经理人激励机制研究报告

第二章　文献综述与评析

公司治理是各国企业发展进程中尚未解决的突出问题，是转型时期我国公司改革的核心问题。狭义的公司治理主要是股东对经营者的激励、监督与制衡机制;广义的公司治理则是通过一套包括正式及非正式的制度来协调公司与利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终实现公司目标。公司治理的实践证明，只考虑股东激励会影响利益相关者参与公司的积极性，导致公司竞争力下降。公司治理要解决的基本问题是:谁是公司的有效治理主体;治理主体有哪些特征;治理主体是如何参与治理并实现企业目标;治理主体是否能良好地嵌入经济社会网络，引导企业持续健康发展。为此，本章对国内外理论分析和实证研究的结果加以回顾和评析，文献综述包括利益相关者的界定与分类、利益相关者绩效、激励效应检验等。

一、利益相关者的界定和分类

公司除考虑股东利益外，还要考虑其他利益相关者的利益。利益相关者是与公司的主体利益密切相关，如果没有他们的支持，组织将不会存在，他们对组织绩效有直接影响。相关利益者是那些失去其组织支持就无法存在的团体( SRI，1963)。安索夫正式提出“利益相关者”一词，他认为“要制定理想的企业目标，必须综合平衡考虑企业的诸多利益相关者之间相互冲突的索取权，他们可能包括管理人员、工人、股东、供应商以及顾客”( Cornell和Shapiro，1987; Ansoff，1965)。狭义的利益相关者被确认包括:股东、员工、贷款人、顾客、供应商、政府和社会，现在扩展到任何可以确认的、能够影响公司目标实现或被公司目标实现所影响的群体或个人( Freeman，1984)。这个观点与当时西方国家正在兴起的企业社会责任( CSR)的观点不谋而合，受到许多经济学家的关注，并成为了20世纪80年代后期、90年代初期关于利益相关者界定的一个标准范式。然而，经济学家发现，采用弗里曼的方法进行理论研究和应用推广时寸步难行，将所有广义的利益相关者看成一个整体进行研究无法得出令人信服的结论。为此，美国经济学家马科思·克拉克逊在《管理学会评论》杂志( 1995)上提出，企业目标是为其所有的利益相关者创造财富和价值( Clarkson，1994)，企业应该在股东和其他利益相关者之间寻找到一种平衡点( Goodpaster，1997)。经济学家普遍认识到，企业的生存和繁荣离不开利益相关者的支持，利益相关者是企业提高其经营绩效的工具，即肯定了利益相关者对企业经营绩效的正向驱动作用( Berman et al.，1999)。利益相关者对企业绩效的多维驱动的特征要求必须从多个角度对利益相关者进行细分，来研究不同类型的利益相关者对于企业活动的影响以及被企业活动影响的差异。

20世纪90年代中期，“多维细分法”在利益相关者界定中逐渐成为最常用的分析工具。格兰特( Grant)把利益相关者按照对企业的威胁性( Potential for Threat)和合作性( Potential for Cooperation)分为支持型、边缘型、反对型、混合型四类。查克汉姆( 1992)按照相关群体与企业是否存在交易性合同关系，将利益相关者分为契约型利益相关者( Contractual Stakeholders)和公众型利益相关者( Community Stakeholders)。前者包括股东、雇员、顾客、分销商、供应商、贷款人;后者包括全体消费者、监管者、政府部门、压力集团、媒体、当地社区。克拉克逊提出了两种有代表性的分类方法:

( 1)根据相关群体在企业经营活动中承担的风险种类，可以将利益相关者分为自愿利益相关者( Voluntary Stakeholders)和非自愿利益相关者( Involuntary Stakeholders) :前者是指在企业中主动进行物质资本或人力资本投资的个人或群体，他们自愿承担企业经营活动给自己带来的风险;后者是指由于企业活动而被动地承担了风险的个人或群体。换言之，克拉克逊认为，利益相关者就是“在企业中承担了某种形式的风险的个人或群体”( Clarkson，1994)。

( 2)根据相关者群体与企业联系的紧密性，可以将利益相关者分为:首要的利益相关者( Primary Stakeholders)和次要的利益相关者( Secondary Stakeholders)。前者是指这样一些个人:群体和倘若没有他们连续参与，公司就不可能持续生存，包括股东、投资者、雇员、顾客、供应商等;后者是指这样一些个人和群体:他们间接地影响企业的运作或者受到企业运作的间接影响，但并不与企业交易，对企业的生存也没有根本性的作用，比如媒体和众多的特定利益集团( Clarkson，1995)。

随后，威勒将社会性维度引入到利益相关者的界定中。他认为，有些利益相关者是有社会性的，即他们与企业的关系直接通过人的参与而形成;有些利益相关者却不具有社会性，即他们并不是通过“实际存在的具体人”和企业发生联系的，比如自然环境、人类后代、非人物种等( wheeler，1998)。他结合克拉克逊提出的紧密性维度，将利益相关者分为以下四种:①首要的社会性利益相关者，他们与企业有直接的关系，并且有人的参加，如顾客、投资者、雇员、当地社区、供应商、其他商业合伙人等。②次要的社会性利益相关者，他们通过社会性活动与企业形成间接联系，如居民团体、相关企业、众多的利益集团等。③首要的非社会利益相关者，他们对企业有直接的影响，但不与具体的人发生联系，如自然环境，人类后代等。④次要的非社会性利益相关者，他们对企业有间接的影响，也不包括与人的联系，如非人物种等。

美国学者米切尔归纳了27种有代表性的利益相关者定义，提出了一种评分法( Score based Approach)以界定利益相关者。他明确指出利益相关者理论的两个核心问题:一是利益相关者的认定( Stakeholder Identification)，即谁是企业的利益相关者;一是利益相关者的特征( Stakeholder Salience)，即管理层依据什么来给予特定群体以关注( Mitchell，1997)。由此可以从三个属性上对可能的利益相关者进行评分，然后根据分值的高低来确定某一个人或者群体是不是利益相关者，是哪一类型的利益相关者。这三个属性是:①合法性( Legitimacy)，即某一群体是否被赋有法律和道义上的或者特定的对于企业的索取权。②权力性( Power)，即某一群体是否拥有影响企业决策的地位、能力和相应的手段。③紧急性( Urgency)，即某一群体的要求能否立即引起企业管理层的关注。要成为企业的利益相关者，至少要符合以上一条属性，即要么对企业拥有合法的索取权，要么能够紧急地引起企业管理层关注，要么能够对企业决策施加压力，否则不能成为企业的利益相关者。

对上述三个特性进行评分后，企业的利益相关者又可以被细分为以下三类:

( 1)确定型利益相关者( Definitive Stakeholders)，他们同时拥有对企业问题的合法性、权力性和紧急性。为了企业的生存和发展，企业管理层必须十分关注他们的愿望和要求，并设法加以满足。典型的确定型利益相关者包括股东、雇员和顾客。

( 2)预期型利益相关者( Expectant Stakeholders)，他们与企业保持较密切的联系，拥有上述三项属性中的两项。具体又分为以下三种情况:第一，同时拥有合法性和权力性的群体，他们希望受到管理层的关注，也往往能够达到目的，在有些情况下还会正式地参与到企业决策过程中。这些群体可能包括投资者、雇员和政府部门。第二，对企业拥有合法性和紧急性的群体，但却没有相应的权力来实施他们的要求。这种群体要想达到目的，需要赢得另外的更强有力的利益相关者的拥护，或者寄希望于管理层的善行。他们通常采取的办法是结盟、参与政治活动、唤醒管理层的良知等。第三，对企业拥有紧急性和权力性，但没有合法性的群体。这种人对企业而言是非常危险的，他们常常通过暴力来满足他们的要求。比如，在矛盾激化时不满意的员工会发动鲁莽的罢工，环境主义者采取示威游行等抗议的行动，政治和宗教极端主义者甚至还会发起恐怖主义活动。

( 3)潜在的利益相关者( Latent Stakeholders)，是指只拥有合法性、权力性、紧急性三项特性中一项的群体。只拥有合法性但缺乏权力性和紧急性的群体，随着企业的运作情况而决定是否发挥其利益相关者的作用。只有权力性但没有合法性和紧急性的群体，处于一种蛰伏状态( Dormant Status)，当他们实际使用权力，或者是威胁将要使用这种权力时，他们被激活成一个值得关注的利益相关者。只拥有紧急性但缺乏合法性和权力性的群体，除非他们能够展现出其要求具有一定的合法性，或者获得了某种权力，否则管理层并不需要，也很少有积极性去关注他们。米切尔模型的重要启示在于以下两个方面:第一，一个群体是否拥有合法性并不是管理层应该关注他们的唯一原因，也不是确认一个群体是否是利益相关者的唯一属性。企业管理层在界定利益相关者时还需要考虑企业所处的环境中拥有某种权力的人，以及那些要求需要紧急满足的人。第二，利益相关者的状态并不具有“固定的特性”( Fixed Property)。政治力量的运用、各种联盟的建立、社会经济条件的改变都有可能使利益相关者从各种状态下发生变化。比如说某一预期型利益相关者已经拥有了对企业的合法性和权力性，如果政治或经济环境的变化使他们的要求显得更加紧迫，那么他们就会转化成为确定型利益相关者。

可见，利益相关者的分类是为了发现左右企业生存和发展的关键利益相关者，评估他们对企业目标的贡献并实施重点管理，有助于提高利益相关者的治理效率。国外文献中利益相关者的分类方法归纳如表2－1所示。

表2－1　　国外利益相关者的分类比较

续表

二、利益相关者的治理分析

(一)利益相关者治理的提出

“最优合约观”认为，在股东利益至上的美国公司，股东决定经理人的报酬，股东利用股票、期权等财务合约来减轻由于经理人持股比例较低所导致的道德风险问题，设计最优合约是公司治理的主题。20世纪90年代美国企业经理人激励的实践却有诸多与“最优合约观”不符合的做法或现象(安然、世通、安达信等)，“经理人影响力观”解释了一些“最优合约观”无法解释的现象，认为经理人的影响力在相当大的程度上影响经理人的薪酬设计(谢德仁，2004)。

在我国，我国企业的控股股东和主管部门一直致力于建立市场化的激励机制，设计“最优合约”成为我国经理人激励制度改革的主要路径选择。国有公司的低效激励来源于公司治理中的剩余索取权和最终控制权不统一以及国有公司的多层委托关系，应通过所有权的优化安排来解决剩余索取权和剩余控制权对应的问题(张维迎等，1996)。与控制权不相对称的剩余索取权总是引起企业经营的效率损失，人力资本、特别是企业经理的人力资本产权，是公有制产权改革真正可靠的基础(周其仁，2001)。杨瑞龙( 1997)通过“资本雇佣劳动”和“劳动管理型企业”的比较，以及对联合生产、收入分配和企业治理的研究，得出了共享所有权及利益相关者“共同治理”的优越性。周鹏和张宏志( 2002)提出利益相关者对企业的所有权分配进行谈判，谈判结果决定出企业的治理结构。企业所有权在利益相关者之间的分配将对社会财富创造产生影响，即可能产生不同的绩效水平。与杨瑞龙等侧重从企业理论角度研究利益相关者参与的基础不同，李维安更多的是从理论体系和实证研究结合角度来研究利益相关者的参与公司治理的实现机制。他认同中国企业治理应该实现从“行政型治理”到“经济型治理”的转型，以公司治理边界为核心概念推演出了内部治理和外部治理及其运行机制(张俊喜和李建标，2004)，提出利益相关者的外部治理机制是公司治理极为重要的一个方面。陈冬华等( 2005)发现，我国公司经理人激励效应不佳主要源于在职消费内生于国有公司面临的薪酬管制。陈国富、刘小玄、张宗新、吴联生等对企业性质、安排和计量作了不同角度的研究。实际上，这些研究对激励效率损失的来源进行探索，偏重控股股东的利益或管理层的利益的研究，没有深入分析其他利益相关者的影响。

利益相关者治理问题的出现有其深层的理论原因。

( 1)不单只有股东掌握企业剩余索取权，利益相关者也掌握企业剩余索取权。不只有股东是剩余风险的承担者，员工、债权人、供应商都可能是风险的承担者。因为在企业中股东投入了专用性物质资产，而其他利益相关者在企业投入了关系专用性资产。现代契约理论认为，专用性资产的特点:一是其价值依赖于公司的价值;二是这部分资产一旦改做他用，其价值就会降低。因此，投入公司的这部分资产也是处于风险状态的，为激励关系专用性资产进入公司，需要给予利益相关者一定的剩余收益。这里所提到的关系专用性资产主要指专用性的人力资本。这些专用性人力资本的所有者承担了企业的剩余风险，员工、债权人、供应商等也分享了企业的剩余风险，这就需要契约安排和治理制度来分配给所有的利益相关者一定的企业控制权，即所有的利益相关者都应该参与公司治理。

( 2)利益相关者的参与能更好地评价经理人绩效。利益相关者参与公司治理来影响经理人的决策，形成多委托人竞争和多代理人竞争的局面，企业和利益相关者的良性互动有助于改进激励机制，有助于促进了彼此价值的成长，企业价值的实现过程是经营者和股东、债权人、职工等利益相关者的权利和利益均衡的过程，而经营者业绩评价过程实际上是所有者和经营者的博弈过程。德国公司治理的最新发展就是最有力的证明。在委托代理模式下，股东把与利益相关者的协调工作完全交给经理人，但却没有对由此带来的价值增值予以考核，使得所有者对企业价值缺乏准确评价。由于利益相关主体评价的出发点不同，形成了不同的评价结果，这自然就能提供有关经理人的更多信息，就能更好的激励经理人创造商业价值( Blair，1995; David，2002)。

( 3)企业无法回避利益相关者的冲突，需要契约安排和治理制度来实现企业价值最大化。利益相关者的冲突直接影响经理人的决策质量，利益相关者为实现各方利益均衡的博弈，使得协调成本和决策成本增加，不利于企业价值最大化。这就需要董事会或经理人来协调利益相关者的冲突，现有的经理人激励机制缺乏单一的、可判断决策优劣的经营目标和绩效衡量标准，尤其是涉及企业社会责任时，更需要经理人协调利益相关者的利益，制止有损公司价值的短期行为，实现企业的可持续发展。

(二)利益相关者与企业财务绩效

利益相关者与财务绩效的关联是利益相关者共同治理的基础。首先，公司目标的实现无法离开利益相关者，但利益相关者有其各自的目标，因此把公司价值最大化作为企业的目标使得企业的发展方向更加明确。其次，现代企业的目标公司价值最大化揭示了现代企业的业绩标准，但并没有告诉我们怎样去实现这个目标，这正需要我们考察利益相关者的财务机制( Jensen，2002)。利益相关者必须通过相应的机制来协调，并通过目标管理系统来实现。企业绩效是一个包括经济绩效和社会绩效的多重概念，其中经济绩效是最根本的，它是企业最基本的组织目标，也是构成企业生存和发展的基础。利益相关者绩效评价最早由阿特金森·詹森( Jensen)于1998年提出的利益相关者的战略业绩评价系统，作为对平衡记分卡的改进。该理论认为:①组织是由许多利益相关者构成的。②他们对于促进组织长远绩效有重要影响作用。③满足利益相关者的利益要求能够得到他们的帮助，这是企业取得良好业绩的前提。④但是由于资本的稀缺性，在企业知识资本还不丰富的情况下，财务资本还是企业的主要资源。因此，企业价值最大化在一定程度上就是股东价值最大化，股东价值最大化是企业的根本目标，而其他利益相关者价值最大化则是第二层次的目标。

利益相关者参与公司治理的财务机理还不清楚。Cornell和Shapiro ( 1987)认为，相关利益者理论能用于发展与企业资本结构相关的跨部门预测，对于影响资本结构的因素和它怎样影响企业价值，众多的财务理论和实证工作都未取得一致的结果。Cornell＆Shapiro的目的仅是为了验证解释资本结构的相关利益者理论的有效性。投资者、管理层之外的相关利益者在财务政策中也扮演着重要角色，并构成企业战略与企业财务间的重要联系。Berman，Wicks，Kotha和Jones ( 1999)从Freeman ( 1984)对相关利益者的定义出发，推导出两个实证分析模型:一个是战略相关利益者管理模型(见图2－1和图2－2) ;一个是固有相关利益者委托模型(见图2－3)。前者给出两个假设:①战略变量和相关利益者变量会对企业财务绩效产生直接和独立的效应。②战略变量对企业财务绩效有直接效应，相关利益者变量则对其效应是适度的。后者给出如下假设:相关利益者的管理委托会驱动战略决策，战略决策会影响企业财务绩效。他们的研究支持前一种模型，认为相关利益者对企业绩效有直接影响，利益相关者关系与资源分配决策密不可分，是竞争优势的来源。相关利益者的财务不光要考虑股东价值、债权人利益、员工利益等，还要考虑他们之间的财务关系，比如股东与债权人之间的资产替代效应、员工持股计划对公司价值的影响等。利益相关者共同治理应在协调好利益相关者利益的前提下，通过管理层的激励与约束系统来实现公司价值最大化。目前，利益相关者参与治理的合理性、程度和途径还不清楚，加上利益相关者是个多元动态体系，指标设定易陷于笼统和泛化，利益相关者的财务绩效评价指标体系和模型还处于摸索阶段(王辉，2003;唐跃军，2005)。

图2－1　相关利益者的直接效应模型(www.xing528.com)

图2－2　相关利益者的间接效应模型

图2－3　内生的利益相关者委托模型

国外实证研究发现了利益相关者通过“共同治理”来改善企业绩效的有力证据。在20世纪80年代初，以Freeman为代表的一些经济学家和管理学家从企业治理的主体角度研究了利益相关者现象，发现利益相关者治理与公司业绩存在正相关关系。Shleifer和Summers ( 1988)的计量结果表明，恶意收购在给股东带来巨额收益的同时，使利益相关者付出巨大的成本。如果将这些成本计算在内，恶意收购只是将财富从利益相关者手中转移到股东手中，因而“股东主权主义”模式并没有有效地增进社会财富。Doucouliagos ( 1997)的实证研究表明，劳动管理型企业的绩效普遍好于资本管理型企业。多位学者对荷兰公司的雇员参与制度的案例调查研究表明，员工通过职工持股计划参与公司决策能够提高工人的工作满意度和对所完成工作任务的理解，增强工人的责任感和共担企业风险的意识，避免职工的过度流动，有利于提高企业绩效。Bloom ( 1985)、Dhillion和Ramirez ( 1994)等的实证分析也证明了职工持股计划与企业绩效呈正相关关系。持否定态度的学者则认为，利益相关者治理缺乏法理基础，利益相关者的概念本身模糊不清，缺乏可操作性。维持企业内部低效率的工作，雇用低效率的供应商，由于利益相关者的制约而丧失高效决策和适应性，以及事实上的严重的内部人控制。Bemoaning ( 1993)指出，80年代的德国只创造了美国同期60%的服务工作。Gorton和Schmidt ( 1998)的计量结果证明，德国《共同决策法》的引入与企业绩效呈负相关关系。

(三)利益相关者与企业社会绩效

利益相关者与社会绩效的关联是利益相关者共同治理的延伸。国外其他学者则从企业的社会绩效评价的角度展开，建立起了不同的公司社会绩效模型。早期研究主要从企业如何处理社会问题和承担社会责任CSR两个方面来评价企业的社会绩效，例如加拿大企业皇家调查委员会( 1977)关于企业社会绩效的实证研究。在该研究中普瑞斯顿( Preston)认为，应按照企业处理社会问题的四个方面:对问题的认识、分析和计划、政策制定、执行实施; Carroll ( 1978)对社会责任进行了更详尽的分类，他从另外四个方面(经济责任、法律责任、道德责任和自由决定责任)进行评价，突出经济因素在公司社会责任中的重要地位，认为这四部分并不是等量的，它们的权数依次为4－3－2－1; Carroll ( 1979)把企业面临的社会问题定义为销售服务、环境保护、雇用歧视等，并从这三个方面建立了三维立体评价模型，同时把企业社会敏感性( Corporate social Responsiveness)定义为企业履行社会责任和解决社会问题的过程; Wartick和Cochran ( 1985)把企业社会责任定义为:经济责任、法律责任、道德责任、其他责任，认为应从这四个方面搜集数据对社会绩效进行评价。20世纪80年代开始，西方理论界针对企业社会绩效相继提出了各种不同的利益相关者评价模型，其中影响最大的是美国学者Jefferey和Sonnenfeld ( 1982)的外部利益相关者评价模式和加拿大学者Clarkson ( 1995)的RDAP模式。

企业社会责任与企业财务绩效的相关性研究进一步验证了“利益相关者治理”模式。Hillman和Keim ( 2001)的实证研究发现，企业的利益相关者管理与企业的经济绩效之间存在着显著的正相关关系，而企业社会绩效与企业经济绩效之间则呈显著的负相关关系。如果以企业的组织使命和根本目标为判断标准的话，企业仅应承担利益相关者管理所限定的社会责任。美国芝加哥投资公司CIM长达5年的研究显示，CIM的全面履行社会责任排名前200家公司的业绩水平比标准普尔股票指数500点的要好。美国Depaul大学的研究发现，CSR与财务业绩具有正相关性( 2002)。该校研究者将《商业伦理》杂志评出的100家“最佳企业公民”(基于企业对股东、员工、客户、社区、环境、海外投资者、女性和少数民族七大利益相关者群体提高服务的定量评估)与“标准普尔( S＆P) 500强”中其他企业的财务业绩比较，基于1年和3年的整体回报率、销售增长率和利润增长率，以及净利润率和股东权益报酬率等八项指标的比较，得出结论是“最佳企业公民”的整体财务状况远优于标准普尔500强的其他企业，前者的平均得分比后者高出10个百分点。

理论上和实践上都证明，企业价值是利益相关者共同治理来实现的，是经理人与利益相关者多方合作的结果。企业不仅要重视股东利益，要重视人力资本和知识资本参与公司价值的创造，而且要重视其他利益相关者对经理人的激励和监督。利益相关者治理的主体应是利益相关者，客体应是经理人，治理目标则是在保护利益相关者利益的前提下实现公司价值最大化。利益相关者共同治理不仅包括协调股东与经理层的关系以及大股东和小股东的关系，还包括调节股东和其他利益相关者的关系。利益相关者分享剩余收益的形式已经有多种，比如员工通过持股计划分享剩余收益，以养老基金和保险基金为代表的机构投资者通过投资组合来分享剩余收益，银行则由单一的债权人角色向全能银行角色转变，等等。可见，利益相关者共同治理模式比传统的激励问题更为复杂，更具有现实意义，具体表现为:治理主体的社会性，治理目标的多元化，治理方式的复杂性，治理范围的延展性。股东激励与利益相关者激励的区别(见表2－2)。

表2－2　　股东激励与利益相关者激励的区别

相比之下，国内在企业社会绩效评价方面的研究尚未起步。姜喜荣、马风光( 2000)等从企业的社会性角度对企业社会责任进行了界定。刘文鹏( 1998)提出的非财务性业绩评价系统。赵雯( 1995)从企业是生产组织并且是生产关系的载体出发，认为企业评价应满足各不相同的利益集团的要求与期望。中国企业联合课题组( 1999)提出的企业竞争力指标体系在一定程度上扩大了评价主体的范围，但均缺乏系统的理论基础和完善的评价方法，把企业与外部利益相关关系的评价仅限于顾客对企业的评价，或外部市场和内部市场对企业的评价。上述这些研究仅仅是在观念上突破了传统的企业财务评价理论，对于如何具体评价企业的社会绩效，并没有深入系统的研究。2002年初，中国证监会和国家经贸委制定的《上市公司治理准则》明确提出，利益相关者主要包括银行的主要债权人、职工、消费者、供应商和社区等。可见，我国对企业经济效益评价方面的研究已经比较成熟，但对于如何实现企业社会效益的指标体系、方法和模型，我国理论界研究较少(陈维政等，2002)，从利益相关者角度进行绩效评价的研究就更少(冯根福等，2001;李维安，牛建波，2004;王宗军，夏天，2005)。

三、经理人激励效应的检验

(一)经理人薪酬与公司业绩

经理人薪酬与公司业绩的相关程度是研究委托代理效率高低的重要切入点。数据显示，欧洲、日本的经理人现金报酬与会计业绩指标不相关;美国经理人的现金报酬与会计业绩指标显著相关，比市场基础业绩指标更能解释经理人现金报酬及其变动(谢德仁，2004)。Jensen和Murphy ( 1990b)发现，工资和奖金变化对股东价值变化的敏感性很小，以经理人的权益为基础的薪酬水平与股东价值最大化呈正相关，由此得出股价是衡量经理人业绩的有效途径的结论。更为理想的薪酬模式应将股价和财务指标结合，将薪酬制度与公司价值最大化的目标挂钩，并根据指标所含信息质量的高低来决定它们的相对重要程度( Baker，1992)。Hamid Mehran ( 1995)则选取薪酬系数来研究薪酬结构，发现高管层持股比例与他们各自薪酬组合中基于股权的薪酬比例呈负相关，外部董事持股与CEO的基于股权的薪酬比例呈负相关，外部董事越多公司越倾向于采用以权益为基础的经理人薪酬制度;公司业绩与经理人的持股比例正相关，与经理人薪酬中的股权报酬比例正相关，这些表明了是薪酬结构而不是薪酬水平是促使经理人增加公司价值的决定因素。Boschen和Smith ( 1995)发现，未考虑股票报酬使Jensen和Murphy低估了报酬对业绩的敏感性，Hall和Liebman ( 1998)也发现，经理人业绩与股票价格强相关。虽然Hall和Liebman发现，1980年以来美国经理人持股计划在不断增加，但是这些发现并不是基于委托代理模型的有效证明基础上的。Aggarwal和Samwick ( 1999)则在Holmstrom和Milgrom ( 1987)模型基础上运用相对静态激励模型发现，薪酬业绩敏感系数随着公司业绩方差的增大而减小，股价波动越小的公司其薪酬业绩敏感系数越大。Niederprum ( 1999)发现，高风险公司的经理人薪酬相对低风险公司对公司的股市业绩具有更不敏感性。LiJin ( 2002)通过标准普尔( S＆P) 1500家公司的研究发现，包括以现金收入和本公司的股票以及持有其他公司的股票在内的薪酬组合与所在公司市场价值的相关程度可作为经理人绩效的良好评价指标。总之，股价与业绩计酬的正相关关系更多地反映了经理的期望业绩。

以股权为基础的薪酬是市场资本高度发达的既定制度环境下的一种激励方式，市场业绩会过多地受资本市场有效性的影响，包含CEO无法控制的市场“噪音”。而且，公司业绩的改善可能来自活跃的收购市场和积极的机构投资者，他们要求更为充分地揭示薪酬的整套协议来对经理施压，促使经理人承担更大的受托责任来使其业绩与报酬相一致。随着平衡记分卡( BSC)以及基于价值的评价目标如经济增加值( EVA)、投资现金流回报( CFROI)的广泛使用，薪酬设计的理念转向更加重视经理人对股东的价值贡献，非财务因素和现金流已被证明更能驱动经理人选择净现值为正的决策，以此来增加股东价值。虽然非财务指标更不易从外部观测，更难于用货币计量，比财务指标具有更高的信息成本，却带来更多的股东价值，^[1]这些指标成为激励研究最为前沿的领域。Milbourn ( 2002)通过研究CEO的最优报酬合同，发现CEO的声誉与股票为基础的绩效支付敏感性成正相关。股东能够通过CEO的名声来衡量经理人的能力，证明非财务指标能够推断管理者的行为并激励其行动。

激励合约的影响因素主要来自公司治理，也有些学者发现来自企业规模、行业类别等企业特征。Hardin ( 1998)研究发现，公司规模是决定CEO薪酬的最为关键的因素之一，CEO的报酬与公司规模之间具有正相关性。而且，企业所属的产业特性对薪酬业绩敏感性有较大影响。企业所处的市场竞争环境不同，经理人付出的努力和承担的风险也不同。当企业处于完全竞争市场，经理人面临的不可控风险加大，他要付出更多的努力;当企业处于完全垄断市场或公共部门，经理人面临的经营环境稳定得多，他要付出的努力相对少些。美国经济学家Rosen ( 1994)发现，与第一产业相比，第三产业的企业经理人的薪酬业绩的相关性明显增强。美国经济学家Hall ( 1998)发现，美国108家商业服务公司经理人的薪酬与业绩有强相关性。近年来国内外相关实证研究显示，经理人报酬与公司业绩的相关性随着产业的升级而呈正向阶梯状分布，其中第一产业的薪酬与业绩之间呈稳定的弱相关;第二产业的薪酬与业绩之间呈波动性的相关;第三产业的薪酬与业绩之间呈稳定的强相关。

经理人报酬契约的研究在我国还是个新兴领域。现有研究基本采用经理人薪酬与公司业绩的线性合约来解释经理人的激励效果。袁国良、刘国亮等( 2000)发现，上市公司业绩与高管持股比例呈正相关。但是，魏刚( 2000)研究了1998～1999年上市公司零报酬和持股水平偏低的现象，发现高级管理人员的报酬水平与公司规模存在显著性的正相关，其持股数量与上市公司的经营绩效不存在所谓的“区间效应”，而且高管人员持股比例越高，与公司的净资产收益率相关性越差。李增泉( 2000)发现，经理人年度报酬与公司绩效并不相关，而是与公司规模密切相关。吴淑昆( 2002)发现，持股比例与公司绩效呈显著倒U形关系。张俊瑞( 2003)发现，高管人员的人均薪金报酬的对数与每股收益、公司规模的对数呈较显著的正相关性。近年来，随着股票期权行权收益在其收入中的比重日益增加，股权激励已成为报酬制度创新的重要趋势。谵新民和刘善敏( 2003)根据2001～2002年上市公司研究发现，经理人的持股比例与公司的净资产收益率呈显著性弱相关关系，报酬水平的激励强度更多的与“横向”和“纵向”比较有关，实行年薪制的经理人薪酬与公司业绩弱相关，资产规模、股权结构等对经理人年薪、持股比例和公司业绩有显著性的影响。可见，我国上市公司的年薪激励效果不显著，经理人持股比例较低，持股不是作为激励手段，而是具有象征含义。整体而言，经理人薪酬与公司业绩不具有显著相关性，与公司治理特征密切相关。

(二)经理人薪酬与利益相关者业绩

国外相关研究显示，利益相关者业绩与经理人相关关系的研究多集中在国外公司治理方面( Gorton和Schmidt，1998; Hillman和Keim，2001)，从利益相关者角度来衡量公司业绩，并在此基础上分析经理人薪酬与公司业绩的相关性，来探求利益相关者激励问题的研究很少。出现这种状况的主要原因是，利益相关者的业绩本身难以科学评价，而且股东的激励问题本身比较复杂，多个利益相关者的激励问题就更难以把握。现有的利益相关者业绩的评价方法主要源于非财务指标的评价，典型代表是美国哈佛大学罗伯特·卡普兰教授和复兴方案公司总裁戴维·诺顿于1992年提出的平衡记分卡( BSC)，这是与企业长远利益紧密联系、体现成功关键因素的财务指标和非财务指标结合的方法。这种方法从多个角度来评价公司业绩，充分兼顾股东及其他利益相关者的作用，适合对企业的内部评价。另一部分学者则获取公开披露数据来反映利益相关者的影响，并在此基础上编制指数对利益相关者业绩进行评价，典型代表是Kinder，Lydenberg，Domini＆Co建立的KLD指数，该指数涵盖了列入标准普尔指数500家和Domini指数中的150家，从社区关系、员工关系、产品安全与责任及妇女与多样化问题等几个方面来衡量CSR。

国内相关研究还处于起步阶段，利益相关者业绩的研究不多。利益相关者业绩的评价方法在理论上探讨的学者多(陈维政等，2002;张双文等，2003;李世英，2004;袁振兴，2004;张兆国等，2005;周仁俊等，2005;陈宏辉、贾生华，2005)，实证研究的学者少。多数研究者从BSC、EVA等角度以及传统的公司治理角度来研究利益相关者的业绩，并提出了利益相关者业绩的理论模型和指标体系，但很少提出数学模型和公认的指标体系，而且相关研究数据难以获得，很难得到令人信服的结论(冯根福等，2002;王辉，2003;曾德明、龚红，2004;吴玲等，2004;崔浩等，2005;孙铮、徐金发，2005;王宗军、夏天，2005)。这个领域的代表研究是南开大学李维安等学者提出的中国上市公司治理指数，他们用公司治理指数来代表利益相关者的作用，并通过上市公司的实证研究来探求公司治理指数与公司绩效的关系。可见，多个利益相关者的激励研究在国内是个亟待研究的空白领域。

四、国内外研究的评述

经理人的薪酬安排其实是由市场力量和经理人影响力所共同决定的。国外相关研究以完全竞争、完全信息条件为假设条件的。在这种条件下市场可以形成瓦尔拉斯一般均衡，即市场参与者在每个时点上都了解市场各种商品的全部可能价格以及他们自己的偏好、存货等，并能够在每个个人的环境状态和市场价格基础上计算出超额需求。市场通信系统的局限和非理性的市场参加者释放的市场“噪声”等客观和主观因素的影响，导致资本市场具有不完全信息，市场参与者之间存在不同程度的信息不对称，这样，瓦尔拉斯一般均衡所要求的市场参加者的完全信息条件不能满足，以完全信息假设为基础来设计激励机制必然导致市场经济效率的损失，企业的行政组织激励反而发挥着积极而显著的作用，激励计划的设计者本身就是为了经理人的利益，这样就很难维护包括股东在内的利益相关者的激励，传统的委托代理机制无法解决经理人激励失效问题，利益相关者治理为此开辟了新的研究视角，但是要解决委托代理范式的不足，还需要解答如下几个问题:

第一，利益相关者参与治理的财务机理如何。经理人激励问题的实质就是通过既定的制度安排和机制设计来实现公司价值最大化。各国公司重视大股东的激励，但是管理层的“内部人控制”以及大股东与管理层的合谋使得薪酬激励的效果并不明显。利益相关者的参与有助于改善公司治理，但是哪些利益相关者实质性地介入公司治理，利益相关者参与治理的动机多大，他们参与治理的财务效应如何，对公司社会责任是否存在财务效应，经理人既要努力创造财富，又要协调各利益相关者的利益，经理人必然存在激励目标或指标间的协调问题，这些都对经理人激励的财务机制提出了更高研究要求。

第二，利益相关者参与治理机制的方式如何。谁是公司的利益相关者?这些利益相关者拥有哪些权利，他们参与治理的特征是什么?这些利益相关者给企业带来哪些机遇和挑战?这些利益相关者是如何实现公司价值的?如何有效地、动态地和柔性地评价利益相关者的业绩?即使我们能够区分两种激励范式的特点，那么应该选择什么类型的薪酬契约就成为问题，关键是找到激励效率的评价标准是什么?如何结合各种激励性工具的特点，设计一套激励机制?

第三，利益相关者的业绩及其对企业贡献如何评价。缺乏有效的评价机制和激励机制是导致我国公司激励效果不佳的主要原因。绩效评价是机制设计的前提，现有的业绩评价机制是建立在信息完全或充分基础上的，没有考虑信息不对称的情形。而且，现有研究虽然阐明了经理人分享企业所有权的理论合理性之处，但是却未能用科学的理论给予指导，并在实践上明确指出，如何确定经理享有的企业所有权份额，即风险中性所有者和风险规避的经理人的最佳风险收益分担模式如何确定;虽然提出国有企业经理内生激励机制，对企业所有权的两个维度———剩余索取权和控制权各自的激励效应进行研究，但却未能对利益相关者的激励效应进行深入分析，也未能指出二者之间相互作用、相互补充和相互替代的区间、程度和时限。

第四，利益相关者的激励效应如何。国外经理人激励问题的研究分两类。对于规范研究，大量以博弈论为工具来进行激励机制设计;实证研究则侧重激励合约的检验。相比之下，国内经理人激励问题的研究多偏重对现象的解释和问题的分析，激励机制设计问题的研究发展较快，但是多局限于单委托人的激励机制设计，很少借助博弈方法研究利益相关者对经理人的多委托人激励机制;激励效应检验采用的实证方法较为简单，相关研究大多在上市公司治理的框架下来研究薪酬与绩效的关系，将治理变量直接加入薪酬—业绩模型进行多元回归分析，研究结果可比性较差;从契约角度和受托责任来进行的系统性研究少，很少把市场指标或非财务指标加入委托代理模型来验证;更没有区分激励模型中的内生变量和外生变量。

因此，企业制度的演进是利益相关者的进化博弈，需要利益方共同合作并推动，利益相关者所处地位的差异和对信息占有的差异是导致利益相关者合作失效的根源。经理人激励失效的关键在于，对激励机制的外延和内涵理解不透彻，对经理人激励合约的设计思想和方法掌握不足，缺乏科学的管理设计思想来指导激励系统发挥作用，基于利益相关者的激励机制设计问题比单纯的激励合约问题更有意义，为改善经理人的激励效果提出了新的思路，这正是本书研究的逻辑起点。本书拟从基于利益相关者的经理人激励机制的博弈分析展开。

【注释】

[1]非财务指标多数属于自愿性信息披露，收集、整理、分析需要较高的信息成本。