转型经济治理环境下的大宗股权交易：文献回顾与评论

大宗股权交易通常与所有权结构相联系，其发生的前提是在上市公司所有权结构中存在集中的股份。在Berle和Means （1932）以及Grossman和Hart（1980）所描述的所有权结构十分分散的情况下，单个的小股东只拥有企业的现金流权，并不拥有控制权[1]，公司管理者享有事实上的决策控制权，外部投资者获得上市公司控制权的途径通常是通过要约收购获得一定比例的股份，而大宗股权协议交易出现的概率较小。在我国上市公司所有权高度集中的情况下，要想在二级市场上通过要约收购获得公司控制权几乎不可能，因此控制权转移主要是通过场外股权私下协议交易，而非要约收购。可见，大宗股权交易的形成有其所有权结构基础。

大宗股权交易与所有权结构和公司控制相关，因此，本章首先对所有权结构和公司控制领域的相关研究进行回顾和总结。其次对大宗股权交易领域的相关文献进行梳理和回顾，这一部分研究主要包括三个方面：大股东的作用；控制权私有收益和大宗股权溢价的决定因素，以及大宗股权交易的价值效应研究。最后，对国家层面的制度环境对公司财务影响的有关研究进行回顾。

一、所有权结构理论

在本书的第一章中已经指出，公司控制权是以所有权为根据和基础的，也就是说控制权问题在某种程度上是内生于公司所有权结构的。那么，所有权结构是如何形成的，为什么各个国家会出现不同的所有权结构呢？对所有权结构的研究和解释主要从经济、法律和制度两个角度展开。

（一）所有权结构的经济决定因素

对所有权结构的关注最初是和公司制度联系在一起的。19世纪后半叶，一系列的组织创新导致了现代公司的产生，钱德勒在《看得见的手——美国企业的管理革命》一书中，首次详细地描述了商业历史中的组织变革，对现代公司制的产生和发展做了详细的考证和分析，认为公司制是对技术和市场变动的组织创新。Williamson（1981）用比较制度方法对企业、市场两种互相替代的治理机制进行研究，认为商业历史上的组织创新，包括19世纪的公司铁路、20世纪发展起来的多部门组织结构（M型组织）、联合大企业和跨国公司等的出现是为了节省交易成本。但是这些研究只是从企业和市场的边界角度出发，并没有深入到企业内部的权力分配和利益冲突。

1．基于代理成本的解释

Jensen和Meckling（1976）从产权、代理成本和企业融资方面对企业所有权结构进行了开创性的研究。Jensen和Meckling（1976）认为，当企业使用权益融资时会产生权益的代理成本，只拥有少部分权益比例的管理者会选择在职消费、谋求私利或者偷懒，因为管理者只需按其权益比例承担部分成本，就能获得全部好处，这使企业价值低于所有者拥有全部权益时的价值，两个价值的差额就是权益的代理成本。投资总额不变时通过增加负债可以降低企业的权益代理成本，但是使用负债又产生了债务代理成本，由于资产替代效应，随着债务比例的上升，管理者会选择更具有风险的投资项目，在理性的债权人预期到这种情况时会导致债务融资成本上升，从而产生债务代理成本。在存在代理成本的情况下，企业的最优资本结构应该是使总的代理成本最小，即权益的边际代理成本等于债务的边际代理成本。

根据Jensen和Meckling（1976）的研究，企业应该存在最优的所有权结构，即使总的代理成本达到最低的结构，但是，为什么现实中不同的企业会存在不同的所有权结构，对此问题，Jensen和Meckling（1976）从代理成本角度无法给予合理的解释。

2．基于外部性的解释

Demsetz和Lehn（1985）对影响和决定所有权结构的力量进行了探索和实证研究。Demsetz和Lehn认为，所有权分散存在一种无效率的外部性，即所有者投机取巧的动机更大，因为投机取巧行为对他来说完全是利益的增加，而成本则由全体股东按各自持股比例来分担。所有权越集中，所有者在获得利益和分担成本上的对称程度就越高，如果只有一个所有者，那么所有的利和弊只有所有者一个人承担，就不存在外部性问题。这种外部性会破坏分散的所有权结构，除非有其他好处的存在，或者说正是价值最大化的目标引导着所有权结构的变化。遵循这一逻辑，Demsetz和Lehn对所有权结构理论进行探索，发现有几个非常值得考察的因素：企业价值最大化所需要的规模、对企业实施更有效的控制所产生的利润潜力（控制潜力）以及系统性管制和企业产出的潜在享受。

企业规模越大，保持有效的集中就需要所有者投入大量财富到企业中去，风险厌恶则意味着需要给所有者较高的价格予以补偿，致使资本成本提高，大企业维持高度集中的所有权的阻力增大。随着企业规模的扩大，这种风险厌恶的效果终将超过投机取巧造成的成本，导致企业规模和所有权集中呈逆向关系。当管理者并没有尽心尽力工作使股东获得较高回报时，所有者为了追求利润，会在一定程度上对企业的风险、机会和管理者的投机行为进行控制，这种控制潜力跟公司经营环境的稳定性有关。经营环境越是不稳定，管理者的行为越是难以监督，股东通过集中的股权结构对管理者进行控制的潜力和动力就越大，而这种控制增加股东利润的可能性也越大。政府管制限制了所有者的选择范围，并通过各种方式削弱了控制潜力，管制的净效应是引起被管制公司的所有权分散化，实证也表明，美国被管制产业的股权更分散。最后，一些所有者个人对某些消费或产出具有特殊嗜好时，为了要实现这些目标要求所有者有一定的控制地位，能够影响企业的经营决策，这种潜在的享受越高，所有权就越集中，两个典型的行业是职业体育俱乐部和新闻媒体。

Demsetz和Lehn的研究可以解释为什么不同行业、不同企业有不同的所有权集中程度，这在一定程度上弥补了Jensen和Meckling（1976）解释的不足，丰富了对企业所有权结构的解释。

3．所有权结构的租金保护理论

Bebchuk（1999）提出的租金保护理论（rent－protection theory）向我们解释了控制权私有收益是如何影响所有权结构的。公司最初所有者在上市时可以选择一种集中的所有权结构（controlling structure），或者选择分散的所有权结构（non－controlling structure），二者的主要区别在于，分散所有权结构下控制权是可以竞争的，而在集中的所有权结构下，控制权不可竞争，潜在竞争者只能通过和在位者协商才可以获得控制权。控制权私有收益水平对决定选择集中或者分散的所有权结构很关键。当控制权私有收益非常大时，选择分散的所有权结构意味着竞争者可以通过市场购买或接管投标获得控制权，从而攫取这一控制权私有收益，此种结构下公司被接管的风险非常大，因此，分散的所有权结构不会是一种稳定的均衡选择，最初所有者会选择集中的所有权结构以保护控制权私有收益不被别人掠走。当控制权私有收益的水平足以使公司选择集中的所有权结构时，通过“金字塔”或交叉持股等方式使控制权和现金流权分离，可以使所有者承担较少的风险或流动性成本，因此集中的所有权结构下现金流权和控制权的分离更为普遍和严重。相应地，当控制权私有收益水平很低时，选择分散的所有权结构便是有效的，在这种结构下控制权和现金流权通常并不会产生严重的分离，美国和英国就属于这类情况。

（二）所有权结构的演进：制度和法律决定因素

虽然新制度经济学家很早就注意到并强调制度在决定经济行为中的作用，但是在很长一段时期内，制度在对企业所有权结构方面的作用并没有受到相应的重视。自从Berle和Means （1932）在其经典巨著中指出现代股份公司的两个特征——所有权结构分散、公司所有权和控制权分离之后，所有权结构分散下产生的管理者代理问题便备受关注（Jensen and Meckling，1976），也在相当长一段时间内成为公司治理问题的一个焦点。

20世纪80年代，随着公司治理研究范围扩展到其他的国家，学者们发现，现实中的公司所有权结构并不是像Berle和Means所描述的那样分散，各个国家在不同程度上都存在股权集中现象。La Porta等人（1999）对27个成熟市场经济国家的所有权结构进行了实证研究，他们发现，即使是在规模最大的企业中，也并不存在完全的两权分离。若以20%的投票权来判断是否存在控股股东时，仅有36．5%的样本公司所有权结构分散；若以10%的投票权为界限，则只有24．1%的公司所有权比较分散。对中等规模企业来说，所有权分散的比例更低。Claessens，Djankov和Lang（2000）对东亚9个国家2980家公司的研究表明，除日本公司所有权相对集中外，其余东亚国家和地区中有2／3的公司都存在控股股东，公司管理者是依附于控股股东的。Faccio和Lang（2002）对西欧13个国家232家公司进行研究，发现除英国和爱尔兰的公司所有权较为分散外，欧洲大陆国家的公司所有权结构普遍较为集中。最新的研究表明，即使是美国上市公司也改变了传统的所有权分散特征。Anderson和Reeb （2003）的研究发现，美国标准普尔500家最大的企业中，大约有1／3企业的所有权是企业的创立者及家族集中持有的。

随着众多的公司治理研究发现，世界上大多数国家和地区的上市公司的所有权结构是相对集中或高度集中而不是分散的，出现的一个问题是，为什么会存在如此普遍的集中所有权结构？许多产权文献强调了社会习俗、社会准则以及法律和法律制度在所有权结构形成中的作用。Eggertsson（1990）指出，对产权的公共执行和私人执行之间的权衡影响所有权的集中程度。其逻辑如下：单个所有者和国家都可以执行产权，当国家不能有效地执行产权时，个体所有者对产权的执行就显得非常重要；所有权结构通过影响所有者执行产权的能力和激励来影响公司契约的执行程度。基于产权执行这一框架分析的一个预测是：在国家不能很好地执行产权的经济体中，所有权更为集中。控制性股东可以不依赖国家，既有能力（拥有较高的投票权）也有动力（拥有较高的现金流权）同其他利益相关者进行协商并执行公司契约，这些利益相关者包括小股东、管理者、工人、供应商、客户、债权人，以及政府。如果这种集中的所有权能够提高公司业绩，那么所有的利益相关者都会不同程度地从中受益。

基于以上的产权分析框架，Shleifer和Vishny（1997）的研究认为，在产权没有得到很好界定，或者司法制度对产权保护较差的国家中，集中的所有权带来的收益更大。La Porta等（1998，1999）的研究为以上理论分析提供了经验证据。La Porta等（1997，1998）在首次对公司治理进行跨国比较研究中强调了法律和司法执行在决定公司治理和经济发展中的作用，这为跨国比较制度的研究提供了很有用的工具，但是其思想也来源于Coase（1937，1960）等人开创的新制度经济学思想。La Porta等（1998）的研究发现，各国所有权结构的差异受法律对投资者保护不同的影响，在投资者法律保护最差的法国大陆法系国家，股权集中度（前三大股东持股比例之和）最高为54%；在投资者法律保护最好的英美法系国家，股权集中度为43%；投资者法律保护程度居于二者之间的德国大陆法系国家和斯堪的纳维亚法系国家，股权集中度分别为34%和37%，他们对股权集中度与代表投资者保护质量的各种变量之间的进一步回归分析也表明，投资者法律保护质量决定了股权集中度的高低。La Porta等人认为，在投资者法律保护较差的国家里，投资者为了避免成为中小股东而遭受管理者的剥削，只有通过持有大量的股权以监督管理者来保护自身的利益；此外，面临较大的被剥削风险的中小投资者也只愿意以较低的价格来购买股票，这增加了权益的融资成本，促使股权结构更趋向于集中。因此，所有权结构和法律保护之间存在一定的替代关系，集中的所有权结构是对法律保护不力的一种适应性制度安排。

Claessens和Fan（2003）在对亚洲国家的公司治理综述中指出，由于亚洲国家的公司更多地暴露在较弱的法律制度、较差的法律执行和腐败这些问题面前，因此，国家对产权的执行能力弱更有可能导致亚洲国家公司所有权集中。同时，较弱的产权执行制度也可以解释为什么亚洲国家存在较多的家族企业：家族企业可以降低信息不对称以及套牢问题，是降低交易成本的一种制度安排。

不管是所有权结构的经济决定因素也好、制度和法律决定因素也好，对解释企业所有权结构都有其合理成分，但是也并不完全。所有权结构在某种程度上也可以是市场自发演进生成的，正如巴泽尔（2006）所言，产权不是永久不变的，而是他们自己直接努力加以保护、他人企图夺取和政府予以保护程度的函数。政府予以保护的程度主要是通过国家警察和法庭奏效，而对别人产权的尊重则涉及到文化、习俗等问题，只有当尊重他人的产权变成了所有市场参与者的一种自觉意识时，所有权结构才会自发形成。

二、公司控制权研究

（一）控制权和控制权收益研究

现代企业理论的一个基本命题是，企业是一系列契约的连接体（nexus of contract），是个人之间交易产权的一种方式。将企业视为契约的结合则意味着，企业是由不同的财产所有者组成的，这些产权主体可以包括股东、债权人、管理者和工人。这种认识突破了新古典理论将企业视为单纯的一个生产函数的传统认识，也构成了对公司控制权分析的理论基础。

根据产权理论的分析，企业的契约控制权可以分为特定控制权和剩余控制权。特定控制权指的是事前在契约中可以明确规定的具体权力，如契约中明确规定在各种情况下可以使用的权力；剩余控制权是指事前在契约中无法明确规定的权力（Grossman and Hart，1986）。由于企业的生存环境是不确定的，契约是不完备的，当现实中出现的情况在契约中没有说明和规定时，这时必须有人来决定如何弥补契约中存在的“漏洞”，这种权力就是Grossman和Hart所定义的剩余控制权。

按照Grossman和Hart（1986）对控制权的定义，在古典企业中，由于企业的规模较小，企业的所有者也是管理者，那么特定控制权和剩余控制权同时归所有者（管理者）所有。随着企业形态由古典的业主制企业向现代股份公司演进，公司所有权被分割成很多块，不再是由一个人拥有，由于存在多数股份表决的“集体决策无效率”问题，公司的控制权就有必要从所有权中分离出来。董事会就是所有权和控制权分离的结果，由股东选举并代表股东利益的董事会拥有任命、解聘高层管理者的权力，以及重大投资、兼并收购等战略性决策的权力（钱颖一，1994），也是Grossman和Hart（1986）所指的剩余控制权[2]。而日常的生产、经营管理等常规性权力（也即企业的特定控制权）则交由专门的公司管理者拥有。Fama和Jensen（1983）把企业决策程序分为初始决策提议、决策批准、决策贯彻和执行以及决策监督四个部分，其中初始决策提议与决策贯彻和执行属于“决策管理”，决策批准和决策监督属于“决策控制”，在这种分类下，企业管理者拥有的是一种决策管理权，而代表股东利益的董事会拥有的是一种决策控制权。

在实际中，很多学者如张维迎（1996）都是基于Grossman 和Hart（1986）对剩余控制权的这一定义来理解公司控制权，将剩余控制权和控制权等价使用。本书也持有相同的观点，认为基于Grossman和Hart（1986）的这一定义来理解公司控制权概念是比较合理的。

从以上的分析可以看出，在现代股份公司中，控制权是以所有权为基础的。由于控制权从所有权中分离出来并由董事会执行，因此，控制了一个公司的董事会也就获得了该公司的控制权。股东的控制权在公司治理中表现为直接或间接拥有企业较大数额的投票权，借此来决定公司董事会成员，进而决定或影响公司的经营方针和发展战略，甚至公司经营活动中的股利分配等政策。

股东对公司的控制能力取决于其在股东大会上所拥有的投票权数量，在同股同权的情况下，这又取决于股东在公司股权结构中所拥有的股权比例。股东拥有的所有权比例越大，其在董事会中的表决权就越大，对公司的控制能力就越强，若拥有半数以上投票权时，控股股东占有压倒一切的控制权。相反，如果股东拥有的股权比例非常小时，股东通过董事会实施直接控制的成本很高，因此小股东往往通过“用脚投票”的方式来表达自己的“声音”。股东对公司的控制能力除了与其所拥有的权益比例有关外，还跟公司的所有权结构有关（Zwiebel，1995）。同样的持股比例，股东在股权结构集中时对公司的控制能力要小于股权分散时的控制能力。

在对控制权的概念做了一个厘定之后，再来看控制权收益。一般来说，股份公司产生的剩余收益根据公司的股权进行分配，在同股同权的情况下，任何一个股东从公司中获得的利益跟其持股数量有关，按其持股数额获得相应比例的红利支付，而与其身份性质无关。因此，所有股东获得的利益性质是相同的，区别只在于由于持股数量不同而造成的收益大小的不同。持有股份给股东带来的收益有两个来源：一是公司的剩余收益，是股东对公司剩余索取权的体现；另外就是股票价格上升时的资本利得，资本利得在股份转让时才能实现，股东一旦通过转让获得资本利得就失去相应的对公司的剩余索取权。而实际中则不然，当所有权结构相对集中时，大宗股份持有者（block holders）对公司资源和决策比普通的小股东有更多的支配权；由于大宗股份持有者往往比小股东更接近和了解公司的管理和经营，他们所拥有的信息也比小股东多，而这些都会相应地给其产权主体带来收益，从而具有一定的价值。如何利用持有的集中股份给大股东带来优势并把它转化为收益，存在两种截然不同的方法和途径。

第一种途径是对公司管理者进行监督，使管理者努力工作提高公司的经营业绩和价值。当大股东拥有更好的投资机会或者资源时，借助对公司的控制权实现投资机会，进而实现利润；利用拥有的资源对公司进行技术更新、资源整合，甚至注入优质资产改进公司经营效率。在股权分散时，由于“搭便车”动机和集体行动的成本，拥有小额股份的股东通常不能通过以上途径实现公司的价值增值，而拥有集中股份的大股东既有能力也有动力这样做，因为拥有较高比例的股份，大股东从公司价值提升中也获得相应收益。但是大股东却不能排除其他小股东同自己分享这种公司价值增值带来的收益，公司任何一个股东都可以按其所持股份比例从中分得一杯羹。因此，这种收益也被称为控制权的共享收益（public benefit），或控制权的证券收益（security benefit）。另外一种途径是大股东利用掌握的控制权和信息优势，通过各种方式满足自身的利益最大化而不是公司价值最大化。这种收益并不按照持股比例在所有股东之间进行分配，只能由大股东独占，因此被定义为控制权私有收益（private benefits of control）。控制权私有收益这一概念最初由Grossman和Hart（1988）提出，指控制性股东利用控制权谋得的利益，这一利益的获得往往是以侵占其他小股东利益为代价的。

控制权共享收益和控制权私有收益的存在，可能是大股东持有集中股份的根本动力，唐宗明和蒋位（2002）的研究也表明，控制权共享收益和控制权私有收益通常都在发挥作用。近年来各国公司治理的实践表明，股权集中状况下大股东与中小股东之间的利益冲突越来越严重，大股东为了自身利益，利用其控制地位或信息优势侵占公司整体利益，尤其是侵占（expropriation）中小股东利益，为自己牟取控制权私有收益的行为也日益受到研究者的重视。自从La Porta等（1999）发现大股东在上市公司的控制权一般都超过其现金流权后，研究者们相继发现控股股东通过各种方式（如“金字塔”持股、交叉持股、分类投票权等）使其控制权和现金流权分离，在控制权大于现金流权时，控股股东更倾向于通过侵占小股东利益而获得控制权私有收益。

大股东侵占中小股东利益以获取私有收益的方式通常有两种。一种形式是大股东通过关联交易等手段转移公司资产和利润，这些交易既包括各国法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊，也包括各种不平等的资产销售和定购合同，比如制定对大股东有利的转移价格、债务担保、侵占上市公司投资机会等。获取控制权私有收益的另一种形式就是通过定向发行新股稀释其他股东的权益、冻结少数股权、利用信息优势进行内幕交易，或渐进收购行为和其他财务交易等方式侵蚀小股东利益。

来自各国的经验证据表明，大股东侵占小股东利益的现象普遍存在，尤其是在新兴市场上，大股东利益侵占行为导致的利益冲突更为严重（Johnson et al．，2000；Faccio et al．，2001；Clasessen et al．，2002；Lins，2003）。中国资本市场是一个典型的新兴市场，大股东对小股东的侵害程度远远高于英美国家（唐清泉等，2005；李增泉等，2005）。

（二）控制权与现金流权的分离及控股股东代理问题

在现代股份公司中，对公司的控制权依托于所有权，但是二者在实际中往往并不完全对应，在大多数情况下存在一定的分离，也就是公司控制权与现金流权的分离。现金流权是指股东从公司正常经营利润即剩余收益中分得份额的权利，在同股同酬的原则下，不考虑其他持股方式影响时，现金流权应与股东的持股比例相等，即若某股东的持股比例为25%，则其现金流权也为25%。而实际情况并非如此简单。具有控制地位的股东往往通过交叉持股或“金字塔”持股的方式间接持有上市公司的股份，使其拥有的控制权与现金流权分离，并且控制权往往大于现金流权（见表2－1和表2－2的统计）。例如通过“金字塔”持股结构，大股东位于“金字塔”顶端，上市公司位于“金字塔”底层，这中间还有很多层公司，这些公司也位于“金字塔”顶层的大股东的控制之下，这样，大股东通过这种关联企业集团的“金字塔”型结构控制了“金字塔”底层的上市公司，通过持有较少的股份而达到控制上市公司的目的。

表2－1　西欧各国控制性股东的控制权实现机制（控制性股东的界定以20%为标准）

续表

资料来源：根据Faccio和Lang（2002）文章中数据整理得来。

表2－2　东亚各国和地区控制性股东的控制权实现机制（控制性股东的界定以20%为标准）

资料来源：根据Claessens等（2000）文章中数据整理得来。

控制性大股东使其控制权和现金流权分离之后，有更强的动机转移上市公司资源。这是因为，通过“金字塔”持股或交叉持股等方式取得对上市公司的控制性地位，使得控制性股东对公司的控制更为复杂和具有隐蔽性，为关联交易、内幕交易和利润转移等获取私有收益行为提供诸多便利。此外，通过“金字塔”持股或交叉持股等方式使控制权和现金流权分离，控制性股东的控制权大于现金流权，又进一步放大了控制性股东侵占小股东利益时产生的外部性问题。控股股东如果从上市公司转移了资源，那么包括控股股东自己在内的所有股东都会受到损失，由于控制权和现金流权的分离，控股股东只需按照现金流权比例（小于其控制权）承担其行为造成的损失，但是转移资源的好处却由控股股东独自获得。因此，对控股股东而言，其控制权大于现金流权，只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流权的存在而遭受到的损失，控股股东就有动机转移上市公司的资源，掠夺小股东的利益，并且控制权与现金流权分离程度越高，控制性股东越有动机以牺牲中小股东利益为代价去为自己牟取私利。

正是在这种分析思路下，La Porta等（1999）首次沿着公司控制链条追寻出谁拥有最大的投票权，结果发现，除了少数法律保护较为完善的国家外，世界上大部分国家的上市公司都存在一个终极控制股东，且控制性股东的控制权明显超过了其现金流权，而且其他股东无法有效地监督控股股东行使控制权。这意味着掌握企业控制权的控股股东有很强的动机和权力推行有利于他们的战略，而这些战略有损于小股东利益。La Porta等的研究发现，控股股东通常通过“金字塔”结构控制上市公司，而较少应用多重股份（multiple classes of shares）和交叉持股结构（cross－shareholdings）。他们还发现，大多数公司并不是如Berle 和Means（1932）所说的由公司管理者所控制，更普遍的是由控股股东派出自己的代表或家族成员直接经营和管理这些企业，这样，控股股东和企业高级管理层既有权力也有很强的动机掠夺小股东。

La Porta等（1999）的这一发现激起了很多学者对控制权与现金流权分离现象进行进一步的研究。Claessens等（2000）在La Porta等（1999）研究的基础上予以改进，对东亚9个国家和地区（包括中国香港、印度尼西亚、韩国、日本、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾和泰国）的2980个上市公司的所有权（现金流权）和控制权分离状况进行研究。他们发现，通过“金字塔”持股和交叉持股方式，东亚所有国家和地区上市公司的控制权（投票权）都超过现金流权，尤其是在印度尼西亚、日本和新加坡这些国家更为明显。在家族控制的公司和规模较小的公司，所有权与控制权分离程度特别大。同时，企业的管理层与控股股东相分离的情况很少，约60%公司的高级管理者是由控股股东的成员担任的，这说明控股股东一方面通过“金字塔”结构和交叉持股方式分离所有权与控制权，另一方面通过派出自己的家族成员担任上市公司的高级管理者，达到强化对上市公司控制的目的。进一步分析发现，经济发展水平较高的国家，控制权的集中程度相对较低。在一些发展水平较低的国家，少数几个大家族控制了大部分上市公司的资产。

在以上研究的基础上，Classens等（1999、2002）进一步分析了上述地区上市公司的控股股东掠夺小股东的问题。他们发现，居于“金字塔”结构最上层的控股股东与处于最底层的上市公司之间的公司链越长，则现金流权／控制权比率越低，控股股东可以得到更多的机会通过集团内企业之间的关联交易掠夺小股东。理性的小股东意识到控股股东有这种掠夺的风险，对企业的估价降低，只愿意为股票支付较低的价格，不愿意为公司提供更多的资金。因此，控股股东对上市公司的控制越强，所有权与控制权的分离程度越大，企业的市场价值越低。他们将这种由于控制权和现金流权的分离而导致的企业价值的降低解释为控股股东掠夺小股东的证据。之后很多研究就是遵循着这种思路来检验企业的市场价值与控股股东的现金流权与控制权的分离程度之间的关系，间接衡量大股东对小股东的掠夺程度。

Faccio和Lang（2002）对西欧13个国家的5232家公司的最终所有权和控制权进行研究，发现西欧36．93%的公司所有权是分散持有的，44．29%的公司是由家族控制的，其中家族控制在欧洲大陆显得更为重要。控制性股东增强其控制能力（使控制权超过现金流权）常用的机制包括：发行双重投票权的股份、“金字塔”结构、通过多条控制链条持股和交叉持股。其中，比利时、葡萄牙和西班牙的公司很少用双重投票权的股份，瑞典、瑞士和意大利国家的公司较多应用双重投票权股份来增强控制权，分别为66．07%、51．17%和41．35%；全部上市公司中，只有19．13%和5．52%的公司通过“金字塔”和多条控制链方式实现控制；在西欧13个国家中，只有在比利时、意大利、挪威、瑞典和瑞士这些国家的公司所有权和控制权存在显著分离，其他国家并没有发现所有权和控制权有显著分离。

叶勇、刘波和黄雷（2007）对中国证券市场上市公司的研究表明，我国上市公司普遍存在终极控制股东，并且有78．1%的公司的控制性股东通过“金字塔”持股或交叉持股方式使其控制权与现金流权产生分离，仅有21．9%的公司的第一大股东没有通过多层结构而直接具有上市公司的实际控制权；上市公司控制性股东拥有的控制权平均为42．47%，现金流权平均为37．84%，现金流权显著小于控制权[3]。其中，由家族企业控制的公司控制权与现金流权的偏离程度最大，政府控制的上市公司的控制权与现金流权偏离程度最小。终极控股股东的控制权与现金流权偏离度越大，中小投资者对上市公司的权益价值评价就越低，也就是说终极控股股东对中小股东的侵害越大。

三、所有权结构和控制权转移

由于控制权具有的收益性质，公司控制权已经成为一种重要的资源。而这一资源对不同的控制主体而言可能具有不同的价值：潜在的控制主体如果有更好的投资机会、资源或管理能力，控制权转移则意味着整个公司的价值都可以得到提升；或者控制权能够给潜在控制主体带来的私有收益高于在位控制者。控制权对不同控制主体有不同的价值水平，这意味着控制权具有可交易性。

控制权交易方式或控制权转让方式跟所有权结构有很大关系。在所有权结构分散的情况下，公司控制权是可竞争的（contestable），潜在的竞争者可以通过直接购买股份或发出要约收购的方式获得控制权[4]。Grossman和Hart（1980）对所有权分散情况下的要约收购机制进行了研究，指出所有权分散时，单个小股东的“搭便车”行为会使接管价格上升至接管后企业的价值水平，从而攫取掉几乎全部的接管收益，降低接管公司的接管动机，甚至导致增加价值的接管活动失败，允许接管公司在接管后对剩余的、未提供出售的目标公司股票进行稀释可以解决小股东的“搭便车”问题。Bebchuk（1988）指出，与增加价值的接管失败原因相同，所有权分散时小股东的“搭便车”问题还可以导致降低价值的接管发生。在要约收购前秘密持有目标公司大宗股份的方法也可以避免所有权分散时小股东的“搭便车”问题（Shleifer and Vishny，1986），使接管公司获得部分接管收益，但是，在公开市场上秘密获得大宗股份的难易程度与市场深度和证监会的披露要求有关。

对要约收购中小股东“搭便车”问题的分析是在所有权分散假设的基础上进行的。当所有权相对集中时，持有大宗股份的股东不可能“搭便车”，大股东的出现会使接管变得比较容易（Bagnoli and Lipman，1988）。接管公司不需要在要约收购前从公开市场上秘密收购股份，可以和持有大宗股份的股东进行谈判协商。接管公司对大宗股份支付小于接管后价值的价格，大宗股份持有者也从交易中分享部分接管收益，这样就使接管变得更有利可图。当所有权足够集中，单个股东所持有的股份比例足够大时，接管公司只需要通过大宗交易便可以获得公司控制权，从而完全避免了“搭便车”问题。

很显然，大宗股份持有者对控制权转移的影响与其所持有的股份数量有关，确切地讲，与其拥有的投票权数量有关。如果大宗股份持有者拥有公司的大多数投票权，控制权的成功转移必须通过控制性股东的同意。只要控制性股份对购买者的价值超过了其对现有控制集团的价值，控制权转移就可以发生，新旧控制集团如何分配控制权转移产生的价值增量就决定了控制性股份的交易价格。

由于控制性股份的价值包括全部私有收益和部分企业市场价值，因此通过大宗股权交易方式进行的控制权协议转让并不必然是有效率的。当控制权给在位控制集团带来的私有收益相对小于新控股集团的私有收益时，即使是企业价值的损失超过控制权私有收益的增加，控制权转移对新旧控制双方来说仍是互利的。相反，如果控制权给新控制集团带来的私有收益相对于在位控制集团的私有收益来说非常小，即使控制权转移能够提升企业市场价值，双方也许并不愿意进行大宗股权交易转移控制权。

大宗股份持有者不拥有绝对多数的投票权时，仍然可以竞争公司的控制权。接管公司可以向其他小股东发起要约收购以获得控制权，也可以同大宗股份持有者协议交易大宗股权。除了小股东“搭便车”所引致的高接管价格外，在要约收购过程中的竞争压力也促使接管者必须提供有吸引力的价格以收购足够多的股份，这些因素可能使得接管者的接管收益荡然无存。因此，接管公司更倾向于选择协议交易大宗股权方式以避免小股东的“搭便车”问题，接管公司和大宗股权持有者也各自从交易中获得部分接管收益。因此，在所有权结构相对集中时，通过要约收购方式或大宗股权协议交易方式转移控制权，这本身就可能面临着代理问题（Burkart et al．，2000）。Holmen和Nivorozhkin（2007）首次对瑞典控制权市场中的大宗股权交易和要约收购两种不同模式进行研究，发现控制权的证券收益和私有收益在解释不同控制权转移方式中非常重要，当控制性股东通过双重投票权方式使其拥有的控制权与现金流权分离程度越高，公司选择通过大宗股权交易方式进行控制权转移的概率就越大，反之，通过要约收购方式进行控制权转移的概率就越小。

一、大股东在公司治理中的作用

大股东的存在既会带来收益，同时也会引致一些成本。在公司所有权结构中，大宗股份持有者的存在有助于克服小股东“搭便车”问题，使增加价值的公司接管成为可能，从而降低管理者自由决策所导致的代理问题（Shleifer and Vishny，1986；Kyle and Vila，1991）。由于大股东与上市公司有更多的利害关系，所以与分散的小股东相比，大股东更有动机去监督公司管理者，在公司治理中发挥积极的作用。Shleifer和Vishny（1997）进一步认为，所有权集中的好处在欠发达国家更明显，因为在这些国家财产权没有很好地定义和（或）没有很好地得到法律和司法体制的保护，而大股东能够起到替代法律和司法体制对外部股东的保护作用。如果股权比较集中，存在一个控股股东控制了公司，那么多个大股东的存在会制约控股股东获取私有收益的行为，各个大股东为了获得其他股东的支持会作出更有效地使用公司控制权的承诺，即各个大股东之间的竞争抑制了控股股东攫取私有收益的行为（Bloch and Hege，2001）。

但是大股东的监督是有代价的，所有权集中的成本可能很高昂。集中的所有权降低了风险分担能力（Demsetz and Lehn，1985；Admati，Pfleiderer and Zechner，1994）和市场流通性（Bolton and Thadden，1998；Coffee，1991）。大股东监督还可能导致公司管理决策承担过多的风险，尤其是在负债很高的公司中（Jensen and Meckling，1976）。还有学者指出，大股东监督即使在事后是有效率的，大股东侵占利益的威胁在事前也可能会降低管理者的创新动机及无法签约的投资，即引起所谓的过度监督问题（Burkart et al．，1997）。最重要的是，由于控制权私有收益的存在，大股东不仅无助于监督管理者，而且还常常通过掠夺小股东而恶化公司治理，这也是很多国家在规范公司治理时面临的巨大挑战。当大股东有私人信息时（private information），他们能够以低于其股票价值的价格榨取小股东的利益，在极端的情况下，他们能够将上市公司的资源从小股东手中转移到他们自己控制的企业中去（Zwiebel，1995；Pagano and Roel，1998；John－son et al．，2000）。尽管控制权的私有收益并不必然导致企业价值下降，但在很多情况下，这种私有收益会导致很多非效率的经济后果（Bebchuk，Reinier Kraakman and Triantis，1999）。

二、控制权私有收益和大宗股权溢价的决定因素

Jensen和Meckling（1976）从管理者和股东之间代理冲突的角度将控制权私有收益解释为高级管理者能够享有的私有收益，如将过多的财富用于管理者个人消费，购买豪华的办公用品，建立公司王国等。Harris和Raviv（1988）与Aghion和Bolton（1992）认为控制权私有收益主要表现为一种“精神上”的价值（psychic value），如企业的高级管理者可以从指挥别人的行为中获得愉悦，大型企业的高级管理者能够得到社会的尊重和关注等。Dyck和Zingales（2004）从控股股东与小股东的代理冲突的角度来定义控制权私有收益。他们认为，企业的资源和经营成果并不能为所有的股东按其拥有的股份等比例地分享，而是常常被控股股东排他性地享有，这种为控股股东排他性地享有的收益就是控制权私有收益。

（一）国外对控制权私有收益的研究

控制权私有收益难以直接测量，学者们大都通过间接的方法对其进行测量。对控制权私有收益的间接测量是和对大宗股权交易定价的研究联系在一起的，研究者们试图从股权交易价格的比较中测量出控制权私有收益的大小及其影响因素。通过大宗股权交易来测量私有收益的方法主要有三种：大宗股权交易溢价法、不同股权类别之间的投票权溢价法以及控制权交易价格和小额股票交易价格配对法。这里将按照这三种方法对国外大宗股权交易溢价的相关研究进行总结。

1．大宗股权交易溢价法

大宗股权交易溢价法由Barclay和Holderness（1989， 1992）提出，适用于发生大额股权交易的公司。他们认为，在一个有效的市场上，股票价格反映了其他股东对大宗股权交易后公司价值的预期，因此大宗股权交易价格与公告后股票市场价格的差额代表了控制权私有收益。Barclay和Holderness（1989）通过对美国上市公司1978～1982年的63起大宗股权交易进行研究，发现大宗股权交易价格相对于交易后股票的市场价格存在溢价，这种溢价规模占公司净资产价值的4%，反映了控制权私有收益的大小。Trojanowski（2003）的研究发现，波兰的大宗股权溢价为正但是低于美国和其他成熟市场国家；对大宗股权支付的溢价不仅仅取决于大宗股份持有者的持股规模，还与其他股东的相对权力有关；大宗股权购买者（出售者）获得（放弃）的控制程度越高，股权溢价就越高。

基于大宗股权交易溢价的方法对控制权私有收益进行测量，这一方法强调控制权私有收益中的货币收益部分，却忽略了控制权私有收益中同样重要的非货币收益（Roosenboom and Schramade，2006）。非货币收益更是为控制性股东所独有，并且这样的控制权私有收益并不会伴随控制权的转移而转移，如控制性股东的声誉等，因而基于大宗股权交易溢价的度量方法存在对控制权私人收益低估的问题，特别是在那些控制权私有收益主要以非货币收益为主的国家中，低估的程度更高（Dyck and Zingales，2004）。基于以上原因，Dyck和Zingales（2004）在Barclay和Holderness（1989）研究的基础上，对大宗股权转让溢价和控制权私人收益之间的理论关系进行理论分析，并引入谈判力系数进行修正。通过对39个国家的393宗大宗股权交易进行分析，Dyck和Zingales发现大宗股权交易价格比公告后股票市场价格平均高出14%，其中日本最低为－4%，巴西最高达到65%。Dyck和Zingales（2004）在研究中还分析了各国控制权私有收益存在差别，是因为各国所有权结构和法律制度对少数股东保护程度不同所致，并得出结论，在所有权集中程度越高、资本市场法律机制不完善的国家，控制权私有收益越大。在分析法律制度对控制权私有收益的影响时，Dyck和Zingales（2004）发现会计标准（以CIFAR指数度量）每增加一个标准差单位，控制权私有收益降低9%，执法指数（以IBR指数度量）每增加一个标准差单位，控制权私有收益降低7%。除了法律环境外，产品市场的竞争程度、公众意见的压力、新闻媒体和税收水平等因素也会影响私有收益的大小。

Nicodano和Sembenelli（2001）还通过分析大宗股权转让过程中的控制权发生转移的概率来修正Barclay和Holderness （1989）的方法，并且指出Barclay和Holderness（1989）的方法并没有考虑控制权转移这一因素的影响，使得大宗股权转让溢价并不等于控制权私人收益，因此，他们以股权转让作为事件窗口，选取之后1～4周的平均交易价格作为股权转让时的股票基准价格。Huang（2005）把控制权私有收益分成与所有权相关和与控制权相关的两部分，发现大宗股权溢价（控制权私有收益）随交易比例的增加而缓慢增加，但是随着大宗股权购买方对公司实施控制（交易后一年内更换高管）的概率增加，大宗股权溢价却快速增加，例如，对交易比例为20%的大宗股权交易来说，当购买方实施控制的概率分别为0，25%和50%时，大宗股权的溢价分别为2．38%，9．69%和19．48%。

2．基于具有不同投票权的股票交易溢价法

基于具有不同投票权的股票交易溢价法由Lease，McConnell和Mikelson（1983），Rydqvist（1987），Zingales（1994）等人提出，适用于发行具有相同的红利权但是有不同投票权股票（dual－class shares）的上市公司。如果控制权是有价值的，那么公司投票权也应该具有价值，其价值取决于该投票权在形成控制联合中的战略重要性。基于传统财务理论的观点，具有相同剩余索取权的股票应该具有相同的价格，如果具有相同的剩余索取权，但是具有不同投票权的股票价格有所差异，那么这种价格差额可以用来估算控制权私有收益的大小。沿着这个思路，Zingales（1994）通过对具有不同投票权的股票价格进行比较，测算出意大利投票权的平均溢价为不含投票权的股票价格的82%左右。Chung和Kim（1999）利用韩国普通股相对于优先股的溢价得出韩国投票权溢价为公司净资产的10%左右。针对美国（Zingales，1995）、加拿大（Smiths and Amoako，1995）等国家的研究也发现，投票权高的股票相对于投票权低的股票存在不同程度的价格溢价，这表明确实存在控制权私有收益。

Nenova（2003）对1997年发行差别投票权股份的18个国家和地区的661家公司进行实证研究，发现控制性股份的控制权价值在不同国家间波动很大，中国香港的控制权价值最低为－2．8%，韩国最高为48%，比利时、智利、法国、意大利和墨西哥的控制权价值约为25%，而在斯堪的纳维亚法系国家和英美等海洋法系国家，控制权价值不到10%（详细见表2－3和表2－4）。执法环境、投资者保护程度、接管管制和公司章程这四个变量对公司控制权价值影响很大，在最糟糕的法律环境中，控制权价值达到48%；如果法律执行从最低改进到最高，可以使控制权价值降低到31%，如果投资者保护程度从最低升至最高，那么控制权价值会进一步降低至20%，如果接管规则改进控制权价值会降至8%，而在四个变量观测值都最高时控制权私有收益值为5%。在新兴市场，Chung和Kim（1999）发现，大股东的投票权溢价与其持有股份的控制权的价值显著正相关，与具有投票权的股份比例和权益的市场价值显著负相关，最后，他们发现韩国大公司的控制权私有收益约为企业股权价值的10%。

表2－3　不同法系之间平均控制权私有收益的差别

资料来源：根据Tatiana Nenova（2003）文中数据整理而来。

表2－4　属于不同法系的各个国家和地区控制权私有收益的差别

资料来源：根据Tatiana Nenova（2003）文中数据整理而来。

如果对中小投资者的法律保护程度影响控股股东对私有收益的获得，那么非美国公司到美国交叉上市后公司控制权私有收益理应降低，因为在美国要受到更严格的法律监管，对中小投资者的保护力度更强，Doidge（2004）对1994～2001年来自20个国家在美国交叉上市的745家公司的控制权私有收益进行研究，结果证实了以上观点。Doidge（2004）发现，到美国交叉上市的公司投票权溢价要比不到美国交叉上市的非美国公司的投票权溢价低43%，在排除了企业特征和国家特征后这一结论仍然成立，且对投资者保护较差的国家来说这一差别更大。

Dittmann（2004）对投票权溢价如何反映控制权价值提出了一种理论解释。Dittmann认为，大宗股权持有者通过形成控制联合以获得私有收益，如果这种控制联合不稳定，大宗股权持有者或外部人会在市场上购买具有投票权的大宗股份以提高其在控制联合中的谈判能力。当公司股票流动性不足时，购买大宗股权会驱使股票价格上升，造成财富从大宗股权购买者转移到具有投票权股份持有者手中，因此，具有投票权的股份相对于没有投票权的股份会产生溢价。Dittmann对1974～2000年德国79家发行双重股票的公司进行的实证研究表明，大宗股权交易更频繁地发生于具有投票权的股票中，并且解释了投票权溢价波动的相当大部分；在控制了投票权股份中的大宗股权交易后，所有权结构对投票权溢价并无显著影响。

3．控制权交易价格和小额股权交易价格差额

Hanouna，Sarin和Shapiro（2002）提出以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。他们对西方七国（G7）1986～2000年发生的9566宗收购案例进行分析，并根据产业类别和交易时间将控制权交易和小额股权交易进行配对，发现控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出18%左右；“市场导向”国家的公司控制权溢价大于“银行导向”国家的公司控制权溢价，跨国交易的控制权溢价低于国内交易的控制权溢价。Atanasov（2005）对比利时私有化拍卖中的定价进行研究，发现同一家公司的股权拍卖中，具有控制性地位的股份价格几乎是小额股票价格的10倍，大股东可以从企业控制权中获得的私有收益达到企业价值的85%以上，控制权溢价远高于美国和其他发达国家。Atanasov认为比利时私有化拍卖中机构投资者的行为以及控制权溢价的大小表明了控制性股东有强烈的攫取私有收益的动机而不是通过监督公司管理者来提升公司价值。Massari，Monge和Zanetti（2005）分析了1993～2003年意大利27宗控制权交易的定价，发现控制权溢价低于其他同类研究结果：在纯粹的大宗股权交易中，大宗股权溢价平均为企业市场价值的8%；在要约收购的大宗股权交易中，股权溢价为9%；而在自愿的要约收购中，股权溢价达到18%。因此，Massari，Monge 和Zanetti认为在要约收购的大宗股权交易中，购买者并没有转移其大部分的剩余收益，这些收益由大宗股权出售方和少数股东分享。

从上述关于控制权私有收益和大宗股权溢价研究的回顾中可以看到，不同国家的控制权私有收益各不相同，而法律制度是决定各国控制权私有收益的重要因素。事实上，各国控制权私有收益存在的系统差别的68%可以由对投资者法律保护的质量来解释（Nenova，2003）。法律制度越完善，对中小投资者保护程度越高，控制性股东获得的私有收益越小。更为重要的是，平均私有收益不仅在不同国家之间存在差别，在各个国家所属的不同法律渊源或法系（legal families）间也存在系统差别（见表2－3）；此外，属于同一法系的不同国家间控制权私有收益也存在较大变动（见表2－4）。对此，Coffee（2001）总结到，单纯的法律制度和法律执行并不能完全地解释控制权私有收益在各个国家间或法系间存在的差别，准则、社会习俗以及对法律的遵守等社会力量也影响控制权私有收益的大小，至于影响程度有多大尚未解决，但是一个探索性的归纳是：在法律最糟糕的地方，社会准则最重要。当法律完全不能保护股东时，社会习俗和社会准则可以起到替代法律的功能。当法律制度和法律权力足以保护股东时，公司就没有必要通过一些治理机制来向外传递公司守法的信号。而当保护股东权利的法律和社会准则都较弱时，关于公司和控制性股东意图的信号传递就变得很重要了。

（二）国内对控制权私有收益和大宗股权交易价格的研究

国内学者也运用不同的方法对控制权私有收益进行了研究。由于我国上市公司尚未发行具有不同投票权的股票，同时在股改完成之前，我国上市公司的股份被人为地分割成非流通股和流通股两部分，即股权分置。在我国证券市场成立的制度背景以及股权分置条件下，流通股和非流通股的持股成本存在较大差异，这使得基于具有不同投票权的股票溢价方法在我国并不适用。因此国内学者对控制权私有收益的测量主要是基于大宗股权转让溢价进行。由于我国上市公司大宗股权交易中转让的股份大多是非流通股，因此直接运用国外的研究方法显然不符合我国实际情况，因此，国内对控制权私有收益的研究均是在大宗股权交易溢价的基础上，从不同角度进行了一定的修正。

唐宗明、蒋位（2002）利用大宗股权交易价格和每股净资产的差额来衡量控制权溢价，通过对1999～2001年沪深两市88家上市公司共90项大宗国有股和法人股转让事件进行分析，发现转让溢价平均为30%，且转让溢价与企业规模和企业盈利能力显著负相关，与转让比例显著正相关。(www.xing528.com)

赵昌文、蒲自立、杨安华（2004）在Dyck和Zingales （2004）模型的基础上重新定义控制权转移标准，计算每个公司当年的控制权控制比例[5]，对1995年以来发生控制权转移的94个样本进行研究，结果发现上市公司控制权私有收益平均为15．83%，远高于发达国家，但和一些新兴市场国家的私有收益水平接近。至于控制权私有收益的影响因素，他们的研究结果显示，控制权私有收益与资产收益率显著正相关，与资产负债率显著负相关。余明桂等（2006）用两个指标来度量控制权私有收益，股权协议转让的每股价格相对每股净资产的溢价和协议转让的溢价总值与企业净资产的比率，通过对1998～2004年发生的54个非流通股协议转让事件进行研究，发现买方为获得上市公司控制权平均支付的每股溢价为45%，平均总溢价水平达17%，对控制权私有收益影响因素的进一步研究发现，股权转让规模和交易完成后买方的持股比例越大，控制权私有收益越高，业绩差的企业控制权私有收益反而越高，其他大股东和债权人可以在一定程度上制约大股东对控制权私有收益的攫取。

施东辉（2003）沿用并发展了Hanouna，Sarin和Shapiro （2002）提出的方法，以控制权交易和小额股权交易的价格差额估算出来我国上市公司的控制权价值平均为24%左右，略高于国际水平；公司盈利状况和现金流动性对控制权价值具有正向影响，而控制权竞争程度对控制权价值有负向影响。基于中国特殊的制度背景和所有权结构，施东辉（2003）认为这种控制权价值主要来自于大股东对公司的“掏空”行为以及公司本身具有的“壳”价值两个层面。叶康涛（2003）利用控股股份和非控股股份在转让价格上的差异对控制权的隐性收益进行定量分析，发现我国上市公司控制权的隐性收益水平约为流通股市价的4%，相当于非控股股东的非流通股转让价格的28%；控制权的隐性收益与控股股东的控制能力正相关，与公司流通股规模负相关，公司负债并不能有效约束大股东的掠夺行为。

在针对中国上市公司大宗股权交易进行的研究中，也有少数研究者对大宗股权定价进行正面研究。陈志武和熊鹏（2001）对中国证券市场2000年8月至2001年7月间的2577例股权拍卖和242例股权协议转让进行研究，发现非流通股在拍卖中的平均折价为77．93%，在协议转让中的平均折价为85．59%，拍卖作为一种价格发现机制，提高了非流通股的流动性，因此股权拍卖价格高于协议转让价格。较大的企业规模、较高的ROE、E／P和B／P会降低非流通股折价，而企业债务／权益比会增加非流通股的折价。在股权拍卖中，企业上市时间越长，折价越低；而在协议转让中，企业上市时间越长折价越大，协议转让的股权数量越大，折价越小。协议转让中股权购买者更偏好年轻的企业，陈志武和熊鹏认为这可能与公司控制权有关，年轻的企业控制权相对于年老的企业来说较为不稳定，股权购买者更容易获得控制权；转让价格随股权转让数量的增加而增加，这说明了大宗股权具有控制权溢价。

徐信忠等人（2006）对2002～2003年的233笔股权协议转让进行研究。他们用非流通股占总股本的比例来衡量股票的非流动性约束，用股权转让比例来衡量控制权收益，研究发现大宗股权定价与非流通股比例负相关，与股权转让比例正相关，据此得出结论：流动性约束对股权定价有负面作用，而控制权收益对非流通股定价有正面作用。

三、大宗股权交易的经济后果

（一）关于大宗股权交易经济后果的实证研究

早期的研究主要是检验美国等发达市场中大宗股权转让的市场反应。Barclay和Holderness（1989）研究发现美国大宗股权协议转让存在20%的溢价，认为这部分溢价即是控制权的交易价值。Barclay和Holderness（1989）的研究还发现：在没有发生后续全面收购的控制权协议转让事件中，累计超额收益平均为5．6%，如果控制权股东的更换没有遭到管理层的反对，则公司的股票价格会有较大的提升。这说明尽管大宗股权溢价证明了控制权私有收益的存在，但中小股东利益并未因此受到伤害，市场价格的提升使中小股东同样在控制权转移中获益。Barclay和Holderness（1991）还研究了1978～1982年发生的106起大宗股权协议转让，发现平均股权转让比例为27%，一半以上的大宗股权协议转让之后并未发生全面收购，约有90%的交易引发了控制权股东的更替，这说明大宗股权交易的实质是控制权转移。Barclay和Holderness（1991）认为控制权的变更改善了公司治理结构，加快了管理层的变更和公司重组活动，而不是产生额外的代理问题，因此购买方获得控制地位的大宗股权交易的价值效应比控制权没有发生变更的大宗股权交易更好。Sudarsanam（1996）的研究发现，即使随后没有接管发生，所有权集中的收益也大于成本：大宗股权交易宣布的超常收益与股权购买方的购买比例正相关。Bethel等（1998）对美国市场的研究也得到了近似的结论：对积极的股东（activist shareholders）购买的大宗股权交易来说，能够产生正的显著的市场反应，这类大宗股权转让是促进资源配置的有效手段。积极的股东通常选择购买绩效差的公司股权，然后寻求重组，由此在很大程度上提高了目标公司绩效。

Trojanowski（2003）以波兰上市公司的大宗股权交易为样本，研究大宗股权转让对企业价值的影响，结果发现尽管在波兰这种转型经济中对小股东的保护较差，但是大宗股权转让事件仍在股票市场上引起了正的超常收益，这说明大宗股权转让促进了公司治理的改善，支持重组假设。

但是也有一些研究发现，大宗股权交易并不总是产生正的超常收益。Banerjee等（1997）对法国大宗股权交易的研究并没有发现有正的超常收益，但是他们认为购买者的身份对大宗股权交易的价值效应有重要影响。他们认为，只有在一定的条件下（如买方的类型不同），大宗股权转让才能够创造价值（并因此产生有利于价值创造的企业所有权集中），但是如果大宗股权转让给控股公司，这样的大宗股权交易则会造成价值毁损。Keim和Madhavan（1996）发现，在美国，市场对大宗股权交易的反应取决于交易是买方还是卖方发起的。如果是买方发起的，宣告日前后的超常收益通常是正的；如果是卖方发起的则通常是负的。而且，对于买方发起的大宗股权转让，不存在短期价格影响（即交易后超过一个月的CAR）。而对于卖方发起的大宗股权交易，则存在短期价格影响且显著为负。

从上述研究可以看出，大宗股权交易的经济后果如何，是否能够改善公司治理和提高公司绩效，为小股东创造价值，实证研究的结论并不一致。尽管关于大宗股权交易溢价的研究证明了控制权私有收益的存在，表明世界各国均不同程度地存在大股东掠夺小股东的现象，但是也有证据表明小股东并未完全从大宗股权交易中受损，市场价格的上升使小股东也从中受益。

（二）关于大宗股权交易经济后果的理论研究

Kahan（1993）和Bebchuk（1994）针对控制权的协议转让建立了理论模型，论证控制权协议转移中大股东代理问题可能引发的效率损失。他们的模型表明，在控制权的协议交易中，在位控股股东会基于自身的利益选择出价最高（可能是控制权私有收益最高）的控制权购买者，而不是基于中小股东的利益选择最能提升公司价值的购买者；或者为维护自身的控制权私有收益，拒绝效率更高的购买者，使有效的控制权转移无法形成。也就是说在位控股股东可能接受无效的交易或者说拒绝有效的交易。

Burkart和Gromb（2000）的文章指出了控制权协议转移中控制权股东与中小股东的利益冲突——大股东的代理问题。Burkart和Gromb（2000）在研究中构建了一个控制权买方的交易选择模型。模型中控制权买方的利益来自企业价值和控制权私有收益两部分，买方对获取控制权方式的选择是基于其自身利益的最优选择。如果协议转让造成股权集中度的降低会很大程度地提高买方的控制权私有收益，那么这种控制权转移对新控制权股东是最优选择，但却使中小股东的利益受到损失。因此，与要约收购方式相比，控制权协议转让的形式本身就面临着大股东代理问题的考验。

在控制权协议转移过程中，中小投资者的利益损失主要源于中小投资者没有参与控制权转移的权利却承担了控制权转移的后果。首先，如果中小股东不参与控制权转移，新的控股股东只需要以较高的代价“贿赂”现有的控制权股东就可以取得企业控制权，而作为出售股权的控股股东则有可能将控制权移交给以最高代价“贿赂”他的收购人，不是最有能力的收购人（Bayne，1963；Jennings，1956）；其次，控制权转移意味着企业将发生重大的变化。当现有的控股股东以一个满意的交易价格售出股票后，交易的结果并不会对其财富造成影响，所以现有控股股东没有动力筛选更有能力创造企业价值的收购者进行交易。相反，其他中小股东的财富却会受到控制权转移的直接影响。但是，强制要约制度可以让中小股东平等地分享控制权交易的收益（Andrews，1965；Brudney and Chirelstein，1974；Strickland and Wiles，1996）。

综上所述，国外对大宗股权交易的理论研究表明，由于控制权私有收益的存在，大宗股权协议交易过程中可能面临着大股东的代理行为，导致大宗股权交易的无效率。但是对大宗股权交易经济后果的实证研究并没有一致的结论，实证结果表明虽然存在控制权私有收益，但是大宗股权协议交易也改善了公司治理，提高了公司绩效，中小股东从股票市场价格上升中获益。此外，实证研究还表明，大宗股权交易是否在股票市场上产生积极的效果，还与大宗股权交易类型（购买者身份）有很大关系。

施东晖（2003）、韩德宗、叶春华（2004）的研究证明了当前我国上市公司控制权收益的存在，并且其水平显著高于世界平均水平。与上述研究结论不同，王志诚、张翼（2004）对上海和深圳证券交易所1995～2000年的大宗非流通股转让的市场反应进行研究，发现中国大宗非流通股股权转让的价值效应为正，股票交易价格在公告前75个交易日开始上涨，累计超常收益为7．9%。他们的研究认为，中国上市公司的大宗股权交易在总体上为公司创造了价值。在中国独特的转型经济中，大宗股权购买者在公司监督和管理中扮演了积极的角色。但是，对控制权转移绩效的相关研究却表明，控制权转移并没有带来绩效的提升。如白云霞、吴联生和徐信忠（2004）的实证研究表明我国控制权转移对公司业绩的影响不显著，如果剔除控制权转移之后的收购资产对经营业绩的贡献，则影响显著为负。奚俊芳和于培友（2006）的实证研究显示控制权转移没有显著提高公司业绩，业绩的提高部分来自于盈余管理。白云霞和吴联生（2008）研究了国有控制权转移对公司业绩的影响，以及终极控制人变更对国有控制权转移绩效影响的问题。研究表明国有控制权转移总体上并没有改善公司业绩。可以看出，国内学者对大宗股权协议交易（包括控制权转移在内的）的绩效也没有统一的结论。

新制度经济学强调制度在决定企业行为中的作用。La Porta等（1998）对世界上49个国家的法律制度和投资者保护制度进行了跨国比较和研究，这一研究开创性地践行了新制度经济学的思想精髓。此后，学者们越来越多地从国家层面（country－level）的制度环境和投资者保护的角度对公司治理和公司财务行为展开研究。

（一）国外关于制度环境（投资者保护制度）与公司财务行为的研究

La Porta等（1998）在文章的开始提出了几个问题：“为什么意大利的公司很少上市？为什么德国的股票市场规模很小却存在很大且有影响力的银行？为什么瑞典和美国的投票权溢价（具有投票权的股票价格相对于投票权低的股票价格）很小，而意大利和以色列的投票权溢价却很大？为什么俄罗斯在私有化之后股票立刻变得几乎没有价值，以及俄罗斯事实上为什么没有外部融资渠道？为什么美国和英国大公司的所有权如此分散？”La Porta等指出，不同国家之间的法律制度的内容可以解决这些公司治理谜题。

对投资者的法律保护主要由以下几个方面的机制构成：法系起源、股东权利、同股同权法则、执法效率与执法力度、腐败和会计准则等。La Porta等（1998）比较了各个国家间在上述投资者保护法律和执行方面的区别。他们发现，从保护投资者法律条款的健全程度来说，英美法系对投资者的保护最充分，法国法系最差，德国法系和北欧法系介于两者中间。即便投资者保护法律条款不健全，一个国家可以通过执法效率与执法力度上的优势来弥补。但是，La Porta等（1998）发现在执法效率与执法力度方面，北欧法系和德国法系最好，英美法系紧居其后，法国法系最差。

Shleifer和Wolfenzon（2002）提供了一个投资者保护与资本市场发展的理论模型。这个理论模型把Becker（1968）中的“犯罪与惩罚”的框架应用到了Jensen和Meckling（1976）的企业融资环境中，分析了投资者保护对企业行为的影响。这个模型预测：在投资者保护良好的国家上市公司规模更大，价值更高，股权集中度较低，盘剥股东的行为较少，市场整体发展更健康。La Porta等（1998）及Shleifer和Wolfenzon（2002）的研究引发了大批学者对投资者保护国家间区别对公司治理和公司财务行为影响的研究。这些研究主要包括投资者保护对公司所有权结构、融资成本、公司价值、控制权私有收益、公司股利政策等几个主要方面的影响。

1．投资者保护与公司所有权结构

La Porta等（1998）发现在对投资者法律保护越差的国家，公司所有权结构往往越集中。在这样的国家，拥有控制股权成为弥补对投资者法律保护不足的机制。因为投资者保护差，股东被公司管理层欺骗的可能性很大。所以为了监督控制管理层的自私行为，一个或几个股东就发现增加自己的持股比例到一定的程度对自己有利，因为这样他们就可以任命自己信任的管理层，也值得花时间和精力监督公司的日常运作。La Porta等（1998）总结了各个国家前十大非金融上市公司的股权集中情况（前三大股东的持股比例）。投资者保护最差的法国法系国家的股权集中度最高，平均达到54%，显著地高于其他几个法系的平均股权集中度。股权最分散的国家是英国（19%）、美国（20%）和日本（18%）。La Porta等（1998）进一步发现法系起源以外的其他投资者保护政策，如股东权力、执法效率与执法力度、同股同权法则、会计准则，对上市公司的股权集中度也有影响。投资者保护政策对股东权利保护得越好，该国家上市公司的股权集中度也就越低。

2．投资者保护与公司融资成本

投资者保护直接影响到企业的融资成本。投资者在投资企业的时候，都要根据企业的风险来索取相应的回报。风险越大，投资者要求的回报就越高。如果投资者保护差，那么投资者在公司里的投资得不到应有的保护，不能保障公司经理层或控股股东为公司全体股东的利益服务，所以投资者预期的投资风险就比较高，要求的投资回报也相应提高。而要求的投资回报越高，公司股票的价格就越低。所以，在投资者保护制度比较差的情况下，只有当股票的认购价格相当低的时候，投资者才会认购公司的股票。Daouk等（2005）的研究发现，在会计披露透明度（earnings opacity）、内部交易（enforcement of insider trading laws）、卖空限制（short－selling restrictions）和公共机构腐败这四个监管方面做得好的国家的上市公司融资成本比做得不好的国家的上市公司低。Bhattacharya，Daouk和Welker（2003）深入地研究了国家间会计准则所要求的信息披露透明度的区别。他们发现信息透明度越高的国家，上市公司的融资成本越低，市场上股票交易越活跃。Hail和Leuz（2005）系统、深入地研究了40个国家的法律环境、法律机构和证券法规。他们也发现，在执法严格的国家，上市公司的融资成本显著低于其他国家的上市公司。

3．投资者保护与公司价值

La Porta等（2002）发现在排除了影响公司价值的其他因素后，对小股东权益保护较好的英美法系国家的公司价值显著高于其他国家的公司。同时，股东权力较大的国家的公司的价值显著高于其他国家的公司。这个结果说明，在一个对小股东的权利保护较好的国家，普通投资者预期到他们未来的投资收益被大股东剥夺的可能性较小，从而更愿意购买这些公司的股票。相反，在一个对小股东的权利保护较差的国家，普通投资者面临着很大的被大股东欺诈的可能性，因而很有可能不能实现他们应该得到的未来收益。在这种情况下，普通投资者愿意为这些公司的股票付出的价格就很低，在极端的情况下甚至可能迫使一些公司退出股票市场。Lemmon和Lins（2003）研究了8个东亚国家与地区上市公司在亚洲金融危机中的表现。他们发现，在金融危机中，存在大股东控制的上市公司，尤其是大股东的控制权远远大于其现金流权的时候，大股东在危机中盘剥其他股东的行为越严重，这些上市公司的价值也越低。Lemmon和Lins（2003）的研究结果表明，投资者保护措施的重要性往往在经济形势好的时候被忽略，而在经济形势出现问题的时候表现最突出。

4．投资者法律保护制度和控制权私有收益

Dyck和Zingales（2004）对1990～2000年的39个国家的控制权私有收益水平进行估计，并对控制权私有收益水平的决定因素进行分析。他们发现，控制权私有收益在不同的国家变化很大，最小的为－4%，而最大的达到65%，平均为14%。对制约控股股东攫取控制权私有收益各种因素的研究结果表明，对小股东的法律保护水平越高，司法体系越有效，控制权私有收益水平越低。Nenova（2003）对1997年的18个国家控制权私有收益进行跨国研究，他们也发现，执法环境、投资者保护程度、接管管制和公司章程这四个变量对公司控制权价值影响很大，这四个变量的改善可以有效地降低控制权私有收益的大小。Doidge （2004）对1994～2001年来自20个国家（非美国）在美国交叉上市的公司的控制权私有收益进行研究，他发现，交叉上市的公司投票权溢价要比非交叉上市的公司的投票权溢价低43%，该研究也证实了对中小投资者的法律保护程度影响控股股东对私有收益的获得。

5．投资者保护和股利政策

股利支付对于限制控股股东掠夺外部小股东具有重要作用，因为股利支付能够使企业的现金流从控股股东转移到所有股东手中，这样企业的所有股东都可以分享企业财富，可以避免控股股东通过独占企业财富来侵害小股东。基于股利的代理理论，La Porta等（2000b）对来自于33个国家的4000家企业的股利政策进行了实证分析。他们的研究发现，当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机会时“吐出”自由现金流量；而当投资者保护的相关法律机制不得力时，内部股东不会为了建立“声誉”而派发现金股利来减少自由现金流量。所以，对投资者的法律保护的质量是股利政策的重要决定因素。

Faccio等（2001）以西欧五个市场和东亚九个市场的大型关联集团公司（group－affiliated corporations）为样本，比较这两个地区控股股东股利政策的差异。他们的研究发现，西欧关联企业集团的股利支付率明显高于东亚国家。这些研究表明，较高的股利支付率可以降低控股股东对小股东的利益侵占行为，完善的法律保护能赋予小股东更多的权利，降低控股股东利益转移的可能性。

6．投资者保护和盈余管理

对小股东保护的弱化和控制权私有收益的存在是盈余管理动机的根源，内部人（控股股东和管理者）为了保护其控制权私有收益，通过盈余管理向外部小股东隐瞒企业的真实绩效。Leuz，Nanda和Wysocki（2003）以1993～1999年31个国家的8616家非金融企业为样本，分析各国企业在盈余管理方面的差异。他们发现，在股票市场发达、所有权结构分散、投资者保护较好、法律实施较好的外部人经济中（outsider economies），企业的盈余管理行为较少；反之，股票市场欠发达、所有权集中、投资者保护较弱、法律制度实施较弱的内部人经济（insider economies）中，企业的盈余管理相对严重一些。同时，他们还证明，对小股东的法律保护程度内生地决定财务信息的质量，即法律对小股东权利的保护越好，财务信息的质量越高，反之财务信息的质量越低。他们提出，通过健全法律制度、加强司法体系的效率和强化会计制度的实施，有利于加强对小股东利益的保护，这些措施能够有效地制约内部人通过操纵利润侵害小股东利益。

（二）国内关于制度环境（投资者保护制度）与公司财务行为的研究

中国从1978年起就开始了市场经济转轨过程。尽管这一转轨过程取得了举世瞩目的成就，但对于中国这一幅员辽阔的国家来说，各个地区之间的市场化进程并不平衡（樊纲、王小鲁，2004）。不同地区之间的上市公司可能面临着差异明显的制度环境。国内学者近年来将La Porta等人（1998）的国与国之间的制度安排差异对公司行为影响的研究模式，拓展应用到研究一国内部各地区之间的制度环境差异对公司行为的影响。这些研究主要是从以下几个方面进行的：制度环境或投资者保护制度对公司股利政策、股改对价、公司多元化程度、公司债务契约、公司价值、权益资本成本、控制权私有收益和控制权转移效率的影响。

1．制度环境与公司股利政策

雷光勇、刘慧龙（2007）利用樊纲、王小鲁（2004）提供的中国市场化指数数据，对2000～2002年期间中国A股市场公司的股利政策进行研究，结果发现：在控制了控股股东持股比例、每股收益、每股货币资金、股本规模，以及行业与年度等因素的影响之后，市场化程度越高，公司倾向于发放的现金股利越多。此外他们还发现，市场化程度的这种影响，在非国有产权控制的公司中更为明显；最终控制人性质不同的公司，股本规模对公司现金股利政策的影响存在明显的差异。

La Porta等人（2000）是从现金股利作为一种减少自由现金流代理问题的手段，从而现金股利作为一种保护投资者利益的手段这一视角，来解释不同法律环境对投资者保护程度差异所导致的现金股利发放水平差异。但是，与英美等西方国家不同，中国证券市场“股权分置”、“一股独大”等独特制度环境导致了中国上市公司的大股东与中小股东之间在投资成本、权利、投资目标与信息等方面存在重大差异。因此，中国上市公司的现金股利通常不是La Porta等（2000）所描述的作为解决自由现金流代理问题的手段，而是在更大程度上异化成大股东“资源转移”的手段。基于此，雷光勇、刘慧龙（2007）认为现金股利在中国作为一种资源转移手段，不同市场化水平的地区法治化水平存在差异，导致大股东在运用现金股利转移资源时，相对其他资源转移手段的成本存在差异，从而可能导致股利发放水平有差异。

2．制度环境与公司股改对价

中国股市由于特殊的历史原因，形成了非流通股和流通股两类股票同股不同价、同股不同权的局面。股权分置被认为是证券市场一系列问题的根源。2005年4月29日，中国证监会发出《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。此后，中国资本市场开始了股权分置改革。在股权分置改革中，核心问题是对股改对价的支付，即非流通股为了获得流通权而对其他流通股做出的利益补偿。辛宇、徐莉萍（2007）研究了治理环境及投资者保护程度在股权分置改革的对价支付中所起的作用。他们的研究发现，尽管上市公司在确定对价时可以选择采用不同的测算方法，但治理环境在不同的方法下却发挥着同样的作用，即上市公司所处地区的治理环境越好，对价和送出率就越低；机构投资者持股比例与对价和送出率之间呈负相关关系，并且这种关系在治理环境差的子样本中更加显著。辛宇、徐莉萍（2007）的研究结论表明，较好的治理环境会使上市公司产生“公司治理溢价”，明显降低股权分置改革的成本，并可以显著缓解机构投资者和非流通股股东“合谋”侵害中小投资者利益等代理问题。

3．制度环境与公司多元化

许多研究已经表明，对产权的保护不仅能够激励投资行为，而且在促进经济发展中也起着关键作用。在新兴市场中，对产权的保护无疑是经济制度中最重要的方面。中国各地区虽然有着统一的法律制度，但是在转型过程中，各地区的发展不平衡，地区之间对产权的保护仍存在较大的差异。Du等人（2009）利用对中国私人企业的调研数据，检验对私人产权的保护与企业多元化之间的关系。研究发现，对私人产权保护较差会导致企业更多地进行多元化。Du等人（2009）还分析了产权保护影响企业多元化的三种机制：政治资本、外部融资渠道和分配现金流。私人企业主通常寻求政治资本，比如通过成为人大代表的方式建立政治关系，使政府及相关部门侵占他们私人财产的行为变得更为困难。一旦获得政治资本，私人企业主转而会对他们的业务部门进行扩展，克服一些行业的进入障碍，进入受政府管制的行业。因此，对产权保护的匮乏会使得私人企业主寻求政治资本，政治资本进而又使他们进行多元化。在缺乏产权保护的情况下，私人企业外部融资很难。因为银行大部分都是由国家控制的，贷款政策基本上都是支持国有企业，而非私人企业。在这种情况下，企业会进行多元化扩张建立内部资本市场，以解决外部融资的约束。当私人财产得不到安全保护时，私人企业可能会受到政府部门和相关部门的掠夺。如果企业有过多的现金剩余，那么其更有可能受到政府的掠夺，因此，企业将现金用于相关或不相关的多元化投资，可以减少其遭受政府掠夺的机会。

4．制度环境与公司债务契约

产权经济学强调公共治理和公司治理对契约结构的替代性影响。其中，声誉机制是一种重要的私人履约机制。当司法体系无法保证债务契约得到有效的履行时，借款人的声誉会对债务契约的结构产生重要影响。具有良好声誉的企业，其与银行间的债务契约的履约成本就相对较低。在银行和企业产权公有的制度环境下，“政治关系”是一种重要的声誉机制。一方面，具有政治关系的企业在陷入困境的时候更容易得到政府的救济；另一方面，具有政治关系的企业即使没有陷入困境，往往也会得到更多的政府优惠补助，特别是当银行也被国家控制时，政府通过银行贷款对企业进行补助的现象就更为普遍。由于我国现阶段的司法体系尚不完善，政治关系作为一种重要的声誉机制，无疑会对企业的债务期限结构产生重要影响。但是，地区市场化程度的不同，意味着不同地区的政治关系对企业债务期限结构的影响程度会有所不同。基于上述分析思路，孙铮等人（2005）以我国上市公司1999～2003年的经验数据为样本，实证分析了地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响。结果表明，企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比重越低。他们的分析还发现，这些差异主要归因于政府对企业干预程度的不同。基于此，孙铮等人（2005）的研究指出，当司法体系不能保证长期债务契约得以有效执行时，“政府关系”是一种重要的替代机制。

5．制度环境与公司价值

夏立军、方轶强（2005）以2001～2003年的上市公司为样本，考察了政府控制、治理环境与公司价值的关系。研究发现，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。由于政府更可能将其社会性负担转嫁给其控制的上市公司，而监管力量和法律约束却难以限制政府权力，从而使得政府对其控制的上市公司具有更强的侵害能力。相对来说，层级较高的政府更可能注意自身的形象，约束自身的行为，因此政府控制对公司价值的负面影响将主要来自低层级政府。因此，相对非政府控制的上市公司来说，政府控制的上市公司价值更低，尤其是由低层级政府控制的公司价值更低。上市公司所处地区的市场化进程越快、政府干预越少、法治水平越高，中小股东可能会受到较少侵害，公司价值就越高。由于政府控制的公司受到的政府干预更多、法律约束更难对其发挥作用，因而在政府控制的公司中治理环境对公司价值的影响更为明显。

王鹏（2008）基于一个构造的各地区2001～2004年的投资者保护指标，对投资者保护制度与公司绩效之间的关系进行检验。他的研究发现：投资者保护水平与公司绩效正相关；国有控股上市公司的投资者保护水平与公司绩效的关系更显著。研究发现，投资者保护水平能减弱控股股东的控制权和公司绩效的关系，降低控股股东对上市公司的资金占用，并减少上市公司对外部审计的需求。

6．制度环境与权益资本成本

权益资本成本与公司所处的法律制度环境有关，特别是与中小投资者法律保护密切相关。我国上市公司普遍是由大股东控制的公众公司，掌握控制权的大股东与外部中小股东之间的利益冲突产生了尖锐的代理问题，由此而形成的代理成本直接影响了上市公司的权益资本成本。沈艺峰等人（2005）以1993～2001年我国证券市场进行股权再融资的上市公司为样本，采用时间序列分析方法深入考察我国证券市场不同历史阶段中小投资者法律保护与公司权益资本成本关系的变化。他们在研究中发现：在我国证券市场发展的历史实践中，随着中小投资者法律保护措施的加强，上市公司的权益资本成本出现一个逐步递减的过程；在排除公司特征和宏观经济变量的情况下，中小投资者法律保护程度与上市公司的权益资本成本呈显著的负相关关系。他们的研究结果证明，对中小投资者法律保护的提高可以降低大股东与小股东之间的代理成本。

7．制度环境与控制权私有收益

陈炜等人（2008）以1994～2003年深沪两市发生的股权转让事件为研究对象，用控制权私有收益水平衡量法律保护的结果和效率，实证检验我国法律制度的完善是否起到保护中小投资者的作用。研究发现：我国证券市场存在较高的控制权私有收益水平，在中小投资者法律保护的不同阶段，控制权私有收益存在显著的差异；从总体上来看，中小投资者法律保护能起到降低控制权私有收益的作用；1999年以前法律保护较差，投资者法律保护并没有发挥降低控制权私有收益的作用；但在2000年之后，法律保护逐渐发挥作用，控股股东获得的控制权私有收益水平不断降低。

8．制度环境与控制权转移效率

控制权协议转让的交易规则主要有市场规则（market rule）和同等机会规则（equal opportunity rule）两种。虽然我国法律对控制权协议转让附加了强制要约义务，但是在上市公司控制权协议转让的实际操作中，绝大多数收购人都获得了证监会的要约收购豁免，交易并未引发强制的要约收购义务。因此，控制权协议转让的市场规则是我国控制权协议转让的主要交易规则。制度环境对交易规则有重要影响，不同的交易规则在不同的制度环境下会产生不同的效率结果。李善民、张媛春（2009）着重分析了公司治理的外部制度环境对市场规则成本的影响，通过建立成本分析模型对比了市场规则在不同制度环境下的成本差异。模型的结果表明，在较差的制度环境下，市场规则会导致较高的交易成本，制度环境的改善可以降低交易成本，提高交易效率。在理论分析的基础上，他们运用上市公司的经验数据对我国市场规则下控制权协议转让的整体效率进行了检验，实证结果验证了理论分析的结论。

从上述文献回顾可以看到，国外学者对大宗股权交易进行了一定的研究，但这些研究主要集中于西方成熟市场中，研究也没有涉及制度背景方面的分析。虽然基于大宗股权交易溢价的研究证明了控制权私有收益的存在和大股东对小股东的利益掠夺行为，但是关于大宗股权交易的效率，理论和实证研究并没有达成统一的结论，所以对大股东在公司治理中发挥的作用，以及大宗股权交易是否导致了资源的有效配置，这仍是一个需要结合具体的环境、值得进一步深入研究的问题。相对来说，针对中国转型经济中的大宗股权交易研究并不多。

与成熟市场经济不同，在向市场经济转型过程中，既存在市场力量引导和约束资源配置和企业行为，同时政府力量、制度环境也发挥着重要的作用。中国证券市场为我们从大宗股权交易角度来观察和分析转轨经济中企业或大股东的行为提供了一个得天独厚的条件，虽然国内学者对制度环境在公司财务行为中的作用进行了多角度的研究，但是并没有从制度环境的角度来分析大宗股权交易行为。已有的少数关于大宗股权交易的研究也并未深入地分析转轨经济的制度背景、政府控制等因素的影响和作用。本书试图弥补这一研究领域的不足，通过对中国证券市场上的大宗股权交易事件进行研究，试图分析转型经济中的企业或大股东的行为，以及制度因素、政府控制因素等对企业或股东行为的影响或制约作用。

本章主要围绕公司所有权和控制权、大股东和大宗股权交易，以及制度环境和公司财务行为这几个方面，对国内外相关研究进行回顾和综述。对这些综述内容的简要陈述如下：

一、所有权结构和公司控制权

大宗股权交易的发生首先与公司所有权结构相关。公司所有权结构在某种程度上具有一定的内生性，为什么在实际中会观察到不同国家、不同行业以及不同企业具有不同的所有权结构（或所有权集中程度），理论界主要从两个角度予以解释。关于所有权结构的最初解释认为，所有权结构是纯粹的经济权衡的结果或是使非效率最小化的一种均衡安排，即最优的所有权结构的安排使得代理成本最小（Jensen and Meckling，1976）或外部性降低到最低（Demsetz and Lehn，1985）。Bebchuk（1999）提出的租金保护理论认为控制权私有收益水平对决定选择集中或者分散的所有权结构很关键。当控制权私有收益非常大时，分散的所有权结构意味着公司被接管的风险非常大，竞争者有可能通过接管攫取这一控制权私有收益，因此，公司最初所有者会选择集中的所有权结构以保护控制权私有收益不被别人掠夺。相应地，当控制权私有收益水平很低时，选择分散的所有权结构是有效的。

随着对公司所有权结构的研究范围扩展到世界各国，研究者们发现世界各国或地区之间的公司所有权结构并不相同，并且呈现出一种规律性的模式。决定一个国家或地区公司所有权集中程度的重要因素是法律制度对私有产权的保护程度，在法律制度越不完善、对私有财产保护越差的国家和地区，所有权集中度越高（La Porta et al．，1998，1999）。

公司控制权是以所有权为依托和基础的，集中的控制权是具有价值的，能够给其持有者带来控制权收益，包括控制权共享收益和私有收益两部分。控制权共享收益和私有收益是股东愿意持有集中股份的根本动力，而控制权私有收益的存在是引起大股东与小股东之间利益冲突的根本原因。在实践中，二者都会发生作用，至于哪一种利益形式发挥的作用及影响更大，与公司的治理结构、治理环境或制度环境有着紧密的关系。

世界上大多数国家的公司中都存在一个控股股东。控股股东往往会通过“金字塔”持股、交叉持股或发行具有不同投票权的股票等方式，实现其对公司的控制地位，并且通过这些控制方式，使公司的控制权与现金流权分离（Claessens et al．，2000；Faccio and Lang，2002）。公司控制权和现金流权的分离现象，在不发达国家和资本市场不完善的国家更为普遍和严重，并且在法律对中小投资者保护较弱和资本市场越不发达的地方，控制权和现金流权的分离度越大（Claessens et al．，2000）。控制权和现金流权的分离使控股股东更有动机获得控制权私有收益，加剧了控股股东与分散的小股东之间的代理问题（Classens et al．，1999，2002）。

公司控制权是一项有价值的资源，其对不同的控制主体有不同的价值水平，这意味着控制权具有可交易性。通过二级市场上的要约收购方式或市场外的协议交易方式都可以获得较为集中的股份或控制权，所有权结构影响着控制权交易的形式。在所有权结构分散情况下，公司控制权是可竞争的，要约收购是获得一定比例的股份进而获得控制权的主要方式，但是，分散所有权下的小股东“搭便车”问题可能导致增加价值的接管活动失败（Grossman and Hart，1980），也可能导致降低价值的接管发生（Bebchuk，1988）。在公司所有权结构中，大股东的出现会使接管变得比较容易，可以使公司避免了“搭便车”问题（Bagnoli and Lipman，1988）。

在所有权结构相对集中时，通过要约收购和大宗股权协议转让的方法都可以获得集中的股份或控制权，控制权共享收益和私有收益对控制权转移方式的选择有重要的影响。在股权高度集中的背景下，获得足够比例的股份和控制权则需要通过在位的控制性股东的同意，在二级市场上进行要约收购的方法并不能保证获得足够的股份，而且通过这种途径获得一定股份的成本也较高，协议转让则成为控制权转移的可行途径。控制权协议转移可能是有效率的，也可能是无效率的，当控制权交易是为了获取私有收益时，无效率的控制权转移就会出现（Burkart et al．，2000）。

二、大股东和大宗股权交易

公司所有权一定程度的集中既有收益，也存在一定的成本。大股东与小股东相比，更有动机对公司管理者实施监督，从而在公司治理中发挥积极的作用，提高公司价值。此外，在公司接管活动中，大股东的存在有助于克服小股东“搭便车”问题，使能够增加公司价值的接管活动更容易成功（Shleifer and Vishny，1986；Kyle and Vila，1991）。在公司存在控股股东的情况下，多个大股东的存在可以抑制控股股东获取控制权私有收益的行为（Shleifer and Vishny，1997）。但是大股东的监督是有代价的：股权集中降低市场流动性和风险分担能力，使管理者决策承担较大的风险，而且大股东过度监督还可能降低管理者的创新动机（Burkart et al．，1997）。更重要的是，大股东可能利用自己拥有的信息优势侵占中小股东利益，获取控制权私有收益。

控制权私有收益的存在是股东之间产生利益冲突的根源。研究者们利用大宗股权交易这一事件，试图从中证明控制权私有收益的存在，测量私有收益的大小及其影响因素，为分析大股东的代理行为提供证据支持。通过大宗股权交易对控制权私有收益的测量方法主要有三种。第一种方法是基于大宗股权交易溢价估计控制权私有收益，运用这种方法的理由是如果大宗股权持有者能够通过其控制权获得其他中小股东不能获得的收益，那么大宗股权转让的价格就会以溢价方式进行（Barclay and Holderness，1989）。沿着这个思路，Dyck和Zingales（2004），Huang（2005）分别对控制权私有收益进行了估计。这一方法的缺陷是忽略了控制权私有收益中的非货币收益部分。非货币收益如声誉，被控制性股东所独有，但并不会随控制权的转移而转移，因此这种度量方法会低估控制权私有收益，尤其是在控制权私有收益主要以非货币收益为主的国家，低估的程度更高（Dyck and Zingales，2004）。第二种方法是基于具有不同投票权的股票交易溢价来估计控制权私有收益水平，运用这种方法的理由是具有相同剩余索取权的股票应该具有相同的价格，如果具有相同的剩余索取权但是具有不同投票权的股票价格有所差异，那么这种差异反映了控制权的价值（Zingales，1994）。按照这种方法，Nenova（2003）对1997年发行差别投票权股份的18个国家和地区的661家公司进行实证研究，发现具有投票权的股份相对于没有投票权的股份确实存在溢价，证实了控制权私有收益的存在；Nenova还发现这种溢价与一国的制度环境有很大关联。第三种方法是以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值（Hanouna et al．，2002）。

由于我国上市公司尚未发行具有不同投票权的股票，同时股权分置条件下的流通股与非流通股持股成本存在差异，这使得差别投票权方法在我国不适用。因此，国内学者对控制权私有收益的测量主要是基于大宗股权转让溢价进行。由于我国上市公司大宗股权转让的股份多为非流通股，直接运用国外的方法显然不符合我国实际情况，因此，国内对控制权私有收益的研究均在大宗股权交易溢价的基础上，从不同角度进行了一定修正（韩德宗、叶春华，2004；唐宗明、蒋位，2002；赵昌文等，2004）。

学者们还通过对大宗股权交易引起的价值效应进行分析，进而推断出股权集中的收益与成本哪个占据主要地位。早期针对成熟市场上的研究发现大宗股权交易创造了价值，总体上起到了改善公司治理结构和监督的作用（Barclay and Holderness，1989，1991）。但是最近的一些实证研究结果则削弱了这一结论的可靠性。近期的研究发现大宗股权交易能否改善公司治理结构、起到监督的作用，与股权购买方的身份以及股权交易后的重组可能性有关（Banerjee et al．，1997）。关于大宗股权交易经济后果的理论研究则表明，控制权协议转移过程中可能存在控股股东的代理行为，控股股东为了自身的利益最大化有可能导致无效率的控制权交易发生（Burkart and Gromb，2000）。

从国外对大宗股权交易的相关研究可以看出，关于大宗股权交易的经济后果，理论和实证研究尚未达成统一的结论。尽管有实证研究表明控制权私有收益的存在，但是也有研究表明小股东并没有从大宗股权交易中受损，关于大股东在公司治理中的作用并没有一致的结论。

王志诚、张翼（2004）针对国内的大宗股权交易研究发现，大宗股权交易的价值效应为正，从总体上为公司创造了价值。然而来自控制权转移绩效的相关研究也表明，控制权转移并没有带来绩效的提升（白云霞等，2004；白云霞和吴联生，2008）。可以看出，国内学者对大宗股权协议交易（包括控制权转移在内的）的绩效也没有统一的结论。

三、制度环境和公司财务行为

自从La Porta等（1998）对世界上49个国家的法律制度与投资者保护制度进行了跨国比较和研究以后，学者们越来越多地从国家层面（country－level）的制度环境和投资者保护的角度对公司治理和公司财务行为展开研究。国外关于投资者保护与公司财务行为的研究主要表现在以下几个方面：①投资者保护与所有权结构：对投资者的法律保护较差的国家里，公司所有权结构往往比较集中，集中的股权成为弥补投资者法律保护不足的机制（La Porta et al．，1998）。②投资者保护与公司融资成本：在投资者法律保护制度比较差的情况下，公司权益融资的成本比较高（Daouk et al．，2005；Hail and Leuz，2005）。③投资者保护与公司价值：对小股东权益保护较好的国家的公司价值显著高于其他国家的公司（La Porta et al．，2002）。④投资者法律保护制度和控制权私有收益：对小股东的法律保护水平越高，司法体系越有效，控制权私有收益水平越低（Dyck and Zingales，2004）。⑤投资者保护和股利政策：对投资者的法律保护的质量是股利政策的重要决定因素，当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机会时“吐出”自由现金流量，公司的股利支付率也高（La Porta et al．，2000b）。⑥投资者保护和盈余管理：对小股东的法律保护程度内生地决定财务信息的质量，即法律对小股东权利的保护越好，财务信息的质量越高，反之则财务信息的质量越低。健全的法律制度和有效率的司法体系能够有效地制约内部人通过操纵利润侵害小股东利益（Leuz et al．，2003）。

中国在向市场经济转型过程中，各个地区之间的发展并不是平衡的，不同地区之间的上市公司可能面临着有明显差异的制度环境。国内学者近年来将La Porta等人（1998）的国与国之间的制度安排差异对公司行为影响的研究模式，拓展应用到研究一国内部各地区之间的制度环境差异对公司行为的影响。这些研究主要是从以下几个方面进行的：①制度环境与公司股利政策：在中国制度背景下，现金股利成为大股东“资源转移”的手段，不同地区市场化水平、法治化水平的差异导致大股东运用现金股利转移资源的成本与其他资源转移手段的成本存在差异，从而可能导致股利发放水平有差异。市场化程度越高的地方，公司倾向于发放更多的现金股利（雷光勇和刘慧龙，2007）。②投资者保护与公司股改对价：上市公司所处地区的治理环境越好，对价和送出率就越低；机构投资者持股比例与对价和送出率之间呈负相关关系，并且这种关系在治理环境差的子样本中更加显著（辛宇和徐莉萍，2007）。③制度环境和公司多元化：Du等人（2009）利用对中国私人企业的调研数据，检验对私人产权的保护与企业多元化之间的关系。研究发现，对私人产权保护较差会导致企业更多地进行多元化。④制度环境和公司债务契约：企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比重越低，这些差异主要归因于政府对企业干预程度的不同（孙铮等，2005）。⑤制度环境与公司价值：夏立军、方轶强（2005）的研究发现，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。王鹏（2008）的研究表明，投资者保护水平与公司绩效正相关。⑥制度环境与权益资本成本：沈艺峰等人（2005）对我国证券市场不同历史阶段里中小投资者法律保护与公司权益资本成本关系的变化进行研究，他们在研究中发现：随着中小投资者法律保护措施的加强，上市公司的权益资本成本出现一个逐步递减的过程现象。⑦制度环境与控制权私有收益：陈炜等人（2008）对我国法律制度的完善是否起到保护中小投资者的作用进行检验。研究发现：在中小投资者法律保护的不同阶段，控制权私有收益存在显著的差异；从总体上来看，中小投资者法律保护能起到降低控制权私有收益的作用。⑧制度环境与控制权转移效率：李善民、张媛春（2009）对控制权协议转让的效率进行理论和实证研究，研究表明：在较差的制度环境下，市场规则会导致较高的交易成本，制度环境的改善可以降低交易成本，提高交易效率。

对相关文献的综述表明：尽管基于大宗股权交易溢价的研究证实了控制权私有收益的存在，但是关于大宗股权交易的经济后果如何，理论和实证研究尚未得到统一的结论，因此，对大宗股权交易问题仍需结合具体环境进行深入分析。中国转型经济的制度背景在决定公司治理和财务行为中起着重要作用，国内学者虽然已经注意到了这点，并从多个角度研究制度环境的作用，但是并没有把制度环境和大宗股权交易两个问题结合起来。本书对中国证券市场上的大宗股权交易事件进行研究，并着重考察转型经济中的制度环境、政府控制等因素在大宗股权交易中所起的作用。

[1]在Grossman和Hart（1980）所描述的股权十分分散的模型中，一方面，单个小股东对管理者实施监督和控制的收益是共享产品，要和全体股东分享，但是成本却独自承担，因此单个小股东会倾向于“搭便车”，而没有动机去监督和激励管理者；另一方面，单个小股东在其投资组合充分分散的情况下，其投资于单个公司的财富占其总财富的比例很小，这也促使股东没有动机去监督单个公司的经营管理。单个小股东在企业中的权益比例很小的情况下，其实施监督和控制的力量非常小，尽管许多个小股东的权益联合起来的投票权很大，具有一定的控制性，但是由于集体行动的成本，导致分散的股权常常难以联合起来形成一定的控制权。因此，所有权结构分散时，管理者往往拥有事实上的控制权。

[2]在企业理论里，权力配置或所有权安排的一个原则是，让剩余索取权和剩余控制权对应，或者说让作出重要决策的人承担其决策的经济后果和风险。在现代公司里，股东天然是剩余风险承担者，因为工人、管理者或债权人都从契约规定中得到固定的收入，所以股东应该享有企业的剩余控制权。

[3]中国有78．1%的公司的控制性股东采用“金字塔”持股或交叉持股等方式以增强其控制能力（叶勇、刘波和黄雷，2007），这一比例远高于西欧国家（25．38%）与东亚国家和地区（48．8%）的平均水平（Faccio and Lang，2002；Claessens et al．，2000）；但是中国上市公司的现金流权和控制权的平均分离程度（现金流权和控制权之比为0．891）却低于西欧国家（0．868）和东亚国家和地区（0．746）。

[4]Manne（1965），Jensen和Ruback（1983）认为控制权转让主要通过三种方式实现：代理权竞争、在公开市场上直接购买股票（要约收购）和兼并。代理权竞争是指收购者通过大量征集股东“代理投票权”的方式，代理股东出席股东大会并行使表决权，以通过改组目标公司董事会的方式达到获取目标公司控制权的目的。Manne指出，代理权竞争是控制权转移机制中成本最为昂贵和激进、最不确定的一种方式，同时也是最少被使用的一种方式。在西方成熟市场，所有权分散时的控制权转移主流方式为要约收购。

[5]赵昌文、蒲自立、杨安华（2004）在书中给出的控制度的计算公式为P＊＝，其中，P＊为公司控制权比例；Za为预先分配的控制度a下的正态离散变量；∏为所有股东投票的概率；H为赫芬达尔指数。