地方官员手中不受监督和制约的自由处置权的一种强制引导，虽然调动了地方政府发展经济的积极性，带来了一定程度的经济增长，但是也造成了政府官员的激励扭曲、政绩工程等问题。事实上，中国经济增长面临的许多问题正是这种配置扭曲的结果。

在地方政府间存在激烈的竞争以及上级政府难以直接监督的制度背景下，地方政府出于政绩显示的目的，追求辖区经济总量最大化，利用其手中的行政权力为地方政府间过度竞争提供财力支撑；而建立在财政联邦主义体制之上的地方政府间竞争反过来又强化了地方政府的政绩显示冲动。这些因素促使地方政府不惜以破坏宏观经济的平稳运行为代价追求辖区经济的高速增长。比如，2004年著名的“铁本事件”基本证实了这一结果[9]。

在企业上市资格受到政府管制时，上市资格本身演变成为一种稀缺的政治资源，成为各地方政府和相关主管部门竞相追逐的一项政绩指标和政治资源。在各利益部门争夺政治资源的这一过程中，不可避免地出现寻租行为，导致上市资格审查不可避免地流于形式，审查的不过是有关各方的政治利益和权力，而不是上市公司的质量。另外，上市公司资格和数量也成为相互竞争的地方政府的一项“经济窗口”或政绩指标，地方政府可能会尽力维持其获得的上市公司资格和数量，因此，政府可能对上市公司的一些违规违法操作行为不进行严格监管和处罚。为了达到政绩目的，政府甚至可能利用其手中的职权对其直接或间接控制的上市公司大开“红灯”、提供各种便利和关照。这种情况尤其是在缺乏经济资源和机会的落后地区尤为明显。一些地区因经济基础差，按实际增长难以和较发达的地区进行竞争，为给上级政府创造一个良好印象，这可能导致一些急于晋升的地方官员“穷则思变”，采取“铤而走险”的竞争策略。

在经济发展较为落后的地区，在同其他地区争夺有限的资源和政策时处于劣势。也就是说，经济发展越是落后的地区，能够吸引外资和得到中央政府资源配置的机会越少。而为了维持政府日常庞大的开支，政府会通过各种手段增加税费，对当地企业进行经济掠夺，在经济发展过程中实施“掠夺之手”而不是“帮助之手”，导致当地经济发展失去了根基。例如，新华社记者对湖北省赤壁市的报道就反映了这种情况。在赤壁市，各项行政收费标准达2500项，只要企业一开张，收费部门就一哄而上，导致当地企业萎缩。这些费用主要用于臃肿的政府机构，据称，当地很多职能部门超编10倍左右（周业安，2003）。

三、分权改革和地区差距

从1978年开始，我国经历了从计划经济向市场经济进行转轨的过程。尽管这个过程还远没有结束，但是市场化进展已经取得了举世瞩目的成就。我国进入世界贸易组织是市场化进展的一个重要标志。在走向市场化的改革期间，中国经济保持了高速的增长，大多数人的生活水平得到显著提高，中国的经济实力显著增强。

虽然中国市场化水平和经济整体水平都取得了较大的发展，但是发展进程很不平衡，地区间差距不断扩大。如图3－3和图3－4所示，中国的地区差距从20世纪90年代以来逐渐拉大。以1978年价格衡量的31个省区市的人均GDP和劳均GDP的变异系数在1978年分别为0．97和0．69；1990年两个指标分别为0．84和0．70；但是到2000年，两个指标则分别上升到0．96和0．82。以1978年价格衡量的人均GDP和劳均GDP的基尼系数在1978年分别为0．35和0．30；到1990年变为0．33和0．30；但是2000年这两个指标则分别上升到0．38和0．36。2001年中国31个数据可得的省区市中，当年价格人均GDP最高的上海、北京和天津的水平分别为37382元／人、25300元／人和19986元／人。除去三大直辖市之外人均GDP最高的4个沿海省区浙江、广东、江苏和福建的水平分别为14550元／人、13612元／人、12925元／人和12375元／人。一些落后省区的情形则与这些人均收入水平较高的省区市形成鲜明对比。2001年当年价格人均GDP最低的四个省区贵州、甘肃、广西和云南的水平分别为2865元／人、4173元／人、4697元／人和4872元／人。上海的人均GDP是贵州的13倍，浙江的人均GDP是贵州的5倍（林毅夫和刘培林，2003）。

图3－3　1978～2000年中国大陆31个省区市的人均和劳均GDP变异系数

图3－4　1978～2000年中国大陆31个省区市的人均和劳均GDP基尼系数

注：图3－3和图3－4中涉及的GDP均以1978年价格衡量。图3－3中的变异系数的定义是有关指标的标准差除以均值；图3－4中的基尼系数是根据Lorenz曲线原理得来的。
资料来源：林毅夫、刘培林：《中国的经济发展战略与地区收入差距》，2003年。

追根溯源的话，各省区市之间的发展水平存在较大的差距在一定程度上与经济分权体制有关[10]。在财政分权体制下，地方政府之间进行着发展经济的竞争。中国的各地区之间在历史、地理和政策等方面的条件差异非常大，在地区间竞争中，东部地区因为有着各方面比较优越的条件而获得了更好的经济发展绩效，而且这种优势具有自增强的效应，相对发达的地区一旦领先就很难被落后地区追赶。张晏和龚六堂（2005）对中国财政分权与经济增长关系的实证研究发现，东部地区和发达地区更能获得财政分权的积极效应，而在中西部地区，财政分权对经济增长的影响不显著或为负，这种财政分权效应的地区差异也加剧了地区差距。Zhang（2006）认为地区初始经济结构特征影响经济增长，经济发达的地区有较低的工业税和较高的土地收益，从而形成良性循环的高增长，而不发达地区对非农部门征收较高的税收，阻碍了经济增长。由于中国总体上来说资本相对不足，所以各个地区之间展开了吸引外资的竞争。在这场地区间吸引外资和发展外向型经济的竞争中，东部地区特别是长江三角洲、珠江三角洲和环渤海湾三大地带获得了更多的外资和国际贸易份额，在经济发展方面获得了更好的绩效。各地区经济开放进程的差异所导致的地区间收入差距还与工业集聚有关，东部沿海地区由于拥有历史、地理和政策等各方面优势，工业发展速度更快，在全国总工业产出中所占有的份额也越来越高（金煜、陈钊、陆铭，2006）。

在财政分权体制下，地方政府有发展地方经济的积极性。地方经济的发展既直接关系到当地的财政收入和就业，又影响到地方官员的绩效评价，而这又进一步影响当地获得更多经济资源的能力。既然完全自由的市场机制在实际上并没有带来地区间的平衡发展，那么，地方保护主义和分割市场就成了地方政府的理性选择。地区性保护政策也是地区差距加大的关键因素，因为地区性的市场保护会使本地企业的资源配置状况偏离本地的比较优势。地方保护主义和地方市场分割限制了市场规模的发展和专业化分工水平，而这又会反过来影响到当地的经济发展水平，如此循环往复，使得地区之间的经济发展水平差异不断扩大。

樊纲等人（2000，2004，2006）建立了中国各地区市场化进程指标体系，用比较方法从多个不同方面对各省、直辖市、自治区的市场化相对程度进行测度。从计划经济向市场经济过渡的体制改革，不是简单的一项规章制度的变化，而是一系列经济、社会、法律以至政治体制的变革。他们从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介组织发育和法律制度环境这五个方面评价各省区的市场化相对程度。每个方面包含若干指标和分指标，总共由19个指标或分指标构成。这些指标合成各地区市场化进程方面指数，再由这5个方面指数合成一个中国各地区市场化进程相对指数（总指数）。对这些指标的测度表明，中国各省区市的市场化程度以及在市场化进程的各个方面都存在一定差距。比如1999年市场化程度最高的为广东省，市场化总指数得分8．33分，其次是浙江省，市场化指数得分8．24分，而市场化程度最低的为青海省，市场化指数得分仅2分。

理论研究表明，企业所有权结构在一定程度上具有内生性，所有权结构是集中或是分散，是在既定的外部制度环境下进行经济权衡的自适应结果。产权经济学强调产权的公共执行和私人之间的替代性关系，当国家和法律制度不能有效地保护和执行产权时，对产权的私人执行就显得非常重要，这时，集中的所有权结构是对弱法律制度的一种自适应和权衡结果（Eggertsson，1990）。La Porta等人（1997，1998，2000，2002）所进行的跨国实证研究也表明，在法律制度比较差的地方和国家，所有权结构倾向于集中；而在法律制度环境比较好的国家和地方，企业所有权结构则相对分散。

在各种法律制度尚不健全的我国，企业所有权结构也存在高度集中现象，这虽然同La Porta等人所进行的跨国实证研究的结论不谋而合，但是其“前因”却大不相同。我国企业所有权高度集中的现象并不是对弱法律保护制度进行自适应调整的结果，或者说，我国企业的所有权结构并不是严格的内生于外部法律制度环境的。高度集中的企业所有权结构在证券市场成立之初就被决定了，这是转轨经济中的强制性国家制度变迁下的产物，而不是企业在既定制度环境下的经济权衡结果和自适应结果[11]。这也就是说，我国企业所有权结构的形成及现状与转轨经济中的制度变迁过程密切相关。关于这一点，从本章第一节“中国股票市场成立及发展的制度背景”的分析中可以看出。

股票市场成立之初便承担着为国有企业融资解困的任务，而股票发行制度中的审批制度，又使得政府控制了发行股票上市的资格。那么，在上市资格选择上，政府会倾向于政府控制的国有企业。因此，我国的上市公司大多数是由国有企业经过改制而来。国有企业经过股份制改造成为上市公司的基本模式是：原有国有企业以整体资产或重组后的部分资产[12]作为发起人股份，并和其他法人发起人认购拟上市公司的一部分股份，其余股份向社会公众发售，公开募股完成后，再在证券交易所申请挂牌交易，从而成为上市公司。为了保持国有资产不流失，公有制经济在上市公司中占据控制地位，国有股和法人股这一部分股份被限定不能够在股票市场上进行自由交易。由此可以看出，经过改制而来的上市公司的股份由三类构成：国有股、法人股和社会公众股，其中国有股和法人股是不能够在二级市场上自由交易的非流通股。非改制成立的上市公司的股份至少也有两类：发起法人股和社会公众股[13]。在发行上市的过程中，部分公司也可能同时向发起人之外的其他法人和内部职工进行定向募股，因此上市公司股权结构中也出现定向募集法人股和内部职工股。在向社会公众发行股份时，部分公司在向国内投资者募集股份的同时，也向境外投资者募集股份，因此股份结构中出现外资股（包括境内上市外资股B股和境外上市外资股H股）。

我国上市公司所有持股主体所持有的股份，从其所具有的投票权和现金索取权角度来说，本质是相同的，基本上都是“一股一票”和“同股同利”的普通股，不存在具有双重投票权的股份或优先股。不同之处是，法律制度对不同持股主体所持有股份的交易限制不同。我国的股票市场人为地把上市公司股权分为流通股和非流通股两部分，其中作为发起人部分的国有股和法人股不能在二级市场上进行公开交易，这部分股权属于非流通股部分（其形成原因见本章第一节的分析）。

产权主体的复杂性以及流通与非流通之分的“股权分置”现象是我国上市公司所有权结构中的特殊性之一。除此之外，“股权高度集中，国有股一股独大”也是我国企业所有权结构与国外存在差异的地方。如果就第一大股东持股比例大小来衡量股权集中度的话，那么我国上市公司（包括国有上市公司和非国有上市公司）的股权普遍比较集中，这已经是一个不争的事实。徐晓东、陈小悦（2003）的研究发现，近90%的上市公司的第一大股东持股比例超过20%，处于优势表决权地位；近33%的第一大股东持股比例超过50%，处于绝对控股地位。白重恩等人（2005）的研究表明，第一大股东的平均持股比例为45．3%，最高比例甚至超过88%；并且有2／3以上的公司都是由政府部门控制。余明桂（2004）在研究中以30%的持股比例来界定是否存在控股股东，结果发现在其899个样本公司中，有659家公司具有控股股东，占总样本数的73．3%，其中，政府控股的上市公司为584家，占样本总数的65%。

在中国证券市场成立之初的1992年底，上市公司所有权结构中非流通股比例高达72．75%，其中国有股比例就达到57．55%；整个股本结构中，可以在二级市场上自由流通的社会公众股份仅为27．43%。虽然股市经过十几年的发展，上市公司的所有权结构有所调整和改变，但是总体格局依然未变：非流通股比例较高，国有股在上市公司所有权结构中依然占据控制性地位。表3－4是对2001～2004年上市公司所有权结构状况的统计。从表3－4可以看出，从中国证券市场成立之初到2004年，非流通股占所有股份的比例下降了约10%，其中国有股占总股份的比例也下降了约10%。到2004年底，非流通股和国有股比例分别为63．59%和46．86%，这一比例仍然处于比较高的水平。

表3－4　2001～2004年中国上市公司所有权结构统计

资料来源：根据中国证券监督管理委员会网站（www．csrc．gov．cn）提供的资料整理得到。

从表3－4对中国上市公司所有权结构的统计，我们可以得到两个基本结论：一是非流通股在公司股本中的控股地位；二是国有股在非流通股中占主导地位。

由于股东们是通过委派董事的方式进入董事会，进而实现其意愿或利益，因此董事会实际上是股东之间权力博弈的结果。拥有较多股份的控股股东就可以在董事会中占据较多席位，控制董事会和公司高管层，进而实现对上市公司的控制。武立东（2006）针对我国上市公司治理状况进行的一项研究表明，有37．88%的上市公司董事长也是控股股东的法定代表人，有22．96%的上市公司的董事长、董事、总经理等高管人员同时也兼任控股股东的高管层，上市公司董事长不在控股股东处任职的仅占34．76%。我国上市公司所有权结构的现状，以及上市公司大多数为控股股东所控制的情况，并不是企业各方利益主体进行经济权衡和市场选择的结果，而是与我国的制度背景密切相关（刘峰等，2004）。

在西方成熟的证券市场中，通过大宗股权协议转让方式和二级市场中的要约收购方式，都可以获得集中的股份或者集中的控制权。究竟选择哪一种方式来得到集中的股份或控制权，这本身就可能面临着代理问题的考验。而在我国，大宗股权协议转让则是实现公司控制权转移的主要方式，相反，通过要约收购获得控制权的方式在我国证券市场上却很少见。这与我国上市公司的所有权结构以及我国证券市场发展的制度背景密切相关。首先，在上市公司所有权结构高度集中以及“股权分置”的状态下，通过二级市场进行要约收购获得控制权在制度上几乎不太可能；其次，由于上市公司流通股比例数量较少，二级市场上的收购行为往往会引起市场的强烈反应，推动二级市场价格暴涨，这使得收购的经济成本过高而难以进行。在这种制度背景下，在股票市场之外进行的非流通股协议交易就成为获取控制权的可行方式和主要方式。

中国上市公司的并购重组，是在中国股票市场的特定制度和政策环境及其变迁下产生和发展起来的。在股票市场成立的早期，对其功能定位多局限于相对狭窄的融资层面，而对其优化资源配置的功能认识不足，在市场制度设计上将国有股、法人股和流通股进行人为地分割，这导致早期上市公司控制权事件大多带有围绕国家政策进行探索的性质。

1992年，关于国有股转让的第一个相关法规出台，即国有资产管理局和国家体改委发布的《股份制试点企业国有资产管理的暂行规定》。但由于没有操作细则出台，特别是受当时国有资产转让几乎就等同于国有资产流失的观念限制，因而国有股转让，特别是大宗的占据控制地位的国有股转让案例基本没有发生，上市公司并购重组大多集中发生在少数几家股份全流通的上市公司中。比如1993年9月的“宝延风波”，是通过二级市场收购流通股份以获得控制权的一次典型的尝试。然而通过二级市场收购流通股以获得上市公司的控制权，代价极为巨大，股价的暴涨使收购的经济成本过高而难以进行，这也是导致早期的公司控制权重组大多流产的一个主要原因。1994年3月11日，国有资产管理局颁布了《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》，允许国有股可以协议转让给法人、自然人和外国投资者。同年4月，恒通集团受让了棱光实业的35．5%股权，从而取得了棱光实业的实际控制权。“恒棱事件”的发生，开启了国有股转让的先河。

1994年9月，证监会出台《关于执行〈公司法〉规范上市公司配股的通知》，对上市公司配股的基本条件作出了规定，即连续三年净资产收益率不低于10%。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。到1995年和1996年，亏损上市公司大量出现，其中有一部分已连续两年亏损。根据《公司法》规定，连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格，如何避免被摘牌的命运，保住“上市公司”这个珍贵的资源，这是摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题。1996年，上海市政府明确提出要改造上市公司，并提出了一批“壳”公司名单。1997年众城实业、联合实业、钢运股份的重组就是上海市政府推进上市公司重组政策的体现。其他各地政府有目的地保“配”保“壳”高潮出现在1997年下半年“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”等一系列政策之后。1997年下半年出现了一批以控制权转让为核心内容的上市公司重组，国有股转让和无偿划拨与上市公司资产置换结合在一起，借资产重组运作实现优质资产间接上市。兰陵陈香和交运股份开创了“净资产置换”重组模式的典型[14]。

1998年，因受政策限制而被排除在证券市场之外的民营企业，开始纷纷以买“壳”的方式间接上市。其中，以川长征与托普集团的重组和创智科技与五一文的重组成为这次民营科技公司买壳上市的典型。在川长征重组案例中，托普集团创造性地设计出了先注资后收购控股权的运作模式，通过这种方式有效地缩短了政策审批所带来的重组时间跨度，又巧妙地利用了国家股与流通股的价格差，以较低成本完成了买壳上市的运作。此后这一手法被更多的公司采用，如泰康股份、牡丹石化等。

1997年底中央经济工作会议中提出的“国企三年脱困，纺织业作为突破口”的会议精神，进一步推动了1998年上市公司重组热潮的形成，产生了龙头股份等五家纺织类公司的重组，将增发新股和上市公司重组结合在一起。这一次“集体婚礼”式的重组承担了促进产业结构调整和产业升级的任务，从而将以往单纯以保“壳”保“配”为目的的公司重组的经济内涵进一步丰富化。

1999年7月1日实施的《证券法》，明确规定了上市公司股权转让的两种方式，即上市公司的股权可以以协议转让和二级市场收购两种形式实施，并且将二级市场收购超过5%以后的公告间隔由原来的2%调增为5%。在《上市公司收购管理办法》（2002）出台之前，我国上市公司控制权转移基本上以协议转移为主。

2002年12月1日《上市公司收购管理办法》颁布并实施，对控制权协议转让附加了强制要约收购的义务。其中第二章第十四条规定，以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已经发行股份30%的，应当以要约收购的方式向该公司所有的股东发出收购其所持有的全部股份的要约。2003年5月《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》等配套行政法律法规，进一步规范了要约收购行为。2003年4月9日，南钢联合发出了我国证券史上第一份要约收购公告，拉开了股份公司要约收购的帷幕。自这起收购事件以后到中国石化要约收购下属4家子公司之前，我国上市公司一共发生了10多起要约收购案例，但这些要约收购都没有成功。张人骥和刘春江（2006）针对南钢要约收购案例进行研究后指出，根据强制要约收购的法理判断，非流通股股东和流通股股东都未获得有效保护，我国的要约收购仅具有形式而非实质。

2006年颁布并实施修订后的《证券法》、《公司法》，2006年 8月颁布《上市公司收购管理办法》，进一步完善了对要约收购行为的规范，增加了部分要约收购条款，指出要约收购价格不低于提示公告日前30个交易日内该种股票每日加权平均价格的算术平均值，另外增加了《被收购公司董事会报告书》等目标公司信息披露制度。中国石化于2006年2月15日要约收购下属4家子公司，该要约收购以目标公司退市为目的，并于2006年4月6日成功实施。中国石化要约收购下属4家上市公司是我国境内上市公司之间成功要约收购的第一起案例，具有里程碑的意义。

值得指出的是，虽然《上市公司收购管理办法》对控制权协议转让附加了要约收购义务，但是在我国上市公司控制权协议转让的实际操作中，绝大多数以协议方式获得控制权的收购人都获得了证监会的豁免，并未引发强制的要约收购义务。

企业层面的决策和行为在很大程度上受其所处的制度环境的影响，对处于转型经济中的企业来说，制度环境的影响则显得更为重要。本章主要对中国转型经济中以下四个方面的制度背景进行分析：中国股票市场成立及发展的制度背景、转型经济中的政府动机和政府行为、中国上市公司所有权结构和控制特征以及中国上市公司并购重组的发展进程。

第一节是中国股票市场成立及发展的制度背景。主要分析了中国股票市场成立之初的政治、法律制度环境以及国有企业改革背景，中国股票市场发展的三个阶段，以及股票发行制度的演进。通过对中国股票市场成立和发展的制度背景分析，指出中国股票市场上存在的一些问题。

第二节是转型经济中的政府动机和政府行为。中国转型经济中政府控制和政府干预是一大特点，是影响企业经济行为的主要因素之一，而政府行为又与政府所受到的激励结构有关。本节主要分析了中国转型经济过程中的经济分权与地方政府的激励结构、政府的激励结构与资源配置问题以及在经济分权过程中形成的地区差距。

第三节是中国上市公司的所有权结构和控制特征。在我国，控制权的转移主要是通过大宗非流通股的协议交易进行的，这与我国上市公司的所有权结构特征和控制特征相关。本节主要分析了我国上市公司的所有权结构和控制特征：非流通股在公司股本中占据控股地位，国有股在非流通股中占据主导地位。

第四节是中国上市公司并购重组的发展进程。中国上市公司的并购重组，是在中国股票市场的特定制度环境和政府环境及其变迁下产生和发展起来的。本节主要对中国股市成立以来并购重组的发展进程以及有关并购重组的法律法规的出台和实施过程进行分析。

[1]理论上，资本市场不仅包括股票市场，还包括债券市场和中长期贷款市场。习惯中，人们通常将债券市场（股票市场和债券市场），甚至更狭义地将证券交易所市场称为“资本市场”。

[2]在计划经济体制之下，国有企业的控制权是依附于政府行政权力的。

[3]股市成立的初期，由于股份制企业数量较少，股票发行数量有限，大量的投资者涌向上海和深圳购买股票，导致股票处于供不应求的状况。限量发售认购证严重供不应求。1992年8月10日，深圳发售当年的新股认购抽签表，大约有150万人涌进深圳认购抽签表，而深圳当时的常驻人口为60万。但是500万股新股抽签表在9日已经发售完毕。内部交易和私自截流股票行为，最终导致投资者集体抗议舞弊行为。

[4]这一阶段，典型的大股东掏空上市公司案例有猴王集团案例、棱光实业担保事件、济南轻骑大股东欠款事件、大庆联谊案等。对于大股东掏空上市公司这类违法行为，中国的司法体系仍未能发挥积极作用，面对大股东的侵害，中小投资者能够成功的司法诉讼也是凤毛麟角。

[5]第一次大牛市（1990年12月19日～1992年5月26日），上交所只有8只挂牌股票，在取消涨跌停板限制的刺激后，一举达到1429点。第一次熊市（1992年5月26日～1992年11月17日），半年时间股指跌到386点，跌幅达73%。第二次大牛市只用了三个月的时间，到1993年2月16日涨到1558点。伴随着股市的大扩容，第二次大熊市期间（1993年2月16日～1994年7月29日）开始，到1994年7月29日股指回到325点。第三次大牛市只用了一个半月的时间，股指在1994年9月13日涨到1052点，涨幅200%。第三次大熊市（1994年9月13日～1995年5月17日），1995年5月17日股指回到577点。第四次大牛市只用了三个交易日，受管理层关闭国债期货消息的影响，1995年5月22日股指涨到926点。到1996年1月19日，股指达到512点，又进入熊市。第五次大牛市（1996年1月9日～1997年5月21日），股指重回1510点。此后两年多的时间股市进入熊市调整。

[6]2001年6月，中国证券业协会对通道制的解释为：每公开发行一家才能再报一家，即“发行一家，递增一家”。具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。

[7]《第一财经日报》，2006年4月14日。

[8]《广州日报》，2010年8月1日。

[9]铁本钢铁是江苏常州一家私营企业，注册资本3．02亿元。在苏锡常地方经济竞争环境下，铁本项目正好满足了当地政府吸引投资发展地方经济的饥渴，常州市政府为了实现经济赶超目标，对铁本项目予以积极地支持。有媒体披露：铁本公司最初提出的占地是2000亩左右，但最终获得的用地竟然是5988亩。由于区级政府批地的权限只有38公顷，即570亩，而且涉及基本农田，必须报国务院审批。因此所在地的镇政府为了吸引铁本落户，就分解为12批办理，组织实施征地拆迁的也是当地政府。铁本的规模从200万吨加到400万吨，再翻番到840万吨，一个中等规模的民营企业钢铁厂在短时间内变成一个超大型企业，就是在地方政府和官员的一再鼓动、劝说、利诱，甚至施压和请求下，一步一步膨胀起来的。2004年4月，由国家发改委、监察部等九部委联合组成的国务院专项检查组经过实地勘查，认定该项目存在工商注册及外方出资、项目审批、土地征用、环保、税务和银行贷款六个方面的问题。其基本结论是：地方政府越权审批，铁本公司违规违法操作。而铁本也面临着尴尬的重组境地。

[10]中国地区发展差距在历史上一直是存在的。中华民族的发祥地在黄河流域，因而早期的经济活动重心也就主要集中在那个地区。大约到宋朝时，中国的经济活动重心逐渐南移，主要农作物种类发生了变化。近代意义上的工业化始于洋务运动。不过洋务运动并不是全面意义上的工业化，而是有选择地在一些沿江、沿海等交通条件好的地区设立工厂。19世纪末中国的工业主要集中在东南沿海地区。当时上海、广州和武汉三个城市的工厂数占全国的64%。第一次世界大战之后一段时间里，民族工业有一个较快的发展。1928～1937年的十年建设时期，国民经济也有一个大的发展。这个时期中国地区经济格局出现了一些变化，东北的重工业发展迅速，天津、青岛等地也形成了工业中心。抗日战争爆发之后，一些重要的工业设施向大西南地区迁移，客观上促进了西南地区的发展，但是基本格局仍然是东南沿海比较领先。第二次世界大战结束一直到新中国成立，中国地区之间的经济发展水平差距是比较大的。

[11]刘峰等（2004）在研究中也指出，我国上市公司控股股东的存在（股权集中）并不是市场选择的产物，而是制度设计的结果。

[12]这与国有企业的改制模式相关。邓建平等（2007）把国有企业的改制模式分为完整改造（包括整体改制和解散分立）和非完整改造（包括存续分立和多家重组）两种。整体改制是国有企业以全部资产、负债进行改制重组，成立新公司；解散分立是政府对国有企业的全部资产进行剥离重组，将非经营性资产及相关债务剥离出去，由政府负责安置或成立新的法人单位管理，对剥离后的企业进行改制；存续分立是原企业部分资产或业务剥离出去，注入新设立的公司，原主体企业成为新公司的母公司；多家重组是将多个国有企业的部分资产注入新公司进行重组。

[13]代表国家持股的机构或者国有企业也可以在非国有企业改制的企业上市时认购股份，因此，非国有企业改制成立的上市公司，其股份中也可能包括国有股。

[14]参见《中国上市公司重组的回顾与评价》课题组：《中国上市公司重组的回顾与评价》，《中国证券报》，2000年5月25日。