基于利益相关者的经理人业绩评价研究

第五章　基于利益相关者的经理人业绩评价

获取经理人的业绩信息来制定激励方案是提高激励效果的基本原则。由于经理人的行为具有机会敏感性、创新性、环境依赖性、隐蔽性、承担风险和挑战不确定性等特点，就需要充分掌握经理人的相关信息。委托人要根据信息特征对经理人的业绩进行评价。业绩信息质量的高低不仅取决于委托人对业绩信息的筛选和评价，还受代理人对业绩信息披露行为的影响和业绩信号传递机制的影响。在不对称信息下，对业绩评价中的信号传递机制进行研究，并设计基于利益相关者多人多目标博弈和协商的指标筛选系统和评价系统，不仅有助于提高业绩信息的价值含量，有助于更好地评价经理人的贡献，有助于设计科学的激励机制，也有助于完善国有资产管理体制和财政监督体制。

一、经理人的信息传递和信息披露机制

经理人的业绩评价制度是维护利益相关者权益的一项重要制度安排，不论在西方公司的董事会还是我国的国有资产管理体制中，都占有极其重要的地位。业绩反映的是人们在一定时间内从事某一活动所取得的成绩或成果。业绩评价则是人们为达到某种目的，运用特定指标或标准，来对人或事做出价值判断的过程和方法。业绩评价是衡量公司价值或盈利能力的主要手段，是投资者进行投资决策的基本依据，是董事会选择优秀的经理人来为股东创造财富的主要环节。在信息不对称的条件下，经理人的努力程度和才能等是私人信息，而他们的业绩对所有者和投资者来说是公共信息，信息传递、信息甄别以及信息公布是私有信息向公有信息的转化过程。高质量的信息有利于决策主体做出正确判断，低质量的信息将造成“道德风险”和“逆向选择”问题。在克服信息不对称的业绩评价机制中，业绩信号的识别和度量是选择经理人业绩评价有效性的前提保证，但却还没有引起企业及其利益相关者的重视。为什么有的经理人为企业乃至社会带来了巨大的财富，为什么有的经理人却能引领企业走出困境，为什么有的经理人最终把企业带向了失败甚至破产，是什么因素影响和制约经理人创造财富的行为?正因如此，需要建立不对称信息的评价机制(见图5－1)。由于利益相关者提供给经理人的是相机抉择合同，所以具有较大的不确定性，本研究侧重分析信号传递模型。人们进行业绩评价的目的就是为了找到业绩影响因素与公司价值的关系，现在许多企业的业绩评价效果不理想主要是因为信号传递、甄选和解码需要成本，获取业绩信号，然后在此基础上进行经理人的业绩评价。当某种业绩基础能够更有效、更敏感地反映经理人的经营才能与行为时，经理人的激励合约就需要更倚重于该业绩指标，即在激励合约中赋予更大权重;当某种业绩指标更难被计量、更多噪音、更不敏感时，就在激励合约中赋予更小的权重。一般来说，业绩信息应当具有真实性、价值性、敏感性和准确性。

图5－1　非对称信息的业绩评价机制

信息披露与否、信息披露质量的高低与代理人的行为动机密切相关。主动进行信息披露的代理人相对不愿进行信息披露的代理人具有更好的业绩。这是因为，在完全信息市场条件下，公司的市场价值等于公司真实价值;在不对称信息市场条件下，公司的市场价值往往会偏离公司真实价值。委托人只能依据公开信息进行判断，公司价值在很大程度上取决于业绩信息的质量。尤其在新兴资本市场中，证券市场存在一定的制度性缺陷，证券信息质量不高，委托人和代理人之间的信息不对称问题比较严重，容易导致低效信息的均衡。

好的经理人积极地向外部投资者或公司主管部门传递公司的真实信息，显示企业成长与核心竞争力，揭示公司的内在价值，提高其在公司投资者或主管部门中的形象，从而提高自己的回报;差的经理人虽然会积极传递正面的公司信息，采取类似策略来提高自己的回报，但是传递公司正面信息的积极性显然不及好的代理人(张宗新等，2005)，而且所传递的信息过段时间会得到市场的验证。两类业绩信息传递的差异体现在披露信息的积极性上。当代理人具有私人信息，他就会试图将这种信息运用到私人收益上去，而这往往会损害委托人的利益。如果代理人对私人信息保密会获得更大的收益，那么他也不情愿披露信息;如果薪酬与披露的业绩信息挂钩，他们又会积极地披露有利的业绩信息。信息披露就像一个放大器，促使好的经理人和差的经理人的业绩发生分离，并促使所在公司的价值不断地提升，促使差的经理人所在公司的价值得以改善。可见，只依靠经理人信息披露是不够的。

(一)经理人的信号传递机制

不同代理人传递信息的方式会影响委托人的业绩评价。当代理人拥有比委托人更多的信息时，会通过信号传递来显示自己的类型。在信息不对称条件下，委托人在评价代理人时，代理人的效用不被委托人所知道，最有效率的代理人就会得到较少的效用。市场上高效经理人为了让自己的贡献得以承认，试图通过行动或决策将信息传递给出资者或投资者。在签约前，如果经理人完成活动的成本随着代理人的效率而递减，该活动可作为委托人确定代理人是否有效率的信号。如果这项活动的成本充分高到低效率的代理人都不会去完成它，而却充分低到高效率的代理人会去完成它，那么这样的活动作为信号就是适合的。

1.不对称信息下的经理人业绩

好的代理人( G)和差的代理人( B)，他们的成功概率分别为pB＜pG，委托人将公司业绩或价值视为∏S还是∏F，取决于是成功还是失败。那么在对称信息下代理人获得:

UG*= u ( wG*)　= u ( pG∏S+ ( 1－pG)∏F)　( 5. 1)

UB*= u ( wB*)　= u ( pB∏S+ ( 1－pB)∏F)　( 5. 2)

令wG*和wB*是在对称信息条件下委托人提供给代理人的工资。对称信息下委托人给代理人的最优合约是{ CG，CB}= { ( eG*，wG*)，( eB*，wB*) }。可见，虽然eG*＞eB*，但是特定的努力水平给代理人B带来的成本大于代理人G，为加入合约，代理人B要求更高的工资;同时，委托人要求代理人B的努力小于要求代理人G的努力，在相等的努力成本上，代理人G将要求更高的工资，所以无法确定两者工资水平的高低。在不对称信息条件下，代理人G会偏好( eB*，wB*)胜于( eG*，wG*)，所以对称信息的合约在不对称信息条件下不是最优的。在不对称信息条件下，根据激励相容约束和参与约束求得的均衡，如图5－2，好的代理人( G)的效用UG小于其在对称信息下的效用水平，即EUG= pGu() + ( 1－pG) u()＜UG*，差的代理人( B)的效用水平UB则不会发生变化，即EUB= UB*，因为只有这样，合约组合{ CG，CB}才能构成分离均衡。合约()和wB= wB*分别是在逆向选择条件下为代理人G和B设计的最优合约。

图5－2　对称信息下的最优合约均衡

在完全竞争市场上，设是出资者不了解经理人类型情况下经理人的业绩。当整个市场中“好”的经理人出现概率越高(=0越接近=0)，即+＞+，由于存在不同类型经理人都偏好的合约区域(如图5－3的阴影区)，并且该区域能为他们带来正的预期利润，区分经理人的类型就越为难，薪酬合约的分离均衡将不存在，市场无法达到均衡，出资者很难针对每类经理人设计不同的薪酬合约，结果“差”的经理人得到了对称信息下的预期效用;“好”的经理人失去其预期效用，而我们知道经理人的薪酬是依其努力状态支付的，当市场的投资资金不足时，经理人出现过剩，显然不利于大多数企业创造财富，这时便会出现“差”的经理人“激励过度”而“好”的经理人“激励不足”的现象。当整个市场中“差”的经理人出现概率越高(越接近)，即，分离均衡{ CB，CG}就越有可能，出资者越容易设计针对不同经理人的薪酬合约，但是整个市场中财富的有效创造者却不多，当市场上有大量的投资资金时，这显然也不利于大多数企业创造财富。我们对比图5－2中对称信息下的合约{ CB*，CG*}和信息不对称下的合约{ CB，CG}就会发现，当市场存在信息不对称时，上述两类情况都会扭曲上市公司股东和经营者之间的风险收益分担，导致上市公司整体的效率损失，“无法达到均衡的过度激励”和“达到均衡的激励不足”。信息不对称降低了资本市场的评价功能，投资资金和经理人资源无法有效配置。

2.信息传递中的经理人业绩

现在考虑不对称信息条件下的信号传递过程。委托人不能区分代理人的类型，而q是代理人为G的类型。我们假设代理人在进入市场前都有机会参与一个学习过程，并将这个学习过程视为委托人可以观察的信号t，那么代理人的学习负效用为υG( t)和υB( t)，我们假设t∈{ 0，t'}，则υG( 0)=υB( 0)=0。关于t的决策最终影响委托人对与他签订的代理人类型的信念。当两类代理人选择相同的t时，会出现混同均衡;当两类代理人选择不同的t时，会出现分离均衡。

图5－3　不对称信息导致分离均衡不存在

( 1)在分离均衡条件下，如果t = t'，委托人认为代理人是G型;如果t = 0，委托人认为代理人是B型的。此时，委托人提供的工资为:

此时代理人得到的效用与代理人的类型无关，为得到均衡，必须没有一个G型代理人会发出t =0的信号，也没有一个B型代理人会情愿发出t = t'的信号，因此可推出如下均衡条件:

UG*－υG≥UB*，对于G型代理人;

UB*≥UG*－υB，对于B型代理人;

信念{ q ( t')=1，q ( 0)=0}形成了一个均衡的必要条件是υG≤υB。

可见，好的代理人传递他的特征信号的分离均衡是{ q ( t')=1，q ( 0)=0}，此时存在一个完备的贝叶斯均衡。

( 2)在混同均衡条件下，两类代理人发送相同的信号。当他们都发送t =0的信号时，此时不能改变委托人的信念，最终的均衡必须包含菜单{}，由于此时信号不能够传递信息，所以q ( 0)=0;当他们都发送t = t'的信号时，如果委托人判断代理人是B型的，即q ( t') =0，那么均衡将导致委托人提供给B型代理人对称信息w = wB*。由于均衡中，没有人会选择t'，所以q ( t')=0是贝叶斯式的。当委托人根据信号提供合约时，没有代理人会情愿选择t = t'，因为这样两类代理人都必须支付严格正的信号传递成本，导致一个低于(对于G)或等于(对于B型)选择信号t =0时所得到的工资，所以代理人都会选择t =0。

什么激励代理人偏离所提议的均衡?对于乐观的B代理人，他会骗取委托人相信他是G型的，于是获得效用UG*，他通过选择t'来偏离均衡是有利可图的，如果UG*－υB≥UB*，没有一个B型代理人会偏离均衡;对于乐观的G型代理人，他会情愿选择t'，UG*－υB≥EUG。由此，在上述市场中，总会存在一个满足直观标准的均衡。

当υB≥UG*－UB*且υG＜UG*－EUG*，那么存在一个分离均衡，不存在混同均衡。这时不同代理人有不同的均衡合约(业绩信号)，他们的类型是可以区分的。

当υB≥UG*－UB*且υG∈［UG*－EUG*，UG*－EUB*］，那么分离均衡和混同均衡均存在。这时判断经理人的类型是困难的。

当υB＜UG*－UB*或υG≥UG*－EUG*，那么混同均衡存在，但分离均衡不存在。这时不同代理人接受相同的均衡合约(业绩信号)，要判断他们的类型是困难的。

(二)信息披露机制的设计

信息披露机制是机制设计的重要因素之一，也是证券市场的核心制度安排之一。包括外部投资者在内的利益相关者和经理人之间的信息不对称是上市公司信息披露的内在驱动力。信息披露是私人信息向公开信息转化的过程，不同程度的信息披露直接影响评价质量。信息披露机制包括对象选择、方式选择、内容设计、时机选择、效果评估、组织形式以及披露媒介等等(见表5－1)。

表5－1　　利益相关者的信息披露机制

续表

续表

资料来源:根据国内外相关文献以及上市公司的调查取得。

( 1)从信息披露的对象来划分，上市公司的信息披露方式可以分为信息非披露、部分信息披露、完全信息披露。信息非披露是不向投资者或利益相关者披露信息;部分信息披露是面向特定市场人士或特定利益相关者的选择性信息披露;完全信息披露是面向所有投资者甚至多数利益相关者的公平披露。随着公众等利益相关者更大程度的参与公司治理，他们对高管人员的信息披露日益关注，对高管人员信息披露的对象范围和信息披露质量都有所提高。

( 2)从信息披露方式来看，由于经理人掌握了利润创造的私人信息，各国都强调强制性信息披露，即根据相关法律法规所必须进行的信息披露;除了按照法律、法规必须提供的信息外，上市公司也会进行各种形式的自愿性信息披露。经理人选择自愿信息披露，主要是为了显示企业成长和竞争能力，并获得相应的控制权收益，如果公司进行自愿性信息披露所提供的信息是真实的，并能引导利益相关者的判断，所在公司的经理人就显示出更高的受托责任。但是，自愿性信息披露往往难以验证其真实性。因此，包括美国在内的市场经济发达国家的证券交易委员会都明令禁止上市公司进行选择性信息披露行为。

( 3)公平信息披露的内容直接影响投资者对企业或者经理人业绩的判断。公平信息披露或强制性信息披露有利于使投资者获取更多的信息，相应的证券价格越能反映各种信息，在没有私下披露内部信息的情形下，信息的高透明度会增加市场效率性和流动性( Biais，1993)。但是，过多的信息公开会引致信息成本，会公开公司的商业秘密，不利于公司参与市场竞争。美国证券交易委员会SEC规定，公平披露原则仅适用于与上市公司或其证券相关的“重要而非公平”的信息部分，在认定披露信息是否具有重要性原则的实际工作中，可采用叙述性的列举方式对信息的“重要性”加以认定。现在公认的符合重要性原则的最主要信息是公司财务收益信息，包括公开披露的财务报告和报表附注，相关补充信息、其他财务报告、其他信息同样涉及利益相关者的信息披露问题。各国政府部门日益重视利益相关者的信息披露体系。丹麦1995年通过了《绿色账户法案》，并要求大约1000家公司发布年度环境报告; SEC的第92号专门会计公告对环境成本、环境负债的披露问题做了规定，提供了公司对低范围损失预计的确认等标准; 2002年度日本有670家企业编制了环境报告书并向社会公布。

( 4)公平披露信息的时机影响投资者对经理人业绩的判断。当出资者或投资者及时获得经理人决策的相关信息，就能判断公司的盈利状况或经理人业绩，及时修正经理人的低效决策，甚至更换有损公司价值的经理人，特别是一些异常的市场交易行为往往能揭示经理人的违规行为，比如2005年伊利集团的国债投资事件的及时披露就曝光了经理人的违规MBO。值得注意的是，信息的即时公开披露也并非必然是正面的，SEC在公平信息披露规则中提出“有意图”与“无意图”的选择性信息披露，就是试图寻求公平披露信息的时机。上市公司公开披露信息的时机，应该视其当初选择性披露信息是有意图或无意图的情形而定。“有意图”选择性披露信息的标准是:当公司或其代表者在公开披露信息于投资大众之前，如果对于选择性披露行为事先知情，或应该视其知情却因疏忽而未知情的，就视为“有意图”。在这里，公平披露规则的欺诈部分涵盖了知情和疏忽而应知情的两种情况。在我国股市上，靠“内幕信息”来获取收益的方式扭曲了经理人的业绩。最为典型的例子是公司高管人员与机构“庄家”合谋树立形象设计方案，高管人员先向机构“庄家”披露内情，而机构“庄家”通过操纵股价来获取利益，同时高管通过股价的买入和抛售来获取盈利。

现行财务报告模式关注的是股东的利益。不论是资产负债表中的净资产，还是利润表中的净利润，都是以股东为报告主体，没有揭示企业为利益相关者创造的总体财富以及其他利益相关者分享总体财富的份额和在企业中的权益。股东为了实现自身价值最大化，不惜以其他利益相关者的合理利益为代价，粉饰财务会计报表，导致企业会计信息失真，会计信息失真的本质是各方为争夺各自的利益在现行制度、监督条件、会计规则等制约条件下权衡各种策略下的博弈均衡，这种均衡往往会偏离市场“帕累托最优化”。因此，代表企业所有者或出资者的董事会需要完善制度、监督方式以及会计规范，来诱使该博弈均衡不断地向“帕累托最优化”改善。

我国《刑法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则1－21号》等对上市公司信息披露机制作了明确规定，对内幕交易行为及其后果等作了相应规定，通过对证券市场参与主体行为的监督和管理来规范资本市场。1997年财政部发布的《企业会计准则———关联方关系及其交易的披露》中将关键管理人员作为关联方，将其报酬作为一种主要的关联方交易要求披露，其中将关键管理人员界定为有权力并负责进行计划、指挥和控制企业活动的人员。1999年开始施行的《证券法》中第61条规定了股票或者公司债券上市交易的公司披露的年度报告应包含董事、监事、经理及有关高级管理人员简介及其持股情况。证监会2001年修订了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》，在第26条规定了公司应披露董事、监事和高级管理人员的情况，包括:①基本情况:现任董事、监事、高级管理人员的姓名、性别、年龄、任期起止日期、年初和年末持股数量、年度内股份增减变动量及增减变动的原因。如为独立董事，需单独注明。董事、监事如在股东单位任职，应说明职务及任职时间。②年度报酬情况:董事、监事和高级管理人员报酬的决策程序、报酬确定依据。现任董事、监事和高级管理人员的年度报酬总额，金额最高的前三名董事的报酬总额、金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额。独立董事的津贴及其他待遇应分别单独披露。公司应按自己的实际情况划分年度报酬数额区间，披露董事、监事、高级管理人员在每个报酬区间的人数。公司应列明不在公司领取报酬、津贴的董事、监事的姓名，并注明其是否在股东单位或其他关联单位领取报酬、津贴。

虽然我国高管人员的信息披露要求在不断加强，但在实际操作当中，监管者和股东均未对报酬信息予以足够的重视，报酬信息披露的作用没有得到充分的发挥。高管人员的信息披露制度仍然缺乏配套的实行措施。将利益相关者的信息披露质量纳入业绩考核，实现业绩信息的筛选机制，实现静态监管转向动态监管，加强强制性信息披露的同时，鼓励自愿性信息披露，鼓励监管部门建立利益相关者的信息披露制度，有助于保证信息披露的真实性、及时性、完整性和合规性。

二、不对称信息下的经理人业绩信号甄别

(一)业绩评价的基本思路

上市公司业绩评价的质量高低取决于四个因素:一是业绩目标的选择是否恰当;二是业绩评价的内容是否恰当和有效，业绩信息是否充分和可靠;三是业绩评价体系的选择是否科学和合理;四是业绩评价的方法及其过程是否科学和严谨。评价对象的系统运行状态、业绩评价的目标、业绩评价体系和业绩评价的方法及其过程之间具有目标一致性。不同的业绩目标与不同的行为模式具有内在一致性，不同的行为模式需要相应的评价指标体系加以反映，不同的评价指标体系需要采用相应的评价方法和评价程序。由于不同的业绩评价方法会传递不同的信息，从不同角度来挖掘价值信息，当业绩评价模式和经理人的价值创造行为相匹配时，就能对经理人做出更为科学的判断。业绩评价遵循的原则和适用范围、评价指标选择、业绩评价办法等内容具有一致性，这些都便于不同业绩类型的公司或其经理人进行比较。

(二)业绩信号的分类和选择

首先，业绩信号能准确地判断经理人所带来的价值贡献。业绩信号与代理人的生产率呈正相关性，从而与他们的收益呈正相关性，所以代理人期望委托人根据这些信号来评价他们的业绩，以此获得高回报。其次，人力资本的质量只能用一些信号来间接显示，如学历、经历、财富等。高效代理人的信号传递成本较低，而低效代理人却需要较高的成本来传递信号或者无法传递信号，教育这样的业绩信号就能有效地区分和判别高能力或努力程度与低能力或努力程度的代理人。从所有者角度看，观察应聘者的实际能力是要支付成本的，自然倾向于利用那种不需要他们支付成本的情况来发送给他们的信号。最后，经理人的业绩表现并不都是经理人努力带来的结果，也并不完全取决于他们的能力(包括经营能力、学习能力等)，还取决于经理人所在企业的基本特征(规模、行业、治理结构等)和所在环境的变化。其中，影响经理人行为的重要因素是利益相关者的治理。因此，本章根据业绩信号筛选标准和经理人特征将业绩信号归为三类，如图5－4所示。根据业绩信号的属性，我们列出了比较典型的业绩信号，如表5－2所示。

图5－4　经理人业绩信号的分类

1.经理人行为特征信号

国内有关经理人行为特征信号的研究非常少，如表5－2所示。

表5－2　　经理人特征变量提供的信息质量

资料来源:根据国内外相关文献以及上市公司的调查取得。

高闯( 1998)根据信号显示理论分析了学历、个人财富和经历这三种信号，认为这些信号的选取有助于减低或避免“逆向选择”问题的发生。贺尊和汪小勤( 2005)着重对教育信号进行分类，并根据不同信号的信息含量的高低进行打分，来度量教育信号值。责任、权利和风险等动机和态度作为经理人评价的信号，能尽可能避免“道德分险”和“逆向选择”问题的发生，但是这些信号难以测度，只能依靠主观评价获得。

2.经理人的业绩信号

国内有关经理人业绩信号的研究则主要集中在经理人财务业绩信号的研究上(见表5－3)。上、深交易所上市会计利润的信息含量的研究表明，在对1994～1998年会计年度盈余披露的单独检验中，没能发现未预期盈余与股票非正常报酬率之间的统计相关性(陈晓等，1999;赵宇龙，1998，2000)。但是，会计收益对股价的解释力度有逐年增强的趋势(陆宇峰，1999)。在中国股票市场上，不仅未预期盈余具有信息含量，从个别年份来看，利润率的高低也会影响股票价格(黄志忠，2002)。经营活动现金流量也能向投资者传递决策信息。但与经营活动现金流量相比，会计盈余对投资者决策行为解释力更强。金晓斌等( 2002)针对证券市场始终存在信息不足和信息过载的问题，提出一种与定性的基本面分析相结合的判别模型分析方法，来甄选关键财务数据，发现每股净现金流量、每股净收益和主营业务收入增长率是中报中几个常用财务指标中最具有解释性的。扣除非经常性损益后的每股收益指标也含有与价格相关的信息量，这说明扣除非经常性损益后的每股收益指标能够为投资者提供有用的信息(李常青、张兆伟，2003)。最新研究发现，EVA指标比会计指标在解释公司价值变动方面具有更高解释力，但是会计利润指标仍然具有很高的信息价值，EVA不能完全替代会计指标，因为利润率本身也具有信息含量。会计盈余和经营活动现金流量的信息含量有逐年增大的趋势，这些说明会计信息在证券市场的作用在增大(王喜刚等，2003)。

表5－3　　经理人财务业绩信号提供的信息质量

续表

资料来源:根据国内外相关文献以及上市公司的调查取得。

我国证券市场具有初级市场所具有的不成熟的特征，即价值观念的易变性，上市公司利润操纵现象较为普遍，投资者以上市公司发布的财务信息为依据进行投资决策，很难有较高的投资效率，庄家则通过利用流通股比例杠杆作用以较小的资金较成功地获得了超额收益(董直庆、魏永春，2002)。并且，市场对于盈余指标的理解仅仅限于较低层次，大多数投资者把没有经过股本调整的名义每股收益EPS当做真实的每股收益，表明中小投资者不能够区分两类EPS，而机构投资者却能够区分两类EPS，可见机构投资者有利用内幕信息操纵市场的空间(孟卫东、陆静，2000)。

但是，市场业绩很难作为经理人业绩的信号。中国股票市场具有明显的不规范性，体现为盈余管理行为的普遍存在和市场法规的负面作用和不稳定性，盈余管理行为与市场法规紧密相连且呈互动关系，表明中国股票市场基本具有半强型效率(孙爱军、陈小悦，2002)。中国股市现状只能达到利润驱动，尚且达不到价值驱动的要求，证据之一是盈余管理行为的普遍存在，股票价格对于名义盈余指标十分敏感。一方面，围绕配股条件和上市条件，上市公司大行盈余管理甚至假账制造之道;另一方面，非理性的市场无法辨析名义会计盈余的质量，对于两道“门槛”的反应十分强烈，即对于上市公司某一年度ROE能否达到10%十分敏感，对于越过门槛的公司的股票价值给予积极的评估，而实际上支撑被高估的股票不是相匹配的价值，而是盈余管理制造出的良好的账面业绩。当然跨过“门槛”的公司所拥有的价值相应增加了，例如ROE达到10%的公司拥有了进行配股的权利，这个权利的经济意义相当于期权，具有一定的价值。盈余管理美化账面业绩，导致市场对公司价值的高估，使公司价值与其业绩不相匹配，这一现象意味着市场的失效。市场的不规范极大地干扰了对会计信息的解读和评估，这表现在市场准则的反复和失效，对会计信息的审计尚未发挥其应有的作用。总之，市场评价与公司的实际业绩并不匹配，意味着市场未能对资源进行有效的配置。

然后，非财务业绩指标也可作为经理人业绩的信号。宋常和恽碧琰( 2005)上市公司首次披露的非标准审计意见信息含量研究，发现证券市场对“带解释性说明的无保留意见”有显著的负面反应。从理论上说，带解释性说明的无保留意见据其性质仍属于无保留意见，不具有信息含量。孙铮、李增泉( 1999)研究发现，经济收益的价值相关性强于会计收益的价值相关性;经济收益相对于会计收益具有信息增量。张宗新等( 2005)从上市公司《公开发行证券公司信息披露内容和格式准则1－21号》实施细则的全部指标中，扣除属于强制性的信息披露指标，然后对剩余的、自愿性的披露指标的研究发现，上市公司开始注意自愿性信息披露，提高他们的声誉价值;规模越大、业绩越好的公司具有自愿性信息披露的倾向;但是自愿性信息披露的治理效应没有显现;上市公司的市场竞争环境对自愿性信息披露行为具有显著性影响。那些受到国际竞争冲击较大的上市公司面临日益激励的国际竞争时，会增强信息披露的程度，来满足投资者的需求，从而降低融资成本以更好的吸引投资者。因此，非财务业绩信号能弥补财务业绩信号的不足，投资者在评价上市公司价值时，还要高度重视财务信息以外的其他信息，尤其是利益相关者参与公司治理的指标。

(三)业绩评价体系的设置

在评价目标明确的前提下，就需要根据业绩信息质量来设计评价体系，真实、全面、准确地反映经理人的贡献。经理人的评价是从企业价值最大化的目标出发，用相应的尺度来衡量、判断、预测经理人的绩效，并用这种绩效更好地激励经理人。在对上市公司经理人的评价过程中，评价目标不同、出发点不同，评价指标体系的选择必然不同。业绩评价可以根据业绩信息的来源、业绩信息使用目的的差异、公司治理的差异分为参照行业或市场业绩的外部评价和财务业绩为主的内部评价。在外部治理为主导的美国，健全的资本市场和相对成熟的经理人市场，为经理人的评价和选聘提供了大量信息，董事会据此对经理人进行评价。比如Holmstrom ( 1979)提出以市场或行业加重业绩作为参照业绩的经理人评价模式; Gibbons和Murphy ( 1990)发现市场业绩为更好的参照业绩。外部评价的目的是满足上市公司外部评价主体(不包括控股股东)对公司业绩评价信息的需求，是解决外部信息不对称问题。相关者利益导向的整体业绩市场评价系统就是典型的外部评价。这一评价系统具有以下主要特点:评价主体为通常不易知悉公司内部信息的利益相关者，如非控股股东、供应商、客户、证券分析人员等，也包括平时不从公司直接获取内部信息，但必要时可以依法调查公司内部情况的政府机构尤其是市场监管部门。

考虑到对业绩评价信息的需求程度不同，本书将市场评价系统的基本评价主体定位在机构投资者、非控股股东、债权人、供应商、销售商、员工等利益相关者。至于控股股东，他们可以从公司内部直接获取更充分的业绩评价信息，属于内部评价系统的评价主体;评价对象为上市公司的整体业绩，市场评价系统的各类评价主体关心的着重点是公司整体价值和未来可持续发展能力。尽管他们有时也会关注内部业绩，比如一些重要分部的情况，但这种关注的视角主要也是评估对公司整体业绩的影响;评价指标以评价主体的利益目标为基础。由于利益目标的差异，市场评价系统不可能使一套评价指标同时适合各类评价主体的需要。因此，市场评价系统的指标体系具有多样性;评价依据为市场的公开信息，由于外部评价主体很难从公司获取大量的内部信息，业绩评价主要依赖上市公司公开披露的信息，因此评价指标以财务为主。但这并不意味着业绩评价只能局限于财务数据，还有多方面的信息有助于对上市公司进行更加深入的评价。

内部评价是为上市公司评价自身业绩而设置的，它与市场评价系统的主要差异是:第一，评价主体不同。内部评价的评价主体，主要是公司的控股股东或董事会。市场评价的评价主体则是公司外部的利益相关者。第二，评价的视角和目的不同。内部评价站在控股股东和公司的立场，旨在反映公司的现时价值和核心竞争力状况。市场评价则从不同的利益相关者视角，全面反映利益相关者在公司的利益状况。核心竞争力导向的评价指标体系、防范财务风险导向的财务预警评价体系、受托资任导向的管理层业绩评价体系、价值导向的集团成员业绩评价体系、预算目标导向的责任中心业绩评价体系都属于整体业绩内部评价。在欧洲和日本，不存在公司控制权市场，经理人不是股东的代理人而是资产的受托人，他们的业绩主要由利益相关者来评价( Kaplan，1996)。随着企业越来越重视智力资本，利益相关者对经理人培训和学习，有助于知识创造和组织学习，为企业提供了更多价值创造的机会( Preskill＆Torres，2000)。2004年1月正式实施的《中央企业负责人经营业绩评价暂行办法》将经理人的年度评价与任期评价相结合、结果评价与过程评价相统一、评价结果与奖惩相挂钩，并通过功效系数法和加权平均法来对经理人进行综合评分，是典型的内部评价。该《办法》明确提出绩效评价是国资委履行出资人责任的重要要求，目的是实现国有资产保值增值，是企业推行目标管理、实现效益最大化的重要手段;是激励、选拔、任用经理人的决定性环节。

综上所述，由于我国公司治理还不完善，经理人市场和资本市场不发达，完全由所有者来评价很难保证客观性和公正性，为弥补基于委托代理的经理人评价的不足，还需引入利益相关者的综合评价。

(四)业绩评价方法的选择(www.xing528.com)

经理人评价是个复杂的系统工程。评价方法除遵守基本的原则外，要明确评价目标，突出激励约束的协同关系，充分考虑经理人的综合表现。评价目的是提高经理人素质，增进团队和谐发展，促进学习型组织的培育，实现企业价值最大化，为此基于利益相关者的经理人综合评价包括潜质评价、素质评价、绩效评价，且既有主观评价又有客观评价。潜质评价主要反映经理人的基本情况;素质评价主要反映经理人胜任其职位应具有的素质要求。绩效评价则突出战略目标的实现和企业价值驱动，股东绩效反映企业价值的增值;债权人绩效反映债权人对公司的价值贡献，采购商和供应商绩效反映供应链绩效，员工绩效反映了人力资本对公司的价值贡献。而且，我国企业董事会在经理人评价中起决定性作用，同时经理人决策还受到其他利益相关者的影响，如债权人、供应商、销售商、员工、社会或政府，由于所占的角度和层次等方面的差异，他们都有不同的指标。对被评价对象和评价指标来说，评价指标是客观的，不存在任何意义下的协商过程，评价方只能就各自关于指标的权重系数的不同看法进行协调取得共识。由于经理人的潜质指标是最为公开的信息，利益相关者对此不存在差异，我们重点对经理人能力认同程度的素质指标和影响企业价值的关键绩效指标进行协商评价。

本章前面已经详细介绍了业绩信息的选择标准，这里结合业绩信号的特点介绍一下业绩识别方法。①信息熵方法。通常用申农信息熵来测度业绩信息的信息量，这种方法最为基本，适用面广，但仅适合于有限的概率空间。②调查方法。该方法通过近距离的观测，通过问卷调查来征集经理人的相关信息，直接获取经理人的信息，该方法具有直观、易懂、可靠度高等特点，适用面广，可靠度高，但是工作量较大。③信号传递方法，具有明显经济含义，但需要对指标采取信息经济学分析。④金融计量方法，包括相关性检验、回归分析、累积超额收益等等，该方法适合对财务指标进行分析。⑤统计方法，比如主成分分析、聚类分析、因子分析、Bayes判别等，通过对指标的特征因素进行计算、比较、分析来确定，哪些指标是重要因素、决定因素，哪些是次要因素、从属因素。该方法的综合性较强，对大量指标的区分效果较好。⑥智能化方法。这种方法包括专家系统、人工智能等，主要针对问题复杂、信息不准确、无法建模的问题，求解中主要用到推理的问题。

三、基于利益相关者博弈的经理人业绩评价

(一)业绩评价指标的筛选

首先，本研究根据价值量原则对评价指标进行筛选。各利益相关者由于所站角度和参与经营程度的差异，形成了不同指标关注程度的差异，从而产生了不同的价值导向。利益相关者绩效正好突出了利益相关者对公司价值的驱动。假设利益相关者的评价指标向量集为U = ( U1，U2，…，Un)，表示评价利益相关者各自独立的价值贡献，这一般包括以下六个方面:股东价值U1、债权人价值U2、供货商价值U3、销售商价值U4、员工价值U5、社会价值U6等; P = ( p1，p2，…，ps)表示价值创造维度，这便于挖掘利益相关者在不同参与方式和不同参与程度下的价值贡献; aij( i =1，…，n; j =1，…，q)为价值创造维度pj的第i个利益相关者的绩效评价指标。

接着，对利益相关者的绩效评价指标进行分类和筛选。利益相关者的绩效评价指标分为三类:财务成果指标反映利益相关者对公司价值的直接贡献;参与性指标反映利益相关者对公司价值的间接贡献，保护性指标反映合约的稳定性程度，这些指标来源于表4－2至表4－7和表5－2至表5－3。所选指标应该是在一定时期内利益相关者业绩最具有代表性的指标，因此，本研究结合经验研究和专家建议，针对指标的价值性和可获得性进行筛选，并采用Cronbach’s和主成分分析进行信度和效度检验，保留利益相关者每个方面信息量最大的指标，得到如下指标体系(见表5－4)。

然后，确定出样本中各个指标的上限值、下限值和适中值，即各个利益相关者带来的最大、最小以及最佳贡献，然后将不同量纲计量的指标进行规范化。

对于越大越好的效益型指标(记为Max)，我们对其进行规范化:

对于越小越好的成本型指标(记为Min)，我们对其进行规范化:

对于越趋近某一水平的区间型指标(记为Med)，我们对其进行规范化:

我们由此得到规范化评价矩阵Rij=［rij］n×q= (R1，…，Rq)。

表5－4　　利益相关者的评价指标体系

资料来源:考虑到关联交易，利益相关者的参与度并非越大越好，参与性指标设为适度指标。

(二)多指标权向量的确定

设wi为评价指标aij的权重系数，一般有wi≥0 ( i = 1，…，n)，。利益相关者的不同评价方案pj给出的指标权重wij体现利益相关者在公司治理中的地位和作用，是它们在公司价值的不同贡献水平下协调和博弈的结果，我们据此选择三个价值创造维度来设定权重:财务成果指标、参与性指标和保护性指标，财务成果指标是用来度量利益相关者给公司带来的财务贡献的大小;参与性指标主要评价利益相关者对公司治理的参与程度，较高的正面参与程度意味着实现科学决策可能性的提高;保护性指标主要是评价公司治理中对利益相关者利益的保护程度。目前已有不少确定目标权系数的方法如层次分析法、Delphi法、主成分分析法、因子分析法、模糊子集法、粗糙集等，这些方法的主要问题是:①单一权向量赋值方法的主观随意性。②评价结果的非一致性，无法形成利益相关者价值贡献的一致性判断，导致多指标综合评价的效果不尽理想，综合评价中的群决策理论是个解决途径。因此，本书先由专家或所在公司的经理通过AHP算得不同价值创造维度的客观指标的权向量An×m，然后采用多目标权系数组合赋值法来评价。

(三)指标权向量组合赋值

现假设有m种多目标权系数赋值方法，用这些方法可分别确定出权向量值。记第k种方法定出的权向量为Wk= ( w1k，…，wnk)T，则有

其中，wij为第k种方法对第i个指标xi指定的权系数( k =1，…，m)。下面我们将利用评价矩阵R和m个已知权向量，给出组合赋权向量。考虑由m个权向量组成的矩阵A =［wik］n×m，即矩阵A是以m个权向量为列组成n×m的阶矩阵。我们称m个权向量线性组合得到的向量为组合权向量。组合权向量用矩阵形式表示为W = AX，其中W为组合权向量，记为W = ( w1，…，wn)T; X为待定的m×1列向量。设X满足单位约束条件XTX = 1。由于组合权向量W由向量X决定，任一方案的综合评价值又是权向量W的函数。因此，综合评价值可表示为向量X的函数。若记专家pj对指标ai的综合评价值为Uj ( X)，则方案集P中各方案对指标U的所有综合评价值可构成一个q维向量，记为U ( X)= ( U1 ( X)…Uq ( X) )T。则由有限方案多目标决策方法中的加权法得

在专家的P个可选择方案中，应选择使综合评价值最大的经营者。为此，构造如下多目标规划

该多目标规划的具体含义是，选择向量X使得所有方案的综合评价值都尽可能大。多指标综合评价实质上是对这些方案综合评价值的排序比较。在对所有评价方案的综合评价值做出排序比较之前，事先并不知道不同方案的综合评价值，因而只能对所有方案的综合评价值同等对待。即对所有方案的综合评价值事先并不存在任何偏好关系。所以，以上多目标规划可转化为等权的平方和函数的单目标优化问题。

s. t. XTX =1

将式W = AX、UT( X)代入式( 5. 9)得F ( X)= XT( RTA)T( RTA) XF ( X)，由于向量X满足式( 5. 9)的约束条件，故对上述约束优化问题简化为如下无约束优化问题

maxF ( X)= XT( RTA)T( RTA) X |XTX　( 5. 10)

根据矩阵理论，F ( X)是向量X的Rayleigh商。又因为矩阵( RTA)T( RTA)是对称矩阵，则由Rayleigh商性质，F ( X )存在最大值，其最大值是( RTA)T( RTA)的最大特征根，使F ( X)达到最大值的X是( RTA)T( RTA)的最大特征根对应的特征向量，即［( RTA)T( RTA)］X*=λmaxX*，其中λmax、X*分别为矩阵( RTA)T( RTA)的最大特征值和最大特征值对应的特征向量。由于矩阵( RTA)T( RTA)是对称非负定的，根据非负不可约矩阵的PerrVn－FrVbenius定理，λmax为单根，且对应特征向量λmax的分量全部为正。

再由组合权向量用矩阵求出组合向量W*= AX*。归一化处理后，得归一化的组合权向量为

(四)综合评价评分的计算

利益相关者的综合评价结果为B = W＊＊·R = ( b1，b2，…，bk)。由于B不能直接用于不同公司利益相关者绩效的综合评价比较，我们选择AHP获得的值来评价向量C，C =100 ( w1，w2，…，wm)，然后按公式Z = B·CT计算利益相关者绩效综合评价值。

(五)计算过程和实证结果

本研究在对湖北上市公司调研的基础上，选取2001～2004年度湖北地区等规模、相近行业的5家上市公司(武汉锅炉P1、三峡新材P2、三环股份P3、天发石油P4、湖北宜化P5)为被评价对象，通过公开披露的上市公司年报数据和业绩指标问卷跟踪调查获取样本数据，并根据公司历年业绩及其高管的访谈对指标进行查证核实。

然后，根据上述评价步骤，采用Matlab 6. 5求得上述公司的权重矩阵和评分矩阵，本书只列出了武汉锅炉的相关评价过程矩阵和结果矩阵。

我们采用类似方法求得上述5家公司的利益相关者的综合业绩表现(见表5－5和表5－6)。从价值创造维度来看，相对其他3家公司而言，湖北宜化P5和武汉锅炉P1在财务成果创造维度的综合评价值要高于在参与程度和保护程度的价值创造维度上的表现，说明该公司的利益相关者已经实质性的介入到公司的价值创造活动中，而不是仅仅停留在参与和保护层面;湖北宜化P5和三峡新材P2在利益相关者保护程度上要高于其他三家公司。结合各公司利益相关者的重要性的相对程度来看，武汉锅炉P1的业绩主要是以股东价值和市场价值为主导的，并直接转化为公司价值;三峡新材P2是以股东价值和债权人价值为导向的，三环股份P3是以股东价值和供应商为导向的;天发石油P4是以股东价值和员工价值为导向的，三环股份和天发石油P4都更强调保护程度的价值创造维度而不是财务成果创造维度;湖北宜化P5的利益相关者属于价值均衡性，其利益相关者的利益能较好地转化为公司价值。

表5－5　　利益相关者的权重分布( %)

表5－6　　样本公司的可比评价值

四、基于利益相关者协商的经理人业绩评价

(一)评价指标体系的构建

经理人的评价需要有客观内容，评价内容通过评价指标来反映。经理人评价指标体系是包括潜质指标( Y1)、素质指标( Y2)、绩效指标( Y3)的多层次指标体系，指标来源于表5－2至表5－7。其中，潜质指标包括健康、专业、学历、企业经历及职称5个指标;素质指标包括知识水平、能力素质和思想水平三个方面的12个指标;绩效指标则体现股东、债权人、供应商、销售商、员工、社会六个方面的利益驱动，共16个指标，见表5－7。对于每项指标xij，我们规定其得分xij*∈［0，100］，潜质指标和素质指标可根据量表法确定各评分标准和档次。由于绩效指标的单位和属性值不同，它们的实际值可直接予以标准化处理，指标得分采取功效系数法。

对于效益型指标，单项指标得分为:

表5－7　　经理人的协商评价指标体系

续表

对于区间型指标，单项指标得分为:

其中，指标xj为实际值，Mj、mj( 0≤mj≤Mj)分别为指标的本档标准值和上档标准值，［mj1，mj2］为xj的最佳取值区间。

(二)评价指标权重的设置

设P方代表所有者(股东)，P方关于评价指标xj的权重记为pj( 0≤pj≤1) ;pj=1; j =1，2，…，m。设Qk( k = 1，2，…，n)方代表除股东外的n位利益相关者，他们关于评价指标xj的权重记为分别为qkj( 0≤qkj≤1qkj=1，k =1，2，…，n)。对于存在利益冲突的P 和Qk来说，一般pj和qkj是不同的。我们定义Dj为评价者P和Qk关于属性(或评价指标) xj的权衡程度的协商区间，它是有宽度的，且非对称的。对于Dj，称集映射φj= φ( Dj) =n ( Dj)+εje ( Dj)，e ( Dj)＞0，n ( Dj)＞0为评价者P和Qk关于属性(或评价指标) xj的权衡程度的协商因子，εj其中称为协商系数。若|εj｜≤1/2，则映射φ∶Dj→Dj是满的，并且假定{ pj}和{ qkj}是分别独立给出的。

协商系数εj有如下含义:取0＜εj＜1＜1/2，表明协商是就“高”不就“低”，即在协商过程中将以max { pj，qj}一方为主;取－1/2＜εj＜0，则表明协商是就“低”不就“高”，即min { pj，qj}以一方为主;特别的，当取εj=0时，称此类协商评价问题是完全均衡型的，即表明评价者P和Q的协商地位是对等的。由于我国企业的股东在经理人评价中处于主导地位，我们选择以股东为主的主—从型的协商模式来确定权重，指标权重由区间赋值来确定。

设评价者P和Qk关于属性xj的权衡程度的区间赋值分别为( pj1，pj2)( 0≤pj1≤pj2，j =1，2，…，m)和(，，j =1，2，…，m; i =1，2，…，n2)。根据交集生成法，Qk关于属性xj的权衡程度的认识是彼此无显著差异的。因此，生成相应的协商区间Dj是客观的、合理的，因此有

因此，定义

则利益相关者关于属性xj的协商权重系数为

(三)主体协商系数的确定

对于给定的{ pj，qj} ( j =1，2，…，m)，协商评价的结果将取决于协商系数εj的选择。对于完全“主—从”型协商评价问题，εj可通过如下两种途径获得:

( 1)预先赋值法。即股东与其他利益相关者预先就εj的取值达成协议( |ε｜≤1/2)。

( 2)最小损失法。既然协商评价的目的就是获得利益相关者都有利(或认可)的评价结果。于是，定义损失函数如下:式中，，为第i个被评价对象的第j项评价指标(经预处理的)观测值。这时，选择εj，使

(四)综合评分结果的计算

我们根据指标标准化得分和协商权重来计算经营者综合得分，来评判经营者的综合表现。综合得分( Z)是由三个方面指标线性加权获得，即， 100］，d∈( 0，1)，ωj代表各指标的权重，由评价机构通过AHP法给出ωj参考值，防止协商权重偏离实际或道德风险的发生。d为经营难度系数，根据不同企业的规模、行业等实际情况设定。根据经营者评价综合得分，评价结果分为A ( Z≥90)、B ( Z∈90－80)、C ( Z∈80－70)、D ( Z∈70－60)、E ( Z≤60)五个级别。需要说明的是，利益(或观点)冲突双方都采用相同评价模型来评价，如果双方采用不同评价模型进行评价，那么协商评价过程将更加复杂。

(五)案例计算和实证结果

我们根据湖北某上市公司抽取的15位高管(不包括独立董事)的2001～2004年的考核数据，由最小损失法确定εj为0. 3，利益相关者的权重根据各利益相关者代表的访谈及专家打分取均值确定，先计算出C层考核指标的协商权重和某位经营者经C层指标考核的标准分X，再计算第A层和第B层指标的协商权重和标准分，现以第A层和B层指标权重的计算过程为例，得到该位经营者的综合得分为81. 37，在所有15位高管中间，他的得分排名处在中间位置，属于良(见表5－8)。