大宗股权交易研究：理论基础和基本概念说明

一、研究背景

公司治理问题是最近几十年来最受关注的研究领域之一。尽管关于公司治理的研究数量巨大，但对公司治理最终应该服务的对象是谁，理论界并没有统一的观点。Shleifer和Vishny （1997）从代理问题的角度出发，认为公司治理就是研究投资者如何收回自己投资的机制；Williamson（1984）从不完全契约的角度出发，认为公司治理制度的建立应该以股东的利益为出发点；Rajan和Zingales（2000）从公司权力分配的角度出发，认为仅以股东利益最大化作为公司治理的目标是有问题的，公司治理应该致力于控制和保持人力资本，而不是金融资本；Blair （1998）则指出，过度强调股东的权利和力量会导致其他利益相关者的投资不足，进而降低公司的潜在价值创造，因此，公司治理服务的对象不仅包括股东，还应该包括为公司进行了专用化投资的其他利益相关者。

从公司财务领域的研究来看，大多数学者在实际研究中都采取了Shleifer和Vishny（1997）提出的公司治理目标，把公司治理的目标是股东利益最大化作为研究的前提。从公司治理的目标是股东利益最大化这一角度来看，公司治理研究的发展经历了两个阶段：所有权分散背景下的公司治理问题以及所有权集中背景下的公司治理问题。代理理论作为公司治理和公司财务研究的前提和基础，其研究和发展也经历了两个不同的阶段。

（一）传统的公司治理视角：股东与公司管理者之间的代理问题

在传统的公司治理视角下，代理问题的本质就是“所有权和控制权的分离”。亚当·斯密（1776）在其《国富论》中最早观察到股份公司中存在的委托－代理问题，并描述了股东因为对公司业务所知甚少而导致的监督困难，以及委托人与代理人之间在利益取向上的差异。100多年以后，Berle和Means（1932）在《现代公司与私有财产》一书中进一步指出了在“所有权和控制权分离”的情况下，拥有实际控制权的管理者在激励与责任方面与股东之间的矛盾。Berle和Means的研究被认为是现代公司治理研究的开始。所有权和控制权在现代公司中被分离之后，由于所有者和管理者不是同一个主体，从二者之间的关系角度出发，就形成了所有权和控制权分离条件下的三个属性：所有者和管理者之间的利益不一致、责任不对等和信息不对称（林毅夫等，1998）。正是因为利益不一致和责任不对等，因此在理论上管理者有利用权利侵占所有者利益的可能性。也就是说，股东和管理者之间的委托－代理关系的建立，天然地就产生了股东和管理者之间激励不相容的问题，而信息不对称则使得二者之间的矛盾最终有可能成为现实。所有权分散背景下的股东与公司经营者之间的代理问题在很长一段时间内主导了对公司治理和公司财务行为的研究，公司治理的目标也是围绕着如何缓解和降低公司经营者存在的代理问题。

在“所有权和控制权分离”的命题下，Jensen和Meckling（1976）首次明确地定义了代理成本，即包括委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失三部分。Jensen和Meckling实际上是从社会总体角度来定义代理成本的，也即两权分离所产生的一种特殊的交易费用。代理成本的概念提出来以后，其在财务决策的实证研究中得到相当多的应用，例如用代理成本解释资本结构、债务期限结构、股利政策和高管报酬等。

分散的所有权结构导致公司管理者拥有实际的决策权，但并不承担（或部分承担）其决策的财富后果，因此管理者有可能利用决策权追求自己的利益最大化，而不是追求股东财富最大化。公司管理者的代理行为主要体现在如下几个方面：管理者追求过度的在职消费和偷懒；管理者从事多元化投资或并购以分散个人风险（Amihud and Lev，1981）；营建公司帝国，因为更大的企业对管理者来说通常意味着更多的报酬、权利、声誉和职业晋升机会（Stulz，1990）；专业化管理者的人力资本投资，从而增加管理者对公司的价值（Shleifer and Vishny，1989）；或公司存在较多的自由现金流时从事回报低甚至为负的投资活动而不是支付股东股利（Jensen，1986）。

公司管理者的代理行为在实证研究中得到大量支持，比如研究发现：管理者的薪酬和公司业绩之间没有很强的联系，但是对公司规模非常敏感（Jensen and Murphy，1990）；多元化经营造成了公司价值的损失（Morck et al．，1990；Lang and Stulz，1994）。来自并购领域的大量研究也证实了公司管理者代理问题的存在，如Walkling和Long（1984）发现，当管理者拥有较少权益的时候，管理者会采取措施阻碍能够增加公司价值的收购，而管理者阻碍收购主要是为了个人利益，而不是服务于股东利益；收购公司通常有大量的自由现金流和较低的负债，现金流较多的企业更有可能从事股东回报低的兼并活动（Lang et al．，1991；王培林等，2007）；管理者持股较多的收购公司股东回报较高（Healy et al．，1997；Lewellen et al．，1985）。

既然两权分离会产生代理成本，为什么以两权分离为特征的现代大型公司仍是经济体中的常态组织，或者说投资者为什么愿意把钱交给管理者来管理呢？机器大工业的出现和发展，超越了个人资金和风险承担能力。从专业化分工的角度来看，管理职能和风险承担功能分离带来的经济效率提高是促使两权分离的原因（Fama，1980）。在现代公司制度的演进过程中，两权分离产生的代理问题始终存在，但是现实中各种两权分离的公司形式能够保持其生命力，是因为通常都有比较有效的制度安排解决代理问题。

解决代理问题主要有两种途径：通过内部制度设计和外部制度来约束管理者代理行为。来自企业内部上下级和董事会的监督，以及管理者的薪酬契约安排可以缓解管理者的代理问题（Fama，1980）。Fama和Jensen（1983）指出，公司所有者掌握决策控制权（批准和监督），管理者掌握决策经营权（拟定和执行），通过将企业的决策控制权和决策经营权分离，可以降低决策代理人侵蚀股东权益的可能性。竞争性的管理者劳动力市场和股票市场，则从外部提供了约束管理者行为的监督机制。当这些机制还不足以控制管理者代理问题时，接管市场则成为最后的约束制度。当管理者的代理行为导致公司低效率时，收购者会对其进行兼并重组，并以高效率的管理团队取代低效率的管理者。

Shleifer和Vishny（1997）在其颇有影响的公司治理综述中指出，在存在管理者代理问题的情况下，投资者还愿意把钱交给管理者，除了资本市场上的声誉约束外，公司治理机制在约束管理者行为时起着重要作用。其中最为常见的两种治理机制是：一是投资者保护法律制度，比如投资者对兼并收购、公司清算和选举董事会等重大事件的投票权，限制管理者内幕交易的法律制度等；二是通过大宗股权持有者对管理者实施监督机制，与分散的小股东相比，大股东更有积极性监督管理者，因此有利于降低管理者的代理成本。

（二）公司治理新视角：控股股东与小股东之间的代理问题

Berle和Means（1932）认为公司治理的重点是研究在所有权分散结构下股东和管理者之间的利益关系。然而，从世界范围来看，企业的所有权结构并不是像Berle和Means（1932）所描述的那样高度分散。Morck等（1988）以及Holderness和Sheehan（1988）的研究表明，即使在美国的大公司中，所有权也并不是很分散。针对其他一些发达国家如德国（Franks and Mayer，1994）、日本（Prowse，1992；Berglof and Perotti，1994）、意大利（Barca，1995）等的研究也表明所有权比较集中。La Porta（1999）发现，27个发达国家的股权结构相当集中。La Porta等人（1998）和Claessens等（2000）发现，发展中国家的企业所有权结构更加集中。Faccio和Lang（2002）发现，除英国和爱尔兰外，其他11个西欧国家的股权都相当集中。这些研究表明，世界上大多数国家的企业中都存在大股东。

1．大股东的积极作用

理论和实证研究表明，企业中大股东的存在对公司治理具有一定的积极作用，有利于解决股东与公司管理者之间的代理问题。Jensen和Meckling（1976）认为，所有权的集中有利于提高企业价值，因为大股东比分散的小股东更有监督管理层的积极性，而且大股东的存在可以减少管理者与众多股东谈判和签约的交易成本。Shleifer和Vishny（1986）认为，当企业的所有权高度分散时，监督具有较大的外部性，“搭便车”问题会导致没有一个股东愿意监督管理者；但是当所有权相对集中时，监督的外部性较小，大股东能够更好地监督管理者。Maug（1998）、Kahn和Winton（1998）的研究表明，尽管那些高度分散的小股东在监督中“搭便车”，但是大股东却愿意对管理层进行监督，尽管监督的成本很高。Bebchuk（1994）以及Burkart，Gromb 和Panunzi（1997）也分别从理论模型中得出了类似的结论。此外，Kyle和Vila（1991）指出，在企业的所有权结构中，大股东的出现可以增加企业的接管活动，而这些接管活动有利于提高企业价值，这个结论与Shleifer和Vishny（1986）的模型非常类似。Shleifer和Vishny（1997）进一步认为，所有权集中的好处在欠发达国家更明显，因为在这些国家财产权没有很好地定义和（或）没有很好地得到法律和司法体制的保护，而大股东能够起到替代法律和司法体制对外部股东保护的作用。Gopalan（2006）则指出，除了积极的监督外，大股东还可以通过“用脚投票”的方式影响公司治理，大股东出售手中持有的股票会降低股票价格，增加股票的流动性，进而促进能够提升公司价值的接管发生。

实证研究也为大股东在公司治理中发挥的积极作用提供了论据。针对美国上市公司的实证研究发现，所有权集中度与企业价值正相关，股权集中有利于大股东监督管理层，减少代理成本，因而能够改善企业价值（Levy，1983；McConnell and Servaes，1990；Holderness and Sheehan，1988；Barclay and Holderness，1989；Anderson and Reeb，2003）。Bethel等（1998）的研究发现，大宗股权购买之后通常伴随资产剥离的增加和兼并收购的减少，企业的超常收益和经营利润都会增加，这表明大股东对公司政策和经营实施了积极的影响。此外，Becht和Roel（1999）也发现，在绝大多数欧洲国家，所有权集中是最重要的公司内部治理机制之一。而且，只有那些掌握了相当控制权的大股东有效地监督管理者，才能为投资者提供一定的收益保证。

2．大股东的负面作用

大股东的存在虽然可以在公司治理中发挥积极的监督作用，但是运用这种治理机制是有成本的，而且其成本可能超过带来的好处。大股东监督的成本包括：第一，大股东控制导致风险分担减少；第二，股权的集中导致市场流动性降低（Coffee，1991；Bolton and Thadden，1998）；第三，大股东所提供的监督会导致管理决策中风险过高，尤其是在财务杠杆较高的公司（Coffee，1991）；第四，大股东控制可能会导致过度监督的效应，即大股东严格的监督可能会降低管理者努力实施价值最大化战略的激励作用（Burkart et al．，1997；Pagano and Roel，1998）。

然而大股东治理模式最重要的成本是，大股东不仅无助于监督管理者，而且还常常通过掠夺小股东而恶化公司治理，这也是很多股权比较集中的国家在规范公司治理时面临的巨大挑战。由于股权集中所形成的控制性股东掌握着公司的实际控制权，从而形成由控制性股东和管理者构成的内部人集团和由中小股东与债权人构成的外部人集团（La Porta et al．，2000a）。控制性股东的收益来源于两个方面：一方面按其所持股权比例和其他中小股东共同享有的收益部分，即控制权的共享收益；另一方面是由大股东独占，并不按照持股比例在所有股东之间进行分配的收益部分，即控制权的私有收益（Grossman and Hart，1988）。当不存在控制权私有收益或控制权私有收益是不可获得[1]的时候，控股股东与所有股东之间的利益将是一致的；但是当控制权私有收益存在并可以取得时，控股股东与小股东之间便产生利益冲突，控股股东会倾向于通过各种手段侵占小股东利益以攫取私有收益（Shleifer and Vishny，1997），Johnson等（2000）用“隧道挖掘”（tunneling）来比喻控股股东侵占公司利益的行为。在很多情况下，控制权私有收益的存在还会导致很多非效率的经济后果（Bebchuk et al．，1999）。

因此，尽管大股东可以有效监督管理者，降低管理者与所有股东之间的代理成本，但却可能产生另一种代理成本，即大股东利用其控制权掠夺小股东。Shleifer和Vishny（1997）在其综述中总结道，“当大股东几乎控制了公司的控制权时，他们更倾向于制造控制权私有收益，而这些收益并不能为小股东分享”。Claessens等（2002）、La Porta等（1999）进一步指出，在大多数国家，公司主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是股东与管理者之间的利益冲突。研究还发现，控股股东往往借助于“金字塔”结构、有差别的投票权和交叉持股的方式实现控制权和现金流权的分离，二者的分离进一步加剧了控股股东侵占小股东利益的动机（Faccio and Lang，2002）。

从上述分析可以看出，控制权私有收益的存在是导致控股股东代理问题的根源之一，引入控制权私有收益的概念，研究控股股东的代理行为也日益成为所有权集中环境下公司治理研究的重点问题。Shleifer和Vishny（1997）关于公司治理的研究综述开始引起研究者们对大股东与小股东之间代理问题的关注，此后，在控股股东与小股东之间的利益冲突这一新的代理问题分析框架之下，研究者们从不同的侧面和角度运用不同的方法，对不同国家或地区的公司治理问题进行研究，对不同的公司财务决策和财务行为进行解释，试图为控股股东侵占中小股东利益提供各种不同的证据和支持。从研究内容和研究角度来看，主要包括以下几个方面：①控制权和现金流权的分离与公司价值（La Porta et al．，2002；Faccio and Lang，2002）；②股利政策和小股东利益侵害（La Porta et al．，2000b；Klaus and Yurtoglu，2003；Faccio et al．，2001）；③盈余管理与小股东利益侵害（Fan and Wong，2002；Leuz et al．，2003）；④大宗股权协议转让与大股东的控制权私有收益获取（Barclay and Holderness，1989；Barclay and Holderness，1991；Dyck and Zingales，2004）。

大股东的代理行为可能会出现在大股东与小股东之间有利益冲突的任何地方，不过对处于转型中的经济体和新兴的资本市场来说，这类代理问题可能更为严重，因为转型经济和新兴市场中的公司治理制度不健全，如缺乏对小股东的法律保护、活跃的外部接管市场、有效的信息披露机制等。大股东代理问题产生的基本条件是存在一定程度的股权集中，因为股权集中在大股东手中，使其有足够的权利控制上市公司的重要决策，并从中谋取私有收益。和世界上其他国家和地区相比，中国的股权集中度相对较高（La Porta et al．，1998，具体见表1－1）[2]，这意味着大股东的代理问题在中国可能比其他国家更为严重。

表1－1　中国与其他国家和地区股权集中度的比较

续表

资料来源：La Porta，Lopez－de－Silanes，Shleifer and Vishny．Law and Finance．Journal of Political Economy，1998，106：1147－1148．中国的数据根据2002年12月31日在上海和深圳证券交易所上市的10家市场价值最大的非金融公司计算而得。

此外，政府发展股票市场的初衷是将其作为解决国有企业资金来源严重不足的一种渠道，而不是作为优化资源配置的金融市场。为了使国有企业从股票市场获得更多的资金，政府对企业的上市资格进行管制，并将大部分上市资格的配额分配给国有企业。这导致股票市场上的大部分公司为政府控制的国有上市公司，这部分公司主要是由原来的国有企业经过重组改造而来，即把主要的经营性资产部分改组上市，非经营性资产部分分拆出去存续于控股公司。已经分离出去的非生产经营部分在市场上缺乏竞争力，效率较低，在这种情况下，以各种方式“挪用”或“赚走”上市公司的资金自然成为控股股东不错的选择。由我国股票市场成立的背景可见，中国上市公司面临的控股股东与小股东之间的利益冲突比其他国家更加复杂，上市公司与其母公司之间相互依赖、复杂的关系成为滋生各种代理问题的温床（Tenev et al．，2002）。

本书基于新的公司治理视角和新的代理理论分析框架对转型经济中的大宗股权交易进行研究。虽然国外学者对大宗股权交易已经进行了一定程度的研究，但是研究主要是在传统的公司治理视角之下，即研究的视角主要是检验大股东的存在是否起到积极的作用和是否有效地约束了公司管理者的代理行为，因此，他们对研究结果的解释并没有太多地集中在大股东与小股东之间的代理问题上[3]。如上所述，我国经济转型的制度背景以及中国上市公司所有权结构已经决定了，我国上市公司治理的焦点是大股东与小股东之间的代理问题，而非股东与管理者之间的矛盾。因此，这使得对我国转型经济中的大宗股权交易的研究与国外存在一定差别。

在国外较为发达的资本市场中，控制权转移的主要方式是要约收购，大宗股权私下协议转让的方式并不频繁发生，因此国外研究者对大宗股权交易研究的样本数量一般都不多。在我国则恰好相反，我国证券市场特殊的制度背景决定了控制权转移的主要方式是大宗股权协议转让，而非要约收购。1994年3月11日，国有资产管理局颁布了《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》，允许国有股可以协议转让给法人、自然人和外国投资者。1994年4月，恒通集团以每股4．3元的价格（流通市场日均交易价格为每股13．56元）受让了棱光实业的35．5%股权，从而取得了棱光实业的实际控制权。“恒棱事件”的发生，开创了中国证券市场发展历史上的两个纪录：第一例国有股转让，第一例完整意义上的买壳上市。“恒棱事件”为其后一系列的上市公司大宗股权转让开辟了道路，提供了经验，同时也为此后相当多的被排斥在证券市场之外的企业探索了一条间接上市的可行之路：通过受让具有控制地位的国有股和法人股，从而控制上市公司，达到间接上市的目的。从1997年开始，上市公司国有股、法人股协议转让的方式逐步成为中国证券市场控制权转让的主流模式，发生在上市公司的大宗股权转让事件也逐年增加。本书统计显示，1997年上市公司股权交易平均金额为5453．22万元，而2005年平均金额已经达到了12247．72万元，是1997年的2倍多；发生股权协议转让的公司也从1997年的30家迅速增加到2002年的111家（上市公司股权协议转让情况见表1－2）。可见，我国证券市场发展的制度背景决定了在中国证券市场上有大量的大宗股权交易事件发生，这为我们系统研究大宗股权交易提供了丰富的资料和数据。

表1－2　1995～2006年上市公司股权协议交易情况

资料来源：根据国泰安CSMAR系列研究数据库整理得到。统计数据是基于对股权交易价格、交易数量和具体交易日期予以公开披露的上市公司股权协议转让样本。出于对上市公司历年来股权协议转让概况的初步了解这一目的，这里对股权协议转让数量占上市公司总股本的比例并没有特别限制，只要上市公司对协议转让的价格、数量和交易日期予以披露且数据完整，都包含在此表格的统计之内。

大宗股权交易作为中国转型经济中的一种频繁发生的经济事件，与之相伴并值得我们思考的问题就是：在理性经济人的假设下，经济主体（人）的利益选择行为必然受到一些约束条件的影响。在转轨经济中，特殊的制度环境可能是经济主体面临的重要约束条件之一。附带有控制权价值的大宗股权的交易作为利益双方的一种产权交易行为，必然要受到所处的制度环境的约束和影响。那么这些制度环境如何影响大宗股权交易中的利益主体——大股东的利益选择行为，进而影响到大宗股权交易的两个方面：交易价格的确定以及交易引起的经济后果呢？本书研究试图回答以上问题。

二、研究意义

尽管西方已有较多的关于大宗股份持有和大宗股权交易的研究，国内也有不少研究从并购和资产重组的角度研究上市公司的财富效应（李善民、陈玉罡，2002；陈信田、张田余，1999），但是对大宗股权交易进行系统研究的文献较少。王志诚、张翼（2004）考察了1995～2000年的大宗股权转让的价值效应，徐信忠等（2006）对2002～2003年的上市公司非流通股的协议转让定价进行研究。本书以2001～2004年的大宗股权交易为样本，对大宗股权交易的价格及大宗股权交易的经济后果进行研究，与上述关于大宗股权交易研究的不同之处是，我们结合转轨经济的制度背景，侧重考察产权制度、政府行为和外部治理环境对大宗股权交易的价格及价值效应的影响。本书的研究是对转轨经济中的公司治理结构与控制权研究的必要补充和完善。本书的研究意义主要体现在以下几个方面：

首先，中国证券市场是一个新兴市场，同时又根植于转型经济中：高度集中的所有权结构和分割的市场结构、政府对资源配置和经济行为的干预、法律制度对投资者保护水平低下以及地区经济发展不平衡等，这些典型的制度背景导致中国上市公司的公司治理问题与西方成熟市场国家可能存在很大差异。对正处于转型经济中的中国上市公司的大宗股权交易进行研究，是对国际上大宗股权交易领域研究的必要补充和完善，有助于我们理解转轨经济中的股东／企业行为，并发现转轨经济中的一些特殊的公司治理问题。同时，在中国证券市场频繁出现的大宗股权交易事件也为我们研究大宗股权交易提供了较好的背景和充分的素材。

其次，新制度经济学认为，在决定企业行为和经济绩效中产权安排和制度起着至关重要的作用（弗鲁博顿、芮切特，2007）。新制度经济学的这一核心思想在La Porta等（1998）的《法律与金融》中得到开创性的应用。La Porta等人认为，一国的法律对投资者的保护程度是该国公司财务和公司治理演变的基本要素。此后，国家层面治理环境及其对公司治理和公司财务的影响日益得到研究者的重视和应用，相关的实证研究也日益丰富。例如相关研究从国家层面治理环境的角度来解释控制权私有收益（Nenova，2003；Dyck and Zingales，2004）、企业的股利支付行为（La Porta et al．，2000）、企业的现金流量（Dittmar et al．，2003）、会计信息质量（Leuz et al．，2003）、资本结构选择（孙铮等，2005）以及公司价值（La Porta et al．，2002；夏立军、方轶强，2005）和并购绩效（朱滔、李善民，2007）等。本书从大宗股权交易这一视角，考察了转轨经济中治理环境、政府因素的作用，对治理环境影响公司治理和公司财务行为提供了一个证明，丰富了以上领域的研究。

最后，在经济转型过程中，国有企业改革是经济改革的一个重要方面。一种观点认为产权改革是提高国有企业效率的关键所在，另外一种竞争性的观点则强调公平的竞争环境、市场化改革是提高国有企业效率的关键。本书的研究表明，市场力量（治理环境）和政府力量都对转轨经济中的企业行为具有重要影响，尽管我们不能判定市场改革和产权改革之间是否存在替代关系，但是这显然有助于增进我们对转型经济中的所有权取向和市场取向这两种相互竞争性观点的理解，因此，本书的研究对于评价市场化改革的政策效果、进一步指导改革实践具有重要的现实意义。

一、理论基础

长期以来，建立在零交易费用、完全个人理性和外生给定制度结构等严格假设之上的新古典理论占据了主流学术领域的统治地位。但是一些学者坚持认为，应该重新思考这些僵化假设的合理性和可接受性，并对制度在影响经济行为的过程中所起到的作用重新予以评价。在这种反思中，经济理论的发展方向发生了重大变化，形成了以Coase（1937，1960）、Alchian（1965）、Cheung（1983）、Demsetz（1964）和North（1981，1990）等人的研究为主要代表的一种特殊形式的制度分析方法，即新制度经济学。新制度经济学的核心思想可以用两个非常重要的概念来概括：产权和交易成本。产权和交易成本概念的引入，使得经济学对现实现象和行为的解释能力得到了极大的提升，其所建立的分析框架也更贴近现实。

产权就是排他性地使用资产并获取收益的权利。产权是一束权利的组合，包括对资产的使用权、受益权和自由转让权，产权规定了个人如何受益或受损，以及因此谁应该向谁赔偿以调整人们的行为（Demstz，1967）。产权制度既涉及对产权的界定，又涉及对产权的保护。通俗来讲，交易成本就是人与人之间打交道的费用，狭义的交易成本就是达成契约和保证契约执行的费用。人们可以通过不同的组织形式来组织经济活动，不同的组织形式会耗费不同的交易成本，也会产生不同的效果。例如，人们既可以通过市场交易来组织经济活动，也可以通过企业形式来组织经济活动，各自的交易成本和效果都是不同的，那么采取什么样的组织形式较好呢？Coase（1937）得出的结论是，当两种组织方式效果相同的时候，采取交易成本较低的组织形式。Coase （1960）的另一个重要逻辑是，在交易成本为正的情况下，一种制度安排与另一种制度安排的资源配置效率是不同的。这个结论被North更为简洁地概括为：当交易成本为正时，制度是重要的。这句话道出了制度经济学的基本观念：制度结构以及制度变迁是影响经济效率以及经济发展的重要因素。因此，对制度的研究是经济问题的核心。

制度是一系列用来建立生产、交换与分配基础的基本的政治、社会和法律基础规则，它构成了人类政治交易行为或经济交易行为的激励和约束制度，不同的制度安排将导致不同的交易成本，甚至影响一国的经济增长和经济发展（North，1981，1990）。在所有制度中，产权制度是一种基础性的经济制度，它不仅对经济效率有重要影响，还构成了市场制度和其他许多制度安排的基础。Demsetz（1964）和North（1990）认为，从历史长期发展的角度来看，产权制度是为了节约交易成本和促进经济效率而建立和发展的。(www.xing528.com)

人们要达成合作，首先要弄清楚他们各自拥有什么资源。弄清这个问题的前提就是要界定产权，因为产权就是对资源排他性的占有和使用。产权界定与否，如何界定，以及构成产权权利束的内容，直接影响人们对成本和收益的计算。而对成本和收益的计算，是人们进行经济决策的基础（Demsetz，1964，1967）。当某种资源没有明确的产权归属的时候，对这一资源加以利用，就要冒不能全部获取由使用这一资源而产生的收益的风险，或者说是替别人付出了成本，换句话说，也就是外部性的问题[4]。产权重要的经济功能就是将成本或收益的外部效应内部化，即通过产权制度的界定，可以使经济当事人承担他应该承担的成本，或者获得他应该得到的收益。这一转变将增加当事人有效运用资源的动力，从而提高了经济效率。产权的不同界定也会带来不同当事人成本和收益的变化，从而改变他们的经济计算。在交易成本为零时，对产权的不同界定并不会影响资源的有效配置；但是在交易成本为正的情况下，不同的产权界定就会产生不同的资源配置效率。因此，产权界定是极为重要的事情。然而，并不是在任何情况下界定产权都是有利可图的，因为界定产权本身也有成本。当界定产权的费用高于它所带来的利益时，人们宁肯不建立产权制度。产权制度从无到有，是因为出现了某种新的技术，使得产权界定的成本降低了，或者是因为情况的变化使得产权界定的收益增加了，进而使得产权制度的建立变得值得。产权制度一旦界定，又会反过来影响当事人成本和收益的计算。

在产权制度基础上的交换和合作，实际上是两组权利束的交换和合作。构成产权权利束的价值决定了交易的价值。对构成产权的权利束内容的限制或产权的缺失，一方面会降低交易的价值；另一方面会影响当事人成本和收益的计算，扩大当事人决策行为产生的外部性。

在新制度经济学看来，一系列的公司治理问题或代理问题，譬如大股东对小股东的利益侵占，其最基本的根源乃是产权制度的安排。拥有控制性股份的大股东，往往通过其控制权为自己牟取利益（也称控制权私有收益），这是因为大股东可以从这种行为中获得控制权收益的全部好处，但是大股东却只按其所持有的权益比例承担部分成本，其他股东要为大股东的利益侵占行为进行部分买单，成本和收益的不对称驱使大股东为自己牟取利益。

对如上所述的新制度经济学的主要思想的一个简要概括见图1－1。

图1－1　新制度经济学的主要思想

二、基本概念说明

在公司所有权结构中，大宗股权往往带有一定程度的控制权，从而具有一定的控制权价值，而控制权的配置又依赖于特定的所有权结构。在正文分析中会反复出现所有权结构和控制权这些词，而不同学者在不同情况下对所有权和控制权所指含义的理解也不尽相同，为了避免出现误解和混淆，就本书中所指意义在此处予以说明。

在经济学文献中，“所有权”（ownership）既指对某种财产的所有权，也指对企业的所有权，但是财产所有权（ownership of asset）并不等同于企业所有权（ownership of the firm）。财产所有权和“产权”（property rights）概念是等价的，指对特定财产的使用权、收益权和转让权；而企业所有权指的是对企业的剩余索取权和剩余控制权。严格来讲，企业所有权本身是一个相对概念，实际是一种“状态依存的所有权”（state－contingent ownership）：股东是正常状态下的所有者；如果企业总收入处于能够支付工资但是不能偿还债务的情况下，债权人是所有者；如果经营更糟糕，总收入甚至不能支付工人工资，那么工人就是企业所有者（Ahgion and Bolton，1992）。正是因为如此，Blair （1995）认为把股东看成是公司所有者是误导的，而“企业所有权”的这种说法其实是有失妥当的（张维迎，1996）。

尽管如此，我们还是经常会在文献中看到“企业所有权”、“企业所有权结构”这样的提法，这在经济学界已经根深蒂固，以至于很多情况下我们只能沿用一些可能严格说来并不恰当的说法。当企业作为一个契约的集合时，它是由不同的财产所有者组成的，企业所有权显然不等于财产所有权。在公司金融领域的研究中，通常提到的企业所有权对应的其实应该只是股东的权益所有权，或者是相当于企业理论中所指的剩余索取权[5]。本书中企业所有权的含义沿用公司金融领域中通常的做法，即指股东的权益所有权，相应地，企业所有权结构或产权结构指的是权益所有权的安排[6]。

与所有权相关的一个话题便是控制权问题。在关于企业权力问题的研究中，对控制权的来源、含义以及应该如何分配有着丰富的研究。本书主要是基于产权理论相关研究成果来理解控制权。Grossman和Hart（1986）把企业的控制权分为两类：契约中明确规定的具体权力（特定控制权）和契约中没有明确规定的权力（剩余控制权）。在现代公司中，公司管理者拥有的实际上是契约中明确规定的特定控制权，如日常生产、经营决策权；股东应该拥有剩余控制权（通过代表股东利益的董事会来执行），比如任命、解聘高层管理人员和决定重大投资的权力。

股东拥有的控制权的来源和基础是其在公司的所有权，所有权结构不同会导致公司中权力的配置不同。所有权结构分散时，小股东由于“搭便车”问题或者因为集体行动的成本而不去实施剩余控制权，管理层的实际权力大于契约中规定的权力，这就是Berle和Means（1932）所指的管理者控制。若所有权结构非常集中，拥有大多数投票权的股东足可以控制公司董事会，这种情况下管理层基本上也是受命于控股股东。尽管Grossman和Hart （1986）对管理者的权力和股东的权力从契约的角度予以区分，但在实际中由于所有权结构安排的不同，所有权与剩余控制权也并非一一对应关系，这导致管理者和股东的实际控制权和契约中的权力并不相同。本书中出现的控制权，是依托所有权为基础的股东的控制权，而非管理者的控制权。

集中股份（block share）的持有者被称为大宗股权持有者（block holder），为了理解方便，本书后面的部分对大宗股权持有者统称为大股东。依据股东在所有权结构中的地位不同，对处于控股地位的大股东称为控股大股东，而对处于非控股地位的其他大股东统称为非控股大股东。

一、研究思路

如上节所述，新制度经济学强调产权和制度在决定经济行为和经济效率中的重要作用（弗鲁博顿和芮切特，2007）。当然，这是一个古老且具有内在合理性的认识，甚至是严谨的新古典传统中的经济学家Marshall（1920）就已经认识到，制度结构对行为具有非常重要的影响。新制度经济学的这一核心思想在La Porta等（1998）的《法律与金融》中得到开创性的应用。此后，国家层面的制度环境及其对公司治理和公司财务的影响日益得到研究者的重视和应用。Williamson（2000）提出了一种自上而下的制度经济学研究框架（见图1－2），这种研究框架强调制度因素，尤其是产权制度对企业行为的影响，这对本书的研究有十分重要的作用，这是因为对处于转型经济中的中国来说，制度因素无疑是很重要并且不能被忽略掉的。

图1－2　制度经济学研究框架（Williamson，2000）

中国证券市场是一个新兴市场，同时又根植于转型经济中，这导致中国证券市场具有如下典型的制度特点：一是高度集中的所有权结构和分割的市场结构（即股权分置），随着股权分置改革的完成，上市公司股权集中的现象并不会消失，大股东控制以及大股东与小股东之间的利益冲突仍然是上市公司治理的矛盾焦点；二是政府直接或间接地控制了大部分上市公司，因此政府行为对资源配置以及企业发展都有着重要影响；三是法律制度对投资者保护水平低下，中国在从计划经济向市场经济转型过程中，区域之间的发展是不平衡的，地区间的市场环境和法制建设都存在较大的差异。这些特殊的制度背景使得中国的公司治理和公司财务问题与西方成熟市场可能存在许多不同之处。

基于如上所述的这种自上而下的制度经济研究框架（Williamson，2000），本书对中国转型经济中的大宗股权交易进行研究。具体的研究思路如下所述：

控制权是一种具有价值的资源，能够为其所有者带来利益，即控制权收益。控制权收益来自两个方面：控制权的共享收益（public benefit）和私有收益（private benefit）。控制权私有收益的存在是大股东与小股东之间利益冲突产生的根源所在。大股东可以通过在公司治理中发挥积极的监督作用，进而从公司价值的提升中获得共享收益；也可以利用其控制权优势侵占中小股东利益，以私有收益的方式实现控制权收益。大股东究竟是选择以共享收益的方式，还是私有收益的方式，抑或是二者共有的方式实现其控制权收益，以及其实现控制权收益的能力如何，受到一系列内外部公司治理制度的影响。

对处于转型经济中的中国上市公司来说，产权制度（产权主体／性质、基于产权安排的控制权结构、产权权利束的内容）是影响公司行为的重要因素之一。不同类型的产权主体，即政府控制的国有产权和私人产权，其目标动机、面临的约束机制以及所处的市场环境都存在较大的差别。不同性质的产权主体，其权利束的构成在某种程度上也不完全相同。这些都会影响大股东成本和收益的计算，进而影响大股东的经济决策和行为。大股东在公司控制权联盟中的重要性或地位，影响其获取控制权利益的途径以及能够实现的控制权利益的多少。大股东在控制权结构中的重要性主要由两个因素决定：一是大股东在所有权结构中的地位，即是属于控股大股东还是非控股大股东；二是所有权结构的集中度和对控股大股东的股权制衡程度。除了产权制度安排外，公司的外部制度环境（公司所处的外部法制环境、政府对市场经济的干预程度、市场化程度）也会影响大股东在公司治理中发挥的作用和大股东获取控制权利益的方式及其能够实现的控制权利益的多少。

大股东在公司治理中是发挥积极的监督作用（获取控制权共享收益），还是利用其控制优势和信息优势攫取私有收益，以及其能够实现的控制权利益的大小（包括控制权私有收益和共享收益），这些又进一步影响大股东在大宗股权交易中的一些具体行为和表现，如大股东对大宗股权购买愿意支付的价格，大宗股权交易引起的股票市场的反应和公司的财务绩效变化。

综上所述，根据制度经济学所提出的研究框架，本书主要的研究思路就是：转型经济中的产权制度和外部制度环境通过作用于大股东的利益行为选择，进而影响到我们能够观察到的大宗股权交易的价格以及大宗股权交易在股票市场上产生的价值效应。图1－3是本书的研究思路图。

二、研究方法

本书的研究以实证分析为主。本书基于新制度经济学所建立的制度分析框架，结合中国证券市场的制度环境，针对大宗股权的交易价格及其影响因素，以及大宗股权交易产生的价值效应及其影响因素进行理论分析，并提出相关假设。在此基础上，利用中国股票市场2001～2004年的大宗股权交易样本，对大宗股权交易的价格及大宗股权交易的价值效应进行描述性的统计分析，然后利用GLS方法对全部样本和分组样本分别进行回归分析，对理论假设进行实证检验。

三、结构安排

本书主要沿袭新制度经济学的基本思想和分析方法，对转轨经济中的大宗股权交易的价格及大宗股权交易的价值效应进行研究。具体来说，本书通过实证研究的方式试图回答以下几个问题：中国转型经济的产权制度安排、政府行为和治理环境是否影响大宗股权交易的价格及大宗股权交易的价值效应，以及如何影响？通过对以上问题的证明和回答，我们试图为新制度经济学的核心论断提供一个转轨经济市场的有力证据：产权制度的安排和制度环境会影响大股东（或企业）的利益选择（控制权共享收益或是私有收益）行为。为此，本书其余各章的内容安排如下（图1－4是本书的框架结构图）：

图1－3　研究思路图

图1－4　本书框架结构图

第一章是引言，主要分析了本书的研究背景及意义、研究思路及框架，以及主要的创新之处等几个方面的内容。

第二章是文献回顾和评论。主要从公司所有权结构和控制权、大股东在公司治理中的作用和大宗股权交易、制度环境和公司财务行为几个方面，对国内外相关研究进行回顾和总结。对相关文献的综述表明：尽管基于大宗股权交易溢价的研究证实了控制权私有收益的存在，但是关于大宗股权交易的经济后果如何，理论和实证研究尚未得到统一的结论，因此，对大宗股权交易问题仍需结合具体环境进行深入分析。中国转型经济的制度背景在决定公司治理和财务行为中起着重要作用，国内学者虽然已经注意到了这点，并从多个角度研究制度环境的作用，但是并没有把制度环境和大宗股权交易两个问题结合起来。

第三章是对中国转型经济制度背景进行分析。国有企业改革背景、中国股票市场成立之初为国有企业融资的功能定位，以及股票发行中行政审批制度等制度背景导致中国股票市场中上市公司大部分为政府控制的国有企业，上市公司所有权结构集中且存在股权分置现象，以及中国股票市场上市盈率过高的现象。中国在转型经济中实行的政治集权下的经济分权改革，以及基于GDP的政绩考核机制，形成了地方政府的激励结构，而政府的激励结构又决定了其在资源配置和经济行为中的动机。此外，中国在经济分权改革过程中，虽然取得了重大的经济发展成就，但是也导致了地区经济发展的严重不平衡。最后，本章还对中国上市公司所有权结构特征以及中国上市公司并购重组的发展进程和相关法律制度进行了分析。

第四章是对大宗股权交易价格进行理论和实证分析。对2001～2004年的519个大宗股权交易样本的统计分析表明，上市公司大宗股权平均以74．04%的折价（即股权交易价格相当于流通价格的25．96%）进行交易。中国上市公司高度集中的所有权结构、股权分置、非流通股股东极低的持股成本以及中国股市过高的市盈率等制度背景，是导致大宗股权交易高折价的主要原因。进一步对大宗股权交易价格影响因素进行回归分析，结果发现：使购买方控制能力越强的股权交易（股权交易比例越大、股权集中度越低），其愿意支付的价格越高；政府控制的上市公司的股权交易价格显著高于非政府控制的上市公司；治理环境对股权交易价格的影响根据购买方是否获得上市公司控股地位而有所不同，在股权交易使公司控制权发生变更的样本中，治理环境与股权交易价格之间具有负相关关系，控制权未变更样本中治理环境与股权交易价格之间具有正向关系，但是这种正向关系不显著。对控制权变更样本进一步的分析发现，治理环境与股权交易价格之间的负向关系在政府控制的企业中表现得更为显著和明显，而在非政府控制的企业中二者之间不存在相关关系。

第五章是对大宗股权交易的价值效应进行理论和实证分析。基于均值调整模型计算出大宗股权交易样本在窗口期（－15，15）之间的累计超常收益率CAR，对CAR的统计分析表明：大宗股权交易在（－15，15）内产生了显著为负的累计超常收益率，在窗口期内股东共损失3．6%的财富；CAR从事件公告之前的第15个交易日开始下跌，在股权交易事件公告之后，股东的累计超常收益率下降更快；并且控制权变更样本的CAR显著高于控制权未变更样本。对大宗股权交易价值效应影响因素进行的回归分析发现：在总体上，交易比例越大，股权交易产生的价值效应越好；政府控制的上市公司股权交易引起的价值效应高于非政府控制的企业；治理环境对大宗股权交易价值效应的影响在控制权变更样本和控制权未变更样本中并不完全相同，在控制权变更样本中治理环境与CAR之间具有显著的正相关关系，而在控制权未变更样本中治理环境与CAR之间具有负相关关系。从大宗股权交易价格及其在市场上产生的价值效应这两个视角的分析基本上证明了，大股东的行为与企业的所有权结构及其在公司所有权结构中的地位有关，且受到外部治理环境的影响和约束。

第六章是总结。本章对本书内容进行总结，指出本书研究的意义所在、研究的不足之处以及可以进一步拓展的研究方向。

[1]私有收益不存在或不可获得的情况包括攫取私有收益的成本超过了私有收益本身。

[2]La Porta等人（1998）比较了49个国家（地区）市场价值最大的10家上市公司的股权集中情况，表1－1列出部分国家（地区）的数据。数据显示，德国法系国家的股权集中度较低，法国法系股权集中度最高，英国法系国家居于二者之间。49个样本国家（地区）的股权集中度平均值为46%，中位数为45%，中国公司的股权集中度平均值为75%，中位数为82%，分别是世界平均水平的1．6倍和1．8倍。

[3]关于这一点，从本书第二章详细的文献综述中可以看出来。

[4]这种外部性可以是正的外部性，也可以是负的外部性。正的外部性即行为人独自承担了其行为的全部成本，但是却无法排除其他人分享这种行为的好处；负的外部性是行为人独自享受其行为带来的好处，但是却造成其他人共同分担这种行为的成本。

[5]剩余索取权是指对企业收入在扣除所有固定的合同支付后的余额的要求权。在现代公司中，股东承担了剩余索取者这一角色。

[6]在国内的研究中，也有称为股权结构的，但是在翻译成英文时往往也表示成ownership structure，本书对此两种说法并不严格区分。