欧元区债务危机的贸易和金融传染效应

欧元的成立改变了欧洲各个国家货币政策制度，更降低了跨境交易的成本，极大地促进了欧洲经济金融的进一步一体化（见图3－5）。

图3－5　欧元区债务危机区域传染方式分析框架

一、欧元区贸易联系紧密促进欧债危机区域传染

欧元的使用促进了欧元区成员国之间的贸易，同时也提高了欧元区在世界贸易中的比重，而这也为欧债危机区域传染埋下了伏笔。

（一）欧元区的成立促进了欧元区成员国内部之间的贸易

欧元的启动实现了欧盟的货币一体化，欧元区内贸易几乎等同于一国范围内贸易，区域范围内各国之间贸易的发展具有了更为便利的条件，汇率风险降低，交易成本可比性增强。从表3－6中可以看出，欧元区成立后，欧元区域范围内各成员国之间的相互贸易不断扩大。

表3－6　欧元区内部贸易总额　　（单位：亿美元）

（续表）

资料来源：www．comtrade．un．org。

欧元这一共同的货币以及统一的货币制度，降低了欧盟区域范围内的交易成本和费用，有效地消除了区域内贸易以及资本流动的汇率风险，使商品、服务、资本、人员往来更富有效益，不同企业的产品需求和销售潜力得到充分发展和有效发挥，欧洲区域内部市场的经济进一步合理化、自由化。

（二）欧元区的成立促进了欧元区成员国的对外贸易

欧元区建立后，欧元区成员国这一个整体内部之间的贸易额日益增长，在世界贸易中的作用也逐渐增强，占世界进出口比重不断上升，欧元区对外贸易的地位逐渐上升（见表3－7）。

表3－7　欧元区对世界进出口贸易占比

（续表）

资料来源：www．comtrade．un．org。

自1999年欧元区正式形成后，欧元区成员国内部出口额占欧元区成员国出口额的比重呈现稳步上升趋势，1998—2008年，欧元区成员国内部出口额占欧元区成员国出口额的比重由71%上升至85%，说明欧元成立对欧元区产生了一定的贸易转移效应。

欧元区出口额占当时当时欧盟25国出口额的比重也发生了较大幅度变化，1998—2008年，欧元区出口额占当时欧盟25国出口额的比重由69%逐步上升至81%，说明欧元成立对欧盟25国也发生了贸易转移效应。欧元区出口占世界出口的比重也发生较大幅度变化，1998—2008年欧元区出口占世界出口的比重由51%上升至57%，说明欧元成立后对世界也产生了贸易转移的效应。

欧元的成立极大地促进了实体之间的联系，使得欧元区内部和欧元区对外之间的贸易显著增加了。而这也为欧债危机发生时欧元区各国之间的传染大大提高了潜在可能性，同时也加大了欧债危机对欧元区之外的国家之间的传染的可能性。

二、欧元区金融联系紧密促进欧债危机区域传染

欧元作为统一计量货币，促进了欧元区国家的金融市场。同时也改变了欧元区股票市场的制度，促进证交所的联合，发展了一系列泛欧指数，深刻改变了市场定价机制。这也为欧债危机快速广泛的传染提供了根本基础。

（一）欧洲中央银行统一的货币政策促使欧债危机迅速传染

1．欧洲中央银行统一货币政策的制度推进了欧债危机区域传染

根据《马斯特里赫特条约》规定，欧洲央行实行统一的货币政策，负责欧元地区货币政策制定与执行。欧洲央行是一个超国家的机构，它担负了管理欧元区所有成员国国家共同的货币政策的责任。

欧洲央行取代了原有的各国央行，这种变化对欧洲金融市场有着深远的意义。至今关于欧元及欧洲货币联盟正确与否仍然存在很多争议，但它对市场参与者已经产生了非常大的影响，尤其是欧洲央行通过回购交易等货币政策调节手段对其辖内银行的再融资能力进行宏观调控，无论是调控的规模还是调控力度都是史无前例的。(www.xing528.com)

2．欧洲央行统一的货币政策执行促进欧债危机区域传染

欧债危机发生后，为了解决各主权国的主权违约问题，各国不得不采用减少财政赤字的财政政策，同时，向中央银行“借钱”，即把政府债券卖给央行筹资。各国政府向欧洲央行发行政府债券筹资，就相当于增加了欧元区的货币供给水平，增加了欧元区通货膨胀的压力。欧元区内财政赤字严重的成员国都是通过获得欧洲央行的流动性，来临时缓解短期内的还款压力和危机。

而一旦欧洲央行计划给问题国家解决债务危机，就会增加欧元的货币供给，在整个欧元区提高通货膨胀，从而使得危机从危机国传染给其他国家。

（二）欧元区的成立促进欧元区股票市场的发展和融合

1．欧元区成立后股票市场发展迅速

从市值、交易量以及上市公司数量等方面看，2003年欧元区新上市公司达到近1 100家，相比1998年有显著增长。2001—2002年间欧元区企业IPO募集资金达2 100亿美元，几乎为1998年的2倍。从市值来看，欧元区股票市场也取得了明显的增长，在1990—1996年间市值与GDP的比率一直在25%左右徘徊，大大低于美国和日本，而欧元区股票市场的全面发展使得这个比率在2002年底达到了超过90%的水平，已经高于日本的比率68%。

从可交易资产品种来看，随着欧元区内金融工具创新的日趋活跃，股票市场上交易品种多样化趋势也越来越强。以ETF（交易所交易基金）为例，截至2002年底，欧元区共拥有106只ETF产品（包括交叉挂牌的），总成交金额达到570亿欧元。其他的金融创新产品，如可转换债券、资本担保基金和股指期货等也在经历迅速的发展。

随着股票市场的快速发展，在欧元区内已经形成了一个超大体量的交易市场，这个交易市场普遍联系相互交错着，成为欧债危机区域传染的根基。

2．欧元区股票市场制度层面的创新

1985年6月，《1985年欧共体委员会关于建立单一欧洲市场的白皮书》（The EC Commission White Paper of 1985 On a single European Market）正式通过，明确提出了未来统一的欧洲证券市场的前景是为了建立一个泛欧的证券市场体系，加强欧洲证券交易所的市场深度和流动性，从而促进欧洲证券市场向高度一体化的方面迈进。1989年10月，《可转换债券共同投资条约》签署后，欧盟内部各成员国之间的证券交易更加便捷。随后通过的“欧洲投资服务业指令”允许仅在一个成员国内成立的投资公司可以在欧盟内部任何欧盟成员国内设立分支机构。因而，1990年以后，欧洲证券市场成员国之间资金、资产自由流动方面的障碍已基本消除。

在进入20世纪90年代之后，欧盟成员国内部进一步推动了证券市场政策层面的改革和创新，尤其是在欧元正式投入流通后，跨境交易成本进一步下降，随着TARGET和SSS系统等一系列泛欧跨境结算系统的顺利运行，资金和股票在各国股市之间的顺利转移成为可能。同时，欧洲央行执行稳定利率的政策减小市场风险和投资成本，改善了股票市场的资金供给面，促使股票市场规模的扩大，增强市场的流动性，从而要求市场进一步一体化。在市场与制度相互促进的过程中，也为欧债危机区域传染提供了流动性基础。

3．泛欧指数的建立

从2000年开始，泛欧层面的股价指数开始产生。泛欧层面的股价指数可分为广义和狭义两种。广义泛欧层面股市指数描述欧元区综合证券市场股市价格变化的精确数据，狭义泛欧层面股市指数不同于广义泛欧层面股市指数，它仅能代表欧元区部分证券市场情况，但投资者可以通过追踪狭义股市指数切实贴近各类欧元区特征性股市变化。欧元区泛欧指数金融衍生品交易数量增长显著，欧元区期货和期权合同指数行业股票也从无到有开始设立起来。

投资者对证券的管理已经不仅仅从某个国家出发，而更多地是基于全欧元区的整体收益和风险。同时在泛欧层面的金融产品的价格形成，也促进了欧元区市场上的各类信息的传播和扩散。市场一体化程度的进一步提高，也为欧债危机区域传染提供了广泛的基础。

4．证券交易所的竞争与联合

欧元成立后，泛欧视角的证券市场投资组合市场定价机制逐步完善，流动性方面的要求也日益提高，欧洲原本相对分散的股票市场开始逐渐趋于统一，欧洲各证券交易所从竞争逐步走向联合。同时，以美国证券市场为对手的竞争和来自新兴证券交易系统的压力，欧洲各大证券交易所被迫寻求联合和合作以提高自身竞争力。

欧洲证券市场之间的竞争也非常激烈。投资者在欧元区乃至整个欧洲市场选择流动性强、操作便捷、安全可靠的市场。为争夺欧洲证券市场中的领先地位，英国、法国、德国的证券交易所之间展开了激烈的竞争。有些中小型证券市场因缺乏竞争力和吸引力，面临着被淘汰的风险。

在竞争和联合中，欧洲证券市场日趋高效、成熟，流动性不断提高。在这样的环境和背景下，欧债危机也正是通过这样融合的证券市场，将危机互相传染。

5．欧元区股票市场定价机制的改变

欧元成立前，一个公司股票的估值方法在考虑公司和行业本身经营的基础上，还要考虑这个国家的宏观经济状况以及宏观货币财政政策等。在欧元成立后，欧元区统一的货币政策使得各国的宏观政策趋于稳定。而且欧元区经济体量大，欧元的汇率也相对稳定，因此在对一个公司股票估值的时候，考虑占有特殊地位的各个国家宏观因素的相对重要性下降了很多，而这个公司的基本面和行业的发展状况则成为更重要的考虑因素。

随着近年来欧盟范围内的经济整合和一体化加速，在证券定价中占有特殊地位的各个国家宏观因素的相对重要性下降了很多。随着贸易壁垒的消除和跨境商业活动的不断增多，这种趋势开始逐渐明显。而欧元这一单一货币的引入通过消除欧元区各个成员国之间的汇率风险推进了这个进程。

定价机制也是欧债危机中区域传染的重要因素。在定价机制一致的基础上，资产价格可以通过行业比较直接传导到其他国家，这也成为了欧债危机欧元区内传染的直接原因。

欧元的成立改变了投资者欧元区资产的跨国配置，也促进了股票市场的快速发展。欧元更是促进了欧元区股票市场的融合，改变了欧元区股票的定价机制。这对欧元区金融市场的影响是深刻的。而相应地欧元区股票市场也如同绑架在了同一个战车上，当一个国家出现危机导致股票波动时，其他的国家就会受到不同程度的影响。因此，欧元改变了欧元区金融，也是欧债危机区域传染的直接传导方式。

三、欧元区资产的跨国配置促进欧债危机区域传染

欧元如同催化剂，促进了投资组合从持有国内资产转向持有欧元区其他国家的金融资产，促进了跨境并购特别是制造业的跨境并购，促进了成员国的资产组合流动，促进了跨境银行间货币市场的完全融合。

根据欧洲统计局统计数据及作者计算，欧洲国家近期跨境长期债券持有比重明显上升，跨境长期债券占证券持有总量比重由20世纪90年代的10%提高到2006年的60%，欧元区居民持有的跨境股票也翻一番，外国直接投资占国内生产总值的比例由原来的1／5上升到1／3。欧元的使用使得信贷渠道增多，风险分担程度提高，降低了冲击对欧元区部分国家和部门带来的影响。欧洲银行间业务往来和交易不断增加，银行跨境并购和重整持续增长，私人部门欧元债券市场（非国有部门欧元债券市场）日益扩大，年发行债券发行量高速增长。

欧元区资产的跨国配置越来越紧密，使得欧洲国家之间经济联系程度更为加强，任何国家的长期、短期债券以及股票价值的变化都会牵动欧元区其他国家资产的价格发生波动和变化。