欧元区债务危机传染研究：揭示区域间传染效应

一、危机传染的定义

对于危机传染的定义，理论研究中还存在一定的分歧，一般可以分为两大类：一类是广义的定义，认为危机从一国（地区）传播或者蔓延到另一个国家（地区）即为传染；另一类是狭义的定义，认为危机从危机国传播和扩散到他国引起该国宏观基本面之外的变化为传染。以Masson为代表的经济学家称其为危机的“纯传染”（pure contagion）。

然而，学者们又从不同的研究角度出发对狭义的危机传染给出了各自的理解和定义，Edwards^[1]于1998年给出了危机传染的定义，他定义危机传染是从危机发生国到其他国家的波动溢出效应，也就是说危机存在一个典型的现象，就是危机期间危机国资产价格会出现大幅波动，随后其他相似经济状况的国家也会受到传染，资产价格也可能出现相同的大幅波动，这种波动性的跨国传播和扩散又被称为“波动溢出效应”。

Forbes和Rigobon^[2]于2001年从测量危机传染的角度提出了一个定义：危机传染是一个（或一些）国家受到冲击后跨国联系的显著增强。他们主要基于如下的考虑，假如两个国家存在非常密切的跨市场联系（cross－market linkages），如地域相连、经济结构和历史相同、贸易与金融联系紧密，一个国家出现了危机，另一国家受到危机冲击属正常情况，不应认为是发生了危机传染。但是，两个平常关系并不密切的国家在一个国家发生危机后，如果两国跨资本市场联系显著增强，这才是真正意义上的危机传染。

本书对危机传染的定义，也是狭义的一般意义的定义，即认为危机区域传染是危机中各国指标的同向变动。

二、危机传染的原因分析

（一）空间作用引发危机传染

随着全球经济一体化和金融一体化的推进，欧元区内经济往来越来越密切，而信息科技的变革使得信息流动越来越便捷，这些交流促进了各个国家之间经济趋同，一定程度上削减了空间的作用和限制，O’Brien（1992）认为“有越来越多的经济活动将不再受制于地理条件”，另有学者提出，尽管有信息革命的推动，但不同国家地理距离仍然还是金融活动的非常重要的影响因素。在证券市场这一流动性非常强、金融产品标准化的具有代表意义的金融市场，信息并不完全对称和充分，金融机构及金融市场参与者在空间距离和地理位置的相关关系能够影响经济活动和风险。

Zhao（2002）从金融地理学角度指出，信息有标准化和非标准化之分，标准化信息是可以通过公开渠道获得的，具有传播广的特点。非标准化信息一般不通过媒体传播，如关于公司内部情况的消息，传播范围有限，因此，非标准化信息是不对称的，非标准化信息往往通过直接的接触和交流容易获得，因此任何经济活动仍不能脱离地理因素和空间因素。美国学者义孚也证明，国家的社会、文化背景等软性条件使得金融系统表现为多元化，“位置空间”的概念强化了区位和位置的重要性，地理位置具有特殊作用。

Pred（1984）也认为“地点”具有重要意义，人类经济活动与地理位置关系密切，经济活动受到当地社会制度等多种因素的影响，经济活动本身又会成为影响当地政治、经济、人文、社会综合体的重要因素。

Clark（2003）研究了欧元区内重要经济体德国的资本市场，认为尽管欧洲经济一体化经历了数十年的发展，但一体化水平以及资本市场的有效性仍较低，投资者离信息源距离远近影响了他获得信息的能力以及信息的有效性，国家边界对市场波动反应有效性影响仍较大。

Maurseth（2001）分析了欧洲经济收敛程度，分析了欧洲范围内空间地理位置对国家经济紧密程度有较大的影响。国外学者Eichengreen、Rose和Wyplosz （1996年）在对20个OECD国家30多年宏观经济与政治的季度数据进行统计分析和检验后发现，危机更容易在相似的宏观经济情况国家之间以及空间位置相邻的国家之间进行传播。

Ahluwalia（2000）分析了国家之间的可见相似性与空间距离，认为某个国家如果与危机发源国在导致危机发生的一些问题上具有相同缺点，很容易导致危机扩散到该国，如果空间距离较近，危机将很快传播到该国，并将相同危机冲击对不同国家产生的不同传染效果称为“差异性传染”。

（二）内在脆弱性与资本流动引发危机传染

关于危机区域传染的研究仍存在较多争议，许多学者认为国家内在的脆弱性与危机的产生具有紧密关系。针对危机传染，国外学者Stiglitz研究认为，发展中国家资本市场发展并不完善，而有些国家资本管制比较少，资本流动非常迅速，这种超常的资本流动促进了危机的产生并推动危机发生传染，应该采取像南美洲国家智利采取的限制资本流动的方式和国家管制政策来限制和遏制危机的传染。

而Edwards在2000年发表文章认为通过资本管制的方法并不可取。他通过研究认为，一个国家是否受到危机影响虽然与资本管制有一定关系，但更多的是与国家经济金融发展水平相关，国家的资本管制政策只会产生表面上的安全感，其实对国家的金融、经济发展影响负面效果更大。Gregorio和Valdes研究后表示，国际债务和汇率制度在限制危机跨国传染方面有一定影响，而资本管制政策和资本流动控制并不能完全遏制危机传染。

而区域内主权国家极易被危机传染，其根源是各个国家在经济和金融上存在脆弱性，一旦某个国家发生危机，与它地理位置接近的周边国家的脆弱性很容易暴露在公众面前从而导致危机发生。国外研究资料显示，Perry和Lederman（1998）认为金融脆弱性是导致1997年东南亚金融危机大面积传染的重要原因。Bussière 和Mulder（1999）通过分析1994和1997年的金融危机事件也证实了新兴市场国家的外在脆弱性容易导致危机的扩散。

发展中国家和新兴市场国家，如拉丁美洲的墨西哥、阿根廷等国相继爆发了较严重的债务危机，墨西哥、阿根廷货币在短时间内出现迅速贬值，拉美国家金融市场动荡。经济学家克鲁格曼（Krugman，1979）首先对20世纪70年代末期发展中国家和新兴市场国家的债务危机进行研究，克鲁格曼（1979）强调国家的宏观经济基本指标和宏观经济政策协调，认为一国的经济基本面与经济政策不协调会导致危机。克鲁格曼假定，一国政府国内财政赤字，而这种财政赤字日益增加，并通过央行持有国债转化为货币形式，该国国内信贷就会以固定的速度不断扩张。政府为了保持本国货币币值稳定，采取抛售央行持有的外汇储备的方式，抵消因财政赤字带来的货币供给的增加。如果该国的外汇储备规模不是非常巨大，那么外汇储备即将耗尽之时，国家的固定汇率制因此走向瓦解会成为更严重的全面经济危机。

部分学者研究危机时发现，国家政府虽然倾向于保持和维持较低的债务，但在政府面临经济发展的困难，就会倾向于调高外债规模，当资本流动规模迅速变化的时候，该国就容易出现债务危机。同时，部分学者也认为危机也许并非受国家宏观经济的影响，日益增多的国际投机行为为世界各国带来潜在的金融安全威胁。(www.xing528.com)

（三）市场参与者及投资者行为促使危机传染

国外学者Kaminsky1999年发表文章称，国际上的各种投资组合和投资基金在全球范围内可以自由投资，国际市场为投资者提供了国际投资组合的变化和调整的平台，投资者投资组合的大规模调整本身促进了危机的传染。Goldstein和Pauzner（2004）则建立了一个双国模型，利用数学模型的方式模拟现实社会投资组合的分散化和变化，认为投资组合的变化是影响危机传染的重要因素，投资者发现一种资产存在问题，会采取改变投资组合的行为，投资者改变投资风险资产的比例和头寸使危机进一步放大和传递。Kodres和Pritsker（2002）共同研究危机的传染，用资产组合方面的理论解释危机跨国跨市场传染，结论是投资者采用了跨国和跨市场分散投资组合的方式，利用再平衡投资方式调整国际投资比例，这种调整使得国家宏观经济风险跨国传播。经济学家Kraft和Steffensen在2008年通过研究发现，借贷关系和偿还违约是诸多危机和波动的先兆，这种波动和危机降低了投资者分散投资组合、追求更高收益的能力，并逐渐蔓延可能导致全球范围危机的传染。

第一，投机攻击加速危机传染。1992年欧洲货币体系出现一连串问题甚至演化为欧洲诸国的危机，而究其根源就是国际投机资本的投机攻击成为欧洲多国、大面积危机传染发生的重要原因。Krugman（1979）在建立第一代货币危机模型时就分析了国内经济条件恶化和固定汇率政策会招致投机攻击，从而导致货币危机的发生。Gerlach和Smets在20世纪90年代中后期也研究分析了1992—1993年欧洲货币体系危机中投机攻击产生的危机传染效应。Eichengreen、Rose和Wyplosz （1996）在分析危机传染时，也提到了投机攻击对危机传播的决定作用。Zhang （2001）用自回归条件机会（ACH）模型研究了国际投机攻击在1997年东南亚危机具有非常显著的作用。

第二，金融中介流动性不足促使危机蔓延和传染。在一个国家发生危机后，资产价格的大幅下跌使国际投资者损失大量资金，为了弥补流动性这些投资者会在其他一些国家卖出有价证券并回收现金，商业银行同样面临流动性不足的问题，也不得不减少一些国家的高风险投资来回收流动性，从而导致危机的跨国扩散。

Goldfajn和Valdés^[3]（1997）着重讨论了金融中介和国际投资者的流动性不足对危机及其传染的发生起到了关键作用。Calvo（1998）分析了高杠杆的投资者被通知补充保证金时需要出售所持有的其他资产回收流动性，从而诱发其他资产价格下跌和危机扩散。Calvo和Mendoza（2000）、Kodres和Pritsker（2002）认为如果一个国家的金融资产在国际市场广泛交易而且国内金融市场流动性过多，该国很容易受到传染。事实上，流动性约束成为投资者使危机发生跨国扩散的一个重要原因。

Cifuentes研究认为，金融机构和金融市场流动性是非常重要的因素。一旦某个金融机构流动性出现问题，都有可能导致市场相关金融机构流动性一同出现问题。因为金融资产具有重新估价的可能，金融资产很容易因为重新估价出现资产价格不断降低，金融机构因流动性不足资不抵债。

三、危机传染渠道

与传染性疾病相同，危机也需要借助于一定的渠道才能进行传播。从现有研究看，危机的传播是通过国家之间的各种联系进行的，主要传播渠道包括国家之间的实体联系、金融联系和政治联系。事实上，正是国家之间存在各种联系，危机传染才能得以发生。从这个意义说，这三类传播渠道也是危机传染得以发生的重要原因。

（一）实体联系

实体联系一般是指国家之间的贸易联系。一个国家发生了危机后，该国的主要贸易伙伴国可能会面临出口大幅下降、资产价格大幅下跌和资本大量外流等经济、金融问题而发生经济波动和危机，即危机通过了两国之间的贸易联系这一途径发生了传染。Forbes（2004）的研究认为国际贸易渠道是危机发生跨国传染的非常重要的因素和途径。

继Forbes之后，国际经济学家Haile和Pozo（2008）根据多国从1970年开始的贸易和经济数据证明，贸易溢出效应以及贸易渠道对危机传染的影响是通过收入效应来实现的，收入效应导致贸易伙伴国出口减少，贸易伙伴国国家经济收入下降从而传递了经济的危机。此外，价格效应也是危机传染的贸易渠道的特征，价格效应导致贸易对手国为扩大出口，自行或被动货币贬值，从而引起国际范围内的货币竞争性贬值。

（二）金融联系

金融联系比实体联系能够更为广泛和快速地传播危机，毕竟实体联系特别是贸易联系在传播危机时有一定的滞后期限而且传播渠道较为单一。从当前看，随着各国金融市场一体化程度的不断加深和金融机构联系的不断加强以及国际资本流动越来越便捷，一个国家发生危机后会通过金融渠道对其他国家或地区产生更加明显的影响，例如资产价格出现同向变动，短期国际资本流动出现大幅变化，从而导致危机的快速扩散。具体地说，危机传染的金融渠道可以进一步细分为金融市场渠道和银行渠道。

第一是通过金融市场渠道发生的危机传染。危机扩散的一个重要金融市场渠道就是资本市场，因为危机传染的一个主要表现就是不同国家或地区的资本市场出现相同方向变动。经济学家Lowell分析了1988—1998年的发展中国家及新兴市场国家的危机，研究发现发展中国家和新兴市场国家不同国家金融市场的指数下跌发生时间很相近，各国金融市场价格指数下跌的关联性关系比较显著。Perry （1998）从拉丁美洲和亚洲国家实际有效汇率、股票市场价格及其波动、国外净资产规模等更为广泛的金融指标出发，研究了拉美和亚洲国家所出现的危机传染现象。Hartmann、Vries（2001）深入地讨论了金融危机期间的不同资本市场之间的相互关系，认为不同资本市场的资产回报存在非线性关联性关系。

外汇市场也是导致危机传染的一个重要金融市场渠道，因为汇率的同向变动也是危机传染的一个重要表现。Gerlach（1995）分析了欧洲国家金融市场受到投机攻击使英国的危机跨国扩散和传染。Baig（1998）分析了1997年东南亚金融危机，东南亚五国的汇率在1997年危机期间相关关系增强，证实了东南亚各国汇率发生同方向改变有助于传染金融危机。

第二是通过银行渠道发生的危机传染。从银行渠道看，银行间市场、银行的流动性约束和银行自身的脆弱性等都会导致危机扩散。Agénor、Aizenman和Hoffmaister（1998）从银行借贷扩张和产出波动角度分析了1994年墨西哥危机对阿根廷国家的显著影响。经济学家Allen也分析了拉丁美洲债务危机，Allen建立了数学模型，研究分析拉丁美洲墨西哥等国家的银行相互之间持有债权，这种交叉的债权关系会对金融系统、银行系统的稳定性有较大的影响，当某一银行发生危机后，会使其他有联系的银行甚至其他国家的银行权益受损，从而引起危机的进一步扩散和传染。Sbracia从银行微观角度分析了危机的传染，研究发现银行渠道的危机传染是真正存在而且可以值得分析的，商业银行资本充足率不足、银行之间相互提供担保、银行发生破产引发恐慌等因素是通过银行渠道发生危机传染的几个重要因素。

（三）政治联系

危机可以通过国家之间紧密的政治联系进行传播，例如传染给与危机国结成政治联盟的其他国家。1992年的欧洲货币体系危机就是由于过高的德国利率引发外汇市场抛售英镑和里拉而抢购马克，欧洲货币体系成员国为维持成员国之间的固定汇率，不断抛售马克而购买英镑和里拉，但在国际投机资本的强大攻击下拯救措施失败，英镑和里拉被迫脱离欧洲货币体系，不仅如此，法郎等其他货币汇率也受到较大影响。Drazen（1998）在分析这个危机时，认为欧洲货币体系联盟的存在是导致危机传染发生的主要原因，他把通过政治联系渠道的传染又称为“成员传染”（membership contagion）。