我国企业融资环境分析及境外上市与企业成长研究

第一节　我国企业的融资环境分析

回顾我国企业境外上市的历程可以看到，尽管早期企业境外上市多为政府推动，但2000年后中小企业是境外上市的主力军。1993年到2003年，250余家中国企业境外上市。2004年中小板的运行以及2009年创业板的开启提高了我国资本市场服务中小企业的能力，却没有抑制住中小企业海外上市的热潮。2004年至2009年，360多家中小企业在中小板和创业板成功上市，与此同时也有300余家中小企业在境外上市。大批中小企业之所以把目光投向海外资本市场寻求境外上市，我国资本市场不健全导致中小企业融资难和融资渠道不畅是重要原因之一。本章首先全面分析我国中小企业面临的融资环境，随后逻辑推演境外上市对融资约束和企业成长影响的理论框架，最后实证检验境外上市是否有助于中国赴美上市公司放松融资约束并进而通过将所获融资投资于盈利项目从而实现更好的成长。

改革开放以来，我国经济取得了举世瞩目的成就，其中中小企业在出口创汇、完善市场经济结构、增加就业和带动经济等方面，已经逐渐成为促进国民经济繁荣发展的重要力量。然而，中小企业的融资环境改善速度却远低于中小企业。各地中小企业资金需求量巨大，但我国金融市场融资体制的不完善以及中小企业自身的固有缺陷导致其难以获得长期发展所需资金，融资难已经成为阻碍我国中小企业成长的重要因素。

一、中小企业难以获取直接融资

企业在资本市场中获取直接融资的渠道主要有两种：一是通过发行股票直接上市融资，一是通过发行债券融资。在我国资本市场中，企业通过发行股票直接上市门槛较高，我国《公司法》规定设立股份有限公司所需注册资本最低为500万元，上市公司股本总额不得少于3　000万元，中小企业通常难以通过私募筹足股本，直接上市就更为困难，很多企业根本无力承担高达数百万元的上市先期投入。即便一些企业能够达到上市条件，由于我国资本市场容量有限，也难以承受大规模扩容的冲击，股票发行只能实行核准控制和规模控制相结合的核准制，导致股市供需矛盾和市场价位不合理，从而符合条件但规模较小的企业仍然难以获取上市资格。尽管2004年以来我国已经建立起专为中小企业服务的二板市场，但是由于隶属于同一种模式，并没有形成对整个市场的覆盖。对于急需资金但是有一定项目风险的企业，二板市场没有起到配置资源的作用，仍然用较高的上市门槛将其排除在上市大门之外。此外，满足条件的中小企业申请上市的时间也往往很长，一般从最初的股份制到最终的发行上市至少需要两年时间，而且上市后如想再融资也很困难。

我国企业债券市场不是很发达，企业债券的发行条件也很严格。根据《企业债券管理条例》，有限责任公司发行债券所需净资产不得低于6　000万元，股份公司发行债券所需净资产不得低于3　000万元。对于中小企业而言，这些条件无疑是非常苛刻的。虽然没有明确指出中小企业不得发行企业债券，但事实上条例中的条条框框已经将中小企业排斥在外，尤其在中央收回企业债券发行的审批权以后，企业债券更是有意无意地烙上了国家重点建设债券的痕迹，发债资格的审批也演变成了投资项目的审批。事实也的确如此，拿到发债额度的基本上都是国家重点建设项目，中央直属大型国有企业占据了特批发债额度中的大多数。因此，我国中小企业很难通过发行债券在资本市场中筹集到发展所需的资金。

二、中小企业间接融资渠道不畅通(www.xing528.com)

首先，中小企业的自身缺陷制约了其获取间接融资的能力。相当数量的中小企业规模较小，实力较弱，自身资质难以达到金融机构的信贷条件，而且存在抵押担保品不足、抗风险能力弱、财务状况不够透明、财务管理不规范、生命周期短、不能获得良好的信用评级等问题，银企之间的信息不对称使得银行难以掌握企业真实的财务信息和融资意图，因而在判断企业财务状况时对中小企业要求较严，贷款审查时更加谨慎。此外，银行放贷要同时考虑贷款的安全性和成本问题，信贷操作本身具有规模经济特性，大型企业贷款量大，银行放贷的单位成本相对较低，而中小企业贷款量少，需求紧急，银行放贷的单位成本相对要高，贷款的风险又高，相比之下，自然容易被银行拒之门外，这就制约了中小企业的融资，而资金的匮乏必然导致企业发展缓慢和竞争力不足。

其次，我国资本市场的融资体系不够完善也导致中小企业较难获得间接融资。一方面，专门为中小企业服务的金融机构缺位。在我国，可为中小企业提供信贷业务的金融机构包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村信用社等。国有商业银行和股份制商业银行出于控制金融风险和降低不良贷款比例的考虑，放贷政策非常严格，对于200万元以下的贷款需求一般较少考虑，对增量贷款普遍要求投向资信评级在AA级以上的企业，而中小企业往往很难获得如此高的评级。城市商业银行和农村信用社由于资本金少、资金实力弱和贷款集中度要求等限制，对于500万元以上数额较大的贷款一般很难满足，离中小企业信贷供给主体的主导地位还有明显差距，因此也很难为中小企业提供更多的融资支持。另一方面，我国风险投资准入和退出的市场机制不健全。中小企业的高风险特性与银行的审慎经营原则存在一定程度的背离，需要风险投资与其对应，然而，我国当前缺乏统一、完善及信息透明的中小企业产权交易市场为风险投资提供进入和退出的途径。此外，我国资本市场的信用担保体系很不完善，担保基金规模小，抗御风险的能力差，而且担保公司与政策性银行和商业银行之间沟通较少，分歧较大，难以取得银行的合作与支持。

三、政府相关部门对中小企业的融资扶持力度不够

首先，近年来政府出台的政策多是按照企业规模和所有制设计，对大企业的优惠多，对中小企业考虑少；对公有制企业优待多，对非公有制企业考虑少；对中小企业来说，行政干预多、政府服务少，而且政府对企业的服务又偏重于大企业。而出台的针对中小企业的扶持政策，则往往只有指导性意见，缺乏有力的执行措施。其次，政府直接用于扶持中小企业发展的资金有限，中小企业发展基金和科技创新基金难以惠及更多企业，缺乏建立针对中小企业贷款的金融机构等切实加强对中小企业的信贷支持的举措。最后，政府对担保事业投入少，对担保机构缺乏监管，对政策性担保机构的税收政策扶持不够，没有建立起健全的支持中小企业融资的法律法规和完善的中小企业融资担保体系，从而导致出现中小企业的融资担保物品种不够丰富、只有通过抵押才能得到贷款、一些担保公司经营不够规范甚至直接发放高息贷款等现象。

总体而言，我国股市持续低迷、上市壳资源稀缺以及债券市场不发达导致中小企业难以从资本市场获取直接融资，资本市场融资体系的不完善以及中小企业自身存在的缺陷又使其难以得到应有的间接融资支持⁽¹⁾，政府对中小企业融资的扶持力度不强则进一步加剧了中小企业融资难的困境。正是在这种背景下，一批中小企业纷纷选择境外上市，希望通过在境外更加成熟的资本市场上市融资，搭建国际资本运作平台，迅速筹集发展所需资金，拓展发展空间，实现更快成长并提升国际竞争力。