欧元区债务危机区域传染研究成果

一、欧元对欧债危机的影响

（一）欧元改变了欧债资本市场

McCauley和White（1997）的《欧元和欧洲金融市场》是欧元启动前关于欧洲金融市场的一篇重要文献，该文主要分析了欧元对欧洲债券市场和欧洲银行业的影响，他们认为欧元对债券市场的影响将是立竿见影的，因为欧元启动有助于形成一个统一的泛欧收益曲线并催生一个更广阔、流动性更高的市场。但对欧洲银行业来说，来自债券市场融资能力的提高将成为一种直接威胁，也在客观程度上迫使以银行为首的金融机构走出割据的势力范围，更积极地参与到跨境金融交易业务中来获得更低的融资成本和更大的市场份额，以期提高核心竞争力。

Schinasi和Prati（1997）在《欧洲经济和国际资本市场：结构含义和风险》一文中着重阐述了欧元对国际资本市场、尤其是欧洲证券市场结构的影响。他们认为，随着金融管制放开、跨境交易与资产组合和银行的“脱媒化”，欧洲证券市场流动性和一体化程度变得越来越高。这表现在债券市场上，不管是发行的一级市场还是交易的二级市场上，交投规模和市场活跃程度都有了显著的改善，原本规模较小的公司债券发行也日趋活跃。在股票市场上，为降低交易成本、增强融资能力及促进跨境投资交易规模，交易所之间的联合甚至是并购必将成为主流，从而形成银行信贷市场的有力竞争对手。

De Bondt（2002）对欧洲资本市场的研究发现，欧元区宏观经济发展和产业整合也在一定程度上诱导了市场制度层面的变革。风起云涌的跨国并购迫使欧洲资本市场的融资环境得到改善，有效降低了融资成本和提高融资能力。在客观上，也要求打破金融市场的分割，创新金融产品以及对原有割裂的制度体系进行对接。但是，一个不容忽视的风险是信用风险的浮现，给正处于变动中的制度环境提出了更高的挑战。

Fratzscher（2001）通过计量模型证明了欧洲股票市场的一体化程度比欧元启动前有了较大的提高，不论从市场流动性，资产组合和市场平均回报率上，各个子市场之间的互动越来越强烈。Lillane Karlingot（2002）对欧元启动以来欧洲市场的微观结构重构作了经验性的回顾，他认为单一货币政策在以下两个方面提高了欧洲系统的效率：①通过资产组合的多样化使风险在整个欧元区的范围内进行分散；②随着流动性分配和风险共享的改进及跨境融资条件的改善，欧洲金融市场能够提供更多样化的金融产品来推动实体经济的增长。

国内如孙文祥（2002）指出欧元有效地促进了交易成本减少，减少了信息不充分，在扩大市场深度方面，投资者参与率、资产存量以及资产的可替代性都得到了明显的改善；在扩大市场宽度方面，参与交易的资产种类也越来越多，随着交易体制的对接，不同资产之间的交易障碍也逐渐扫除。

林东海（2001）认为欧元是一种创新，这种创新所产生的效应是国际范围、欧洲范围、国家范围内诸多金融市场的改变，短期之内体现在货币品种、货币结构方面，而长期来看各类金融票据、甚至衍生金融产品市场都将逐步趋向统一和融合。由于金融市场的统一、金融产业内部竞争的加剧，金融业也将实现资源的进一步优化配置，金融资本将进一步集中。

李鸣（2001）在他的《欧元资本市场发展的判断：规模与一体化程度》一文中从资本市场发展的规模和一体化程度两个指标来考察欧元启动对欧元区资本市场带来的影响，同时深入欧元区债券市场和股票市场内部，论证了在外部市场竞争压力和内部对金融制度创新的迫切要求下，欧元区资本市场上金融创新不断兴起，泛欧层面的磋商机制和制度合作越来越频繁，从而使欧元区资本市场的基本面有了根本性的改善。

张纪康（2001）考察了欧洲金融衍生市场重组与制度创新的现状，提出以欧元为核心的衍生工具和其他国际货币工具的集中交易，将推动整个市场上交易费用的竞争性下降，从而使短期的金融投机资金比例日益下降。同时，欧洲的金融市场一体化程度加深，市场参与者管理风险的水平和能效提高，风险数量可能有所下降。

（二）欧元促进欧债危机爆发

在欧元存在与欧债危机问题的讨论中，理论界持不同观点。Christakis Georgiou（2010）从历史的角度分析认为，尽管欧债危机涉及范围较广、对各国影响较大，但从历史角度看，危机往往会带来更多的团结，目前的欧元区欧债危机是欧洲联盟一体化继续向前发展的一个契机，只要有决心和毅力，那么欧元区实现政治、货币和财政大联盟仍将继续。经济学家Manfred（2010）认为，欧元拥有比较稳定的国际购买力，不受任何成员国的影响，在国际浮动汇率制下，欧元的价值在长期来看出现波动是正常的。Peter North（2011）以阿根廷为例，解释当一个国家经济状况并不良好，出现债务危机后退出单一货币是有好处的，并对部分欧洲国家提出了应对成员国债务危机的意见和建议。Frank Bohn（2011）认为，欧债危机是由欧元区内不同国家，尤其是法国和德国领导人政治文化差异引起的，领导人政治风格和文化差异将影响欧元区一国政府的经济危机，最终触发欧债危机，前美联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）等人也认为欧债危机的根源在于欧元区各主权国家经济增长不平衡，即“南北问题”，甚至抛出了欧元崩溃论的观点。

国内也有一些对欧洲债务危机问题进行的研究。曹宏苓（2010）研究分析了引发欧洲债务危机的短期、中期以及长期机制问题，认为欧元区国家宏观政治、经济不平衡以及经济政策的失误是导致欧债危机爆发及发展的主要原因，欧元区货币机制存在较大缺陷，提出了欧盟政治一体化可以将危机转化为机遇的观点。陈志昂、杨露（2011）基于蒙代尔第一代金融货币危机模型，讨论了2009年希腊主权债务危机以及欧洲主权债务危机问题。韩会师（2011）分析认为，欧元区主权债务危机并非必然，高负债国的赤字问题不完全是欧元区欧债危机爆发的全部原因，欧元也不会因为欧债危机面临崩溃，欧元区目前并无解体之忧。王天龙（2011）也认为欧洲主权债务危机不会引起全球性经济危机。

高倩倩、郑建军（2012）认为欧债危机的爆发与欧元体系内在的问题有很大的关系，统一货币欧元在国际收支调节方面与原来各国采用不同货币相比有一定的问题，统一的货币政策也无法让欧元区各国实现自由调节和控制经济等方面，因此欧元从理论和实践方面都是促进了欧债危机的发生。

二、欧债危机的成因

关于欧债危机的成因的研究是研究欧债危机的基础。从不同的角度，主要有如下几种：

一是从历史的角度分析整理主权债务危机的发展进程，进而总结危机的根源。Manasse等（2009）对1970—2002年间47个国家的历次债务危机进行了研究，研究认为高负债和流动性不足是一个国家发生主权债务危机的重要原因。而此次欧债危机与以往的国家债务危机具备同样的问题，即巨额的财政赤字。我国学者丁纯（2010）对2009希腊主权债务危机爆发的过程进行了全面分析，认为希腊为加入欧元区掩盖债务超标问题，与高盛公司在2001年完成货币掉期交易，造成了希腊90亿欧元的远期债务，进而导致希腊政府资金链断裂。

二是从国家的实体经济层面出发来解释欧债危机成因。Arghyrou等（2010）表示，希腊经济绩效较为低下，因而希腊经济增长乏力，这也是引发希腊债务危机的重要原因之一。余永定^[4]（2010）通过研究认为，希腊过高的福利制度导致整个国家劳动力市场缺乏弹性，这是希腊债务危机爆发的重要原因。刘元春等（2010）从“最优货币区”理论角度出发，分析了希腊的综合经济条件，认为希腊宏观经济主要指标（包括失业率、通货膨胀率以及政府财政赤字）不达标是希腊主权债务危机的根源。(www.xing528.com)

三是从财政政策与货币政策相协调的角度解释危机成因。Nelson等（2010）对希腊政府的财政税收情况进行考察和总结认为，希腊政府税收政策不力和财政赤字高涨是危机主要根源。郑联盛（2010）研究认为欧元区缺乏财政政策与货币政策的协调机制，财政政策、货币政策的二元结构矛盾是欧债危机爆发的制度根源。Panico（2010）研究认为，“欧猪五国”政府只有通过提高政府外债水平为本国财政赤字融资，当外部环境状况变差以及本国的国际收支状况恶化时，这些国家极易遭受游资冲击而爆发危机。

四是从金融衍生品的发展角度解释欧债危机的成因。陈西果（2010）指出，国际金融市场中的金融衍生品是欧债危机爆发的主要根源之一。希腊在加入欧元区时并没有达到《马斯特里赫特条约》规定的条件，高盛公司帮助其设计完成了一套货币掉期交易，掩盖了一笔高达10亿欧元的政府公共债务，使希腊在账面上符合欧元区成员国标准。这种市场投机行为以及金融衍生品的运用助推了欧债危机的扩大和蔓延。

五是从国际经济学和新政治经济学的角度出发，研究发现欧债危机的爆发根源。王汉儒（2012）从国际货币体系角度出发，认为当前国际社会欧美“民主超载”的政治体系，孕育了当前非均衡的国际货币体系，并通过贸易和金融两种传导机制，放大了欧洲经济的结构性问题，最终造成了欧债危机。

三、欧债危机的蔓延

Edwards认为危机传染是从危机发生国到其他国家市场的波动溢出效应。危机存在一个典型的现象，就是危机期间危机国资产价格会出现大幅波动，随后其他国家资产价格也可能出现相同的大幅波动。这种波动性的跨国扩散现象被称为波动溢出效应（volatility spillover），这种类型的传染又被称为“波动传染”（volatility contagion）。由于资产价格的波动性是衡量市场不确定性的重要指标，因此这个研究说明了市场不确定性出现了跨国的传播。

Clasessens、Dornbusch和Yung提出危机传染是指具有恶化趋势的市场混乱从一个国家向另一个国家的扩散，危机传染的跨国扩散效应，表现为汇率、股票价格、主权债券风险贴水和资本流动等诸多指标的同向变动，因此可以通过相关数据来观测分析危机的传染。

覃发艳（2010）通过研究分析，认为国际投机者的投机操作对欧洲债务危机的发展起了加速器的作用。十几年前，希腊政府在高盛公司的帮助下，掩盖债务超标问题，从2002年起，希腊还购买高盛公司大量CDS等金融衍生品。欧债危机爆发后，国际游资大肆投机炒作欧元，各种新型金融衍生品的放大作用造成希腊贷款成本持续飙升，危机不断放大。同时，惠誉等国际评级机构的评级也起了催化剂的作用，促使欧债危机蔓延。

吴新生^[5]（2012）基于空间面板数据，对欧债危机的传染机制经验研究检验表明季风效应、溢出效应与净传染效应同时存在。周舟等（2012）运用向量自回归方法和时变多元GARCH模型，经验研究结果表明欧元区债务危机存在区域传染现象，欧元区成员国之间相关程度较高，希腊、西班牙、葡萄牙等国家之间存在相互影响、相互作用的相关关系，周舟还认为希腊是欧债危机传染源。

Adrian Blundell Wignall和Patrick Slovik（2010）通过研究分析认为，这次欧债危机不仅是欧洲部分国家的主权债务问题，而更应该看做是欧元在欧洲国家应用的失败。Joshua Aizenman等（2010）则认为，欧元区统一的货币政策与相对分散的财政政策是欧盟最大的制度缺陷，这种缺陷对欧债危机的爆发有重要的影响。

四、文献评述

综观现有的理论和实证研究，对于欧债危机在欧元区国家中区域传染的具体空间特点以及欧债危机爆发至发展、蔓延的全过程的研究尚显不足，尤其是国内研究主要是对欧元区债务危机的分析，而能结合欧元区债务危机区域传染的地区因素以及经济地理特征，从区域经济学角度出发，对欧元区债务危机区域传染具体效应及内在特征的深入分析少之又少，为此，本书针对上述研究中的不足，从欧元区债务危机区域传染空间溢出效应、危机传染特征及规律、危机传染的地理格局以及危机传染分阶段发展过程、危机传染的内在特征展开讨论和研究。

【注释】

[1]Edwards，S．，1998，“Interest Rate Volatility，Capital Controls and Contagion，”NBER Working Paper，No．6756．

[2]Forbes，K．and R，Rigobon，2001，“Measuring Contagion：Conceptual and Empirical Issues，”in Claessens，S．and K．Forbes（eds．），International Financial Contagion［M］．Kluwer Academic Publishers．

[3]Goldfajn，I．and R．Valdés，1997，“Balance of Payments Crises and Capital Flows：The Role of Liquidity，”IMF Working Paper，No．WP／97／87．

[4]余永定．欧洲主权债务危机与欧元的前景［J］．中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，2010（8）．

[5]吴新生．季风效应、制度空间依赖与欧债危机传染——基于空间面板数据模型的经验研究［J］．世界经济与政治论坛2012（3）．