境外上市对企业成长的影响

第二节　境外上市融资效应的研究综述

一、国外文献回顾

国外学术界对公司境外上市动因的研究已经较为成熟，主要观点基本上可以分为两大类：一类认为交叉上市是基于国际化经营战略考虑，旨在扩大公司品牌的国际知名度和影响力，拓展国际市场；另一类认为境外上市是基于融资动因，旨在满足公司的融资需求，提升公司融资能力。针对跨境上市行为如何提升公司融资能力，学术界从不同角度发展出多种理论假说，主要包括市场分割假说、投资者认知假说、流动性假说和捆绑假说。市场分割假说认为，境外上市可以在一定程度上消除国际资本流动的各种障碍，包括交易成本、信息成本和法律限制等，从而减少国家间资本市场分割的负面效应，降低投资者要求的风险溢价，进而降低公司融资成本（Stapleton and Subrahmanyam，1977；Errunza and Miller，2000；Foerster and Karolyi，1998）。投资者认知假说认为，境外上市有助于扩大投资者基数，提高投资者对公司的认知程度，降低公司融资成本，增加公司价值（Merton，1987；Kadlec and McConnell，1994；Miller，1999；Baker，Nofsinger and Weaver，2002）。流动性假说认为，境外上市能使股票在多个市场交易，尤其在更有效和更具流动性的市场上市后，市场能够以更低的买卖价差交易，导致流动性提高，公司融资成本降低（Amihud and Mendelson，1986；Chowdhry and Nanda，1991）。捆绑假说认为，通过到对投资者保护更完善的境外市场上市，可以加大对中小股东利益的保护力度，约束控股股东谋取私利的侵占行为，增加公司从外部融资的机会，提升公司价值（Stulz，1999；Coffee，1999；Reese and Weisbach，2002）。

在上述融资动因假说的基础上，Lins、Strickland和Zenner（2005）突破以往研究的思维惯性，提出了融资约束假说，直接从融资需求角度探究了企业境外上市的本质原因。融资约束假说认为，管理层之所以做出境外上市决策，是希望借此放松公司融资约束，使企业更易于获取外部资本。Choi和Stonehill（1982）、Mittoo（1992）、Fanto和Karmel（1997）等对境外上市企业的管理层的问卷调查都证实了这一假说。Lins、Strickland和Zenner（2005）认为，信息不对称的存在使得企业的外部融资成本高于内部融资成本，公司投资受到融资约束，如果境外上市可以改善信息不对称，那么企业的融资约束就会得到放松，企业从外部融资的难度就会降低。他们利用1986—1996年在美国发行ADR的非美国公司作为样本，使用投资对现金流的敏感性作为企业所受融资约束程度的衡量指标，检验境外上市前后公司融资约束的变化，结果表明境外上市可以降低投资对现金流的依赖性，放松企业融资约束，使企业更易于获取外部资本。他们进一步把境外上市样本分为来自成熟市场和来自新兴市场两类，结果发现来自新兴市场的企业在境外上市后其投资对现金流的敏感性降低了，但来自成熟市场的企业却并未出现投资对现金流敏感性降低的现象，他们将此解释为放松融资约束和降低融资难度并不是来自成熟市场的企业选择境外上市的主要考虑因素，提高知名度或方便收购可能是更为主要的动机。(www.xing528.com)

Kumar、Bhole和Saudagaran（2003）使用同样的方法研究了印度境外上市公司的情况，结果得出了不同的结论，即境外上市后投资对现金流的依赖程度并没有降低。他们对此的解释是，由于印度公司主要在欧洲市场实现境外上市，对信息披露和公司治理的要求要比美国低得多，而且印度市场与国外市场完全分割，国内外市场信息的自由流动受到很大程度的限制，导致印度公司不能通过境外上市有效改善信息不对称状况，从而难以放松融资约束。Pagano、Roell和Zehner（2002）的研究发现，美国和欧洲交易所的境外上市公司大多是研发支出很高的大型公司。一般而言，高研发支出的公司往往面临严重的融资约束问题，放松融资约束、降低融资难度是驱动其境外上市的主要因素。大量高研发支出的公司选择境外上市的事实，从侧面为融资约束假说提供了证据支持。

二、国内文献回顾

国内关于境外上市融资效应的研究，总体上是在借鉴国外相关理论和模型的基础上，运用中国公司数据进行实证检验。易宪容和卢婷（2006）的研究表明，国内公司存在迫切的融资需求，信息不对称和资本流动障碍造成的市场分割阻碍了公司的外源融资。陈国进和王磊（2007）以2000—2003年中国内地赴中国香港上市的H股公司为样本检验了境外上市对公司融资约束的影响，结果表明上市后公司投资对内部现金流的敏感程度下降了，说明境外上市有利于放松公司的融资约束。对配对A股公司投资对内部现金流敏感性的比较分析，进一步支持了这一结论。潘越（2007）以我国“A＋H”双重上市公司作为研究样本，考察了双重上市行为对公司融资约束程度的影响，结果表明H股公司在返回内地市场前存在严重的融资约束，实现双重上市后公司投资对现金流的敏感度明显降低，融资约束得以有效放松，公司从外部资本市场再融资的频率和金额都显著增加，从而为双重上市是出于突破再融资困局的考虑这一理论假设提供了实证证据。江燕红（2009）以在香港联交所主板境外上市的企业为样本，对我国企业在境外证券市场的权益资本再融资情况进行了实证研究，结果表明相对于仅在境内资本市场上市的企业，我国境外上市企业在境外证券市场没有获得理想的再融资效果。