邵宇：两会直通车分析新常态和经济关键词

● 邵宇

　　 【宏观】货币、财政双宽松可期

　　 政府经济工作会议确定15年经济目标。其中，GDP目标约7%左右，CPI目标3%左右，M2增速目标位12%左右，财政赤字规模为1.62万亿。去年GDP增速目标7.5%，CPI增速目标3.5%、M2增速目标13%，财政赤字规模1.35万亿。

　　 我们认为：

　　 （1）GDP增速7%符合市场预期。增速下降反映发展经济指导思想的改变，中国经济步入新常态追求创新驱动，未来将依靠改革红利提升经济增长质量。

　　 （2）通胀水平3%与现实通缩风险反差大，显示15年注定是货币政策宽松之年。维持年内4-5次降准，2-3次降息，降息力度全年200个bp的判断。

　　 （3）财政赤字上升，15年财政将发力。可以预见今年基础设施仍然是投资重点领域。

　　 总体来看，宏观上本届政府经济追求稳中有进的态势。“稳”体现在经济运行处于合理区间，既不通过大规模的刺激政策，追求表面的GDP数字，也不坐看经济失速，要有所作为；“进”体现在发展的协调性和可持续性增强，通过搞活存量经济，追求经济结构的改善，包括中西部结构的改善，产业结构的改善。去年，中西部地区经济增速快于东部地区，服务业增加值比重由46.9%提高到48.2%，新产业、新业态、新商业模式不断涌现；我们认为这一良好态势将继续延续。

　　 【策略】新常态=新需求+新供给+新宏调

　　 政府工作报告对15年总体工作思路的定位体现在这段话：“把握好总体要求，着眼于保持中高速增长和迈向中高端水平‘双目标’，坚持稳政策稳预期和促改革调结构‘双结合’，打造大众创业、万众创新和增加公共产品、公共服务‘双引擎’，推动发展调速不减势、量增质更优，实现中国经济提质增效升级。”——这段话给出了2015年主动适应和引领经济发展新常态的总体政策取向和政策发力的关键维度。

　　 我们认为，新常态可归纳为新需求、新供给、新调控三个方向，即“新常态=新需求+新供给+新宏调”。政府工作报告中值得重点关注的经济政策也散落其间。

　　 首先，新需求告诉我们新的市场在哪里。新需求主要是换装新的三驾马车。

　　 新消费是传统消费的品牌化、文化体育和健康等公共服务类消费的普及化，以及信息消费等新型消费的科技化和互联网化，同时伴随着个性化和定制化的需求。春节中微信红包的泛滥已经充分证实了互联网尤其是移动互联网对大众生活的深入渗透，信息消费时代正式来临。O2O、移动支付等在颠覆传统商业模式，带来多元化跨界、特色化经营的同时，也推动了消费向需求导向、以顾客为中心的个性化、定制化转向。因此移动互联网、创新服务、文化旅游、娱乐休闲、体育等行业将面临较好发展机会。

　　 新的投资是智慧的投资和有效的投资，以及区域发展新空间的拓展，它体现在新型城镇化里头的新一代基础设施和公共服务的均等化，关键在于提升投资的有效性和针对性。具体而言，首先是通过国家战略层面的产业布局与区域协调发展，有效发挥政府在战略规划、政策引导和公共产品提供方面发挥重大作用，通过丝绸之路经济带、京津冀、长江经济带等区域实践建立起未来深度城市化的梯次范本。“一带一路”的国内对接区域（如新疆、西藏、云南等环喜马拉雅经济带）、京津冀协同发展、长江经济带建设等顶层设计方案也有望在两会后陆续出台。与此同时，鼓励民间资本以PPP等市场化模式参与投资建设运营，推进政府购买公共服务等方式以及投融资体制机制改革，都是未来值得关注的核心议题。(www.xing528.com)

　　 新的出口则体现在到新的市场，新的以高铁核电为核心的升级产品，从加工贸易已到一般贸易的升级，最终以人民币国际化替换一般贸易出口，这也就是全球化4.0的版本。即在人民币国际化方向下，在巨额外汇储备的保驾护航下，向亚太和其他新兴市场地区输入工程、服务、商品、资本和货币——分散贸易对手风险，更有效的进行外汇投资和积极参与全球货币竞争。“一带一路”是推进全球化4.0的重要抓手，此前地方两会上基本上所有省份都提及了“一带一路”的对接方案，在3日的政协工作报告中，也明确提出要推动“一带一路”建设等重要课题开展调研议政，预计未来这一战略也将会有更清晰的布局。此外，升级版本的自贸区也将成为全方位对外开放新格局的重要落脚点，或将有更多地区争取自贸政策。

　　 新供给则告诉我们产能和资金应该投放在哪里。新的供给意味着整个的制造业产能的更新。例如，当前环保产业关注热点仍然停留在环境污染的治理层面，但是我们认为关键在于对前端供给层面的改造，包括发展新能源、能源利用效率提升和能源结构优化、能源安全、节能减排和产业升级等。某种意义上这也是倒逼出来的，因为新一代贸易约束TPP、TTIP等都给出了最严格的环境保护、劳工保护和知识产权保护条件，这就意味着中国供给的成本必然上升，只有转向提高全要素生产率，提升中国制造的附加值才能有效应对。这也就会倒逼中国产业的整体升级和制造能力的升级。从要素驱动转向要素效率驱动，再转向创新驱动是一个自然演化的过程。五新产业，即新技术、新产业、新业态、新模式、新组织必然是未来产能供给的增长前沿。

　　 新宏调一方面是要处理以前的历史遗留问题，主要是过剩产能和局部杠杆率过高，另外一方面要有效推进新需求和新供给的形成。这就意味着宏观调控只能是对冲型的托底和具有预见性的引导。核心可能主要就是在托底的同时转移杠杆，让整个国家的宏观资产负债表得以维系，使得原来在地方政府部门、企业部门特别是国有企业部门中相对较高的杠杆，进行一次“乾坤大挪移”，即地方移中央、财政移货币（PSL）、政府移居民（PPP）、国企移民企（混改）、传统移新兴（并购）、影子移标准、商行移投行（CLO）、国内移国外（人民币国际化）。这样才能缓释风险，为新一轮的增长提供一个坚实的资产负债表基础。

　　 从政策层面来说，此次两会再次调低经济增长目标至7%——这也是冲破中等收入陷阱、实现全面小康的合理增速，因此未来货币政策仍将以抗击通缩、托底经济为主，保持适度宽松，而财政政策则或将继续加码，引导、推动结构转型。同时，以制度变革来增加有效供给为主，而非一味刺激消费和出口等需求。供给端的政策主要从以下几个方面入手：1）进一步简政放权，减少政府管制，在投资、财税、价格、国企等方面深入改革；2）投资层面，大力推广公私合作伙伴关系即PPP，吸引民间资本发挥主体作用；3）进一步减轻企业税负，尤其是加大对中小企业和创业创新企业的扶持；4）出台五新产业的相关扶持政策，营造创业环境，推动科技创新；5）充分发挥市场的决定性作用，推进资源和基础服务的市场化价格形成机制；6）推进国有企业改革，减少垄断，促进市场自由竞争等。上述改革在本次政府工作报告中都有深入体现。

　　 【投资建议】关注主题轮动

　　 我们认为短期内市场有回调的压力。一是因为降息利好兑现，出现因为降息刺激作用边际效应减弱，而随之带来“多杀多”的撤退。二是因为两会政策预期过于充分，主题类板块经历预期兑现的过程中。三是因为短期内创业板表现较好，对主板的资金造成一定的跷跷板效应。因此，短期市场仍然维持3000-3400区间的震荡，以主题轮动为主。

　　 结合两会，我们认为以下五类主题可着重关注：

　　 一是大环保概念。柴静的《穹顶之下》让环保主题持续发酵，我们认为环境保护既是一种人民生活水平提高后才更为重视的新需求，也是一种能起到基建类似效用的新供给。政府工作报告中多次提到环境保护问题，包括明确要铁腕治理环境污染，能耗强度下降3.1%以上，二氧化碳排放强度要降低3.1%以上，化学需氧量、氨氮排放都要减少2%左右，二氧化硫、氮氧化物排放要分别减少3%左右和5%等。我们认识的环保，后端处理为标，前端处理为本，只有有效地节能减排，环境问题才能得以彻底解决。因此除了传统的后端处理废气、废水、废渣的环保企业外，我们认为前端的节能减排、新能源产业更值得关注。

　　 二是大文化概念。包括传媒、体育、旅游、教育等。大文化是我们提的新需求的重要组成部分，政府工作报告也提出要扩大教育文化体育消费。我们认为近期的一些事件以体现出政策对这类行业的关注以及市场对这类行业的普遍看好。传媒方面，《穹顶》之下让我们见识了传播的力量，阿里成为光线传媒第二大股东，体现传媒依然是资本的宠儿；体育方面，亚冠联赛持续被关注，足球改革方案也已提出，管办分离，政体分开将给体育消费市场注入持续活力；旅游方面，日售电饭煲和马桶盖被中国游客抢购，显示出中国消费能力的增强，出境游人数的增多；教育体制的深化改革，在线教育行业的发展，也是重要的主题机会。

　　 三是一路一带。我们认为一路一带是“全球化4.0”的重要抓手，而国内对接的区域规划是实现这一战略的重要组成。我们认为战略上要关注京津冀一体化、长江区域经济带、附件自贸区等；尤其是西藏和新疆等。政府工作报告提到今年是西藏自治区成立50周年，新疆自治区成立60周年。我们认为近年对能源安全的持续关注，使得具有重要战略资源的西藏和新疆开发力度会加大，围绕中亚地区的丝绸之路，围绕南亚地区的孟中缅经济带和环喜马拉雅经济合作带会持续受到关注。此外，海洋经济也成为重要的着力点之一。

　　 四是军工。虽然今年军费增长目标仅为10.1%，相对这几年是一个较低的数字，但我们看好军民融合和军工民用化给军工企业带来的新市场，这一部分的投入可能并未计算在军费开支中。北斗出海也将成为“一路一带”的重要标志。

　　 五是工业4.0。我们认识的工业4.0，不仅仅包括人机互联，物物互联，而是一种从工业化大生产转向个性化生产，个性化服务的制造业大转型。“全球化3.0”期间，中国积累的大批优秀的制造企业，需要通过工业4.0，实现产业升级, 政府工作报告也明确要实施“中国制造2025”。近来我们看到的诸多产业触网的例子，正是“工业化4.0”的初期表现。本次政府工作报告提出“互联网+”的行动计划也提示我们互联网依然是热点，尤其是传统制造类企业要积极拥抱互联网。我们认为未来将不断有传统制造业企业选择触网，实现“老树发新芽”。