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我国上市公司控制权转移的调查分析及政策研究

时间:2023-11-28 理论教育 版权反馈
【摘要】:一般而言,第一大股东变更和控股权转移是两个相同的概念。按大股东意愿划分,上市公司控股权转移可分为两种类型。

我国上市公司控制权转移的调查分析及政策研究

第五章 我国上市公司控制权转移的调查分析

对我国上市公司控制权转移状况及影响因素进行现实调查,一方面,可以把握我国公司并购的实际动因;另一方面,这种调查从另一个角度考察了我国公司并购的绩效状况及其影响因素,也是对上一章研究结果的一个验证。

5.1 公司控股权转移相关理论概述

1.控股权和控股权转移

在完善的资本市场中,上市公司对外发行的普通股股票具有同股同权的特点,即每一股股票都代表着同等的收益权和表决权。投资者持有某公司的股票数额达到一定份额时,就可以获得该公司的控股权,投资者也随之成为公司的控股股东。“一股一票”原则和“多数决议”原则造成了股东之间事实上的不平等。小股东只关注“自益权”,偏好于“搭便车”(Free-rider)策略,而控股股东往往更注重共益权和控制权,从而导致股东之间行为的差异。对控股股东而言,股票主要代表着一种支配权。公司控股可分为绝对控股和相对控股,前者要求持有公司51%以上的股票,后者是指在股权分散的情况下,投资者持股比例虽然低于51%,但是已经实现对上市公司的有效控股。

现代企业理论认为,所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成委托—代理关系。在存在委托—代理问题(Principal-agent problem)的情况下,管理者会偏离股东收益最大化目标,最终影响公司的经营业绩和股东的利益。公司委托代理问题可以通过完善内部治理结构来解决,也可以通过外部接管市场进行约束。所谓接管市场(Takeovermarket),又称为公司控制权交易市场(Market for corporate control),它通过购买股票或收集投票代理权(Proxy)取得对企业的控制,达到接管和更换不良管理层的目的。通过购买股票实现接管的过程就是我们研究的控股权转移问题,换句话说,控股权转移是接管市场的形式之一。当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时,投资者会抛售或寻机转让公司股票,导致股价下跌。这时,外部投资者可以通过收购公司股票来获得公司控制权,并调整董事会和经理层,整顿公司业务。按照博弈论的观点,外部接管市场是对公司经理层的一种威胁。

与控股权转移相近的概念有很多,例如,第一大股东变更、公司接管、公司收购,等等。为避免混淆,我们对概念进行必要的界定和说明。如前所述,公司接管有购买股票方式和收集投票代理权方式,前者就相当于控股权转移。一般而言,第一大股东变更和控股权转移是两个相同的概念。只有极少数情况下,可能会出现第一大股东被其他大股东架空的现象,从而使控股权发生实质性的转移,对此类情况我们不加以研究。对于第一大股东更名事件,如果没有发生实质的大股东变更,也不列入研究之列。

2.控股权转移的作用和分类

公司接管或控制权转移在公司治理中有着极其重要的意义。通常公司董事会要承担对管理层的监督和必要的更换责任,在董事会不能尽职时(常常是由于内部人控制现象),则由上市公司股东来接替监督责任。在股权分散的公司中,监督实际上成为一种“共用品”。单个股东为监督付出的成本将使所有股东受益,中小股东因此失去监督公司管理层的积极性,导致“搭便车”现象。在公司内部治理机制缺损的情况下,接管者的出现对公司管理层产生外部约束,有助于解决委托代理问题。可见,控股权转移是公司外部控制的一种重要方式。

按大股东意愿划分,上市公司控股权转移可分为两种类型。第一种是主动转让型。原控股股东在控股地位未受威胁的情况下,因另有他图,主动出让股票取得现金;或因该企业长期实现不了盈利目的,控股者不愿恋战,卖出该公司股票。第二种是被动转让型。由于上市公司的股票具有流通性,投资者只要通过协议方式或二级市场方式购买某只股票达到一定比例,就可以获得该公司的控股权。当企业经营不善、业绩滑坡、股价低落时,收购者会趁机夺取公司控股权。

按转移方式划分,控股权转移可分为市场竞价、协议转让、无偿划转(或划拨)、拍卖。按照交易市场划分,控股权转移可分为场外转让和二级市场收购。按照被转移股票性质划分,控股权转移可分为国家股转让、法人股转让和社会公众股转让。按照接受方的性质,控股权转移可分为民营入主和非民营入主。

3.控股权转移对公司价值的影响

控股权转移对公司价值的影响既有经营的实质性改善因素,也有市场评估的主观性因素。莫克等的研究认为,股权转让使公司的无形资产显现出来,使投资者重新评价公司的价值。原来股价低迷的公司,在经过股权转让后,常常起到市场价值重新发现的效果。在实质性因素方面,新股东不仅可以通过加强对管理层的监督,而且可以通过导入高效率的企业管理机制,以提高公司的经营管理平和绩效,实现公司价值的增值。与一般的股权转让相比,控股权转移对公司的影响要大得多。新的大股东可以改组和成立新的董事会,制定新的公司发展计划,使上市公司焕发新的生机活力。

控股权转移是公司资本运作的重要内容,在国内外的实证研究中,一般将其作为资产重组问题的一个部分来分析。从理论上来说,控股权转移是资源优化配置的一种方式,能够提高公司经营管理水平,提高上市公司的绩效。在实践中,由于存在许多约束和干扰,很难肯定控股权转移是否能发挥实际的作用。为此,国内外学者作了众多的实证研究。

5.2 上市公司控制权转移统计调查分析

1.非全流通条件下控制权转移统计分析

(1)控制权转移数量和方式统计。从1993年我国发生以控制权转移为目的的案例到2005年以全流通为目的的股权分置改革期间,中国的资本市场已经发展了13个年头,可算是中国的第一次企业控制权争夺浪潮。我国的控制权转移虽然是从1993年开始的,但真正驶上快车道是在1997年,以后逐年加速,现已蔚为大观。并购快速发展的具体情况见表5-1。

表5-1 1993~2005年我国公司控制权转移数量[1]

我们大体可以将13年并购划分为两个阶段:

第一个阶段是4年的市场启蒙阶段(1993~1996),1993年9月30日深宝安收购延中实业,拉开了中国上市公司控制权转移的序幕。这一时期控制权转移数量很少,4年总共只有22起控制权转移案。这一时期的特征是:①多数人不知控制权转移为何物,参与人很少,市场常常对控制权转移的并购感到诧异;②控制权转移一般都是支付现金完成,很少公布有关的细节;③由于缺乏政府的支持,控制权转移往往是针对主要股本是流通股的少数几家公司,控制权转移处于缓慢成长的自发阶段。

第二阶段是自1997年以来的快速发展的阶段。1997~2005年,中国市场发生的上市公司控制权转移数达到了913起。在这些控制权转移中,第一位的原因是买壳上市,第二位的原因是上市公司通过控制权转移进行资产重组以达到“保壳”和“保配”的目的,第三位的原因是配合政府的国企改革任务和国企扭亏的要求[2]。当然,还有一些控制权转移是属于战略性的重组,有些则是二级市场的盈利,也有些是期望实现地方的经济结构调整等等。在这些年的控制权转移的实践中,控制权转移的方式、支付手段和目的等都有了全面的发展和变化。从控制权转移方式与支付手段看,有了无偿划拨、资产置换、协议转让、吸收合并、司法拍卖、MBO等,但是最主要的方式还是协议转让和无偿划拨;从控制权转移的目的看,除了以上提及的保壳、保配等原因外,还有外资并购、敌意收购、竞争收购等新情况的出现。具体的数据见表5-2。

表5-2 1997~2002年中国控制权转移方式统计表[3]

(2)控制权转移的成就与不足。

①第一次控制权转移的成就。13年的控制权转移获得了许多成就,对中国股票市场的发展、上市公司的发展及中国经济的发展都作出了很大贡献,这些成就主要表现在以下几个方面:

第一,培育了控制权转移市场。回顾过去,在我们的经济生活中,尚不知上市公司控制权转移为何物,为何需要上市公司控制权转移,如何操作上市公司控制权转移。而如今,以上市公司控制权为转移的上市公司并购已经家喻户晓,成为企业发展的重要手段。

第二,控制权转移方式得到有中国特色的创新。在我国上市公司控制权转移的启蒙时期,上市公司的控制权转移方式只有现金购买这一种方式。而如今,上市公司控制权转移的方式多种多样,在西方国家很常见且平常的股票支付手段在国内也开始得到了应用。

第三,控制权转移已成为资源重新配置的重要方式。从2001年开始,上市公司控制权转移数量已经超过当年新股发行上市的数量;到2005年,新股只发行69家,上市公司共披露116起上市公司控制权转移的并购事项,上市公司控制权转移的数量远远超过了新股发行,上市公司控制权转移已经成为我国资本市场最为重要的新生力量,成为社会资源重新配置最重要的手段之一。历年控制权转移与新股发行对比见表5-3。

表5-3 1997~2002年发行新股与上市公司控制权转移的数量对比表[4]

②第一次控制权转移浪潮的不足。当然,在控制权转移的发展初期,由于体制、监管、经验等原因,使中国的上市公司控制权转移带有许多局限性和不足,特别值得指出的至少包括以下两点:

第一,虚假重组的危害。企业上市与重组后的业绩都用预测来衡量,在我国资本市场的早期,尤其是市场经济中各参与主体不成熟的时候,预测常常难以准确,因而预测失败成了各类虚假重组的理论依据。如1998年重组成功的纵横国际,重组后连续两年业绩大幅增长,并在2000年5月成功增发,共募集资金6.9亿元,但是时隔仅仅一年,其投入的项目就出现了出口受阻等问题,成为公司2001年利润大幅下滑的主要原因,在2002年被“ST”。像纵横国际这种虚假重组现象在过去的上市公司控制权转移重组中有许多,市场为此付出了沉重的代价。

第二,二级市场的肆意炒作。上市公司控制权转移重组是对上市公司基本面进行改变,因而上市公司控制权转移重组前后在二级市场有所表现是正常的,但是过分地炒作将给市场带来极大的负面影响,如亿安科技重组后,在二级市场的股票价格曾经炒作到116元。这种借重组之名炒作二级市场的事件在过去常常发生。从控制权转移和媒体的健康发展的要求来看,需要注意的有以下两点:一是需要加强对从事控制权转移业务的中介机构进行培育与监管;二是大力利用媒体对市场的监督作用。由于信息不对称,监管部门难以对上市公司控制权转移进行全面有效的监管,但是新闻媒体恰恰可以弥补这个缺陷,资本市场的媒体言论可以提高资本市场控制权转移的效率;此外,面对市场上大量的信息,普通投资者无法辨别其真假,而新闻媒体则可以借助专业人士的知识,借助于对客观实际的了解,诚实公正地披露事件的本来面目,以便让广大民众了解各种事件的真相,达到媒体对市场有效监督的作用。所以,近13年控制权转移实践给我们最大的一个启示是要大力利用媒体对市场的监督作用。

2.全流通条件下控制权转移统计分析

(1)股权结构发生变化。股权分置改革采取的是非流通股股东为流通股股东支付对价的方式进行的,股改公司有多种支付对价方式如送股、送权证、缩股、送现金等,但大部分采取的是送股方式,对于送股比例还没有一个统一的数据,从目前来看平均水平在10送3左右,这会使股改后的上市公司的股权结构趋于分散,拥有控制权的大股东所持比例减少。但是由于我国当前股票市场上国有企业占很大部分且国有股、国有法人股持股比例还很高,国有资产管理部门考虑到关系国家经济安全的一些重要行业和企业,会对国有股的转让有一些限制,在短期内股权非常分散的现象不会出现。但随着国有企业在竞争充分行业的退出和“新老划断”后一些民营企业以及其他性质企业上市,股权可能会相对分散,股权持有者趋向多元化。

在已经完成股改的36批916家公司中,股改前普遍存在“一股独大”的现象。第一大股东直接持股率在50%以上的有356家,占916家的38.87%,持股率在20%~50%的503家,占54.91%,即第一大股东绝对控股和相对控股的公司达859家,为93.78%(见表5-4)。完成股改后,第一大股东的持股比率明显下降,为593家,由54.91%降为36.3%。拥有绝对控股权的第一大股东下降了51%(见表5-5)。

表5-4 股改前第一大股东持股比率情况[5]

表5-5 股改后第一大股东持股比率情况

(2)控制权转移数量、方式变化。自从2005年开始到2006年基本完成了股权分置改革,到目前已经过了一年多的时间,控制权转移面临的市场环境发生很大变化,为控制权转移提供了便利的交易环境。控制权发生转移的在2006年就发生了149件[6]。在转移方式方面协议转让仍然占据主要地位,在149次转移中占了98次,但二级市场转移[7]和要约收购将会逐步盛行,具体如表5-6所示。同时,企业反收购关于反收购的条款也将大幅增加,如伊利美的万科、兰州黄河等在股权激励计划中糅入相应条款或者修改公司章程,违反了收购布局。

表5-6 2006年控制权转移方式[8]

上述数量和方式表现原因主要是:

第一,“一股独大”在较长时间内仍将持续。股改后,国有大股东的持股数量虽有所下降,但仍会维持相当比例。因此,协议收购仍是主要收购模式之一。不过,协议收购的流程将有所改变,即股权过户由场外市场转到场内,大宗交易将成为基本模式。

第二,法律基础为转移提供了良好的交易环境。在政策法规方面监管层也作出了适当的放松,并向市场传达出了鼓励控制权市场化转移的信号。证监会新公布的《上市公司收购管理办法》上市公司收购制度做出重大调整,“将强制性全面要约收购制度,调整为强制性要约方式,收购人可以根据自己的经营决策自行选择向公司所有股东发出收购其全部股份的全面要约,也可以通过主动的部分要约方式取得公司控制权”。这一举措将大大降低收购成本,并在政策法规层面给恶意并购留出了更大空间,在此基础上恶意并购将会更加活跃。同时,在并购方式上,新的《公司法》允许设立一人公司、一元公司,降低了强制性注册资本额要求,这使得小公司通过融资实现收购大公司成为可能,为杠杆收购、管理层收购的发展创造了条 件。

第三,产业整合动力。我国加入世贸组织以后,对外开放的领域逐步扩大;同时,股权分置改革后通过二级市场控制上市公司变得更加容易,所以有强烈的通过控制权转移来进行行业整合的动力。目前我国的产业特点是集中度非常低,大部分行业的集中度都低于20%,而成熟市场的国家一般超过50%,市场需求又在不断的扩张,缺乏行业龙头所带来的问题就是行业进入门槛低,市场无序,恶性竞争,对整个行业的可持续发展是非常不利的[9]。我国目前重点需要的是强吃弱的控制权转移,并购掉那些效率低下、消耗大、成本高、产品质量低的企业,合并组建成有一定规模经济的大企业,在原材料采购上有一定议价能力、在产品销售上有一定程度的稳定的销售渠道、在产量生产上有一定的调节能力、可面对供需情况快速做出调节的高效企业。

3.全流通公司控制权转移统计分析

股权分置改革前,市场中有五家全部股份都是流通股的上市公司,即“三无概念股”,分别是方正科技、飞乐音响、爱使股份、申华控股、ST兴业。经历了上市以来十多年的发展历程,全流通的股本结构对这五家公司及其股东行为的影响已经在各个方面得到了一定的体现,研究这五家公司运作发展情况可以为全流通条件下的上市公司控制权转移提供有益的借鉴。

(1)全流通公司的控制权之争。

①全流通公司容易发生控制权转移。全流通公司由于第一大股东持股比例较低,面临较大的二级市场控制权转移的压力。长期以来,五家全流通公司第一大股东持股比例平均值基本在10%左右,远低于上市公司的平均水平。资本市场建立以来,二级市场共发生举牌事件29起,其中针对非全流通公司的17起、针对全流通公司的12起。以非全流通公司为目标的17起举牌事件中无一发生控制权转移,形成较明显转移威胁的也仅有2起;5家全流通公司都曾作为控制权转移目标,12起举牌事件中,5次发生控制权变更,另有一次控制权变动是以间接收购方式进行,未在二级市场举牌(华晨集团举牌申华实业)(见表5-7)。

表5-7 全流通公司二级市场举牌情况

续表

②全流通公司控制权相对稳定。全流通上市公司由于其第一大股东持股比例不高,能够帮助控股股东以较低的持股比例为代价实现控制目的,因此一直被普遍认为是理想的“壳资源”,对这些公司存在收购意图的也较多。在针对全流通上市公司的12次举牌事件中,公司控制权实际发生变化的有5次,其中延中和爱使发生各2次。在全流通公司普遍上市时间超过14年、大股东持股比例平均值长期在10%左右的情况下,平均每家公司仅发生一次控制权变更的频率,说明大股东对公司的控制权相当稳定。

③并购活跃与控制权稳定悖论分析。全流通公司并购活动比较活跃,但事实上各公司控制权很少发生转移,主要原因有:

第一,全流通公司普遍重视建立反收购机制。在经历资本市场中最初的几次举牌和股权争夺后,全流通上市公司的大股东相继采取行动,联络争取一致行动人,在公司章程及相关文件中设置有关条 款,提高收购的难度,往往使收购的代价异常高昂或根本不可行。如兴业房产在章程中规定公司董事会由7名成员组成,其中6家发起人股东各推荐1名,导致非善意的收购基本没有成功的可能性。

第二,原有的法律规定不利于上市公司收购。在2002年中国证监会发布《上市公司收购管理办法》之前,《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《暂行条例》)是规范上市公司收购行为的依据。《暂行条 例》规定了严格的收购义务。其本意主要是防止利用收购活动进行内幕交易谋取不正当利益的行为,客观上过低的增持比例限制和频繁的公告停牌助长了市场投机气氛,大幅提高了收购成本,使得收购人的收购难度增大。在深万科收购申华实业案例中,举牌后申华实业股价飞涨,最高达到70多元,收购成本大幅飙升迫使深万科放弃收购意图。

第三,股权分置条件下通过二级市场转移控制权的市场条 件尚未完全形成。首先,有实力的国有资本通过二级市场收购还存在观念和制度障碍,民营资本通过二级市场收购的实力又有限。五家全流通上市公司上市之初,飞乐音响的第一大股东上海仪电控股集团是上海市大型国企,实力较雄厚,其他几家公司当时均无有实力的大股东,因而成功的举牌事件基本上也是围绕它们展开,如1993年深宝安收购延中实业、1998年方正集团收购延中实业、1998年大港油田收购爱使股份等。有实力的收购人取得控制权后,其他机构的再次收购就变得非常困难,如2001年裕兴科技举牌方正科技、2001年上海高清举牌方正科技、2002年百科药业举牌爱使股份引发的股权之争均以失败告终。其次,由于目标公司少,资源配置的需求与需要也有限。最后,当时的融资政策和收购政策主要是在股权分置背景下制定的,相关政策也不利于收购活动的进行。

第四,上市公司自身参与转移的积极性受到制度和市场的抑制。股权分置改革前,全流通公司中曾发生方正收购爱使、申华收购中西、万科收购申华等事件,前两起还实现了控制权的转移。但由于支付手段及市场融资条 件限制等多方面的原因,并未实现资源的有效整合。

第五,发起人股东的松散联盟的阻击作用。基于公司股权性质的国有逻辑以及股权结构初始安排的松散联盟。虽然各股东持股比例很小,但基本上形成了一个由国有股东和国有控股公司联袂长期持股的松散股权联盟[10],在发生转移事件时这些股东会联合起来进行阻击。

(2)全流通公司的公司治理。在我国资本市场建立之初,公司治理不是市场发展中的突出问题,相关的法律规定也不是很完善,上市公司普遍存在治理结构不完善,治理水平不高的现象。随着市场的发展,上市公司的公司治理问题得到越来越多的关注和重视,相应的法律规定不断完善,上市公司治理水平总体上持续提高。作为在市场建立初期上市的公司,五家全流通公司的公司治理也经历了这一过程。目前,五家公司均建立了完整的公司治理结构,明确了股东大会、董事会、监事会及管理层的运作机制和职责。但是在实际运作中,全流通公司的公司治理依然普遍存在和非全流通上市公司同样的问题,主要表现在:

第一,股东之间制衡机制缺失。五家全流通公司的第一大股东持股比例平均值长期在10%左右,并不拥有对上市公司的绝对控制力,但是却能够长期在上市公司拥有控制公司的“一股独大”的地位。由于缺乏相应制度支持,如累计投票制度因持股比例要求无法适应于全流通公司,中小股东参与公司治理程度低,积极性也不高。同时,在五家全流通公司的公司治理中,也基本上看不到机构投资者的身影。

第二,董事会的战略决策功能弱化。在绝大多数上市公司中,战略目标、计划实际上是由控股股东或实际控制人直接制定,上市公司的董事会成员一般都兼任公司高管,主要职能是执行既定计划。尽管根据监管部门的强制性要求,各公司都已引入独立董事(独立董事数量基本达到董事会成员数量的1/3),但独立董事往往缺乏真正的独立性,其实际发挥的作用有限。

第三,监事会的监督机制“形骸化”。监事会充分行使监督职能、督促公司董事会、经营层规范运作,及时指出和制止董事会或经营层违规操作或违反公司章程行为的案例极少,监事会运作流于形式。

(3)全流通公司控制权转移研究结论。对五家全流通公司的实践经验表明,在全流通条件下需要大力鼓励和规范控制权转移活动,并继续加强公司治理的建设与监管,进而推动资本市场基础功能的逐步完善。一是推动和支持控制权转移,进一步完善控制权市场。主要包括允许现金、股份及实物等多种支付手段;强化收购行为的信息披露;规范各种反收购措施等。二是继续推动公司治理的完善。主要包括强化董事和高管人员的诚信责任和忠实义务;推动中小股东及机构投资者参与公司治理的相关制度建设;推动公司完善内控,防范内部人控制等。

5.3 案例:延中实业公司控制权转移调查与分析

中国的资本市场发展到今天,已经走过了14个年头,但有一只股票,它的历史却长达19年,它就是我国首批发行的延中实业股票(后更名为方正科技)。19年来,它创下了许多“第一”[11],它经历了中国改革开放以来资本市场从形成到发展的几乎全部历程,并且创造了许多惊心动魄、叹为观止的“资本故事”。1993年深宝安收购延中实业是其第一次遭遇举牌,也打响了中国上市公司在二级市场中控制权争夺的第一枪。北大方正入主延中实业后,裕兴、高清再次争夺公司的控制权,上演了一幕幕精彩纷呈的控制权争夺的好戏。因此,从一定意义上可以说,发生在延中实业公司的种种,是中国资本市场控制权转移的一个缩影,很值得介绍与研究。

1.延中实业公司简介

上海延中实业股份公司(以下简称延中实业)成立于1985年1月14日,向社会公开发行股票10万股,每股面值人民币50元,股本总额500万元,成为上海第一家向社会公开发行股票的公司。1986年9月26日,公司股票在上海工商银行静安信托投资公司挂牌上柜交易,是上海第二家股份制企业,其股票于1990年12月19日在上海资本交易所上市。原有5个合资公司,直属和联营企业6家,商业服务部数十个。

1998年5月11日,以北大方正为代表的北京大学所属关联企业公告通过二级市场购买延中实业公司股票,并入主董事会,方正科技在股民的广泛支持下入主延中,将方正集团优质的业务资产(方正电脑业务)注入上市公司,迅速建立起以方正电脑为主体的信息技术研发、生产、销售、服务体系。

1999年,延中实业正式更名为方正科技。方正科技以诚信经营和优良业绩赢得了广大投资者的信赖和支持,于2002年入选“上证180指数”,并在2004年成为“上证50指数”样本股之一。方正科技拥有专业化加工生产基地、高效的企业管理平台和实力雄厚的研发机构,始终保持着经营稳健、适度扩张、持续增长的良性发展态势。方正电脑作为方正科技的主导产品,荣获政府颁发的“中国名牌”和“国家免检产品”称号。2006年第二季度,方正科技市场占有率稳步上升,连续7年稳居国内市场前两位,台式PC销量跻身全球前七,PC产品销量位居亚太第四,国内品牌第一的地位得以巩固[12]

2.控制权转移事件

(1)深宝安收购延中实业。深宝安收购延中实业的事件史称“宝延风波”,过程大概是这样的: 1993年9月政策刚刚宣布法人股东可以进入二级市场,9月14日起,延中实业的股票就一直孤立上涨,市场与公司无人想到可能有人要收购,只以为是有人操纵股价。9月30日上午11点15分,上交所突然宣布延中实业停牌,深宝安公告已持有5%的延中实业股票,此时它的股价为12.91元。

延中实业反应:延中实业极其震惊,也相当气愤,延中召开董事会,认为这一收购是弱肉强食,钻了股份制试点及资本法规的空子,是在轻易夺取他人改革成果,这种行为不符合公平竞争的原则,任其发展,必将造成股市的混乱。基于这一认识,延中实业急忙调动资金,布置反击。首先公司聘请香港宝源投资咨询公司的中国业务代表作为其反收购顾问,对宝安公司持股的合法性提出质疑: 9月29日宝安上海公司已持有4.56%的延中股票,根据持有5%应申报的规定,在30日只能再购买0.5%的股票。但是,在30日开盘前的集合竞价时,宝安上海公司一笔就购进342万股,使已购股票的比重达15.98%。有关的交易规定是持股达到5%之后,每次只能最多购进2%,一次购进11.42%显然是违规的。在30日这天,宝安上海公司实际已购进479万股延中股票,而公告时只笼统地讲持有5%以上的股票,这也是违规的。

深圳宝安的态度:宝安并不承认自己操作有误。宝安集团总经理陈政立表示,从1992年底公司就决定在上海探索一条股权兼并的投资新途径,并开始收集上海上市公司的情况。9月3日上交所开放机构资金入市,宝安公司当机立断,调集大量资金于9月中旬开始收购延中股票。他说并不想全面收购延中实业,只是想做延中的第一大股东,控股延中以参加延中的经营决策,提高公司效益以回报投资者。另外,他还表示公司的收购是善意的,一旦控股,并不会对延中的中层人事做大的调整。延中并不接受这一解释,仍然要求资本监管部门进行调查并处理,并指出这一收购完全是敌意的。

最后结果:证监会10月26日根据调查认定深宝安持有延中公司的股票有效,但在买卖过程中存在着违规行为。证监会做出如下惩处:宝安公司10 月6日又买进2.73%的延中股票,至此已持有19.8%的延中股票。由于按照有关规定在正常情况下应到11月4日,深宝安才可以持有这么多延中股票,因此在11月4日之前深宝安不能再买进延中股票。由于深宝安在买进延中股票时没有按照规定履行公开义务,因此处罚款100万元。证监会也明确指出,法人通过大量买入上市公司的股票以达到控股地位是资本市场运作中的正常现象。在资本监管部门的协调下,双方经过反复谈判,延中接受了控制权转移的事实,放弃了反收购。双方商定,宝安方面所持延中股份55%的表决权在本届董事会期间由双方指定人员行使,并在适当的时间召开延中股东大会改选董事会。

至此,宝安上海公司成为延中实业的最大股东,持有18.71%的延中实业股票,第二大股东海通资本持有1.48%的股票,其他大股东所持股份就没有超过1%的了。在随后召集的临时董事会上,宝安上海公司总经理何彬顺利担任了延中实业的副董事长,1994年3月接任公司董事长。控制权转移后的延中实业的经营业绩情况见表5-8。

表5-8 1993~1994年延中实业公司的主要财务数据

资料来源:摘自1994年延中实业公司的年报。

从表5-8中可见,1993年和1994年延中实业公司的业绩都有大幅度提高,主营业务收入两年平均每年增长95%,1993年净利润的增长率达257.6%,1994年仍保持145.15%,股本收益率达40%,净资产收益率亦有大幅度提高。应该说,控制权转移的效果是十分突出的,大大提高了公司的业绩。公司的规模在这两年也增长得十分快。

(2)北大方正收购延中实业

双方意向:北大方正收购延中实业是北大校企资本运作的重要一环。北大方正集团是以发明电子照排系统起家的,成立于1986年,随着电子照排系统市场的逐渐饱和,北大方正开始寻找新的企业增长点。1998年,方正集团的软件公司已在香港地区上市,计算机硬件业务亟待入主上市公司以奠定发展的基础。此外,方正集团的资产规模已近50亿,也需要有一家可控制的上市公司以便直接从国内资本市场融资,在此背景下,公司开始寻找合适的壳资源,于是规模小、全流通、无主业且有配股资格的延中实业成为其首选目标。而此时的延中实业也正由于第一大股东宝安上海公司的经营策略调整[13]而面临何去何从的困惑,由于公司长期综合经营缺乏具核心竞争力的主业,也希望通过资本运作重振公司。

正式操作: 1998年5月,北大方正集团旗下的北大科技和另一家北大所属企业正中广告公司开始在市场中购进延中实业的股票,截止到1998年5月 11日,北大科技公司持有636.6万股延中股票,占延中全部股本的4.10%,正中广告公司持264.9万股,占全部股本的1.70%,两者相加,共占延中实业全部股本的5.8%,成为公司的第二大股东。在此期间,公司第一大股东上海宝安公司先后五次公告减持本公司股票,1998年2月17日,深宝安减持2%,3月17日、24日,4月6日、24日,深宝安又4次减持,持股比例降至9.8%。除了北大方正与上海宝安外,其他大股东持股数没有超过1%的。

最后结果: 1998年5月25日,公司召开董事会,在中小股东的全力支持下,选举北大方正的张玉峰为董事长,原上海宝安的何彬改任为常务副董事长。在8月20日的董事会上,正式更名为上海方正延中科技集团股份有限公司,简称为“方正科技”。这是一次平静的控股权转让,标志着北大方正以第二大股东的身份控股公司,宝安由此“光荣撤退”,通过出售8%的股权(800万元左右)赢得了1亿多现金。这一转让既表明大股东希望引入北大概念及高科技业务,以提升公司的形象和发展潜力,也是中国市场首次出现第二大股东控制上市公司的局面,由于方正持有比率只有5.8%,这实际上是一种不稳定的控股权安排,为以后的控股权争纷埋下了伏笔。

方正科技入主延中实业后,进行了一系列产业调整。首先,将不成规模的一些项目和一些缺乏发展前景的资产进行清理与剥离,1998年7月起先后转让了新延中公司、延中商贸公司、龙鑫包装和程鑫塑料等所属企业的全部或大部股权,改善了公司的经营环境;其次,将上海、深圳两地的生产PC机、显示器、服务器、笔记本电脑的业务注入公司,使之成为公司的主要盈利业务,彻底扭转了公司长期存在的主营不清和经营不规范以及形不成规模的局面。与此同时,公司改善了管理,公司的经营业绩也有了显著的跃升。三年中,由于管理决策层高度重视销售渠道建设,电脑销售由最初的每年十几万台上升为2000年的83万台,销售收入达26.98亿元,净利润1.24亿元,同比分别增长63.27%和268.70%。公司连续三年在国内电脑销售中位居第二,截止到2000年底市场占有率已突破10%。公司的股价由1998年2月的最低点8.39元,上升到了5月26日的最高点34.99元。短短三个多月,其股价飞涨317%,成为当时最黑的黑马。方正入主延中后的公司业绩变化参见表5-9。

表5-9 1995~2001年中的公司主要财务数据[14]

从表5-9中的数字可见,虽然净资产收益率只是在2000年才有较大幅度增长,每股收益也只是在2000年才有较大增长,但公司的主营业务收入在方正入主后却有巨大的增长,净利润在2000年亦以超过368.77%的比率增长。因此可以说,方正入主延中显然促进了公司的发展。值得注意的是,公司的分配政策是:只送配,不分红。这也许是延中实业的传统,公司从上市以来没有分过红;当然,也许是公司的收益率始终较高,盈利用作公司的再投资对股民更有利。

(3)裕兴举牌方正科技。1999年上海宝安淡出方正科技,在公司的前十名股东的名单中已不见其踪影,北大方正已成为公司的第一大股东,但是,方正持有的股票反而从1998年的900万股降为1999年的813万股,占全部股本的比重亦由5.8%降至4.36%。到2000年,这一情况没有任何改变。这就是说,公司已连续两年没有一个持股超过5%的股东。方正科技具有北大和高科技的背景,有骄人的业绩,公司的股份只有1.86亿股,还是全部流通的,第一大股东的控股比率又如此之低,实在是任何希望夺取控股权的觊觎者的最好狙击对象。这种情况在2001年终于发生了。

最初是四川长虹在2000年底时曾持有方正科技2.89%的股权,共540万股,但随着倪润峰的复出,长虹改变战略,减持方正科技股份,事件告一段落。当市场在关注长虹的举动时,裕兴开始在市场中悄悄吸货,2001年5月10日,裕兴等六家企业公告,它们现已持有方正科技公司1009.7万股股票,占公司总股份的5.4%,实际已成为公司的第一大股东。裕兴的这一举动让方正集团深感意外,由于离召开股东大会的股权登记日仅剩下三个交易日,这一事件确实让方正集团措手不及。(www.xing528.com)

裕兴公司创立于1991年,是一家以民营起家、生产和销售信息家电及电子教育产品的股份制企业。2000年1月公司在香港创业板上市,曾令国内资本业内人士注目。公司2000年销售电脑VCD、机顶盒及学习机等100万台,实现盈利4000万港元,但净利润与上年相比却下降了62.42%。2001年是方正科技董事会换届年,对于一直希望在内地上市的裕兴公司来说,仅仅花3.2亿[15],就可以入主董事会,轻松挺进PC制造业,对于VCD销售市场并不景气的裕兴公司来说,诱惑确实很大。控制权转移成功,有“壳”有“肉”;不成功,仍可以在二级市场兑现投资收益,仍然是名利双收。

面对这一形势,方正集团发表声明,表示可能会增加持股。2001年5月15日方正集团公告,增持228.3万股(这时股价已由3月份的24元升至40元左右),但增持后的股份还是不及裕兴拥有的股份多。由于股权登记日已近,方正科技已无机会再增股权。方正科技5月17日宣布,将本应5月28日召开的股东大会推迟到6月28日召开,但股权登记日不变。5月中旬,裕兴公司提出增补六名董事候选人和两名监事候选人,修改利润分配方案,并提出有信心担当公司的策略投资者。对于裕兴提出的人选,方正科技坚持要裕兴出具候选人的任职资格证明,而裕兴则对方正科技的要求提出异议[16]。最终在6月28日的股东大会上[17]选出的董事全是方正集团推荐的人选,裕兴虽为第一大股东,但与董事会无缘,这也算是中国股市的奇事一件,有了控股权却没有取得控制权,控制权转移失败。

(4)高清举牌方正科技。裕兴举牌方正的浪潮刚刚过去两个月,新成立的上海高清公司再次举牌方正科技。高清公司2001年8月30日注册,9月3日开设股票账户,并开始持股方正科技。10月25日,高清举牌,公告高清已持有方正科技股票1866.25万股,占方正科技总股本的5%。对此,方正科技小心应对,也开始增持股份。但是,高清公司2001年11月14日还是公告,在本交易日结束时已持有方正科技公司股票2425.4万股,占公司总股本的6.50%,而此时方正集团及其关联企业合计持有公司股票2319.1万股,占公司总股本的6.21%。高清已成为方正科技的第一大股东,裕兴举牌的一幕再次重演。

高清公司是成立于2001年8月30日的上海高清数字视频系统有限公司的简称,公司的注册资本1亿,主业是研制开发高清晰度数字电视系统,有上海交通大学的背景。公司之所以要选择举牌方正科技,是因为想找一个业务有联系的资本平台实现其产业扩张。随着高清成为方正科技的第一大股东,它联合另外三家股东(这三家股东共持有方正科技10.61%的股份)向方正科技董事会提出了召开方正科技临时股东大会的书面请求,并提出审议修改公司章程、增选董监事、修改公司名称、调整董事会职权、调整公司的主业等9项提案。

对此,方正科技以实际行动做了回答: 11月20日方正科技公告,方正集团及其关联企业通过在二级市场增持144.1万股方正科技股票,共拥有公司总股本的6.60%,已再度成为方正科技第一大股东。紧接着,在11月30日,方正集团公告又增持1269.3万股,持股总数达到3732.5万股,占公司总股本的10%。在此期间,上海高清只增加了7326股。

方正科技的临时股东大会于2002年1月22日在广东东莞召开,由于修改公司章程需要2/3以上的多数票才能通过,高清公司明白自己并没有这个实力,因此选择了缺席。会上的结果必然是一边倒,高清等四家的提案全部被否决。高清公司并没有就此罢手,而是提出在3月9日召开第二次临时股东大会,以审议罢免和新选董监事,希望到时能以简单多数取胜。但时过不久,高清公司突然于2月28日宣布撤销有关提案,取消3月大会,举牌的争斗突然落下帷幕,难怪有媒体认为方正科技不战而胜。

3.案例中控制权转移的特点

北大方正收购延中实业的前前后后,四次举牌都是在二级市场秘密吸筹、公告,然后要求开股东会,推董监事,手法如出一辙。应该说,这一做法是典型的市场化做法,在成熟的股市中很常见,但在中国的众多并购案例中还是个异数。尽管这几次控制权转移形式相同,但结果各异,对这几次控制权转移进行分析如下:

第一,深宝安收购延中实业是一个创举。尽管在实施时有违规之处、尽管不过是将国外很平常的做法照搬了过来,但它毕竟是中国市场中控制权转移的开端、毕竟是有了它人们才意识到控制权转移离我们并不远,而且就在身边。从近处看,我们对宝安的违规会有更多的不满,但是回头望,我们较易看到它的创新价值。并购之后,深宝安给延中实业带来了房地产业务,使延中的规模与业绩都有很大的增长,因此可以说,这是一次成功的控制权转移[18]

第二,方正集团入主延中实业是一次默契的、一拍即合的交易。对方正集团来说是一个战略性的选择,是一个大动作,但是执行得非常平静和平稳,得到了深宝安的全力配合,是一次双赢的控制权转让,方正集团入主后,以PC机为核心的公司业务获得了迅猛的发展,公司规模与业绩有了比深宝安收购延中时更大幅度增长[19]

第三,裕兴狙击方正科技是一次典型的敌意收购。裕兴收购失败,方正科技的公司章程中的反收购条款起了重要的作用。公司章程关于提名董监事候选人的规定给了原董事会极大的程序操作空间,而裕兴实际上就是败在了这上面。

第四,高清举牌方正科技给人多少有些神秘莫测的感觉,也有一点虚幻的感觉,究其原因还是高清公司的实力不济。尽管高清公司及其关联企业一度持有10%的股份,比裕兴的持股比率高不少,但舆论关于公司没有固定办公地点的报道,对其购股资金超过公司资产50%的上限的质疑,都令高清有些尴尬。高清最后未等真正较量就放弃争夺的原因大概多少也缘于此。

4.案例研究结论

全流通仅仅解决了非流通股票流通的问题,并不是解决我国目前上市公司问题的“良药”,不是可以独立发挥作用的“良药”,全流通自身同样面临着自己的问题。具体来说以上研究可以得到以下结论:

(1)全流通条件下给控制权转移的发展提供了新的环境和机遇。股权分置改革是一项完善证券市场基础制度和运行机制的改革,其意义不仅在于解决历史问题,更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。相关法律更加完善且具有前瞻性,为控制权的规范转移提供制度保证,控制权转移市场更加完善和发达;流通和非流通股东利益趋于一致的治理结构将趋于优化;资本市场的固有功能将进一步得到完善,市场化的控制权转移将会增加;上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于一致,再加上股权结构的逐步分散,公司控制权市场这一外部监督机制得到实现,公司被敌意收购、接管的危险大大增加,控股大股东控制问题将得到有效制约;为了维持控股股东的利益,反收购条款将大幅增加;外资收购将成为常态。

(2)全流通条件下给我国的监管控制权转移工作提出了新的挑战。在给予发展机遇的同时,也给予了新的挑战。主要表现在:由于全流通,大股东不仅操纵市场的条件最有利,操纵市场的动机也很强烈;由于大股东在决策和获取信息上的优势,以及持股数量巨大带来的利益更大,大股东参与内幕交易的可能性也加大;为了防止控制权转移所以制定的某些反收购策略可能侵害公司和其他股东利益;由于全流通,给外资的并购提供了更为方便的手段,一些行业中的“斩首行动”,可能危及国家经济安全。

5.4 对我国控制权转移监管政策的建议

通过上文的分析,对我国全流通条件下上市公司控制权转移形成了初步结论,针对存在的问题,提出以下完善我国全流通条件下控制权转移市场的政策建议。

1.进一步优化股权结构

股权结构的优化是完善我国上市公司控制权转移的基础,但从已经结束股权分置改革[20]的公司股权结构来看,每家公司都继续保持了大股东的控股地位,大股东还声明其手中的股票将要“锁定”一年至三年并且规定了其他限制出售股票的措施,表明股权分置现象至少将继续存在多年,“一股独大”甚至“一股独霸”仍将存在。提出以下五点建议:

(1)实现全流通是实现股权分置改革目的的先决条件,因而应该尽早实现全流通,而不应该鼓励大股东将股权分置坚持下去。

(2)《公司法》早已就公司内部人炒股问题作了各种规定。但是对于中国股市来说这却是可能出现的新问题,因此股市管理者应该尽早按《公司法》要求和全流通市场的实际拿出有效的监管对策。

(3)除了关系国计民生的重要公司和风险创业公司外,新股发行应该采取存量发行,以使今后新上市的公司大大减少绝对控股现象。

(4)加大对股权分置改革目的的宣传并且尽早拿出综合股改方案或者配套方案,让广大投资者看到股市投资的希望,从而获得股改的持久动力。

(5)明确政府的作用。为了进行有效控制权转移,需要一个强有力的中央政府,主要做好两个方面的工作:一是降低上市公司中的国有股权份额,使政府更多从企业事务中脱出身来,加强资本市场的流通性;二是集中精力加强政府对资本市场的严格监管,增加违规成本。如果发现违规政府应该用尽全力追究公司责任,维护中小股东合法权益,在关键行业和企业如果发生不利于国计民生的控制权转移,政府可以动用“黄金股”[21]的特权进行干预,保证控制权转移的有效有序。

2.完善法制环境

公司控制权转移涉及各方面的利益主体,所以必须完善法律环境,公司控制权转移市场方可顺利的运行,其功能方可显著发挥。保证控制权高效转移的法律环境应该包括两个方面:一是相关法律法规的制定,如公司法、资本法、禁止欺诈法、上市公司收购管理办法、保护股东的条例和信息披露的条例等;二是对所制定的相关法律法规的执行。

在股权分置改革全面推进的同时,资本市场的法律环境也发生了巨大的改变。《公司法》和《资本法》完成修订,《刑法修正案(六)》通过。同时,中国证监会制定或修订了一系列基础性政策文件包括《上市公司资本发行管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股权激励管理办法(试行)》等。财政部于2006年2月15日发布了一系列新的和修订的《企业会计准则》。新《企业会计准则》所带来的很多理念和做法,比如公允价值判断在一些准则中的推行,与中国目前的会计规定和实务有相当大的差异,某些方面可以说是根本性的改变。新会计准则的影响不仅仅是在会计和财务报告方面,对于企业的经营策略、风险管理、内部系统的设置和运行等诸多方面,都会产生不同程度的影响。相关法规政策的修订及颁布,既充分总结资本市场运作的具体实践,借鉴了国际经验,也充分考虑了股权分置改革后市场基础条件发生重大改变的因素,直接反映了市场发展的现实要求,具有很强的前瞻性。

可以看出,我国在相关法律法规建设方面取得很大成就。但是,由于条文具有不可避免的滞后性(聪明的犯罪始终走在法律条文的前面),违规成本较低等原因造成损害相关者利益案件层出不穷,所以仅有法律条文还远远不够,最关键的是必须“严刑峻法”,加大执法力度,增加违规上市公司违规成本。目前,证监会对于股市违规者主要通过行政罚款和市场禁入等来加以惩治,极个别被追究刑事责任。由于相对于巨额违规获利来讲,最高数十万的惩治成本不仅很难对违规者产生震慑力,而且还很容易诱发市场的逆向选择[22]。所以,建议从以下几个方面完善法律环境:

第一,完善法律条文。根据实践发展,不断完善法律条文,同时在条 文中加大对违规行为处理的力度,目前已经修改刑法,但是力度不够。

第二,完善诉讼制度。目前缺乏集体诉讼的相关规定和安排,对违规者的惩治主要以监管部门的公权力为主,市场化的集体诉讼制度并不存在,因此不仅使得市场治恶机制不完善,而且也是诱发市场逆向选择的一个不可忽视的因素。所以应该设立集体诉讼制度,一个股东也可以提出诉讼,胜诉后大家分享收益,增加违规者违规成本;诉讼成本各自分担,对于中小股东败诉可以不缴费用;同时,可以采用辩方举证。

第三,加大执行条文力度。有了条文不够,更重要的在于执行。我们现在的困境主要不是条 文不够,而是执法不严,使其违规一次,严重的可使公司破产,相关责任人倾家荡产、妻离子散,以加强法规严肃性,维护控制权转移秩序,维护相关合法权益。不怕出问题,关键是出了问题如何惩治,起到杀鸡儆猴的功效,同时完善法制,净化和完善法律环境。美国对会计丑闻的处理就是很好的案例。

3.强化董事会职能

法马(Fama)认为,董事会是公司控制权的内部市场,接管是控制权的外部市场。在世界各国的公司治理原则、报告中均将董事会结构作为重点,希望借此加强董事会的独立性,强化董事会的控制和监督职能。完善董事会职能,加强控制权内部市场作用,可以从以下几个方面进行:

(1)董事应该与专长、技能和经验相结合。董事会应该是个具有合力的集体,应该是考虑不同背景、专业、技能、经验和视角。例如通用公司和英特尔公司都要求董事具有财务会计、国际市场、经营管理经验、工业知识、客户经验、应付危机能力、领导或者战略规划能力等各方面的专长或者技能。

(2)独立董事要“独立”和“懂事”。独立董事在股权集中度不同的国家和地区有不同的产生原因,在英美公司股权比较分散的国家独立董事主要是平衡和制约经营者的权力,在欧洲大陆股权比较集中的国家独立董事主要是平衡和制约控股股东的权力。目前各国认识到独立董事的独特作用,只是在董事会及其各专门委员会中独立董事的比例规定尚有分歧[23]。我国于1997年引进了发源于美国的独立董事制度,但由于国情和经济土壤的差别,致使该制度的发展一波三折。对69家上市公司的独立董事制度进行的问卷调查的结果如表5-10[24]

表5-10 独董问卷调查结果

可见,大多数独立董事在公司治理中没有实现其初衷:代表和维护中小股东的利益,造成了制度定位的巨大偏差。主要表现在:不“懂事”[25]、不“独立”[26]、相关法规不健全[27]、激励机制不健全[28]等方面。为此提出以下几个对策:

第一,应该尽快建立起独立董事的人才机构,成立一个类似于注册会计师协会一样的独立董事协会。在选拔人员时要经过法学、财务、会计、管理等各项考试,考试通过者方可成为独立董事协会的会员。再参加一定时间的企业经营管理后,才具有去应聘独立董事职务的资格,非独立董事协会会员不可以担任独立董事职务,所有聘任的独立董事都来自正规的独立董事事务所。这样会使独立董事的独立性得到很高的保证,同时独立董事的职业能力也有很好的保障,使得选出的人员具有较高的综合素质。

第二,健全和完善相关法规制度。首先,结合《公司法》的修改,将独立董事的作用、责任、义务、任职资格、选聘程序及其同监事会的关系补充到《公司法》相关章节中,给予独立董事相应的法律地位,并作为独立董事制度的法律依据。独立出台关于独立董事的法律规定,建立起一套独立董事法,使独立董事在实际工作中能有法可依,这是对独立董事独立性的根本保证。其次,细化和完善《指导意见》,增强可操作性。使独立董事有清晰的工作目标,相应的工作条 件和工作绩效的监督机制。也使法律和规章制度更能切合实际,更具有可操作性。例如,在相关立法中删除独立董事“维护公司整体利益”的宗旨,明确独立董事的作用为“维护中小股东的合法权益不受侵害”。

第三,健全和完善激励制度。在公司外部建立独立于公司和独立董事事务所的监督机构,设立一项专门的定期向公司收取的基金,再由外部机构评价独立董事的业绩后,按照他们完成工作的情况,在基本的工资基础上,采用等级加薪制,并设立一定的鼓励性的年度奖金,表彰那些有突出表现的独立董事[29]。对于表现突出的独立董事要在报纸、杂志等媒介上公开表扬,树立榜样效应,激励其他的独立董事努力。对于不尽职的独立董事要进行公开批评,情况严重者要给予停业、吊销执照、甚至对其进行民事与刑事的处罚。

(3)董事会规模要适中。董事会规模,主要有两种针锋相对的观点。一种观点认为,公司董事会规模不宜过大,小规模的董事会更加富有效率[30];相反的观点认为,董事会规模不宜过小,否则会不能很好地履行监督和咨询的功能而对公司绩效产生不良的影响[31]。我国的叶亚飞认为结合我国实际,公司绩效表现良好的董事会人数是14~16人;曲丽清认为董事会人数范围缩小至9~11人,将会提高上市公司的绩效。我认为对于何种董事会规模最为适宜,不应该给出具体数字范围。最佳的做法是,在考虑公司规模、董事会结构和多元化经营状况下,只要该规模能为公司带来的好处是否大于其所造成的弊端,其适度的董事数量可以为董事会带来讨论决定公司成败的事项所必需的专长、经验和判断能力,可以认为是合理的。但是人数不能太低,不利于吸收企业所需的各种优秀人才,不便于协调相关利益者的利益,所以应该设置董事会规模的下限[32],而不应该设置上限,将权利交给企业比较合理。

(4)董事会会议应有效开展工作。董事会是会议体,开会是其履行职责的必需途径。要想董事会卓有成效地开展工作,除了上面所讲的相关董事选择和相关制度保障外,还应该根据公司情况做好下列工作:首先,应该有合理的董事会会议频率。董事会会议的召开会为公司带来利益,包括董事们有更多的时间进行交流、制订战略和监控管理层;同时,董事会的召开要花费成本,包括管理层的时间、差旅费和董事的会议费等[33]。其次,董事会必须掌握董事会会议议程。为了有效发挥董事会作用,是否开会、什么时候开、议什么事等会议准备工作,都应该由董事会决定。最后,建立为董事决策提供支持的系统。保证董事可以索取公司相关信息、接触高层经营者和雇员、为董事寻求外部专家意见提供经费等,确保“懂事”。

4.完善信息功能

在自由竞争的市场经济环境下,价格被认为是实现资源最优配置的最佳机制。资本价格的重要性体现为其对资本市场资源配置(包括公司控制权转移)效率的影响上,因而资本的准确定价甚为重要。然而,当信息的收集和传播受到阻碍时,市场价格并不能如人们所期望的那样引导资源的合理配置。加上控制权市场中直接参与方和其他小股东的信息严重不对称,每逢公司控制权市场有变动时,市场上便会充斥大量无用和虚假信息,即使是客观可靠的信息,披露也往往严重滞后,这些都干扰了投资者对资本价格的判断,造成公司投资价值偏离正常轨道。而我国的资本市场有效性低,发展至今也至多刚刚达到弱式有效,且其融资、信息与控制权转移等子市场功能发展不平衡,作为基础的信息功能,不仅影响控制权转移子市场的效率,也影响了整个资本市场的效率。因此,任何及时有效的信息披露都具有较大的信息含量,有助于市场效率的改善。

5.加强中小股东保护

股权分置改革前,我国资本市场存在着两类股东间的突出矛盾:流通股东与非流通股东;大股东与中小股东。前者是流通性的冲突,后者是股份优势、资金优势和信息优势上的矛盾。股权分置改革解决了第一个矛盾,但是第二个矛盾依旧存在。不管是集中还是分散的股权,都可能普遍地遭遇实际控股股东侵害中小股东利益的问题。已有的研究(如Shleifer and Vishny,1997;Dyck and Zingales,2004)表明,对股东、特别是对中小股东权益的法律保护越完善,就越能在较大程度上解决控股股东对公司或中小股东利益的侵占问题。实际上,广大中小股东也确实只有依靠法律才能维护自己的利益。夏冬林、钱苹的研究表明,对大股东的侵占,当小股东不能通过市场获得期望资本的补偿时,小股东将诉诸法律获得补偿。如果小股东无法通过法律补偿获得资本补偿,小股东的选择是退出市场。小股东的利益得不到有效保护将影响到资本市场的有效性,进而影响公司治理结构的有效性。提高法律机制对投资者的保护程度已经成为改善目前我国资本市场、促进上市公司健康发展的非常紧迫的一项任务。可以采取下列方法进行保护:

(1)完善公司内部治理结构,杜绝“越位”行为发生。企业应完善内部治理结构,真正地做到董事会、股东大会、监事会相互独立,权责明晰;改组企业的监事会,严格限制监事会成员中大股东代表人数,相应增加监事会中中、小股东代表的比例和外部独立监事的比例。这种做法的好处是一方面通过监事会对大股东行为进行切实地制衡,另一方面,由于中、小股东在监事会代表比例增加,信息严重不对称状况将会缓解,将会影响大股东对侵害行为的心理预期,也会对大股东的侵害行为选择产生不利影响。

(2)在企业内部成立中、小股东利益的代理结构,由该机构全权处理中、小股东股权。可以采取信托的形式,集中中、小股东的股份与大股东博弈,由于股权集中,将会加大中、小股东在董事会和股东代表大会的话语分量,也会对中、小股东利益的保护起重要作用。

(3)建立和健全独立董事制度,使独立董事制度真正成为促进企业发展和维护全体股东利益的外部力量。可以从以下方面考虑:其一,建立独立董事提名制,明确限定大股东提名独立董事的人数,增加中、小股东提名独董的人数。其二,公司章程中应明确规定,独立董事的任命必须有全体股东4/5以上方可通过。其三,独立董事的薪酬和任期必须由股东会全体中、小股东多数通过方可实行。这样做可以把独立董事利益与大股东利益区分开来,从而减少二者“合谋”的可能性[34]

(4)增加行权便利性。一是增强中小股东联合的便利性,如提供便利的投票权征集渠道;二是提高中小股东在董事提名、提案中的话语权,如降低提案最低股份比例要求;三是充分利用计算机和网络技术手段,为中小股东异地提案、投票提供便利;四是延长公司召集股东大会相关信息公告时间,提高公告信息披露的内容和格式要求;五是建立累积投票和比例投票制,便于中小股东集中支持特定候选人或议案;六是创造股东实际考察候选人能力和品德的条件;七是完善相关股东表决回避制度,规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意,某些情况下中小股东可以要求公司回购其股份;八是提高定期和重大事项信息披露的要求,扩大信息披露范围,如董事和高级管理层的薪酬及支付依据,同时,加大外部审计的法律责任,保证信息质量;九是建立有关中介如资本经纪与上市公司之间的利益“防火墙”,防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权。

保障诉讼便利性需要从两个方面努力:

第一个方面是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持,赋予其足够的起诉权力,并明确规定资本侵权行为的民事责任。例如,由于我国起诉上市公司须以证监会行政处罚为前置条 件的规定限制了中小股东的起诉权,可以考虑在法律规定上降低资本诉讼的门槛。第二个方面是降低中小股东诉讼的法律成本。通常,单个中小股东的支付能力有限,且其胜讼收益也相对较少,因而在较高的法律成本面前很多中小股东会放弃起诉的权力,即使在胜诉可能性很大的情况下也会如此。

美国证监会(SEC)拥有较多的立法和司法权力,以严厉的事后惩处降低事前监管的压力,在树立起监管威慑力的同时还节省了监管成本。SEC有权针对市场变化对相关法律法规进行及时的修正,从而减少了法律时滞;SEC可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉,而不必借助公检机构,从而大大简化了诉讼程序;SEC还有自己的行政诉讼法官,每年约三分之二的资本违法案件由行政诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理;不仅如此,SEC还经常采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金,从而降低执法成本。在这些机制下,上市公司的违法行为有较高的概率被投资者追诉,20世纪60年代到90年代的30年间,有20%以上的美国上市公司被投资人起诉。而更为重要的是,法律和监管发挥了“达摩克利斯之剑”的良好作用,对所有上市公司控制者和管理层形成了强大的威慑,一定程度上抑制了违法行为的发生。

(5)增强信息披露的公平性。全流通条件下,上市公司信息披露范围应从旧有的年报、半年报、季报以及重大事件,扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人,以及机构投资者交易信息披露。尽快颁布《上市公司信息披露管理办法》,完善信息披露规则和监管流程,提高监管的有效性,提升信息披露的质量。上市公司信息披露的监管至少应当包括以下三个层次:第一,所有信息披露义务人(包括控股股东、实际控制人)必须真实、准确、完整、及时、公平、有效地披露信息;第二,所有信息披露义务人必须遵守保密规定,不得泄露内幕信息,所有机构和个人也不得获取和利用内幕信息;第三,其他机构和个人不得散布或传播虚假信息。

除此之外,披露不仅注重真实性,更要注重公平性。针对选择性信息披露问题,必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚,强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施,坚决打击各种形式的市场操纵行为,逐步形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。同时,在手段上,过去以形式审核为主的披露方式已不适应时代的发展,需要向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变,探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制,缩短立案周期,加大惩处力度。

【注释】

[1]根据《中国证券报》历年的数据整理而成。

[2]参见:蔡国华、李林军、王艳:《备战反收购%全流通条件下的反收购策略》,2006年10期《首席财务官》。

[3]根据《中国证券报》历年的数据整理而成。

[4]上海证券交易所统计年鉴。

[5]张晓农:《我国上市公司股改对股权结构的影响》,《开放导报》,2006年10月。

[6]数据来自国泰安数据库整理,先排除第一股东不一致者,然后查阅公告整理所得。

[7]如宝钢集团举牌G邯钢、申能集团举牌大众公司、银泰削平西门子建仓百大集团、银泰突袭G武商、湛江平泰增持中百、国泰君安增持G沪大众等。

[8]数据来自国泰安数据库整理,先排除第一股东不一致者,然后查阅公告整理所得。

[9]如我国钢铁业,在铁矿石谈判中因内斗和内耗的失败,突出表现了我国钢铁行业产业集中度低、过于分散、协同效应差的弱点,而宝钢恶意并购邯钢的事件,可以说是一种产业整合的进步。

[10]如兴业房产,虽没有一个股东达到了绝对控股,但公司发起之时股权却都是国有性质,且多数股东是城建与房地产的企业,基本属于同一级同一部门主管之下,所以成功地阻击了转移控制权行为。

[11]第一批股份制,第一批公开交易,第一批公开上市,第一家被收购兼并,发生了控制权转移。

[12]参见方正科技股份公司网站。

[13]深圳宝安由于收购战线太长,经营业务过杂,有收缩战线的打算。

[14]摘自1995~2000年延中实业(后改名为方正科技)公司的年报及2001年的中报。

[15]裕兴老总祝维沙称他们的持仓成本为每股32元。

[16]方正与裕兴争执的关键是对有关法规相应条款的理解,《公司法》第57~58条及《上市公司章程指引》第78条规定几种情况的人不得担任董事。其中大部分条款可以操作,但有关个人负有数额较大的债务到期未清偿的人不得担任董事的条款比较难操作。双方都认为对方有举证的责任,裕兴又提出同理推定的替代办法,即只要裕兴证明他们所提候选人在同样的法律环境下已经担任并仍在担任其他上市公司董事,且一直未见有人提出异议,就可认定该候选人符合法定的任职资格,这一提议方正科技也没有接受。由于方正科技的公司章程中规定了董事产生的办法是原董事会审查、推荐,方正科技运用程序性手法,将裕兴排除在董事会之外。这引起了一定的争议。

[17]这是一次规模空前且空前混乱的股东大会,有2000多名股东与会,大家在会场上砸桌椅、撕选票,乱成一团。

[18]原延中实业总经理秦国樑评价:“当时对资本市场上没有资本运作这一个概念,因此我说宝延风波给中国市场的最大贡献就是启蒙教育,就是在股市上收购兼并,和小说的爱情故事一样是永恒的主题,而且是能够给股东、投资者带来巨大收益的场所,就是一个手段。”

[19]原延中实业总经理秦国樑评价:“效益好了,主营业务稳定了,原来一开始那时候规模也小,一年的产值是几千万,宝安进来以后我们一直搞到一个亿左右,方正进来现在搞到二十多个亿。”

[20]我国股改前的股权结构主要是两种状况:一是由于姓“资”姓“社”的争论,担心国有资产流失,产生的股权分置;二是上市公司大多是国有或者集体企业改制而成,为了保证国家控制力,产生了一股独大现象。股权分置改革改变了第一个状况。

[21]“黄金股”最早出现于英国,当重大决策影响到老百姓利益的时候,政府将拥有最后否决权。

[22]例如杭萧钢构的违规信息披露,仅罚款100万元就了事,被刑拘的证券事务代表也没有下文,其实其仅是“替罪羊”而已,公司高管无一受到惩处。相反美国世通公司,仅是会计科目变更,被指定披露虚假财务信息,其负责人的手从背后用手铐铐住,连续几个礼拜“游街示众”,同样,前安然公司副主席巴克斯特自杀身亡,更多的与安然公司有关的人因为精神紧张或羞耻而面临精神崩溃。

[23]英国的《韩陪尔报告》建议大多数非执行董事为独立董事;法国的《维也纳特报告》要求独立董事的比例应该至少占到1/3;美国CalPERS的治理原则要求独立董事占董事会实质性多数;比利时的《卡敦报告》要求至少2名独立董事。

[24]据上市公司董事会秘书协会的调查。

[25]主要原因是:独立董事多为政府官员,高校知名学者,一般年龄都偏高,兼职较多,其职业能力、专业知识、实战能力、工作精力都有很大不足。

[26]主要原因是:存在人情董事;相比内部经营者信息不足;独立董事比例较低,是董事会“弱势群体”;制度设计不合理,和监事会职能重合;“一股独大”也影响其独立性。

[27]尽管《指导意见》中对独立董事的任职资格和条件及产生办法做了相应的规定,但还有待于用法律法规的形式加以制度化,给独立董事制度以充分保障。

[28]由于独立董事从聘任单位获取报酬,在这种制约情况下,会使他们产生“拿人钱财,替人办事”的心理或者由于担心自己的报酬的实现,而小心翼翼,处处迁就公司管理层的错误,同时,由于独立董事的奖励机制不明确,使得努力工作的人没有得到奖励,而失职的独立董事也不承担应有的责任,必定会挫伤独立董事的积极性。

[29]通用电气公司(GE)采用的是“固定收入+延迟支付的股票”方式替代单一的固定年薪激励方式。

[30]Lip ton and Lorsch(1992)认为董事会规模如果超过10人就会使得董事们不能充分表达自己的意见;Jensen认为,保持董事会的小规模有利于提高公司绩效,董事会的最佳规模是7~8人,如果过大,往往容易导致董事之间的委托代理问题增加,董事会也越来越会因此成为一种象征而不是管理过程的一部分。

[31]Dalton认为规模足够大的董事会才能向公司高管层提供高质量的建议。

[32]美国的《标准示范公司法》规定,董事会必须由1个或更多人组成,具体数目由公司章程指明或确定;英国的《公司法》规定,董事会最少为2人;荷兰的《公司法》规定,董事会最少为3 人;我国台湾地区的《公司法》第192条规定,公司董事会设董事不得少于3人。我国公司法(2006)第109条的规定,股份有限公司设董事会,其成员为5~19人。

[33]谷琪:《公司治理、董事会行为与经营绩效》,《财经问题研究》,2001年1月。

[34]《股权全流通情况下中、小股东利益保护研究》,《财经界》(8月下半月刊),2006年。

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