经理人激励机制研究：基于利益相关者的博弈分析

第三章　基于利益相关者的经理人博弈分析

经理人激励机制的设计要解决的首要问题是谁是最有效的激励主体，单激励主体和多激励主体有什么区别，多个激励主体如何行动。在所有者即管理者时代，出现了管理者对职工的激励机制;在所有者与经营者分离时代，出现了所有者对经营者的激励机制;当公司组织变得日益网络化、虚拟化和知识化，将会出现公司利益相关者对经营者激励机制。当以股东价值最大化为目标时，需要研究非对称信息下委托代理关系;当以利益相关者价值或者社会价值为目标时，就需要研究利益相关者之间既合作又冲突的共同代理关系或博弈关系。因此，本章采取以下研究思路，先在非合作博弈的框架下，研究委托代理合约的机制设计和利益相关者的共同代理机制设计;然后在合作博弈的框架下，研究委托代理合约的机制设计和利益相关者合作博弈的机制设计;根据不同博弈类型下经理人激励策略的比较来揭示基于利益相关者的经理人激励机制的内在原理和实现方式。

一、利益相关者的非合作博弈机制研究

企业制度的构建和分析必须采用科学的方法。企业是一系列合约的集合，完全合约包括了委托人和代理人缔约的所有可能出现的情况及其行动策略，由于委托人和代理人的信息不对称、风险偏好差异、合约的不完全性，就需要借助信息经济学为基础的机制设计理论。这种激励机制设计的意义恰恰在于考虑了激励相容约束、参与约束的重要性，在于充分考虑了合谋、信息不对称等对委托人、代理人的影响，来设计一套机制或制度来达到既定目标，并且能够比较和判断一个机制的优劣性。好的机制设计能够良好地实现既定目标。经济学家通常认为，好的经济制度应该满足三个要求:导致了资源的有效配置、有效地利用信息、实现激励相容(田国强，2003)。现代企业制度为什么失灵，政府规制为什么失效，恰恰是因为制度设计者假定委托人和代理人是信息对称的、都是具有高尚价值观的，而没有考虑到他们有伪装的动机。当有多个委托人和代理人时，我们就要考虑多人决策行为的相互影响，这就必须借助博弈论方法。

(一)单委托人的代理合约

最为典型的单委托人代理合约是股东价值最大化模型。委托人和代理人是非合作博弈的参与人。假定x是一个决策函数，θ是代理人的类型，。代理人知道θ，而委托人具有先验累积分布函数P和可微的密度函数p (θ)，对所有，有，p (θ)　＞0，p=1。一个配置是指从代理人的类型到配置空间的一个函数θ→y (θ)= ( x (θ)，w (θ) )。

委托人的最优配置机制满足激励相容约束和参与约束，作如下假设:

如果配置是可实施的，决策方案x (θ)也是可实施的，仅当:

( 2)当转移收益趋于无穷大时，决策收益与专业收益之间的边际替代率并不随之迅速增加，即

( 3) u1( y (θ)，w (θ)，θ)≥

在此假设条件下，如果u1随类型递增，则IR仅当θ=时起约束作用;任何θ≥都会宣称=θ，从而得到比更高的效用，所以为方便起见，可令 = 0。代理人的保留效用与其类型无关。

( 4)委托人和代理人的效用函数是拟线形的。

( 5) n =1:决策是一维的，并且

委托人在满足了代理人的参与约束和激励相容约束条件下，选择设计x (θ)和w (θ)来使自己的期望效用最大化。

我们暂时不考虑x∈χ，IR只需要在θ=处取等号即可，而且由于转移支付收益对委托人是有成本的，因此，( 3. 6)式的IR必然在θ=处取等号，即

根据莫里斯( 1971)的间接效用函数方法，来消去w (θ)，并根据包络定理得到

从而，以及

又由委托人的效用等于社会剩余减去代理人的效用，即u0= V0+ V1－U1得到，委托人的最优规划问题是

( 3. 8)式的含义是委托人面临最大化总剩余( V0+V1)和攫取代理人的信息租金( U1)之间的权衡。当委托人i 使xi(θ)增加dx时，总剩余的增加是

同时，代理人的信息租金增加了

在这种最优机制下，总剩余的增加必然等于代理人租金的期望增加，当θ=时，代理人的信息租金不可能再增加，从而V0+ V1达到最大值。这里信息租金是指贡献其拥有私人信息的代理人应当获得的个人福利或者好处。

(二)利益相关者的共同代理

当代理人考虑多个委托人的利益时，就是共同代理模型。利益相关者是非合作博弈的参与人。现假定有两个委托人的情形。委托人i，i =A，B，只关心决策xi∈R，其效用为ui= Vi( xi，θ)－wi;= 0;代理人的效用为u1= V1( xA，xB，θ)+wA+wB。契约的一个纳什均衡是一对转移收益或配置　( wA，xA )，wB，xB{　}，使得每个委托人，在给定另一个委托人的契约和代理人对契约的最优反应时，最大化其期望效用。这里委托人i只观测到报告类型或决策xi。

先求得委托人i和j (可以是A或B)的一阶条件，然后对xi( xj)的一阶条件对xi( xj)和求全微分，并根据两个参与人的委托代理模型的类似解法得到共同代理的可微均衡(如果共同代理问题存在可微均衡)，方程( 3. 11)的一个自然推广是对所有的i = A，B有:

除了右边第二项以外，方程( 3. 11)与方程( 3. 8)是完全相同的。这说明，当委托人i使xi(θ)增加dx时，两个委托人各自总剩余的增加是。当委托人i使xi(θ)增加dxi时，决策xj的边际效用也随之变化，从而xj的变化是

由式( 3. 11)和式( 3. 12)可知，当委托人i使xi(θ)增加dxi时，代理人信息租金的增长率的影响包括两个方面:直接效应和间接效应。

我们由此得到如下结论:

( 1)考虑到代理人的决策取决于他获得的总支付，与哪个委托人支付哪一部分无关，当委托人以非合作方式行动时，搭便车的问题就出现了，此时没有一个委托人能够从他提供的激励中排他的获取利润，尽管这些激励成本必须由该委托人承担。因此，委托人不合作时获得的努力水平低于他们能够最大化他们集体利润时的努力水平。

( 2)，即上述两个契约是互补的，则存在连续的对称均衡，这导致双重租金攫取，委托人i降低xi，使得委托人j也会降低xi，从而这种决策导致的效率损失超过了委托人合作契约(即只有单一委托人的状况)下的效率损失，但其中有一个最小效率损失的均衡对双方都优于其他均衡。如果，上述两个契约是替代的，收益函数是二次式，则存在唯一的可微对称均衡。在对称均衡条件下，介于合作契约的决策与完全信息的最优决策之间的选择是契约替代的。

对比单委托人的代理合约，多个委托人的代理效率不仅取决于委托人和代理人的效用函数或收益函数，还取决于委托人之间的行动。对公司整体而言，多委托人引入竞争机制，提高了代理效率，但同时增加了协调成本。如果多个委托人自愿的或独立的将决策权授予代理人，代理人自愿接受多个委托人安排负责项目，多委托人的结构就可能是以授权为主，代理人根据不同类型股东的授权来进行经营决策，此时代理人是否参与其他委托人的决策是相互独立的。如果其中代理人自然的赋予足以影响委托人的代理权，则代理人要么接受两个委托人的委托，要么都不接受。如果代理人自由选择委托人，而没有委托人能为合约设置条件足以影响代理人接受其他合约的决策，这时每个委托人仅仅提供一种合约给代理人，且代理人有自由选择接受的所有合约( Laffont和Martimort，2002)。

在股东价值型公司中，激励方式取决于股权结构以及代理人对不同股东决策的认同。对于股权集中的公司，控股股东或其代表对代理人的经营决策影响最大;对于股权分散的公司，征集一定股东投票权的董事会对代理人的经营决策影响最大。在利益相关者价值型的公司，股东、银行以及员工等构成两个或多个委托人，由于各自目标函数和行动的差异，这种有委托人的结构可能有授权机制，代理人也可能独立地代理利益相关者的合约，这与公司所在国家或地区的既定社会经济环境下的公司治理结构密切相关。

二、利益相关者的合作博弈机制研究

(一)委托代理的合作博弈

一个标准形式的合作博弈模型为:

其中，i是非空的参与人集合，Ai∈I，Ci是一个非空的对参与人i ( i =0，1，…，I)可行的所有策略的集合，ui: Xi∈NCi→R。对I +1人的合作博弈，每个参与人都要考虑是单独行动，还是与其他参与人合作。不仅如此，他还要考虑当他被其余合作在一起的参与人排斥在外时，是否有必要向其中某些参与人略施小惠，以使之背信弃义，另寻新的合作伙伴。因此在合作博弈中，对各个参与人来讲，重要的不是他在其策略集中选取一个什么策略，而是与哪些参与人进行合作，统一协调行动。在这种情况下，需要引入特征函数来刻画参与人合作的可能性，为此可作如下假设:

定义1　任意的非空的参与人集合I的子集B称之为联盟，它们组成集合{ B}，所有联盟的全体称之为R ( B)。

定义2　对任何B∈{ B}，给定数υ( B)为联盟B的值。为便于研究，可假设{ B}中所有I个人联盟的值为0，即i∈{ B}，有υ( i)=0;并且υ( B)≥0，有B∈{ B}。υ( B)是联盟B通过协调其成员的策略所能保证得到的最大收益( Payoff)。

由上定义可知:若S，T是两个不相交的联盟，则它们联合在一起时的收益至少与两个联盟单独行动时各自所得收益之和一样多，即υ( S∪T)≥υ( S)+υ( T)，S∩T =ō=Φ，即特征函数具有超可加性( Super－additively)。

用特征函数来研究I + 1人的合作博弈时，实际上假定了各个参与人都有相同的效用尺度来衡量他们的收益。同时，还可假定各联盟的收益υ( B)可以按任意方式分给各个合作者，即参与人收益(效用)是可转移的，这里的收益是可以用货币来衡量，每支出一个单位的货币，支出者的收益就损失一个效用单位;反之亦然。

定义3　如果对任意的S，T＞{ B}有

υ( S)+υ( T)≤υ( S∪T)+υ( S∩T)　( 3. 14)

则称υ为凸博弈。对合作博弈中各参与人从联盟的收益中各自分得份额，我们用I + 1维向量x = ( x1，x2，…，xI+1)∈Rn来表示，称为支付向量，其中xi( i = 1，2，…，I +1)表示第i个参与人所得的份额。

定义4　集合中的每个参与人都试图得到他们能够得到的最大利益，可以定义一个理性联盟的支付机构，即对B，B∈{ B}，B＞Bj，j =0，1，…，m，有

那么这个合作博弈的支付结构为

B0，B1，…，BI是互不相交的集合，它们的并集为{ B}，Bi∩Bj=ō，j≠k，∪Ij=0Bj= { B}。并且，

的支付向量υ称为合作博弈的分配，分配的全体用E (υ)表示。( 3. 15)式称为个体理性条件，它表明每个参与人所获收益至少与其单干时所得一样多。( 3. 17)式称为集体理性条件，它表明满足( 3. 17)式的支付向量，使合作成员最大限度地获得了合作带来的好处。这实际上是在满足超可加性，甚至是凸性的假设下，假定参与人合作成最大联盟{ B}是最合理的。因为如果将N分解成若干互不相交的联盟B0，B1，…，BI，则根据超可加性有:

定义5　对于分配x和y及联盟B，如果

则称x关于B优超y，记为x＞By。满足( 3. 19)的分配称x为可行的分配。

定义6　对于I +1人合作博弈( { B}，υ)，分配集E(υ)中不被任何分配优超的分配的全体，称为核心( Core)，即核心是由满足

的全体支付向量组成，记为C( { B}，υ)，( 3. 20)式称为联盟合理性条件。

显然，核心是闭凸集。如果博弈的核心非空，就可以将合作总收益υ( { B} )按照这样一种方式分配给各参与人，使之不仅满足个体理性条件和集体理性条件( Pareto最优)，而且满足联盟合理性。反之，如果一个可行的分配x不在核心中，那么必然存在有联盟B＞{ B}，B中的参与人通过合作，共同分配联盟的值υ( B)，使得每个参与人所得收益都严格优于在分配x中的所得。所以，位于核心中的分配是联盟中的参与人可以接受的分配，除非联盟中有人同意让自己的收益小于其应得的收益。当把核心中的分配作为合作博弈的解时，常会遇到核心是空的情况，一般假定凸博弈( { B}，υ)的核心非空。

可见，合作博弈的目的是为了达到某种稳定的平衡，所有这些稳定结果的集合可称之为谈判集。当人们在观测上述博弈时会发现，在磋商开始阶段，每个参与人都会试图得到他所期望的最大收益，同时他们又倾向于进入一个“安全”的联盟，即为了使联盟中没有人感受压迫，而劝说合伙人接受较少的利润，这就有一个“公平博弈”的要求，“如果所有方面都是相等的”，那么平均分配利润就被认为是“公平的”。“如果所有方面是不相等的”，联盟中比较“强大”的合伙人得到的多一些，他会以各种方式证明自己拥有其他的或更好的选择，他的合伙人除了考虑自己的选择外，还会反复争论，即使没有他的帮助，他们也可以保持自己的计划利益份额，这样磋商阶段通常表现为“抗议”和“反抗议”的形式。如果所有的“抗议”都由“反抗议”来回答，似乎就可达到某种程度的稳定性。这里不考虑在讨价还价阶段还存在其他形式的方法。

这里我们分析一下只有出资者和经理人双方的合作博弈。假设出资者和经理人博弈的谈判集为μ，如果用x1代表出资者，x2代表经理人，他们一个人联盟的值都为0，他们两个人组成的联盟的值为a，即

则包括所有可能的联盟理性支付结构为

实际上在这个合作博弈中，这里出资者和经理人没有任何可能的抗议。

当出资者和经理人的利益目标趋于一致，出资者能够与经理人达成有约束力的协议;同时，经营者能够较好地履行受托责任，充分发挥能动性来主动实现股东价值最大化。如果再有发达的经理人市场，经理人的人力资本价值就可以通过经理人市场来定价，出资者和经理人的非合作博弈就走向合作博弈。在这个博弈中，股东大会、董事会、总经理和监事会在责权分明的基础上相互制衡。其中，博弈的关键在出资者和经理人能够在相应的机构发挥作用并遵守相应的规则。激励机制的主要方式是经理人分享公司剩余索取权，使经理人从自身利益出发关心出资者利益;约束的主要方式是出资者通过股东大会的投票及资本市场上的投票来更换经理人。但是，从近年美国华尔街出现的丑闻，比如安然事件来看，虽然期权实现了与公司市场价值的挂钩，但是一些拥有公司期权的CEO往往会采取做假账的办法来虚增公司的股票价格，这就是典型的非合作博弈行为，这表明，以严格的审计制度和金融监控迫使出资者和经理人选择合作博弈的必要性。因此，与非合作博弈不同，合作博弈的实现需要更为健全的市场条件和法律制度。

(二)利益相关者的合作博弈

如果根据各参与人给联盟带来的增值的比例来分配合作带来的收益，由合作博弈可以得到下述的分配方案( Shapley，1953) :

其中|B|和|{B }|是联盟S和{B }中参与人的个数。

对一般的合作博弈，Shapley值向量未必属于核心。也就是说，可能有这样的联盟B存在，使得它有力量拒绝接受按Shapley值给予的份额。当博弈满足凸性条件时，Shapley值向量一定处于核心当中。在这种情况下，Shapley值不仅衡量了各参与人的“平均”贡献，而且提供的分配还具有联盟稳定性。

Shapley还认为，如果υ是博弈则

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利益相关者达成各方共同认可的有约束力的协议，对公司价值的创造是十分重要的。而有约束力的协议的达成是通过合作成员之间的有效磋商来实现的。

定义7　合作成员可以进行有效磋商是指，如果合作成员各自策略的一个可行变化可以使所有合作成员都受益，那么在实际磋商中他们就会同意做出这样的策略变化，除非参与合作的某些成员可以与没有参与合作的其他成员达成协议，形成与之同样有效的合作。

能否进行有效磋商并达成协议是区别合作博弈与非合作博弈的关键。通过有效磋商，合作各方可以建立一个利益平衡机制，使得合作中获益较少的成员确信暂时的获益受损可以从长期稳定的合作中得到补偿，而获益较高的成员会自愿在某些方面为其他成员的利益承诺一定的让步。也就是说，从长期看，一种稳定的经济合作会使所有合作成员分得大致公平的收益。

命题1　参与公司价值创造行为的各成员收益的提高至少要等于由于参加合作而引起的各成员的直接收益损失。

证:对于，j∈{B }，记为j损失的直接收益使全体合作成员收益都提高，而反映在i的收益上的增加量，记为j参与合作的直接损失收益。因为合作是相互的，因此还存在另一对变量和，于是反映了i和j两者合作带来的收益的增加量就是所有参与合作的成员的收益的增加量。显然只有当和同时成立，各成员才有动力参与合作。

命题2　如果B，i不能同时参加联盟(合作) B 和B'，则i参与联盟B'使联盟收益的增加量要大于i参加联盟B而使联盟收益增加的量。

我们可记H ={ 　B'－B}为属于联盟B'而不限于联盟B的成员。由命题1可知，Ah∈{B }，对每个与i达成合作协议的h，对应联盟收益的增加量为 0，对给定的i，将该增加量对所有h进行加总，就得到了命题2的结论。

定义8　成员对联盟B收益的边际贡献为［υ( B)－υ］，其中υ是i不是联盟B'的成员时，联盟B的值。

定义9　对B≤B'，如果i参加B'的边际贡献大于i参加B的边际贡献，即:

则称合作博弈( {B }，υ)是凸的。由命题2可知，我们所分析的利益相关者合作博弈是凸博弈。于是，由定理1可知，利益相关者合作博弈的核心非空，并且根据( 3. 26)式分配合作带来的收益的分配方案位于该博弈的核心中。Shapley值又是如何将合作获益均等地分配于各参与者的呢?

引理　对效用可转移的博弈( { B}，υ)，如果对i，j∈ {B }，存在固定的数值，使得对所有和所有的i∈，则Shapley值为

证明:令i对B的边际贡献为，则( 3. 28)式可写成

所以，

为了分析方便，我们假定参加利益相关者合作的全体成员之间的合作行为对非成员没有影响，成员对非成员的政策在参与合作前后保持一致。于是，我们可以定义如下形式的特征函数:

其中，第一项是未合作之前各成员各自的保留效用，第二项是形成联盟{ B}时联盟B全体成员获益总和，第三项是未参加联盟B的成员(但仍在{ B}内)对B造成的收益损失，第四项是联盟B的成员若与联盟B外的其他成员( { B}内的)合作所可能获得的收益。

对h∈B，有

于是，得定理。

定理　对利益相关者合作博弈( { B}，υ)，Shapley值由下式给出:

如果结成联盟n但没有效用转移发生，则成员i的获益为:

由式( 3. 32)和式( 3. 33)可见，每个成员参与合作的收益等于合作但没有效用(收益)转移时的效益加上相互停止合作时的收益之差的一半，式( 3. 32)与式( 3. 33)之差就是执行Shapley值分配时的效用转移量。于是，在上述模型假定条件下，可得到如下政策建议:

命题3　全体成员参与合作时，位于核心Shapley利益分配矢量将给每个成员的利益补偿量为:

对任意成员i，j，是i不与j合作(与其他成员合作)的收益，是i不与j合作造成的损失，所以，是i不与j合作的净收益;同理，是j不与i合作的净收益。

因此，补偿给i的总的净收益或从i处取出补偿其他成员的总的净收益(即Ti值可正也可负)就是i与其合作伙伴全部净收益之差的和。任意比较双边的利益补偿量，式( 3. 34)的建议是:从不合作中获益较多的成员应从获益较少的成员那里得到利益补偿( Ti≥0)，这与利益相关者合作的目标背道而驰。因此，在利益相关者合作中获益较多的成员应给获益较少的成员以一定量的利益补偿，只有这样才能有望达成合作协议。同时，获益成员在补偿受损成员后的福利应该仍然比未参加合作前有所提高( Maschler，1963)。

如果所有成员均参与合作但没有收益转移发生，则有:

比较式( 3. 29)和式( 3. 35)，我们有:

命题4　没有收益转移发生的利益相关者合作(全体成员均参加)位于核心的充要条件是:

当各成员情况相同(例如，偏好和生产成本相同)，则式( 3. 36)简化成为:

发展水平相同或几乎相同的成员之间进行合作是不需要收益转移的。在实际的利益相关者合作中，由于影响各成员对各自利益认识的因素很多，式( 3. 34)的收益转移量要与其他形式的补偿方式配合使用才能有效(迈尔森，2001)。

因此，利益相关者合作形成的必要条件是合作各方之间具有经济互补性，而充分条件是合作各方能够通过有效磋商，协调彼此之间的利益分配，并最终达成有约束力的利益分配协议，以约束彼此的经济行为。满足这些条件的利益相关者合作一定会给各成员带来大于不合作时所能获得的利益，并且任何破坏合作的行为都会导致其收益下降，也即只有真诚地与利益相关者合作，才能获得更大的收益。对这样的利益相关者合作，虽然各方都想通过有效磋商使自己的获益尽可能的多，表现出在利益分配上的冲突，但至少存在一种使各方均能接受的利益分配方案，它要求各成员均参与合作，并且在合作中获益较多的成员应给获益较少的成员以一定量的利益补偿，在一定的假定条件下，这个补偿量是确定的，并且这种利益补偿机制有可能吸引那些对其他成员有较大的正的外部效应的参与人参加利益相关者合作，利益相关者合作的参加者追求各自利益最大化的行为本身会促使这种外部效应的内部化，这不但可以使具有这种正的外部效应的参与者，同时也使其他参与者获得更大的合作收益。当利益相关者合作达到稳定状态，合作博弈达到均衡，合作博弈的均衡是指这样一种状态，即假设谈判一方以撤出合作博弈作为最有力的威胁，没有任何一方期望在破坏合作的同时又没有造成损失的情况下获得效用的增进。这就要求在制定管理政策的同时，确定管理层的内部分配状况。

因此，激励与约束机制是一种引导经理实现公司价值最大化的机制，也是协调利益相关者合作、解决内部冲突的保护和平衡机制(孙大为等，1998)。

三、利益相关者相机抉择的经理人激励机制

为了简化利益相关者的多委托关系，首先需要判别和选择关键的利益相关者，而需要解决关键利益相关者的激励问题。只有确定关键利益相关者，才能确定激励主体，才能更好的设计经理人的激励机制。由于利益相关者所处的地位不同，掌握的信息不同，所能得到的收益也不同，他们在不同条件下的决策行为有所差异。利益相关者的界定是依据其在公司中形成的专用性资产，这些专用性资产在公司的不同经营状态下有着不同的表现。这些因素决定了利益相关者对经理人的激励是相机抉择的(见图3－1)。根据现代产权理论认为，当事人在不对称信息下达成不完全合同，股东作为所有者，就是剩余控制权的拥有者。在扣除其他要素所有者报酬按合同获取的收益以后，剩余收益就由股东来索取，这就是剩余索取权。因此，我们沿着这个思路，从公司及其利益相关者的支付函数来入手，研究不同利益相关者对企业收益索取的相机决定机制。

图3－1　利益相关者的相机抉择机制

设υ代表公司总的利润或经济收益，V1代表经理人的控制权收益或经济利益，V2代表客户价值，I0代表投资资本的总额，I代表公司的经营收入，J代表经理人的持股比率，D代表债务资本总额，L代表公司的杠杆比率，P代表公司产品的价格，Tax为公司上缴给国家的税费，W = WO+ WC为应该支付的各类合同工资，其中，WO代表公司的经营成本，包括产品成本和劳务成本w1、为支付员工的人工工资w2、支付给经理人员的工资w3、其他运营费用w4，即WO=∑wi= w1+ w2+ w3+ w4; WC代表公司的资本成本，包括公司的权益资本收益率wec和债务资本收益率wdc，即WC= ( 1－L) wec+ l ( 1－T) wdc，wDC=Dwdc为应该支付给债权人的本金加利息; wEC= I0wec为所有股东所追求的满意利润，则持股的经理人参与股东收益的分配为wJ= JI0wec，wtax= ( P－WO) T－DwdcT。这里假设各利益相关者的效用函数无差异，而且各类利益相关者的支付函数是相同的。那么，公司经济利润的形成可用如下公式来反映:

那么，公司经理人的收益为:

可以根据状态依存所有权的理念对利益相关者的收入分配进行分析，进而确定各利益相关者的地位。为公司最大可能的收入，且。根据目前各国法律等正式的制度安排，上述不同的参与人索取权的分布为:股东＞员工＞债权人股东＞政府，分以下情况界定:

( 1)当I＜w1，当公司的销售收入不能弥补其产品成本时，这很可能是公司产品得不到消费者或销售商的认可，供应商开始成为主要利益相关者。这是因为供应商提供原材料或劳务，就是希望能尽早回收货款用于生产，而经理人希望推迟资金支付，更长时间地占用对方资金，因而两者之间形成博弈。当公司拖欠货款时间太长，必然影响到公司声誉，增加公司今后购货成本，降低公司的价值，一旦公司的收入无法支付其产品成本和劳务成本，公司会陷入经营危机。当w1＜I，公司的销售收入能弥补其产品成本，供应商便不是主要利益相关者。

( 2)当V2＜I，消费者或销售商就成为主要利益相关者。如果公司的产品不能得到消费者或销售商的认可，他们认可的价值V2低于公司的经营收入I，那么消费者的受益不能得到满足，公司产品无法销售出去，公司利润为负，无法生存。这是因为消费者或销售商希望获得更多的消费者剩余，公司虽然希望创造更好的产品或服务来满足消费者的需要和欲望，但经理人希望获得更多的销售收入(不考虑销售成本)。当I＜V2，消费者的受益得到满足，消费者或销售商是公司的利益相关者，但不是主要利益相关者。对于正常经营的公司而言，一般有w1＜I≤V2，此时供应商、消费者或销售商都不是公司的主要利益相关者。

( 3)当I＜w2且w1＜I≤V2，员工成为公司的主要利益相关者。此时员工实际拥有了公司，其他人都在为员工打工，他们继续保持公司运转是寄希望于公司将来盈利，或者说，他们的积极行为是应对将来的美好预期，当然也不排除有一部分股东在二级市场上由于各种原因没来得及出清而被套牢(这部分参与人虽然有些无奈但也希望未来是美好的，以下均含这类股东)。此时，利益相关者的博弈主要在员工和股东之间进行，员工希望以较少的努力获取较多的工资，而经理人对经营决策负责，希望员工能努力为公司创造价值，管理者在员工和股东的谈判中被赋予“仲裁人”的角色，他代表公司董事会的角色让位于作为员工代表的角色，他不可能获得很好的激励。当w2＜I≤∑wi，员工就不再是公司的主要利益相关者。

( 4)当∑wi≤I＜∑wi+ wDC，债权人成为公司的主要利益相关者。公司弥补了各项成本和费用，员工和经理人员的利益得到了保障，债权人成为公司实际拥有者。此时，为员工和债权人打工的只剩下经理人、政府和股东。政府提供的制度或服务具有公共物品的性质，需要借助于强权来实施与公司享受制度服务而必须的支付交换，在公司无利可言的情况下，以利润为基础的所得税就失去了依据，政府没有激励去过分关心亏损公司。如果公司已经形成委托代理关系，经理人的激励主要来自股东，利益相关者的博弈主要在债权人和作为股东代表的经理人之间进行。债权人对公司投入资金，希望能按期收回本金和利息，并不希望贷款承担太大风险;经理人希望尽可能地利用财务杠杆效应，而根据各国《公司法》的规定，经理人首先必须还本付息，摆脱公司的财务困境，法律在这里提供了强制的执行机制。经理人实际面临债权人和股东的共同激励。如果经理人在债权人和股东的谈判中被赋予“仲裁人”的角色，经理人作为人力资本所有者和股东的代理人，会寻求收益较好、风险较大的投资项目来改善经营，这有可能为股东带来较大的盈利机会，也有可能给债权人带来较大的风险损失，他的薪酬水平取决于公司的负债水平和偿付能力，他可能暂时因为延期债务支付或预算软约束而获得较高薪酬，可能与国家或股东集团达成激励相容，但是对于公司长期持续发展而言，他不可能获得有效的长期激励。

( 5)当∑wi+ wDC≤I＜∑wi+ wDC+ wtax，政府成为公司的主要利益相关者。员工、经理人和债权人的利益得到了保障，政府和股东的利益无法得到满足，政府比股东更有动力去关心公司的发展，去激励经理人改善业绩。因为财政收入是国家各项职能得以实现的物质保证，税收则是财政收入的重要形式和经济杠杆，公司税收是税收的主要来源，对国民经济发展具有重要作用。如果公司不能完成纳税目标，政府相关部门会对公司采取管制措施，有时通过对经理人施压，来促使他们采取有力措施来改善公司业绩;有时直接参与公司的破产、清算以及兼并等程序。这时，如果公司已经形成委托代理关系，经理人的激励主要来自股东，利益相关者的博弈主要在政府和作为股东代表的经理人之间进行。如果经理人在政府和股东的谈判中被赋予合作博弈“仲裁人”的角色，他的薪酬水平会受到政府或股东的影响和约束，由于股东的预期收益不能实现，他不可能获得有效的长期激励。

( 6)当∑wi+ wDC+ wtax≤I＜∑wi+ wDC+ wtax+ wEC，股东成为公司的主要利益相关者。员工、经理人、债权人和政府的利益都得到了保障，这时真正为公司发展操心的只有股东，股东采取积极行为的基础仍然是其对公司未来的美好预期。如果股东所追求的满意利润无法实现，换句话说，股价价值最大化的目标不能预期实现，就会归咎于经理人。此时，利益相关者的博弈主要在经理人和股东之间进行。在经理人和股东的委托代理关系中，经理人的激励取决于双方对非合作和合作的选择，如果双方达成具有约束力的协议，双方形成合作博弈的局面;反之，双方形成非合作博弈的局面。而且，经理人的积极性与激励契约的签订和执行密切相关。如果经理人的薪酬不与公司业绩挂钩，或者与股东签订了固定协议，他只能得到w3，而得不到业绩提升带来的有效激励。股东对经理人提供的激励会受到其价值预期目标的约束。

( 7)当∑wi+ wDC+ wtax+ wEC≤I，股东依然是公司的主要利益相关者。利益相关者的利益都有了保障，股东对未来美好的预期也变为现实。股东在利益相关者的谈判中处于支配地位，经理人代表股东来实施股东价值最大化的经营决策，并协调好其他利益相关者的利益。此时，利益相关者的博弈主要在经理人和股东之间展开，这与上一种情况相同，所不同的地方在于，股东所追求的满意利润wEC会使公司的盈利水平达到了较高的水平，他们有条件对经理人提供较好的长期激励计划。如果经理人不接受长期激励计划，即经理人的薪酬不与公司业绩挂钩，或者只与股东签订了短期固定协议，他也可能只得到w3，而得不到业绩提升带来的薪酬激励;如果经理人接受长期激励计划，经理人的薪酬与公司业绩挂钩，尤其是当他们持股时，能够获取增加的报酬wJ，他们显然用有效的激励来不断提高wEC，从而获得更多的wJ。

此时，组织内部的博弈相对除控股股东外的其他利益相关者的博弈更为突出，即不同性质的股东与董事会、董事会与经理人的博弈决定了公司决策效率的高低，不同股东性质的差异(比如大股东和小股东)导致股东价值最大化不是个单目标激励，而是多类股东的多目标激励，这会通过董事会作用于经理人。经理人激励效果的高低不仅取决于多类股东、董事会与经理人的博弈，还取决于激励合约的形式和兑现程度。因此，经理人的激励是个多委托人激励，由于各类股东的相对地位是变化的，多类股东的激励也是因股权的性质和结构状态依存的。

( 8)除了上述提到的利益相关者外，还有一类不能直接从公司价值状态中分离出来的利益相关者———社区。此外，与公司具有正式的或非正式的长期契约的联盟公司，在与某一特定公司的合作中沉淀了有用的专用性资产，比如社会信用和社会声誉，也会参与公司收益的分配，从而影响经理人的行为。

所有权结构决定不同类型合约的选择，有效率的产权结构取决于剩余索取权和剩余控制权的对称安排。企业合约的不完备性决定了谁拥有公司的控制权(剩余控制权)是状态依赖的。因此，每个参与人的行动都会带来一定外部性，从而每个参与人的最优选择一般不等于公司整体的最优选择。最优激励机制应该是整体中每个参与人行动的外部效应最小化的所有权安排，具体表现为剩余索取权和剩余控制权相对应的安排。

四、基于利益相关者的经理人激励机制设计

(一)利益相关者博弈的演进

非合作博弈和合作博弈始终是推动公司治理演化的动力。20世纪90年代以来，美英公司治理的最高目标是股东财富最大化，股东往往被视为最重要的受益人。在美国，上市公司股权结构高度分散，股东的权利有限，股东可以比较方便地行使“用脚投票”的权力，当股东掌握了足够的股份，就能对董事会施压来影响甚至更换经理人。而且，家族和富有的机构投资者的集中持股也很常见。投资基金的规模不断扩大，养老金为代表的机构投资者不断提高其在上市公司中的持股比例，他们更多的扮演公司的长期性战略投资者的角色而不是短期套利投机者的角色。这些机构投资者主要关心股利，为了稳定的股利收入和较高的资本回报率，他们不是通过投资组合的调整或“用脚投票”，而是积极参与公司治理，激励持股公司的高管层去提高公司的长期绩效。

以德国和日本为代表的共同治理模式中，公司着眼于其长期财富，考虑的不光是股东的利益，同时还包括其他利害相关者，如供应商、债权人等，特别是雇员的权益。虽然大约80%的德国大型公司拥有持股比例超过25%的非银行大股东，但是员工和银行通过代理权投票机制控制大型公司超过1/4的选票( Mehran Hamid，1995) ;日本公司治理的最大特点是法人持股占重要地位。日本公司主要由法人大股东代表的经营者控制并受到来自主办银行的有效监督，“家庭”的维持和兴旺则是家族公司的治理目标。德国和日本的公司比英美等国公司更加重视雇员，其中的一个原因是两国历史上就有维持高就业率和稳定产业关系的传统(李维安，2001)。

通过1950～1990年美国、德国、日本的股东财富和经济绩效的综合比较发现，股东价值模式相对利益相关者模式有更好的绩效表现，具有更好的激励效应(科普兰，1994)。从公司财务层面来说，股东以外的利益相关者的参与降低了股东绩效，但是否降低了公司价值，还有待进一步检验。可以肯定的是，股东有最强烈的动机去管理人力和资本资源，比其他利益相关者更有积极性来实现其权力主张的价值。虽然股东对管理层的激励占据主导地位，但是管理层不得不考虑其他利益相关者。利益相关者与管理层的合作博弈是形成利益相关者共同创造公司价值的基础。但是，当这种多方博弈变为非合作博弈时，博弈不一定会形成“纳什均衡”点，这就需要管理层对每个利益的目标都加以考虑，来协调各方的利益，维护公司价值。公司目标的实现最终取决于博弈各方在交易中的相对地位、谈判能力以及合约关系。

实践证明，各国开始日益重视利益相关者的积极作用。在英美模式中，董事会和经理人掌握公司控制权，独立董事的设置是对股东激励的监督，它负责制衡控股股东、监督管理层、维护中小股东的利益。而董事会的薪酬委员会是经理人以及考核和激励机制的执行主体。薪酬委员会在设计激励机制时，需要构建通讯机制，来挖掘经理人的私人信息，从而设计出合理的激励方案。监事会则通过外部监督，来保障信息传递的真实性和有效性。实际上，这种治理结构的重要问题在于，控股股东或大股东缺乏有效的监督，他们排除了自身以外的利益相关者，单个股东的合作未见得有就能有利于公司的持久(青木昌彦，1983)，代表雇员的工会偶尔会影响股东的重大决策是个最为典型的例子。

德国和日本的共同治理结构也在不断完善。德国公司也开始广泛采取提高股东价值的方法，但是垄断联合企业或银行主导型的、以双层董事会结构为基础的公司治理仍不同于英美模式，监事会对有力地维护利益相关者的利益，代表员工的工会组织与股东或董事会形成了合作博弈关系，发挥了“有益”的制约作用;而日本实行金融体制改革以来，日本企业治理模式在向英美模式转变的过程中，也开始注重推进市场化改革，执行董事制、委员会设置型公司治理模式和股票期权制度的引进，是日本式公司治理向英美公司治理模式转变的明显趋势。但是，日本并没有实行英美模式的制度基础和外部环境。

在转型国家或新兴资本市场，公司治理结构正在伴随市场制度的改革而不断演进。过于重视公司的盈利性显然不适应国民经济的长期可持续发展。比如在国家所有权主导的治理结构中，国有公司对社会有着巨大的贡献，国有公司的经理人肩负着政治使命和社会责任，他们以晋升激励为主，而不完全以市场为导向;在私有化改革比较彻底的国家，私营或民营企业面临严峻的市场竞争环境，更倾向于市场化的激励方式。目前，我国大部分公司的利益相关者尚未对董事会形成必要的激励和监督，“一股独大”、“监事会失效”、“经理人的积极性”等问题突出，上市公司比较重视高管的激励，而对员工等利益相关者的权益或收益关注不够。高管、中层和员工的收入差距加大，直接影响了企业经营的稳定性，更重要的是过大的收入差距还会影响到整个社会的和谐稳定发展。《财经时报》在2004年对沪市上市公司进行的公司治理调查显示，高管与员工现在的收入差距进一步拉大，而8倍以上的比例从原来上市前的不到10%，增长为现在的24. 53%，并有快速向50%靠拢的趋势。参与人的社会责任意识、信任意识无法替代制度来创造生产力，这就需要设计利益相关者的激励合约。

可见，利益相关者在不同环境下的激励作用是相机而定的。利益相关者共同治理的机制主要有两大类，即管理机制和市场机制。这里对权益的界定是对专用性资产的求偿权。权益性的治理机制主要是与利益相关者的专用性资产相对应，权益性的公司治理机制是股权机制，利益相关者的治理机制包括股权机制、债权机制、经营者机制、工会机制和消费者供给机制。考察一个特定公司的生命周期，公司从其诞生的那一天开始就是建立在股权基础之上的。在此基础上，利益相关者才有其依附的根据。但当公司发展到一定程度，尤其是各种权力共同形成公司的资产，权力背后的行为人在公司形成了一定的专用性资产，相互获取准租金时，股权的基础地位就会让位于其他权力，并且这些专用性资产又是动态变化的。这时就要看各种专用性资产与公司总价值之比，即涉及各种专用性资产的确认和计量。首先，利益相关者形成的均衡很可能是个人理性而集体非理性，为使博弈人走出博弈获得整体最优，管理机制的实施就显得非常必要。代表利益相关者的董事会对经理层的激励是这个管理机制的核心。其次，市场机制则是不同利益相关者在各自的市场通过竞争来达成合约的方式。利益相关者都可以利用市场作用于公司。股东或债权人会在资本市场进行竞争;经理人会在经理人市场竞争;员工会在劳动力市场竞争;供应商会在原材料市场竞争;销售商会在产品市场竞争等。因此，组织环境和市场环境对利益相关者的激励机制具有重要影响，那种追求模式性的、一劳永逸式的激励机制是不现实的。

(二)利益相关者激励的组织方式

经理人的激励问题实际上是多委托人的共同代理问题，而不是股东的单委托人代理关系。委托代理的参与方为了协调各自的目标，实现公司价值最大化，需要采取激励契约的目标设计来实现。在非对称信息下，不同利益主体的目标函数的差异决定了参与主体必须进行目标差异的识别，并由此设计激励契约来控制目标，通过财务执行系统和反馈系统促进目标的完成。对于任何系统而言，其控制体系的根本职能在于保证组织目标的实现。结合人本管理的思想来看，利益相关者共同治理的关键在于各种激励契约的目标要向公司整体目标靠近，没有公司价值最大化，利益相关者无法共同增进公司价值，没有激励相容约束与参与约束来协调各个利益相关者的目标，公司无法形成稳定的盈利结构。

首先，共同代理要解决多委托人代理的形式。理论上说，如果多个委托人能形成合作博弈，他们的境况会更好。如果多个委托人能形成非合作博弈，不同委托人以不同的方式来评价代理人，每个委托人会向代理人要求不同的努力。此时，委托人之间会出现“搭便车”问题，为此Holmstr9m ( 1982)提出了解决多个委托人之间相互协作的问题的方法或解决机制:一种方法是两个“委托人”可以任命一个“委托人的委托人”，后者将在组织中接替这两个委托人，但不直接与代理人打交道，这个“委托人”将提供两个初始状态依存性支付，然后由他们提供代理人状态依存性支付;另一种方法是在委托人和代理人中间选择一个风险中性的中间人来签约，根据结果向中间人支付，然后由中间人负责向代理人提供状态依存合约。

其次，共同代理要处理好多委托人之间的关系。以逆向选择模型为例，逆向选择模型需要区分两种情况:第一种是，当代理人以不同委托人的名义付出行动或努力是互补的，这时关键在于委托人之间的关系。在不合作的情况下，如果一个委托人减少对代理人努力的要求，就意味着这对其他委托人是有利的，这时激励扭曲大于委托人相互合作的情况。第二种是，代理人付出的行动或努力是相互替代的。此时，如果委托人相互合作，那么对称均衡的努力水平满足，此时会得到有效解扭曲，即最有效率的代理人不得不提供他的最优努力，而只有要求最低效率代理人付出的努力被扭曲。通过比较发现，如果委托人缺乏合作，每个委托人出于减少最有效率代理人的信息收入的目的，而愿意减少对最低效率的代理人努力的要求。有效率的代理人可以在与其他委托人的合约关系中付出更高的水平，这将导致每个委托人都不会减少太多，并且会少于委托人相互合作情况下会减少的量。

实际上，利益相关者对经理人的激励更为复杂。在企业内部，治理结构或董事会是公司的控制系统，管理层则是公司的执行系统。它们的形成大大降低了利益相关者参与公司治理的交易成本。利益相关者要求企业重大决策由董事会集体表决、集体负责，经营者则代理行使日常生产经营决策权，并对其后果负责。一旦经营者采取以损害相关利益者的合法权益为代价，出现追求自身利益的机会主义行为时，董事会就要对其实施惩罚。监事会代表除经营者以外的利益相关者的利益，独立地监督董事会和经营者的行为。董事会作为主要利益相关者的代表机构，是经理人的激励主体。董事会的信息沟通机制或通讯机制，将公司目标和激励机制挂钩，协调利益相关者的信息沟通。其中，具有投票权的董事审批公司决策，并对经理人进行监督，没有投票权的董事只为获取信息而列席会议。利益相关者则根据治理参与程度在董事会中享有一定的代表权，问题是建立怎样的激励系统来保障公司的稳定发展( Robert Dahl，1970)。在企业外部，利益相关者对经理人的激励并不像股东的激励来得直接，而是通过组织设计或组织再造、战略联盟以及虚拟企业等方式来实现。这里关键在于寻找更有效率的合作形式。

(三)利益相关者激励合约的选择

利益相关者之间的利益冲突与协调是通过会计契约来实现的，而企业契约的执行所需要的计量与监督功能则具体落实在会计契约的动态运行与优化上。利益相关者激励合约选择包括两个层次:不同利益相关者会与企业缔结不同类型的激励合约;企业选择的是利益相关者参与的一系列合约组合。对于不同类型的利益相关者，他们的激励目标、对企业的价值贡献、参与企业治理的程度、信息占有等对经理人的作用都是有差异的。这就存在激励合约的选择问题。优化会计契约机制的经济途径是从决策行为的角度，将其剩余控制权配置给决策效率最大的参与者(雷光勇，2004)。一般来说，股东作为主要利益相关者的地位相对稳定，在其他的利益相关者当中，谁又是公司的主要利益相关者，是个相机抉择的问题。这不仅取决于利益相关者投入公司的初始财富状况，也取决于谁能够在契约谈判中具有更大的议价能力和实施能力，还取决于风险收益的回报模式。谁拥有的资源对企业更加稀缺，谁就拥有更强的谈判能力;谁的初始财富更占优势，谁就拥有更强的谈判能力;谁对风险的承担能力越大，谁就越愿意签订合约;对企业投入资源所获取收益的收益期越长，对企业投入资产的专用性程度越高，谁就越不容易轻易退出激励合约。代理人的最优决策不仅取决于参与上述博弈带来的净收益是否大于不参与博弈带来的净收益，委托人同样要根据类似原则进行决策，这里保险和激励的权衡是解决问题的关键。企业承担的社会责任的边界应以法律规定企业必须承担的社会责任和能够促进企业经济绩效提高的那些社会责任为限。因此，不同利益相关者签订激励合约的类型还需要结合企业实际情况做具体分析(见表3－1)。

根据各国公司治理的经验，往往有多个利益相关者参与企业的经营活动，其中又有几个起决定作用的利益相关者，企业往往会选择自己认为重要的利益相关者，正是利益相关者与企业签订的合约的组合主导了公司治理的模式，并对公司绩效创造产生重要的影响。因此，利益相关者激励的合约选择更确切地说是选择一组有利于公司长期价值最大化的一组激励合约。

表3－1　　利益相关者与经理人的单方激励合约

续表

资料来源:根据国内外相关文献以及上市公司的调查取得。