经理人激励机制研究：利益相关者方式的合约设计

第四章　基于利益相关者的经理人激励合约的设计

经理人激励机制要解决的核心问题是设计最优激励合约。激励行为的本质是激励合约的选择，基于业绩的薪酬设计是为了提高公司的财富转化效率，通过良性机制更好地实现公司价值。现有研究的不足在于只关注薪酬与业绩的关系，忽视了它们内在联系的各种耦合机制及其实现方式。薪酬合约不仅取决于经理人的风险偏好、努力程度、能力以及责任心等，依赖于所在治理结构等企业内部环境，还依赖于资本市场等企业外部环境，这些因素之间有着复杂的关系。正是由于上述因素的交互影响，每个公司的激励模式都不会是完全一样的，正如“世界上没有两片相同的树叶”。本章拟从激励合约的基本模型为出发点，根据合约变量与业绩的关联效果，对关键合约变量加以分类研究，不同利益相关者对经理人设计了各自的激励合约，本书通过可观测的治理变量来分析利益相关者对经理人的激励合约。

一、激励合约的目标设计

基于激励相关者的激励机制是个复杂的控制系统。这个控制系统首先是要确定企业目标。不同的激励要素只有统一于目标一致的激励模型，才能在适应各种环境条件下发挥协同作用。不同的企业目标会带来不同的激励导向，进而决定激励合约的效率。在企业利润分享制中，利润最大化是经理人的业绩目标，经理人的薪酬是利润的一部分，他们不考虑风险对公司价值的影响，也不考虑公司的长远利益，这显然是不合理的;在股东价值分享制中，股东财富最大化是业绩目标，经理人的薪酬是股权价值或收益的一部分，他们无需考虑现金流对公司业绩的影响，也无需考虑其他利益相关者对公司价值的影响，这显然也是不合理的;在企业价值分享制中，企业价值是其未来现金流的贴现，利益相关者是企业现金流的剩余索取者，经理人的薪酬是经理人未来人力资本价值的贴现，理论上经理人的价值与企业价值挂钩是可以的，但存在价值评估问题;当多个利益相关者参与经理人激励时，多个激励合约的缔结会形成博弈关系，利益相关者通过相机抉择和多方博弈来实现激励均衡，而且可能通过重复博弈才能实现(见表4－1)。

因此，经理人的业绩目标是通过利益相关者管理来实现企业价值最大化，这就需要协调企业价值目标、利益相关者目标与企业战略之间的关系，通过利益相关者的博弈和相机抉择机制来识别和筛选主要利益相关者及其价值贡献，由此确定激励主体。激励主体确定的原则是，激励主体的偏好、激励主体的回报，以及他们的回报与业绩的关联。激励主体的偏好决定了是否有动机参与治理，同时他们还必须有能力(投入企业的初始财富、谈判能力、承担风险的能力、财富管理能力等)、有信息优势来实施激励并获取回报，并有满意的回报促使他们不会放弃激励主体的地位，而回报与业绩的关联是利益相关者激励是否起作用的关键，只有这样，利益相关者的价值贡献才能通过企业目标的实现得以承认。其次，激励主体通过股东大会、董事会或监事会来设计并实施经理人的激励合约，以此来协调经理人的业绩目标与利益相关者的目标。股东大会、董事会或监事会的设置为利益相关者投入企业的利益提供了保障，最大限度地保证他们的利益得以兑现，并形成良性的推出机制。最优的激励合约必须能权衡支付给经理人的薪酬成本和由此带来的公司财富的增长。信息不对称条件下，经理人的行为无法观测，利益相关者需要最大限度地挖掘经理人的、可观测的价值信息，来准确地推断他们的真实努力水平。激励合约的缔结或设计主要考虑影响经理人努力的内生因素。

表4－1　　激励机制设计中的业绩目标

续表

资料来源:根据国内外相关文献以及上市公司的调查取得。

基于利益相关者的经理人激励机制具有多环节自适应动态调节特征。当外部环境发生变化，公司治理机制发生变化，利益相关者关系或企业战略进行自适应调节，激励主体会发生变化，以适应企业价值最大化目标，见反馈1;当激励合约难以达到理想的激励效果，股东大会、董事会或监事会进行再设计，来完善激励合约，见反馈2;当经理人的行为偏离公司价值最大化的目标，股东大会、董事会或监事会可以通过行为引导或控制来促使经理人进行自适应调节，甚至通过经理人更换来适应企业价值最大化的目标，见反馈3;当组织调节能力失效，激励主体就必须借助市场机制来调节激励合约，或通过资本市场和经理人市场来调节经理人的行为，见反馈4。可见，激励合约设计主要调节利益相关者关系、股东大会、董事会或监事会以及经理人之间的关系，通过优化激励系统内部各子系统的关系和结构，来实现系统环境、系统结构、系统功能三者的相互协调。

在上述分析基础上，我们对整个系统内部的各个子系统进行分析。我们侧重对主要利益相关者的合约设计进行分析，寻求最优或次优的治理方式。根据利益相关者参与治理中的程度，我们将利益相关者的合约评价指标分为财务绩效、参与程度和保护程度三个层次的指标，激励合约的设计包含激励合约形式的选择，这需要对纳入激励合约的要素依次作详细分析，来研究影响激励机制作用规律及其合约的设计方法，如图4－1所示。

图4－1　基于利益相关者的激励合约流程设计

二、股东激励的合约设计

迄今为止，几乎世界各国的公司法都认定，股东是公司的所有者，且是唯一的所有者，拥有至高无上的权力。股东作为企业产权所有者关心其投资涉及的风险及预期回报，他们可以亲自参加公司经营，也可以委托他人代理经营;他们拥有选举权———选举董事会及公司其他高级官员的权力;也拥有被选举权———被推选为董事会成员或其他高级官员的权力;他们可以就公司重大事项进行表决，并检查监督公司经营活动，包括查阅账簿等，还可以弹劾或起诉不称职或违法的公司领导人;他们既拥有初始所有权，又拥有剩余控制权。根据前述激励合约模型，公司治理结构对经理人激励效应的影响来自两个层面:①利益相关者的目标差异和信息不对称是否影响公司业绩。②以股东为代表的利益相关者对经理人的激励会产生何种影响。近年来，各国《公司法》的相关规定和《公司治理》原则和标准的发展趋势是，公司必须构筑以股东、经营者、职工、债权人、政府、供应商、客户、社区等利害相关者为主体的共同治理机制，保证各利益相关者作为平等的权利主体享受相应的待遇。由于股东具有法定地位，相对其他利益相关者而言其地位更加稳定，股东激励较之其他利益相关者的激励更为突出。公司治理制度的设计应坚持利益相关者的平等原则，不得在他们之间实行不合理的待遇;应坚持股东的平等原则，不得在他们之间实行不合理的待遇。

(一)股东之间的财务冲突

股东或股东的代理人是经营者激励的主体，利益相关者激励有决定影响。股权的性质和结构决定了股东在激励经理人中具有讨价还价的能力。股权结构实现了不同要素之间不可比的问题，公司根据投入要素的比例及其相应的贡献来分配收入，这就是要素股权化。要素股权化的前提是对要素的价值进行科学定价。在市场经济条件下，这个过程正是通过要素市场化来实现的。目前，我国公司股权结构基本上是资本股权，随着经理人的人力资本日益成为公司最为重要的资本，持股或持有股权为基础的报酬就成为经理人分享公司剩余索取权的主要途径。一方面，不同性质股东的目标存在矛盾;另一方面，在关于股权结构的信息结构中，企业内部人( Insider)或经理与外部人( outsider)或外部投资人之间存在着信息不对称。这种信息不对称直接影响公司治理，从而影响公司业绩。因此，股东治理结构的变量可看做内生于激励合约。股权结构不仅考察持股主体的目标、类型及其构成与持股情况，还必须考察他们的信息结构和股份的集中和分散程度。

( 1)股东治理结构的差异体现在持股主体的目标、类型的差异上。从国际上，根据持股主体的性质一般划分为个人投资者、机构投资者和公共部门(包括政府及其代理人)几种类型。股东收益包括长期投资获得的股息红利、通过证券市场买卖的资本利得以及控制权收益。个人投资者又叫公众投资者( Private Investors)，他们一般侧重获得资本利得，越是成熟的资本市场，他们越倾向于获得股息红利。一般来说，单个投资者的专业性差，在公司股份中所占比例很低，也不具有信息优势，他们有动机却没有足够的实力来与公司管理层谈判，他们的投资回报受二级市场的影响较大，与业绩的关联较差，对经理人的激励只能采取“用脚投票”的方式，由于股权分散，他们必须采取一致行动才能奏效;机构投资者( Institutional Investors)一般是指以社会投资人的专业投资者的身份持有股份的主体，机构侧重获得股息红利甚至谋求控制权收益，机构投资者股东一般包括基金组织、养老基金、投资公司、私人信托机构和捐赠的基金组织、银行和储蓄机构、保险公司等( Blaired，1993)，他们的专业性强，在公司股份中所占比例较大，具有一定的信息优势，他们有动机、有能力来参与公司治理，与公司管理层关系密切，与业绩的关联较强，虽然各国法律对其投资的比例有严格限制，他们仍可以单独或联合其他较大的股东来激励经理人;政府及其代理人持股侧重谋求社会经济利益以及控制国家的战略部门，在国有企业中处于绝对控股或相对控股地位，有动机、有能力来参与公司治理，激励经理人实现企业股东目标，但是委托代理的效率不足。

( 2)股东信息结构的差异主要集中在外部投资者和内部控制人之间。西方公司治理的实践表明，外部股东尤其是大股东，他们不仅有动机、有能力来参与公司治理，而且具有信息优势，对经理人有更好的激励效应。内部股东尽管比外部股东更多地掌握经理人的努力的有关信息，但是内部股东与经理层的任职交叉或合谋，使得内部股东很难有足够的动力来激励经理层。Fama和Jensen的研究发现，CEO的报酬是外部大股东的减函数;董事性质和特征对经理人激励有直接影响;政府作为控股股东的上市公司董事会中内部董事和外部董事的比例反映了经理人的控制权大小;外部董事对公司经理人具有监督作用，经理人的报酬与董事会中外部董事的比例正相关( Core et al. 1999)。因此，控制权激励的有效性受利益相关者、社会制度、董事会结构等许多因素的影响。

( 3)股份的集中和分散程度直接决定谁拥有公司的控制权。控制权可以用大股东或管理层的持股比例、股权集中度或控制权收益来度量。控制结构可以用来反映不同公司的控制类型，它是最终控制人试图通过一致行动、差额投票权、多重塔式持股、交叉持股、董事会形成机制、董事提名机制等方式实现其在上市公司的控制地位的形式，它所表明的是最终控制人与上市公司之间的控制关系。Morck，Shleifer和Vishny ( 1988)认为，经理人员对两种相反的力量做出反映:经理人员有一种按自己利益最大化原则分配公司资源的自然倾向。这与外部股东的利益是相冲突的;随着经理人员持股比例的增加，他们的利益更有可能和外部股东的利益相一致。第一种力量对公司价值有负的影响，第二种力量则对公司价值有正的影响。在任一给定经理人员持股水平上，预测哪种力量占优势是不可能的。Hyeon Cho ( 1998)利用《财富》500家制造业公司的数据，得出了股权结构影响公司投资，进而影响公司绩效的经验结论。他还得出了公司绩效影响公司股权结构的经验证据，认为公司股权结构是一个内生变量。

转型时期的企业产权应该是剩余索取权和控制权的匹配(李垣，2002)，“控制权收益”只是在既定条件下才有利于企业经营目标的实现(周其仁，1997)。公司控制权是选择部分董事会成员和指导公司管理的权力( P. I. Blumberg，1983)，也是高级管理人员的聘用/解聘和确定高管人员报酬的权力( Jensen，1993) ;剩余收益索取权是经理人获得的现金流，将现金流权与投票权分离，才有助于分析治理目标以及控制结构对公司价值的影响(郎咸平，2000)。张红军( 2000)用我国上市公司前五大股东持股比例和Tobins’Q比率，采用McConnell和Servaes的方法发现，股权集中度与公司绩效存在显著的正相关关系，更为重要的是，法人股东的股权比例对公司绩效有显著的正效应。这说明法人股东既有激励又有能力监督和控制公司经理人员，因而在股权结构中扮演着重要角色。段盛华( 2004)发现，控制结构披露程度对累计超额收益率的影响显著为正。因此，公司的有效控制权是公司拥有的能够控制公司的最小股份比例。公司控制权集中度越高，经理人的激励效应就越好，是个有待验证的命题，需要根据股权集中度进行分类研究。

(二)股东与经营者之间的财务冲突

1.投资行为中的财务冲突

公司业绩来源于公司的成长潜力和投资机会。股东与经理人就公司成长潜力和投资机会的判断上存在信息不对称。由于股东不知道经理人的决策质量，可能会导致低效的投资决策。由于投资项目的质量高低在融资之前一般都是经理人拥有的私人信息，外部融资者不可能和其一样了解项目的内在质量，而最多只能获得一个项目在全社会中可能的先验分布概率。从资源配置优化的角度看，那些拥有高质量项目、准备付出努力的经理人应该得到融资，如没有得到相应的融资，便形成了“不足投资”。另外，那些拥有劣质项目的经理人，却得到了融资，要么由于他们的过度投资，要么他们明知项目虽然低劣，但为了获得私人收益，也进行盲目投资，便形成了“过度投资”。Jensen提出，经理人利用现金流量投资于负的净现值项目，会产生“过度投资”。经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素。而且，当外部融资者无法获得内部人掌握的关于投资项目内部信息时，或者获得这种信息的代价过于高昂时，外部融资者只能按照经理人宣称的利润数额获得回报，经理人就能根据实际利润数和宣称的利润数的差额来获取私人收益，加上经理人掌握了企业控制权，有时外部融资者也可能根本没有办法让经理人按照契约规定来支付投资收益(应展宇等，2004)。由于在具体的激励机制设计上，投资机会越多，经理人要求的总报酬也会越高。R＆D支出或其占总资产的比重、市净率以及Tobin’s Q等可以用来表征企业的成长机会。在我国，与民营企业、外资企业相比，中国大多数国有企业固定资产投资过度膨胀和投资项目效率低下是一个不争的事实，主要表现为盲目多元化投资和过度投资。经理为了实现自己利益最大化目标会倾向于过度投资，选择的投资项目往往偏离公司价值最大化目标，从而损害了股东、债权人等其他利益相关者的利益。我国集中的所有权结构、“内部人控制”为控股股东攫取控制权收益创造了条件。

2.股利分配中的财务冲突

股利发放可能通过以下几种机制弱化经理人激励问题。首先，股利发放最直接的影响是减少了经理人可资利用的自由现金流量，降低了过度投资的可能性。其次，股利发放，尤其是现金股利发放后，内源资金规模相应下降，迫使公司不断重新进入证券市场获取外部融资以开发新项目，进而可以借助市场的信息处理与监督、约束功能，弱化内部人与外部权益主体的利益冲突。最后，鉴于兼并、解雇等市场惩罚机制的存在，业绩欠佳的公司很难在不遭受惩罚的同时持续模仿业绩优良的公司持续发放现金股利。因此，股利发放可以减少外部投资者所面临的“信息不对称”，进而让外部投资者甄别企业内在质量的同时，促使内部人改善经营管理水平。

当管理者拥有比外部投资者更多的私人信息时，他们通过股利变动来传递信息，以便获得更高的市场价值。国内外的实证研究表明，股利具有信号传递效应( Bhattacharya，1979; Miller和Rock，1985; John和Williams，1985; Kumar，1988; John和Lang，1991)。1972～1993年美国240次首发股利的研究显示，首发股利后，公司的风险较低( Dyland和Weiland，1998)。1981～1993年，在美国市场上回购和股利增加事件研究发现，公司通过股利增加来传递相对持久的现金流量信号。中国1996年底以前上市公司的首次股利分配，存在着首发股利的信号传递效应，但是现金股利不受市场欢迎。在我国，上市公司股权处于分裂状态，非流通股东或其代理人拥有公司实际控制权，公司的不同利益主体尤其是控股股东和流通股东之间存在较大的利益冲突，这必然导致控股股东很少考虑流通股东的利益。我国上市公司在股利发放政策上存在较大随意性，上市公司股利支付水平普遍较低，股利政策既缺少连续性，又缺乏稳定性，使得股利信号可能难以作为评价经理人业绩的有效指标，很难有效激励经理人改善公司业绩。

股东激励的影响因素包括股东性质和地位、股权结构、股东绩效等，其中直接与公司价值关联的因素属于财务绩效层面，这些因素需要纳入薪酬合约的设计;间接与公司价值关联的因素属于参与绩效和保护绩效。股东激励的显著影响因素可以归纳如表4－2所示:

表4－2　　股东激励的主要影响因素

续表

资料来源:根据国内外相关文献以及上市公司的调查取得。

(三)股东与经营者的博弈分析

1.股权集中情况下的激励行为

在股权集中情况下，控股股东可采取“用手投票”来激励和监督经理人。由于信息不对称，控股股东与经理人的委托代理关系是双方的一种博弈。为实现各自的利益最大化，对控股股东来说，主要是选择“监督”还是“不监督”;而对经理人来讲，主要是选择A1“股东利益最大化”还是A2“自身利益最大化”。n是公司总股本数，d1和d2分别为经理人采取策略A1和A2的每股收益，假定d1＞d2。Cs是控股股东的监督成本，CR是经理人的“内部人控制”收益，PC是经理人偏离控股股东价值目标所受到的惩罚。以控股股东和经理人作为参与人，可得如下战略组合支付矩阵(见表4－3)。

表4－3　　股权集中公司的最优薪酬政策

该博弈不存在纯战略纳什均衡，但考虑到控股股东、经理人随机选择不同战略的概率分布，该博弈存在一个混合战略纳什均衡，该混合战略取决于双方选择行动的概率。

2.股权分散情况下的激励行为

在股权分散情况下，假定没有大股东，只有小股东。小股东的持股比例低，监督成本高，监督带来的收益不足以抵补监督成本，他们只得采用“用脚投票”来激励和监督经理人。由于信息不对称，小股东与经理人的委托代理关系实际上是多方博弈。为实现各自的利益最大化，对小股东来说，主要是选择“卖出股票”还是“持有股票”;而对经理人来讲，主要是选择“股东利益最大化”还是“自身利益最大化”。N为股东人数，小股东的比例为。P1和P2是行动A1时小股东持股与不持股的股票价格，则有P1＞P2; P3和P4是行动A2时小股东持股与不持股的股票价格，则有P3＞P4，并假定P2＞P3。经理人选择行动A1和A2时的股票收益率分别为r1和r2，且r1＞r2。以小股东和经理人作为参与人，可得如下战略组合支付矩阵(见表4－4)。

表4－4　　股权分散公司的最优薪酬政策

该博弈不存在纯战略纳什均衡，但是考虑小股东、经理人随机选择不同战略的概率分布，该博弈存在一个混合战略纳什均衡，该混合战略取决于双方选择行动的概率。

转轨经济时期的国有控股公司的主管部门是个强激励主体，而新兴资本市场的中小股东的治理机制非常不健全，中小股东很难集中各自的权利来对经理人施加影响，这就决定了组织激励在国有控股上市公司中处于支配地位。而且，经理人与主管部门的博弈是重复博弈，主管部门不会退出博弈，他们掌握着更换经理的权力，处于支配性地位;经理人与众多外部投资者的博弈是一次性博弈，因为这些投资者不具有更换经理人的权利，他们退出博弈的成本也非常低，只用抛售自己的股票即可，投资者不可能像主管部门那样通过“换人”采取报复策略。因此，股权集中公司的最优薪酬政策对我国上市公司的激励机制设计具有较大的参考价值。

3.相对控股情况下的激励行为

当股权结构介于股权集中和股权分散之间的情况下，也就是非控股的大股东所面临的情形，比如机构投者等。此时，非控股的大股东或相对控股股东既可能和控股股东一道采取“用手投票”来激励和监督经理人，也可能联合小股东采用“用脚投票”来激励和监督经理人;对经理人来讲，还是选择“股东利益最大化”或“自身利益最大化”。非控股的大股东拥有更多的策略选择，他们的选择是个因非控股的大股东的定位相机而定的问题，是控股股东、非控股的大股东、小股东以及经理人多方的博弈，我们就不在这里展开分析。(www.xing528.com)

综上所述，不同类型的股东有着不同的业绩目标，而经理人的激励效应取决于股权性质以及他们相互博弈的均衡(严武，2004)。

三、债权人激励的合约设计

(一)债权人与经营者之间的财务冲突

债权人是在借贷关系中享受权利的人，债权人的权利主要是到期如数收回资金的权利，债权人的目标是以利息方式获取收益。债权人尽管不一定是公司的资产所有者，但他向公司发放贷款后，处于防范自身风险的考虑，要求对债务人的偿债能力进行监督或参与治理，这种权利来自债权。公司债权主要通过以下三条渠道形成:第一，贷款机构贷款。这种债权要求公司按期还本付息，并履行贷款合同中规定的义务，如担保、抵押、接受贷款机构监督等等。第二，发行公司债券。这种债权享有利息请求权和偿还请求权，即公司必须按一定利率偿付公司债券的利息和按期偿还公司债权。第三，商业信用，这种债权要求公司必须履行交易合同中规定的义务。

Jensen和Meckling认为，资本结构是由代理成本所决定，即源自股东和高管人员以及股东和债权人之间的矛盾，本质是对现金流量要求权的不同。债务人与股东以及股东的代理经营者的合作能增加企业价值，即经营者利用财务杠杆增加公司价值时，债权人的加入有助于改善激励效果，债权人也能分享经营者的业绩，获得不错的贷款收益。股东的投资决策会影响债权人的利益。当股东为了实现其价值最大化，用高风险的资产来替换公司现存资产，就能从公司债权人手中谋取价值，这种资产替换往往会损害债权人的利益;当存在未清偿的风险性负债时，股东进行低风险的投资，财富虽然不会转移到债权人手中，但是低风险的投资会降低股东价值;当公司大规模增加债务，如果新债不能向现有债务人偿还承诺的资金，就存在求偿权稀释，原有债权人会遭受损失;公司陷入财务危机，资产负债率加大了股东与债权人的冲突，股东难以有效激励经营者时，债权人会介入甚至取代股东，成为经营者的激励主体。此时，他们既有动机也有能力监督经营者的行为。因此，在经营状况好的时候由股东或经营者控制资产，而在状况不佳时由债权人接管控制权则会很有效率。当公司盈利能力不变条件下，代理成本越高，经营者的激励效应就越差。公司选择适当的资本结构，使得股权代理成本和负债代理成本之和尽可能小时，经营者的激励会达到较好的效果。资本结构的设计可以缓解由不对称信息所导致的投资决策的无效率( Myers和Majluf，1984)，可作为激励经理人的一种有效的手段。债权人希望经营者遵照债务合约的要求，切实维护自己的利益，才有利于缓解债权人与经营者之间的财务冲突，培育良好的商业信用。一般来说，债权人的激励方式主要有如下几种:

( 1)企业的债权机制与股权机制相结合。在银行凭借债权无法对企业实施控制的情况下，比较理想的选择是银行同时拥有对企业的债权和股权。这样，无论企业处于何种状态，都可分享部分的企业财务控制权，并使债权控制与股权控制相互补充(徐联初、肖晓光，1999)。目前可行的办法是由银行出面牵头设立投资基金，或国家股权交由银行托管，或债权转股权。当然，银行方面限于自身的控制能力，不可能对所有企业都进行控股。我国银行在选择控股对象时，应当选择那些产品市场前景好、有发展潜力、盈利能力较强的国有大中型企业。

( 2)完善银行对企业的财务控制权状态依存机制。对于银行不能控股的企业，银行在债权管理之外，还可以有限介入企业财务治理。以财务控制权转移为特征的状态依存机制，是负债企业“自我偿债”机制的核心，也是硬化企业债务约束的关键。破产法规定，当企业出现财务危机时，银行有权申请企业破产，企业的财务控制权因此而转移给银行，如果企业不能按规定支付利息，银行就有权进行重新谈判以重新安排支付，获得对企业的部分控制权直至清算。有鉴于此，各国的破产法都进一步丰富了破产程序。显著的特点是加入自愿的破产程序。如美国破产法第11条、英国破产法的管理程序、法国破产法的内部警报程序、澳大利亚实行的“自愿管理”制度及德国破产法中的“临时管理人”制度等(沈达明、郑淑君，1993)。这些制度本着和解的原则，给予破产企业一段保护期，使债权债务双方能够对企业进行以达到挽救企业财务危机的目的。我国的《破产法》也给予企业重整的机会，但实践中常常是政府而很少有银行或债权人主控重整的现象，这既与银行的主控能力有关，更与重整程序的设计有关。杨瑞龙、周业安( 1998)提出，将破产重整设定五个子程序，即职工、政府、银行或其他金融机构、股东和经营者。

( 3)确立银行有限介入企业财务治理的机制。对企业及其经营者行为的限制，从根本上说依存于银行的审慎信贷配给机制及担保抵押机制，主要是银行贷款决策前的项目评估和信用评级。但对期限长、风险大、流动性和可转换性差的长期贷款来说，银行对利益保障机制的选择主要依赖于对企业及经营者行为进行限制。这些限制性内容都体现在贷款协议的保护性条款上，从财务方面看，保护性条款的基本内容是:对抵押和担保的限制;对营运资本比例和资金流动性的限制;对新债务发行的限制;对股份回购的限制;对股利分配的限制等等(李心合，2003)。

债权人激励的主要影响因素集中在债权人与股东的关系上，是通过债务比率这个信号来实施的。Leland和Pyle ( 1977)首先认识到在非对称信息条件下，经理人试图把资本结构的选择视作内部人向外部融资者发出的一种信号，借此来弱化由他们之间信息不对称所导致的激励问题。他们认为，股权融资比例可以作为经理向外部融资者显示项目质量的一种信号。随着股权融资比例的提高，公司杠杆的下降，拥有劣质项目的企业家从风险投资项目中获得收益的可能性下降，即对风险厌恶的经理人，很高的股权比例将减少其预期效用，但同样股权比例对拥有高质量项目经理人而言，其效用减少的程度要少于劣质项目的经理人。由于债务内涵强制偿付约束的存在，高债务对公司而言意味着高破产概率，因此当经理对其投资项目质量比外部人拥有更有利的信息时，相比拥有高质量项目的经理人，拥有低质量项目的经理人一般不愿拥有很高的负债比例，因为对于任何负债规模，其预期边际破产成本比高质量经理人要高( Ross，1977)。而且，杠杆比率提高，公司的自由现金流量减少，清算价值提高，公司杠杆与经理人持股程度呈正相关( Harris和Raviv，1990)。因此，杠杆比率提高，公司的盈利水平提高，杠杆比率与公司价值正相关。此外，企业最主要的债权人对企业影响较大，比如我国的商业银行，主债权人比率体现了债权人形成求偿联盟的实力，主债权人比率越大，其对经理人的影响越大，流动比率、速动比率、银行或权威信用评级机构出具的诚信调查以及公司公开披露的保护条款等等都会引起债权人对经理人的关注，这些因素并未直接影响经理人的薪酬，而是通过增加公司价值，间接激励经理人的(见表4－5)。

表4－5　　债权人激励的主要影响因素

资料来源:根据国内外相关文献以及上市公司的调查取得。

(二)债权人与经营者的博弈分析

由于目标不一致和信息不对称，债权人和股东存在激励因素的冲突。债权人和股东的“共同代理”是个典型的多方博弈。这里假设各股东的利益函数是相同的，对股东来说，主要是选择“监督”还是“不监督”;对债权人来说，在债券收益率较低时选择“卖出”，在债券收益率较高时选择继续“持有”，这里不考虑债权人要求公司破产的情况;而对经营者来讲，主要是选择A1“股东利益最大化”还是A2“自身利益最大化”。P5和P6是行动A1时债权人卖出与持有债券时的股票价格，则P5＜P6; P7 和P8是行动A2时债权人卖出与持有债券时的股票价格，则P7＜P8，假设P8＜P5。r3和r4是卖出与持有债券时的资产负债率，ψ1和ψ2是“低债券收益率”和“高债券收益率”，其他变量的含义与图4－2相同。以债权人、股东和经理人作为参与人，可得两种状态下的战略组合支付矩阵(见表4－6和表4－7)。

表4－6　　股东监督时的最优薪酬政策

表4－7　　股东不监督时的最优薪酬政策

上述博弈是否存在纯战略纳什均衡，取决于r3、r4和ψ1、ψ2的大小。如果r3＜4，则ψ1＜ψ2，该博弈不存在纯战略纳什均衡，但考虑经理人和债权人随机选择不同战略的概率分布，该博弈存在混合战略纳什均衡，该混合战略取决于经理人和债权人双方选择行动的概率。因此，经营者为了实现企业价值最大化，必须在股东利益和债权人利益之间进行权衡。

四、员工激励的合约设计

(一)员工与经营者之间的财务冲突

根据产权内涵的逻辑延伸，仅仅具有人力资本的员工应是产权主体，所以员工通过提供人力资本而拥有参与公司治理的权利。员工作为公司重要的资源和人力资产的所有者，应享有所有权。具体地说，应有以下权利:①剩余索取权。公司员工在按劳动合同和其他规定得到工薪报酬的同时，有权以奖金或其他形式参与公司税后利润的分配。②剩余控制权。公司决策对公司员工的切身利益有重大影响，因此员工应享有一部分剩余控制权，一旦某些决策损害自身利益便于及时采取维权措施。③监督权。员工作为公司内部人员，了解公司真实情况，掌握真实信息，能有效行使监督职能。④管理权。从人力资产所有者的意义上说，员工是公司的主人之一，应享有一定的管理权，如提供合理化建议、自主管理、共同决策等等。

员工最关心的是个人价值目标能否实现。员工(工人)控制型企业的目标是在一定的市场或技术条件下每个企业员工的收入最大化，员工为维护自己的合法权益，会去激励经营者;现代企业的经营者为了企业价值最大化的目标，会去激励员工，而经营者更像是股东的代理人而不是员工的代理人(青木昌彦，1984)。而且，在有关企业盈利的信息上，经营者较之员工还是具有优势。因此，员工有激励经营者的动机，却没有能力来监督经理人的行为，这就是为什么各国政府介入劳工制度的原因。另一方面，如果企业不能保障员工的正当利益来提高他们的积极性，公司的价值能够持续增长吗?因此，董事会不会忽视员工的监督，让员工积极参与企业治理，经营者也需要尊重员工等其他利益相关者的意志，并维护员工的正当权益，经营者为了实现企业价值最大化，必须在股东价值和员工利益之间进行权衡。员工激励对经理人的决策乃至企业长远的绩效产生影响，这里不详细展开分析。

(二)员工激励合约的分析

员工激励的影响因素包括员工的性质和地位、员工与股东的关系、员工与经营者的关系等方面。员工激励的显著影响因素可以归纳如表4－8所示。其中，那些影响财务绩效的因素需要纳入薪酬合约的设计，现在企业日益重视薪酬结构设计来提高企业绩效的事实是最为有力的证明;员工参与和监督企业决策的行为、维护自身合理权益的行为虽然不对企业绩效产生直接的作用，但对于发挥员工积极性乃至提高企业运营效率有重要的影响，需要通过合约的形式来明确。

表4－8　　员工激励的主要影响因素

续表

资料来源:根据国内外相关文献以及上市公司的调查取得。

五、政府规制激励的合约设计

(一)政府与经营者之间的财务冲突

政府的目标与企业目标的一致性决定了它是企业的重要利益相关者，政府的目标与企业目标的不一致性决定了政府与经营者之间的财务冲突。从经济方面看，政府的主要职能是:运用经济、法律等政策和手段调控国民经济运行，维护正常的交易秩序，并站在公正的立场上，调解不同所有者、经营者、管理者、劳动者之间以及相互之间的矛盾和冲突。之所以把政府看做公司的利益相关者，除了上述原因之外，还因为:第一，政府的目标之一是促进就业，而公司是吸纳就业人员的主要部门，公司景气与否直接关系到“产业后备军”的多寡，从而关系到社会和政局的稳定。第二，维持政府这架机器运转的主要“燃料和动力”是税收，而来自公司的各项税是政府税收收入的主要源泉之一，公司经营不善或偷税漏税都会减少政府的收入流，从而使政府的运转失灵。第三，政府庞大的购买清单和公共工程开支计划也需要公司来满足或实现，如何保证质量并按期交货是政府所关心的。如果公司出了“大麻烦”，势必影响政府的“政绩”。在市场经济条件下，我国政府的职能定位是“经济调节、市场监管、社会管理和公共服务”，通过制度安排和制度创新来改善政治绩效、经济绩效和社会绩效，包括实施必要的财政税收等经济政策，为企业参与市场竞争提供良好的环境等等。这些职能决定了政府有动机监督企业。但是，政府是市场规则的裁判，不是企业的股东(国有企业除外)，在激励和监督经理人上并不具有信息优势。因此，政府有动机、无能力监督经理人的价值创造行为。

(二)政府激励合约的分析

政府主要通过财政政策和劳动与社会保障来影响企业行为，包括税费政策、补贴政策、工资政策等。政府最关心的是企业的纳税能力。供给经济学派的拉弗等人研究过企业税负水平与政府税收规模之间的关系:即政府对企业规定和所收的税率有一个平衡点，当所定的税率高于临界点时，政府所收的税收不仅没有增加，反而减少。因为新拟进入的投资者，由于税率太高，而不投资项目;原有的企业由于税率太高，利润太低，甚至亏损，进行积累再投资的能力下降，不愿意扩大企业生产和经营规模;一些企业可能由于政府的税率太高，发生亏损而倒闭。这样，企业生产和经营规模扩大缓慢，劳动者就业机会增长不快、工资增长缓慢，甚至出现失业，政府在生产、流通和所得等方面所能征收的税收就相对和绝对减少(周天勇，2006)。在市场经济国家中，除了政府所属部门或公共部门等关系国际民生的领域，政府很少对企业进行补贴，也很少干预企业工资制度。在我国，政府仍然参与企业盈余管理，通过补贴来提高企业的竞争力，通过收入分配等政策来规制企业行为(陈晓和李静，2001;陈冬华，2003)，这些因素直接影响企业的财务绩效。同时，政府通过各种税费政策来引导经理人承担质检、城管、交通、卫生和环保等社会责任，通过垄断行业管制、薪酬管制、工会制度来维护员工的正当权益等。这些都应该纳入政府规制激励的合约(见表4－9)。经营者为了实现企业价值最大化，必须在股东价值和政府利益之间进行权衡。

表4－9　　政府激励的主要影响因素

续表

资料来源:根据国内外相关文献以及上市公司的调查取得。

六、其他利益相关者激励的合约设计

其他比较重要的利益相关者还包括客户、供应商和社区，他们的激励机制见表4－10。客户是公司产品或服务的消费者。公司价值和利润能否实现，在很大程度上取决于客户的选择，这在买方市场的情况下尤其如此。另外，客户选择公司的产品或服务，同时也就获得了一组权利，这些权利包括:安全权、知情权、自主选择权、监督权。供应商是公司生产经营所需劳动资料和劳动对象即生产资料的供给者，供应商与公司利益相关的程度取决于以下三个维度:交易规模、合同期限、资产专用性程度。公司为当地社区居民提供就业机会，增加居民收入;公司的生产经营直接影响当地环境，对居民的身心健康产生影响。譬如公司扩建可能要动迁居民，上新项目或许会带来污染，大量招雇外地工人会加剧当地公共交通、教育、住房、用水、用电、饮食等方面的矛盾，给居民生活带来不便等。社区居民为维护自身利益，应享有监督公司活动的权利。因此，其他利益相关者也与经理人的目标不一致，只是在某一方面具有信息优势，有动机没有能力来监督经理人。因此，还得借助其他既有动机又有能力的激励主体，比如政府或非盈利性组织来激励经营者维护其他利益相关者的利益。经营者为了实现企业价值最大化，也必须考虑其他利益相关者的正当利益。

综上所述，当单独考察各个利益相关者时，利益相关者对经理人有不同程度的激励效应，这些激励效应分别对公司价值有不同程度的影响;当然，这些激励效应还与利益相关者之间的相互作用密切相关，这里我们没有展开研究。总体来说，利益相关者为公司提供了更多的价值增值渠道，基于利益相关者的经营者激励有利于实现公司价值。同时，公司价值最大化的目标有利于满足利益相关者的权益要求，但还需要利益相关者的价值贡献进行评价，做到公司价值在利益相关者之间的公平分配，这样才能实现公司价值的持续增长。

表4－10　其他利益相关者激励的主要影响因素

资料来源:根据相关文献以及上市公司的调查取得，这里没对利益相关者的作用展开分析。