关联关系检验应用于欧债危机发展的各个阶段是直观的判断危机区域传染特征的办法。危机度影响程度是关联关系统计归纳的指标，用来解释危机传染是否显著。
一、资本市场关联关系模型及其扩展
资本市场关联关系模型描述了资本市场的价格、市场回报、利率或汇率等变量及其影响因素在非危机时期和危机时期之间的相互关系。在非危机时期，第i国（i＝1，2，…，n）资本市场变量用向量x i，t表示，它受到国内与国际因素共同影响，表现为向量形式的动态过程如下：
式中，w t表示变量x i，t的共同影响因素，表现为主要国际货币汇率或主要国家利率和国际投资者行为等足以影响第i国资本市场的一些国际因素；ui，t表示单独影响变量x i，t的因素，表现为国内经济政策和投资者行为等影响第i国资本市场的一些国内因素。这里，w t和u i，t为随机过程，一般要求w t与u i，t相互独立且u i，t与u j，t（i≠j）相互独立，λi、δi均为系数矩阵。在危机时期，第i国（i＝1，2，…，n）资本市场变量用向量y i，t表示，它不仅受到国内与国际因素的影响，而且可能受到其他国家因素的影响，可以表示为：
式中，λy，i、δy，i和γy，i均为系数矩阵。需说明的是，λi＝λy，i和δi＝δy，i不一定成立，因为危机可能导致国内与国际因素的作用产生变化。
如果考虑到本国或其他国家滞后期市场变量x i，t－k或y i，t－l（在滞后期市场变量情况不确定下可记为x（y）j，t－l）和随机干扰项的影响，则上述的资本市场关联关系模型可以进一步扩展为：
这里，一般要求随机干扰项εi，t和ηi，t分别与等式中的w t和u i，t相互独立，且εi，t和ηi，t相互独立。
事实上，资本市场关联关系模型及其扩展模型为金融传染经验分析提供了一个基本框架，大多数金融传染经验分析都是围绕危机发生前变量（x i，t）与危机发生期间变量（y i，t）之间关联性或变化情况、系数矩阵γi，j或βij，t－l以及随机干扰项εi，t和ηi，t等的统计检验展开的。
关联关系分析思路非常直观，它主要通过测算不同国家市场变量之间的关联系系数来证实金融传染的存在。对第i国和第j国，用βx和βy分别表示非危机时期和危机时期两国市场变量x i，s与x j，s，y i，t与y j，t的关联关系。若βy＞βx显著成立（即否定了原假设βy＝βx），表示这两个国家市场变量的关联关系在危机期间显著增加，则认为发生了危机传染。
由于欧债危机的过程时间很长，同时又比较复杂，因此采用直观的关联关系统计分析是比较理想的方法。这样一来可以简单地看出危机传染的过程以及变化，二来也能找到我们想要的过程区分度结果。
从而，我们引入指标Cris（n）＝βn／β1，n＝2，3，…，11。如果Cris＞1，那么我们认为第n阶段j国家受到了i国家的传染，定义CIND（n）i，j＝1。如果Cris≤1时，定义CIND（n）i，j＝0。
引入指标ZIND＝∑CIND（i），因此，ZIND越大，该国家在欧债危机区域传染中受到的影响程度越高。
二、数据选择
债务危机在一国发生后，国内整体经济体现出下滑和衰退，包括资本市场股票指数。资本市场股票指数在欧洲国家发展得非常成熟，充分反映了国内经济环境、产业发展环境以及重要企业的经营状况，而且股票指数变化反应非常直接、灵敏，国际上通常采用股票指数的数据作为衡量危机传染的指标。
数据的选择以15国的股票市场每日涨跌幅为基础。考虑欧债危机的进程，以及股市异常表现相对集中的阶段，对欧债危机过程划分为10个阶段，形成各阶段数据的基础。
研究数据以欧元区为主，兼考量英国和美国作为参考。这15个国家指数分别为希腊股票指数ASE、英国指数FTSE、美国指数DJI、爱尔兰都柏林股票指数ISEQ、法国指数CAC40、德国指数DAX、丹麦指数OMXC20、西班牙指数IBEX35、芬兰指数OMX、比利时指数BFX、荷兰指数AEX、葡萄牙指数PSI20、奥地利指数ATX、挪威指数OBX、意大利指数FTIB的每日收盘价。
由于美国时区晚于欧洲，可以采用同一天数据作比较。各国股票交易时间见表5－1。
我们采用指数对数收益率作为股票指数收益率的参考数据，股票指数收益率定义为
式中，Pt为第t日的股票价格，P t－1为第t－1日的股票价格。
表5－1 各国股票交易时间
三、欧债危机发展阶段划分
（一）欧债危机的大致进程时间段
以希腊为主时间轴，按照欧债危机演进过程，我们可以分成如下时间表：
2007年8月—2008年12月 美国次贷危机；
2009年1月1日—10月20日 两次危机隔断期；(www.xing528.com)
开端2009年10月20日—2010年2月 希腊爆发危机；
发展2010年2月4日—4月27日 西班牙爆发危机；
蔓延2010年4月27日—7月5日 希腊、葡萄牙、西班牙等降级；
暂缓2010年7月5日—11月10日；
升级2010年11月10日—2011年6月爱尔兰爆发危机，希腊降级；
扩散2011年7月27日—12月希腊再降级。
（二）跌幅大作为节点的参考指标
我们同时考虑股市大跌的日期作为事件发展的响应时间，也作为新的事件拐点时间。如果在某一段时间内下跌幅度大的次数多，我们可以认为这段时间欧债危机出现了一些新的重大变化因素，可能推动了欧债危机的整个进程。如果以某一个国家的下跌次数为准，则不能全面说明欧元区发生的状况。为了综合各种因素，我们考虑GDP高的德国股市下跌3%以上，GDP中的西班牙下跌3%以上，GDP低的希腊下跌4．5%以上三个国家的股市指数来作为参考。分别见表5－2、表5－3和表5－4。
表5－2 希腊股市指数在2009—2012年下跌4．5%的统计
（续表）
数据来源：路透及作者整理。
表5－3 西班牙股市指数在2009—2012年下跌3%的统计
数据来源路透及作者整理
表5－4 德国股市指数在2009—2012年下跌3%的统计
（续表）
数据来源：路透及作者整理。
通过数据分析，可以直观地看出，希腊股市2009年和2012年跌幅深的次数较多，而2010年和2011年跌幅深的次数反而少。西班牙股市2010年和2011年跌幅深的次数较多，2012年依然有较多跌幅深的次数，而2009年跌幅深的次数少。德国股市2009年和2011年跌幅深的次数较多，而2010年和2012年跌幅深的次数少。也正说明欧债危机从希腊向西班牙和德国逐步推进深化的过程。
2009—2010年三个国家深幅下跌的总共次数为96次，而相对集中在2009年1—3月、2010年4—6月、2011年8—11月、2012年4—7月，以上月份合计出现了71次，占比74%。因此可以认为这几个月的阶段是欧债危机具有重要拐点意义的阶段，见表5－5。
表5－5 2009—2012年德国西班牙希腊深幅下跌次数统计
为了避免危机发生前可能的预期带来的影响，或者是危机发生中过渡期的影响，我们去除一些各阶段初或各阶段末在可能对检验结果带来干扰的过渡期交易日。
综上，我们所选的阶段数据见表5－6。
表5－6 欧债危机经验研究分阶段说明
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