流动性推升A股估值新常态

● 沈建光  

　　 伴随着习近平主席提出中国经济“新常态”，中国经济的增速将在2015年放缓并将整个经济工作的重心放在体制改革之上的态势也愈加确定。长期趋势向好虽然逐步确定，但是以2015年而论，财税改革将对过去地方政府支持下的资本支出产生何等影响？政府的信用支持，在重新厘定市场政府边界的过程中，从许多产能过剩的僵尸企业中退出会带来怎样的阵痛？国企改革能否取得决定性的进展并成为中国经济增长的新动力？这构成了中国经济短期的巨大的不确定性。

　　 对中国的资本市场而言，经济下行周期中，货币政策的持续放松，并带来流动性宽松推升资产的估值水平是确定的。但是，虽有房地产市场逐步企稳对中国经济构成支撑，政府投资波动对经济增长，并最终对于企业盈利的影响却是不确定的。在结构调整的阵痛中，哪些企业将面临更高的信用违约风险也具有巨大的不确定性。

　　 我们建议投资者关注不确定世界中比较确定的投资机会：高等级债券将受益于流动性的持续宽松和无风险利率的继续下行；盈利稳定增长的非周期性行业的蓝筹股票值得持有，因为估值与盈利的双重驱动才为投资者的收益带上保险；在流动性更加宽松的时候，通常小盘股的涨幅最大，而代表了未来转型方向的小盘股，在2015年会继续表现出结构分化的特征。

　　 美国经济:格林斯潘模式复苏的不确定性

　　 美联储宣布退出量化宽松之后，全球投资者对于美国经济的预期持续乐观。许多投资者认为，美国经济将继续维持复苏，美联储甚至有可能在2015年下半年就提升短期利率。笔者以为，全球经济流动性最宽松的时候可能已经确定性的过去，但是美国经济能否实现比较稳健的复苏仍然具有较大的不确定性。市场对于美联储加息的判断过度乐观，这也意味着全球流动性全面收紧，对中国的资产市场产生冲击的可能性在2015年仍然较低。

　　 从基本面的角度来分析，如果美国经济确实已经为下一轮长期增长做好了准备，我们应当看到这样几个迹象：全要素生产效率出现明显的上升；经济结构调整显现出明显的成效；资本形成显著上升。但是很遗憾，分析最近几年的美国经济数据，笔者并未找到支持美国经济即将进入下一个繁荣周期的有力证据。

　　 举例而言，2011年以来的三年多，人均小时产出年度增长平均值仅为0.7%，显著的低于二战以来的平均水平；美国制造业增加值占GDP并没有明显改进，2014年该比重仅为12.2%，甚至还低于2007年金融危机爆发前12.8%的水平； 此外，从美国的净资本形成来看，私营部门的资本形成占GDP的比重在08年危机之后恢复迟缓，2014年二季度也不过刚刚回到3.6%的水平，与二战以来平均6.7%的私人净资本形成率相距甚远。

　　 如此看来，美国经济复苏主要是基于三轮量化宽松的刺激政策，量化下资产价格的上涨并以财富效应推动消费是美国经济复苏的主要动力。例如，第一次量宽使得美国房价跌幅逐步放缓，后面两次量宽逐步使得房价企稳并出现明显上涨。股票市场受到量宽的影响更是非常直接。标普指数与联储资产负债表最近几年的趋势高度一致，每轮量宽前后都对股市上涨起到巨大作用，这种模式的经济增长与2001-2007年间格林斯潘治下，美联储带给美国的经济繁荣非常类似。

　　 对于这种复苏能否持续，笔者存有疑问。如果经济复苏主要是由于资产价格传导到消费支撑的，这种复苏对于货币政策的依赖非常明显。而过去每次在政策的刺激下，美国经济都表现出一波复苏，但是一旦政策刺激消失，美国经济又出现反复。因此，目前就得出美国经济即将全面复苏，美联储可能迅速提升短期利率的结论可能还为时过早。

　　 从历史上看，联储加息和美元走强常常意味着许多国家经济体的被动收缩(例如1980年初的拉美和1997年的亚洲)。在近期关于美联储加息的讨论出现升温的情况下，一些新兴市场国家如阿根廷、委内瑞拉甚至是俄罗斯等纷纷爆发出资本外逃和债务违约的状况，这种局面我们需要密切关注。

　　 但是，美国经济复苏的基础仍不牢靠，全球流动性收缩的步伐将会显著的低于市场的预期。对中国而言，中国的基本面显著的好于绝大多数新兴市场国家，同时资本项目下的管制也很大程度上隔绝了人民币资产与美元波动的关联，而人民币的汇率也总体上处于均衡水平。实际上，近几个月从国内外汇存款上升和出口结汇推迟来看，部分投资者偏好海外资产，但是进口数据显示虚开发票等也在帮助热钱流入。这可能意味着人民币双向波动的预期正在加强，这正是我们所乐意看到的。在这种环境下，2015年国际资本和市场对中国的影响仍然会比较温和，这为减少国内宏观经济环境和资本市场波动的不确定性创造了条件。

　　 欧洲经济:“日本陷阱”的确定性与QE的不确定

　　 欧元区经济则面临更大的困境，诸多经济指标显示其有步入“日本化”的趋势，包括经济疲软，通缩严峻等等。特别值得注意的是，在供给端，欧洲面临着人口老龄化和结构改革迟缓导致全要素生产效率进步迟缓的问题；在需求端，受制于区内成员国没有建立统一的财政联盟，内部成员国彼此之间利益难以协调，欧元区比较难于实施大规模扩张的财政政策和货币政策，这种情况将导致欧元区经济的持续低迷。

　　 近期的欧洲经济数据也验证了笔者的判断，作为目前欧洲经济唯一的火车头，德国目前也已经在经济衰退的边缘挣扎，全球经济的放缓和对俄罗斯的制裁进一步冲击了德国的出口，德国8月份出口环比大幅下跌5.8%。08年经济危机以来，德国的复苏更多是出口导向的，出口受挫，德国工业生产和工厂订单也出现了比较明显的下滑。虽然德国总理默克尔宣称政府可能会扩大投资，但是在预算平衡的压力下，德国的财政赤字是不是能够扩大并不确定。市场已经在担心德国三季度的经济也会出现负增长，如果这种局面出现，德国就将符合典型的经济衰退的定义——连续两个季度出现经济负增长。

　　 如果说德国三季度经济是不是负增长仍有一定不确定，从工业产出、电力消费等一系列数据来看，市场普遍预计法国和意大利的三季度GDP将确定性的收缩，西班牙的增长也将较二季度显著放缓。而且，伴随着经济下滑，欧洲国家财政也面临着更大的压力，例如，法国政府已经明确放弃了此前设立的预算赤字目标。事实上，10月10号标普将法国AA的信用评级展望从中性下调为负面，而芬兰的信用评级也由AAA下降为AA+，目前整个欧元区只有德国和卢森堡的信用评级被标普列为AAA级。

　　 欧洲央行已经开启QE，不过欧元区内部在货币政策上矛盾重重，这导致了欧元区QE的许多细节含混不清，德拉吉行长只能简单的表示欧洲央行资产负债表的规模将在2016年恢复到2012年早期的水平。但是即便是达到了这个水平，欧元区QE的规模也大大的低于美联储的三轮量化宽松，甚至是日本“安倍经济学”的标准，欧元区QE能够起到多大作用仍需观察。因此，笔者预计，欧洲经济的低迷仍将持续。

　　 鉴于欧盟是中国的第一大贸易伙伴，欧元区的持续低迷必将影响中国的出口增长。同时，在“量化宽松”政策的推动下，欧元出现了明显贬值。欧元贬值与日元以及其他国家的货币贬值一起，不仅将减少这些经济体对中国出口的需求，也将在国际产品上展开和“中国制造”更加激烈的竞争。中国可能需要更多的依赖国内需求来维持经济增长。

　　 中国经济：改革的确定性与改革风险的不确定

　　 2014年的中国经济持续放缓，经济进入转型期。转型期比较明显的特征在于，对于经济增长的关注在下降，而是把更多的精力放在解决长期结构性矛盾之上。在市场对于经济增速下降、货币政策有所放松、经济转型预期的确定性不断增强的同时，转型过程中间出现的各种风险则可能构成中国经济2015年的不确定性。房地产市场的企稳能否对冲财税改革之后地方政府基建投资的下降？政府信用从一些僵尸企业退出是否会触发更多信用违约事件？国有企业改革能否取得实质性进展并带来中国新的经济增长空间？

　　 ·明年经济增长目标或将下调至7%

　　 11月北京召开的APEC会议上，国家主席习近平首次全面阐述了中国经济新常态三个主要特征：一是从高速增长转为中高速增长；二是经济结构不断优化升级；三是从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。并提出新常态下，中国经济增速虽然放缓，实际增量依然可观。即使是7%左右的增长，无论是速度还是体量，在全球也是名列前茅的。故此，笔者预计明年增长目标极有可能下调至7%。

　　 如此来看，2015年增长率目标下调至7%主要源于改革加速推进与海外经济不确定较强的考虑。而展望更长一个阶段(如至“十三五”时期)，笔者认为，将GDP目标管理引入底线思维是可以考虑的，即在当年政府工作报告中，把政府对增长的底线传达给市场，这样不仅可以避免政策频繁波动，为改革争取最大空间，也可以起到预期引导效果，让各级政府工作仍有的放矢。

　　 当然，底线在哪里是值得探讨的。从技术角度而言，考虑这一问题的思路是根据中国潜在增长率的测算，确定底线。如中国社科院副院长蔡昉预计，伴随着人口红利的消失，“十三五”时期中国经济增速下降至6.2%左右，低于“十二五”的7.6%。复旦大学张军教授预计未来二十年，中国无法维持过去三十年TFP平均4%的增速，实现TFP年均2-3%的增长尚属乐观，预计GDP的潜在增长率落在大约7-8%范围内。

　　 从实践的角度而言，采取谨慎尝试的方式或许更具有可操作性，毕竟从实践来看，中国增长从两位数回落至个位数进而降至7%左右从未出现，可以根据不发生大量失业与系统性金融风险这一底线，谨慎尝试。值得肯定的是，如今中国经济已经跌至7.5%以下，但上述悲观情况也未出现，这为调低目标提供了依据。(www.xing528.com)

　　 当然，更多地技术性的讨论可以在未来一段时间充分细致地展开。在笔者看来，鉴于全球增长弱复苏格局已经形成，且改革任务十分艰巨，未来几年增长底线下调可以更加大胆一些。考虑到十八大提出的2020年比2010年GDP与城乡居民人均收入两个翻一番的目标，前几年这两个指标的高速增长为接下来几年完成目标赢得了时间，如从GDP增速来看，2011-2013年增速分别为9.3%、7.7%、7.7%，城乡居民人均收入分别为9.1%、9.8%、7.6%，接下来7年GDP只要保持增速6.7%、城乡居民人均收入实际增速只要保持6.5%便可以实现，增长空间仍然不小。

　　 ·房地产企稳对经济增长构成支撑

　　 中国经济今年持续下滑，最主要的原因在于房地产。三季度GDP为7.3%，低于二季度0.2个百分点。前三季度GDP累计增速7.4%，其中资本形成在三季度减速，对增长的累计贡献下降到3%，最终消费的贡献也从上半年的4%下降到3.7%，但是贸易顺差创历史纪录的1281亿美元导致净出口对经济增长的整体贡献从上半年的负0.2%回升到0.7%。

　　 从细项的数据看，1-10月社会消费品零售总额降至12%，主要体现在房地产相关消费的回落；1-10月固定资产投资降至15.9%，创2002年2月以来新低，同样也与房地产投资持续下滑密切相关；三驾马车中，唯有净出口对GDP的贡献率有所提升。

　　 房地产市场毫无疑问在中国经济的各部门处于核心的地位。首先，房地产业和建筑业本身的增加值就占中国GDP一成以上，房屋新开工面积的下行对于就业和税收的影响不容低估；其次，房地产业相关的能源、建材、钢铁等行业已经处于比较明显的产能过剩，房地产投资的下行可能会对这些行业构成更加明显的压力；第三，从我国的消费习惯来看，从家具家电的购买到室内装修都与住房购买或者改善息息相关，这些产业也会受到影响；第四，作为地方政府收入的重要来源，土地出让金的下降会对地方政府的基建投资和一般性支出构成压力，进一步影响就业市场和社会保障；最后，作为我国金融市场上最重要的抵押品，如果土地价格下跌，会冲击我国金融行业乃至于政府部门的资产负债表。

　　 2014年三季度末，人民银行宣布放宽对于房贷认定的标准，支持房地产市场企稳。此后，10月房地产成交面积全面回升，30大中城市商品房成交套数每周的平均值是3.9万套，是今年全年的最高点，与去年年底水平相近。房地产销售回暖的情况下，土地市场也出现了升温，主要一线城市土地出让金水平纷纷创出新高。

　　 笔者预计房地产市场的反弹将持续下去。房地产销量反弹之后，房地产投资有望在一到两个季度之后企稳，这将对2015年的中国经济的增长起到关键作用。此外，整体经济持续放缓的局面下，货币政策仍将继续宽松，这也将继续对房地产的价格构成支撑。

　　 ·财税改革的不确定性

　　 今年6月的政治局会议通过了关于财税改革总体方案，此后全国人大批准了新的《预算法》，国务院也发布了《关于预算管理制度改革的决定》和《关于地方债务管理的意见》等相关配套的法律法规。财税体制是现代国家建立的基石，从历史上看，英国内战、法国大革命与美国独立战争都与财税问题没有处理好有关，而我国1994年的分税制改革也为后来持续二十年的经济增长打下了基础。

　　 财税改革的总体思路在于建立全面规范、公开透明的预算管理制度；公平统一、调节有力的税收制度；中央和地方事权与支出责任相适应的制度；和重点保障政府稳定经济、提供公共服务、调节分配、保护环境、维护国家安全等方面的职能的制度。如果这些改革能够取得实质进展，困扰中国多年的企业与地方政府投资随意性强、透明度低且存在软约束的问题有望得到初步解决。

　　 但是，在许多人为财税改革的长期效果欢欣鼓舞的时候，笔者却不得不提醒投资者税改本身会对短期的经济增长产生相当的不确定性。众所周知，中国的固定资产投资中存在很大一块地方政府投资，这部分投资过去是在地方政府不透明度的情况下中通过对外借款实现的。在财税改革给地方政府套上紧箍咒之后，国务院允许地方债的额度是否足够补上这些缺口？如果地方借款的总规模持续增长，那么财政负担就会不断上升；反过来，如果额度缩减，这可能意味着地方的基建投资规模会下降，如果房地产投资的回暖不足以对冲地方政府投资的下降，这将对整个经济增长和相关周期类公司的企业盈利产生负面影响。

　　 财税改革的另一个关键在于对于“僵尸企业”的处置。新的《预算法》和相关的法律法规不允许政府对于其他借款提供担保，同时置政府支出于预算的严格监督之下，这对我国经济中存在一些受到地方政府潜在支持的软约束企业是相当不利的，他们长期依靠地方政府的信用借款，也经常拿到地方政府的补贴。如果上述的渠道被堵住，这些企业在正常的市场经济环境中很难存活下去，这或许会进一步触发相关的信用违约风险，带给债券市场更多的信用违约、银行体系更多的不良贷款，在股票市场引起退市。如果信用违约大规模发生，这甚至对劳动力市场与金融体系的稳定产生冲击。财税改革会关闭这些国有企业、上市公司向政府求援的大门吗？政府会以什么力度执行新的改革措施呢？这是财税改革对投资者而言的另一不确定性。

　　 ·国企改革的不确定性

　　 李克强总理强调，“改革是最大红利”，而国企改革则是改革的排头兵。伴随着中国走过刘易斯拐点，中国更多需要依靠效率提升来推动经济增长，这种转型在日韩等国经历“刘易斯”拐点之后都曾出现过。但是，类似于日韩的经济增长模式能否实现，以及何时出现，还有一个关键变量，即国内市场化改革的进展。而市场化改革，首当其冲就是在中国经济中居于主导地位的国有企业的改革。

　　 今年以来，我国在国有企业改革方面有所推进，先后有六家国有企业被国资委纳入了改革试点。但是这些试点更多地集中在公司治理的层面，暨通过混合所有制等办法，改善公司治理，通过企业内部的管理改善、资产重组、问责加强推动国有企业效率的提升，这与十八大三中全会要求的“建设统一开放、竞争有序的市场体系，建立一个让企业自主经营、公平竞争，消费者自由选择、自主消费，商品和要素自由流动、平等交换的现代市场体系”仍有一定差距。而在国资委如何监管国企、在政府与市场的关系上，也存在着比较大的争议。

　　 媒体报道说，我国已经成立了由副总理负责，包括了发改委、财政部、国资委、中组部等多部委共同组成的新的国企改革领导小组，关于国企改革的新方案也在起草设计之中。2015年国企改革的方案如何推出？在占据了中国经济核心资源的国有企业领域，是否能够有效的借助市场的力量来推动效率的提升并成为中国经济新的经济增长点？改革者能否战胜既得利益集团的阻挠？这也是明年宏观经济的一个不确定性。

　　 资本市场：在不确定的世界里寻找确定的投资机会

　　 总体上而言，2015年的全球和中国经济可能已经从最悲观的预期中走出，但是整体的经济增长与企业盈利水平仍将存在较多变数，我们建议投资者在不确定的环境中去追逐确定性的投资机会。

　　 ·关注高等级债券

　　 我们预计2015年中国经济仍将持续放缓，货币政策会进一步的放宽。流动性的宽松意味着对于风险较低的企业的财务成本将持续回落，对于相关的债券价格则会构成持续的支撑。但是伴随着经济增长的放缓和财政改革的持续，许多抗风险能力弱或者本身难以自撑的僵尸企业的收入和利润会进一步下滑，信用违约的风险将进一步暴露出来。在债券市场上，国债、由融资平台债务转换而来的准地方政府债和高等级债券是比较好的投资标的。

　　 ·关注盈利确定的非周期性蓝筹股票

　　 股票市场上，流动性的宽松是确定性的利好，但是财税改革与国企改革对经济增长、企业盈利的影响仍然具有不确定性，最值得投资的股票应当是盈利增长本身比较确定的蓝筹股票。在消费品、医疗、高铁投资、房地产、休闲服务、家用电器等盈利增长将有保障的行业，仍然存在大量估值合理的投资标的。2015年流动性宽松将支撑估值、业绩增长则支撑这些股票的盈利，预计相关投资标的将有超越大盘的收益。

　　 ·代表经济转型的小盘股仍将受到市场追捧

　　 从历史上看，在流动性宽松的过程中，总市值较小的股票对流动性波动最为敏感，也常常存在超额收益。当然，2015年仍然只是中国经济的转型年之一，哪些企业最终将成为新一轮经济增长周期中的龙头企业，仍然存在巨大的不确定性。但是比较确定的是，一些代表经济转型的中小公司中会胜出，但一些竞争力不强的企业会退出，这也意味着代表经济转型的新兴产业类小盘股会继续呈现结构分化的特征，未来联想和阿里巴巴之类的公司一定会出现。